中聯(lián)重科盈利同比增長52%海外和新興業(yè)務(wù)亮眼

一、中聯(lián)重科：老牌工程機(jī)械企業(yè)，改革煥發(fā)新活力中國工程機(jī)械裝備制造龍頭企業(yè)，技術(shù)領(lǐng)先，業(yè)務(wù)廣泛。中聯(lián)重科成立于1992年，于2000年和2010年分別在A股和H股上市，是業(yè)內(nèi)首家A+H股上市公司。業(yè)務(wù)主要涵蓋工程機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械+智慧農(nóng)業(yè)、中聯(lián)新材等板塊，在混凝土機(jī)械、工程和建筑起重機(jī)械、干混砂漿設(shè)備等領(lǐng)域均保持市場領(lǐng)先地位。公司有效發(fā)明專利數(shù)量位居機(jī)械設(shè)備行業(yè)第一，專利綜合實力位居工程機(jī)械行業(yè)第一，已成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者。其業(yè)務(wù)布局100余個國家和地區(qū)，覆蓋“一帶一路”沿線，并已打通歐美、澳大利亞等高端市場，國際化和本土化齊頭并進(jìn)。國企混改樣本企業(yè)，持續(xù)進(jìn)行員工激勵。中聯(lián)重科是科研院所轉(zhuǎn)制企業(yè)，通過自身股份制改造實A股上市、母公司改制實現(xiàn)整體上市、H股上市實現(xiàn)資本國際化，形成了湖南省國資委、管理團(tuán)隊和骨干員工、戰(zhàn)略投資者、國際投資者及其他流通股東共同持股的混合所有制產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。其于2017發(fā)布股權(quán)激勵計劃，以3.81億股權(quán)綁定核心骨干員工，2019年和2023年分別發(fā)布第一期和第二期核心經(jīng)營管理層持股方案，回購股票獎勵員工，增強(qiáng)凝聚力。圖1：中聯(lián)重科股權(quán)結(jié)構(gòu)注：統(tǒng)計截至?xí)r間：2024/2/21資料來源：公司官網(wǎng)全球范圍內(nèi)整合資源，協(xié)同效應(yīng)明顯。中聯(lián)重科先后并購了（中國）浦沅集團(tuán)、英國保路捷公司、意大利CIFA公司、德國M-tec公司、荷蘭Raxtar公司、德國Wilbert公司，在汽車起重機(jī)、非開挖技術(shù)、混凝土機(jī)械、干混砂漿設(shè)備、升降機(jī)、塔機(jī)制造等領(lǐng)域不斷積累技術(shù)、儲備人才、擴(kuò)大市場。其2022年收購了上市公司路暢科技（主業(yè)為汽車電子，目前正持續(xù)推進(jìn)湖南中聯(lián)重科智能高空作業(yè)機(jī)械有限公司（中聯(lián)高機(jī)）的分拆上市。圖2：中聯(lián)重科歷史沿革資料來源：公司官網(wǎng)以工程機(jī)械為核心，拓展農(nóng)機(jī)和材料業(yè)務(wù)。中聯(lián)重科總體戰(zhàn)略框架是“裝備制造+互聯(lián)網(wǎng)”、“產(chǎn)業(yè)+穩(wěn)固工程機(jī)械優(yōu)勢板塊，加快發(fā)展土方、高機(jī)潛力業(yè)務(wù)，加速培育智能農(nóng)機(jī)、智慧農(nóng)業(yè)、建筑新材料等新型業(yè)務(wù)?；炷?、工程起重、建筑起重機(jī)械是中聯(lián)重科核心業(yè)務(wù)，發(fā)展歷史悠久，市場領(lǐng)先地位穩(wěn)固。以2023年收入計，混凝土機(jī)械和起重機(jī)械占比分別18%/41%。未來將進(jìn)一步平衡規(guī)模和效率。潛力業(yè)務(wù)土方機(jī)械和高空作業(yè)機(jī)械目前已取得實質(zhì)性突破，2023年收入占比分別達(dá)到14/12%。土方機(jī)械圍繞國內(nèi)、海外兩大市場，依托全球領(lǐng)先的“燈塔工廠”，市場份額持續(xù)提升，中大型挖掘機(jī)國內(nèi)市場份額同比實現(xiàn)翻倍增長，市場份額位居行業(yè)前列。高空作業(yè)機(jī)械迅速躋身行業(yè)國產(chǎn)龍頭之列，國內(nèi)市場中小客戶市場占有率位居第一，公司正在推進(jìn)高機(jī)業(yè)務(wù)板塊子公司中聯(lián)高機(jī)注入路暢科技，以增強(qiáng)資金實力。作為國內(nèi)首家AI農(nóng)業(yè)裝備制造企業(yè)，中聯(lián)重科的農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)智能化、數(shù)字化、綠色化特征顯著。2023年收入占比達(dá)到4%，烘干機(jī)、小麥機(jī)國內(nèi)市場份額保持?jǐn)?shù)一數(shù)二地位。子公司中聯(lián)新材的新材料業(yè)務(wù)是公司的第三大業(yè)務(wù)方向，工廠建設(shè)和渠道商/用戶簽約快速落地。22年7月30日開工的中聯(lián)新材湘陰標(biāo)桿工廠建成后有望成為全國單體最大、自動化程度最高的建筑新材料生產(chǎn)基地。表2：中聯(lián)重科主要產(chǎn)品業(yè)務(wù) 細(xì)分板塊 板塊

市場地位 產(chǎn)品內(nèi)容 發(fā)展歷程

收入占比（2023年）覆蓋混凝土泵車、車載 1993年自行開發(fā)出中國第長臂架泵車、車載泵、攪

一臺成熟的混凝土泵；工程 主機(jī)械 業(yè)

混凝土機(jī)械

拌站市場份額穩(wěn)居行業(yè)持行業(yè)第二

（樓9

2004年誕生中國首部泵車行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；08年，收購意大利CIA（混凝土機(jī)械生產(chǎn)企業(yè)

18%-E（品牌）

市場份額行業(yè)領(lǐng)先，25噸及以上汽車起重機(jī)銷及以上履帶起重機(jī)位居廠建設(shè)全面啟動R代塔機(jī)形成市場的規(guī)模覆蓋

機(jī)三大系列

1956年研制出我國第一臺塔機(jī)；2003展汽車起重機(jī)業(yè)務(wù)；20052011JOST列全套技術(shù)；2012（塔式起重機(jī)生產(chǎn)運(yùn)營）；2014機(jī)企業(yè)荷蘭axtar，成立“中聯(lián)-axtar”合資公司（主要從事施工升降機(jī)生產(chǎn)運(yùn)營）；2018年收購全球塔機(jī)領(lǐng)先制造商德國Wilbert

41%土方機(jī)械潛力業(yè)務(wù)

中大型挖掘機(jī)國內(nèi)市場海外銷售規(guī)模同比增長超過100%

涵蓋160320履帶式推土機(jī)、1.5300產(chǎn)的履帶式裝載機(jī)等產(chǎn)品

14%高空作業(yè)機(jī)械迅速躋身高空機(jī)械

國內(nèi)首家AI農(nóng)業(yè)裝備制造企業(yè)，2023年烘干機(jī)、包括耕作機(jī)械、收獲機(jī)農(nóng)業(yè)機(jī)械國內(nèi)首家AI農(nóng)業(yè)裝備制造企業(yè)，2023年烘干機(jī)、包括耕作機(jī)械、收獲機(jī)農(nóng)業(yè)機(jī)械20114%小麥機(jī)國內(nèi)市場份額保 械烘干機(jī)械農(nóng)業(yè)機(jī)具持?jǐn)?shù)一數(shù)二地位

車等80

12%包括干粉砂漿建筑材料、中聯(lián)新材

備、機(jī)電設(shè)備等

2019年中聯(lián)新材成立其他業(yè)務(wù)

急產(chǎn)業(yè)重點聯(lián)系企業(yè)

包括消防裝備、產(chǎn)品配業(yè)務(wù)

金融服務(wù)1%，其他機(jī)械和產(chǎn)品9%資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，圖3：中聯(lián)重科收入結(jié)構(gòu)（百萬元）起重機(jī)械 混凝土機(jī)械 土方機(jī)械 高空機(jī)械 農(nóng)業(yè)機(jī)械 金融服務(wù) 其他70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：公司官網(wǎng)二、公司財務(wù)情況：盈利同比增長52%，海外和新興業(yè)務(wù)亮眼作為工程機(jī)械頭部企業(yè)，公司營收、歸母凈利潤與行業(yè)周期呈現(xiàn)高度正相關(guān)。08-12年：受益于城鎮(zhèn)化進(jìn)程，地產(chǎn)和基建投資增加，工程機(jī)械產(chǎn)品（下游主要是地產(chǎn)和基建）需求旺盛，行業(yè)進(jìn)入上行周期，公司業(yè)績快速增長，營收和歸母凈利潤分別達(dá)到2012年的481/73億元，08-12五年CAGR分別為40/41%。13-16年：10-12年政策刺激下行業(yè)需求提前釋放，此輪行業(yè)步入去庫存周期，疊加基建、房地產(chǎn)投資降溫，各產(chǎn)品銷量、設(shè)備利用率均進(jìn)入下行期。公司收入降低至16年的200.2億元，13-16年4年CAGR-20%，歸母凈利潤逐年減少并在16年出現(xiàn)虧損（-9.3億元。17-20年：地產(chǎn)投資增速由20-30%下行至5-10%區(qū)間，由于新基建以及設(shè)備更新升級、人工替代、海外拓展等多重因素，工程機(jī)械板塊回歸增長，公司營收和歸母凈利分別增長至2020年的651和73.5億元，17-20年4年營收CAGR34%，18年扭虧以來3年歸母凈利潤C(jī)AGR76%。21-22年：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，新冠疫情、基建投資乏力、房地產(chǎn)泡沫破裂，海外俄烏沖突、中美脫鉤，工程機(jī)械行業(yè)整體承壓。公司22年營收和歸母凈利潤增速分別下滑至-38%和-63%。23年，營收和利潤同比增速回正，毛利率和凈利率雙增。根據(jù)挖掘機(jī)等工程機(jī)械產(chǎn)品更換周期為7-8年，大規(guī)模設(shè)備更新政策刺激和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展要求下，工程機(jī)械板塊有望迎來新一輪筑底反彈。同時部分龍頭公司在疫情期間積極開拓海外市場，海外收入占比逐漸提高。23全年中聯(lián)重科實現(xiàn)營收470.75億元，同比增速131%，歸母凈利潤35.06億元，同比增速52.0%，扣非歸母凈利潤27.08億元，同比增速109.5%。自22Q4以來，毛利率先行逐季提升，隨后凈利率環(huán)比增加，23年全年毛利率/凈利率分別達(dá)到27.5%/7.4%，同比分別增加5.7/1.9pct。圖4：中聯(lián)重科營業(yè)收入（百萬元）和同比增速（右） 圖5：中聯(lián)重科歸母凈利潤（百萬元）和同比增速（右）0

營業(yè)收入 yoy（右軸）

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

0

歸母凈利潤 yoy（右軸

200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖6：中聯(lián)重科凈利率、毛利率變化趨勢 圖7：中聯(lián)重科費(fèi)用率銷售費(fèi)用率（%） 管理費(fèi)用率（含研發(fā)，%）毛利率（%） 歸母凈利率（%） 管理費(fèi)用率（不含研發(fā)，%） 研發(fā)費(fèi)用率（%）35 財務(wù)費(fèi)用率（%）3025 1420 121015 810 65 40 22011201220132014201520162017201820192020202120222023-5 020112012201320142015201620172018201920202021202220232011201220132014201520162017201820192020202120222023-22011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，分產(chǎn)品看，傳統(tǒng)優(yōu)勢板塊增速回暖，新興板塊競相突破。2023年公司起重機(jī)械實現(xiàn)收入192.9億元，同比回歸正增長（+1.6%yoy；混凝土機(jī)械實現(xiàn)86億元，同比增長1.6%。土方機(jī)械、高空機(jī)械等新興板塊競相突破，分別錄得66.5億元和57.1億元的收入，同比增速分別89.3%和24.2%。其中土方機(jī)械產(chǎn)品中，中大挖國內(nèi)市場份額同比實現(xiàn)了翻倍增長，特別是在廣東、浙江、新疆、湖南、湖北等重點市場，公司中大挖市場份額已經(jīng)達(dá)到了領(lǐng)先地位。高空作業(yè)車躋身行業(yè)龍頭，在國內(nèi)中小客戶市場占有率達(dá)到了行業(yè)第一。各產(chǎn)品毛利率均較22年有所增長，起重機(jī)械毛利率31%，同比提升約8pct，混凝土機(jī)械毛利率23%，同比提升約2pct，土方機(jī)械毛利率28%，同比提升約4.5pct；高空機(jī)械毛利率22.7%，同比提升約2pct。圖8：中聯(lián)重科各產(chǎn)品收入增速 圖9：中聯(lián)重科主要產(chǎn)品毛利率（%）75%50%25%-25%-50%

起重機(jī)械 混凝土機(jī)械土方機(jī)械 農(nóng)業(yè)機(jī)械 金融服務(wù)

1000

起重機(jī)械 混凝土機(jī)械土方機(jī)械 農(nóng)業(yè)機(jī)械 金融服務(wù)資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，海外業(yè)務(wù)開始呈現(xiàn)局部突破到全面發(fā)力、全面見效的強(qiáng)勁增長。海外貢獻(xiàn)快速提升。23年，公司海外業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入179億元，同比增長79%。其中國內(nèi)出口154億，同比增長了95%。海外業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到了38%，同比提升了15pct。主要產(chǎn)品線的規(guī)模在海外重點市場均實現(xiàn)了快速的增長，如工程起重機(jī)、土方機(jī)械、塔機(jī)海外業(yè)務(wù)規(guī)模同比增長了90%、110%、100+%，在中亞、非洲、土耳其、東南亞等地實現(xiàn)了市占率的領(lǐng)先，高空作業(yè)車和礦山機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械海外收入同比增幅也達(dá)到100+%和60+%。海外網(wǎng)點持續(xù)布局建設(shè)。截止2023年，公司在全球30多個重點國家設(shè)立了一級空管，在全球主要城市設(shè)立各級網(wǎng)點超過350個，網(wǎng)點建設(shè)從區(qū)域中心城市下沉到重點城市，其中中東等國家網(wǎng)點數(shù)量同比超過了100%，東歐區(qū)網(wǎng)點數(shù)量增加了90%。在服務(wù)端公司建成了24個國家級的備件集散中心，58個二級備件庫的配送中心，進(jìn)一步提升售后備件的響應(yīng)速度。推行端對端業(yè)務(wù)模式。通過本地化團(tuán)隊，借助數(shù)字化的平臺，業(yè)務(wù)系統(tǒng)的信息直連共享，直接連接終端客戶，追蹤訂單交付、回款進(jìn)度、質(zhì)量、服務(wù)等市場一線信息，降低全鏈條成本，快速響應(yīng)產(chǎn)品交付，有效避免了代理商趨向當(dāng)前市場利益而忽略客戶長期需求的問題。圖10：中聯(lián)重科海外營業(yè)收入（百萬元）和同比增速（右） 圖11：中聯(lián)重科海外和國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率（%）0

境外營業(yè)收入 境內(nèi)營業(yè)收境外收入占比（右軸）

40% 3535% 3030% 25% 2020%15% 1510% 105% 50% 0-5

境外毛利率 境內(nèi)毛利率資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，我們認(rèn)為，24年公司將保持國內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，海外業(yè)務(wù)高增長勢頭。首先，國內(nèi)業(yè)務(wù)上，隨著宏觀國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)發(fā)展，基建投資將持續(xù)增長，房地產(chǎn)投資有望改善，大規(guī)模設(shè)備更新將促進(jìn)工程裝備更新?lián)Q代需求釋放，整體行業(yè)需求預(yù)計有小幅增長。24年公司計劃通過加快產(chǎn)業(yè)梯隊發(fā)展，推動智能制造，持續(xù)降本以及推動新材料新工藝應(yīng)用和零部件國產(chǎn)化等，實現(xiàn)產(chǎn)品覆蓋面和利潤率的顯著提高。海外業(yè)務(wù)上，伴隨亞非拉等新興國家工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速，沙特印尼等國家采礦業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展，歐美等發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施更新需求提升，潛在市場規(guī)模龐大。公司計劃24（1繼續(xù)推進(jìn)網(wǎng)點布局；（2）補(bǔ)全產(chǎn)品型號（如工程起重機(jī)領(lǐng)域，24年計劃開發(fā)100多個海外新型號；高空作業(yè)機(jī)械領(lǐng)域，計劃在海外推出30多款新品；推進(jìn)MOS墨西哥生產(chǎn)的美標(biāo)認(rèn)證，打開美國市場（3）優(yōu)化境外工廠布局和關(guān)鍵配套件供應(yīng)鏈發(fā)展（提高高機(jī)墨西哥工廠產(chǎn)能，新建土耳其輕組裝基地，提升高機(jī)混凝土產(chǎn)品本地化的交付，優(yōu)化白俄、印度工廠基地（4）深化海外業(yè)務(wù)數(shù)字化平臺的建設(shè)等。作為工程機(jī)械領(lǐng)域龍頭之一，我們認(rèn)為公司有望利用產(chǎn)品性能強(qiáng)、質(zhì)量好、性價比高、交付快的優(yōu)勢，實現(xiàn)市占率和品牌知名度的加速提高。此外，公司保持高分紅率，實現(xiàn)質(zhì)量回報雙提升。23年年報披露，公司擬10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.20元（含稅，合計分紅金額超過27億元，分紅率高達(dá)約80%。自上市以來，中聯(lián)重科已累計分紅超25次（不含本次、分紅金額超235億元，歷史整體分紅率約為42%，股息率長時間維持高水平。近5公司合計股份回購金額達(dá)到近48億元。三、盈利預(yù)測與投資建議望改善，大規(guī)模設(shè)備更新將促進(jìn)工程裝備更新?lián)Q代需求釋放，整體行業(yè)需求將有小幅增長。海外業(yè)務(wù)上，伴隨亞非拉等新興國家工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速，沙特印尼等國家采礦業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展，歐美等發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施更新需求提升，潛在市場規(guī)模龐大。作為工程機(jī)械龍頭廠商，隨著24年加快產(chǎn)業(yè)梯隊發(fā)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，海外業(yè)務(wù)高增長勢頭。我們預(yù)計公司2024-2026年將分別實現(xiàn)歸母凈利潤44.45億元、59.87億元、73.44億元，對應(yīng)EPS為0.51、0.69、0.85元，對應(yīng)PE為16.0倍、11.9倍、9.7倍，首次覆蓋給予推薦評級。四、風(fēng)險提示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險，政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險，新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期的風(fēng)險，市場競爭加劇的風(fēng)險。附錄：（一）公司財務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元） 2023A 2024E2025E2026E利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E流動資產(chǎn) 77971.16 84774.4995481.79107420.62營業(yè)收入47074.8556917.8267517.4177059.85現(xiàn)金 15870.43 33218.9537458.1843176.75營業(yè)成本34109.3341104.4248179.7754699.64應(yīng)收賬款 24612.19 24481.1028224.4031361.11營業(yè)稅金及附加330.14399.16473.50540.42其它應(yīng)收款 704.76 537.56637.66727.79營業(yè)費(fèi)用3557.414268.845063.815779.49預(yù)付賬款 2967.15 1849.702168.092461.48管理費(fèi)用1903.561992.122363.112311.80存貨 22503.50 13646.5915940.7118040.96財務(wù)費(fèi)用-260.46263.22-173.07-293.24其他 11313.13 11040.6011052.7411652.53資產(chǎn)減值損失-90.14-54.88-64.33-73.04非流動資產(chǎn) 52891.23 52622.2453254.9853031.51公允價值變動收益-37.010.000.000.00長期投資 4496.96 4496.964496.964496.96投資凈收益-2.20341.51337.59385.30固定資產(chǎn) 10935.44 14701.8017324.0618609.65營業(yè)利潤4152.455173.576999.928606.04無形資產(chǎn) 5085.07 5685.075985.076085.07營業(yè)外收入122.23145.14136.73134.70其他 32373.76 27738.4125448.8923839.83營業(yè)外支出47.1261.1355.5754.61資產(chǎn)總計 130862.39137396.73148736.76160452.13利潤總額4227.565257.587081.088686.13流動負(fù)債 49996.42 55054.2564091.1972767.06所得稅456.64578.33778.92955.47短期借款 5654.52 6553.197633.308110.86凈利潤3770.924679.246302.167730.66應(yīng)付賬款 11214.62 13701.4716059.9218233.21少數(shù)股東損益264.91233.96315.11386.53其他 33127.28 34799.5840397.9746422.98歸屬母公司凈利潤3506.014445.285987.057344.12非流動負(fù)債 21698.69 20694.6119689.0718669.98EBITDA5148.317075.628596.0310122.87長期借款 14944.42 13944.4212944.4211944.42EPS（元）0.400.510.690.85其他 6754.28 6750.196744.666725.56負(fù)債合計 71695.11 75748.8683780.2691437.04主要財務(wù)比率2023A2024E2025E2026E少數(shù)股東權(quán)益 2760.26 2994.223309.333695.86營業(yè)收入13.08%20.91%18.62%14.13%歸屬母公司股東權(quán)益 56407.02 58653.6561647.1765319.24營業(yè)利潤74.01%24.59%35.30%22.94%負(fù)債和股東權(quán)益 130862.39137396.73148736.76160452.13歸屬母公司凈利潤52.04%26.79%34.68%22.67%毛利率27.54%27.78%28.64%29.02%現(xiàn)金流量表(百萬元) 2023A 2024E2025E2026E凈利率7.45%7.81%8.87%9.53%經(jīng)營活動現(xiàn)金流 2712.55 20551.109065.9711443.65ROE6.22%7.58%9.71%11.24%凈利潤 3770.92 4679