深南電路(002916)AI驅動產品結構升級高端基板有望突破

目錄TOC\o"1-1"\h\z\u1、南路：“3-In-One”業(yè)務建端場城河 42、PCB務數中、汽電動PCB結升級 63、裝板受于行業(yè)蘇高載國替代勢 94、子聯(lián)前積戶逐有項落地 5、一報看24：績同大，品構化顯著 126、司值 147、險示 15圖表目錄

圖1：公收變（萬元） 4圖2：公各務線入占（20234圖3：公歷分務入及利變（萬） 5圖4：公業(yè)所蓋節(jié) 5圖5：公主產建進度理 6圖6：球PCB企收排名（2022年） 6圖7：PCB分區(qū)值模預（萬元） 6圖8：PCB按同徑類 7圖9：全球PCB值美元） 7圖10：球PCB游用產領占（2021） 7圖公司PCB下用占測及要戶 8圖12：司PCB要發(fā)方（2023） 8圖13：Intel發(fā)的世芯片臺 8圖14：制路結比（2023） 9圖15：裝板視圖 9圖16：球BT裝市場構（2022） 10圖17：球ABF封板市結（2022） 10圖18：球ABF封板市率名（2022） 10圖19：國陸裝內資競格（2022） 10圖20：國陸要基板資產情況 10圖21：子聯(lián)產中的置 圖22：司子聯(lián)收入 12圖23：子聯(lián)務率 12圖24：司度入動 13圖25：司母利動 13圖26：司利及率變動 13圖27：司ROA/ROE13圖28：司用變動 13圖29：司運力動 13圖30：前場績對應PE值 14圖31：24年觀/中況下應價 141、深南電路：“3-In-One”業(yè)務構建高端市場護城河1984（PCB）3-In-One”PCBPCBPCB板業(yè)務是公司的主要業(yè)務，占比達到接近60%，包含通信、數據中心、醫(yī)療工控和汽車幾個大方向，目前以通信方向占比最大。而在通信PCB微波板的全系列。隨著客戶向AI方向的業(yè)務發(fā)展，公司數據中心業(yè)務方向尤其是交換機用板的占比有AIM6M8PCB圖1：公司收入變動（百萬元） 圖2：公司各業(yè)務條線收入占比（2023年）資料來源：， 資料來源：，2317%23-8.47%2.5D/3DWB(wire-bonding)FC（Flip-Chip）BT向ABF技術上發(fā)展，尤其是ABF23年實現了逆勢21%24PCBA3-In-One”13PCB/SiPPCB/從產品毛利率來看，PCB業(yè)務的毛利率受到通信建設周期影響和開工率不足問題，毛利率為26.55%，同比小幅下滑1.57%。而封裝基板業(yè)務則因為客戶去庫存影響以及新開工項目疊加帶來成23.87%24持續(xù)改善。而PCBA圖3：公司歷年分業(yè)務收入及毛利率變動（百萬元）資料來源：，公司公告，圖4：公司業(yè)務所覆蓋環(huán)節(jié)資料來源：公司公告，PCBPCBAPCBPCBA中高（FC-BGA、FC-CSPRFPCB車）仍處于量產爬坡階段，相關產能均布局為中高端應用的PCB片封裝和引線框架等材料業(yè)務。圖5：公司主要產能建設進度梳理地點 項目 主要資金來源總投資額（億元）規(guī)劃產能（萬平方米） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023無錫 IC載板一期（存儲類封裝基IPO 10.15 60 項目投資進度23%項目投資進板） 31%

項目投資進度92%

項目投資進度100%產能利用率已達成熟運作90%以上成熟運作無錫 IC載板二期(高端存儲與FC-定增 20.16 100 項目投資進度48.46%，項目進度89%，產能南通PCB一期南通PCB一期IPO7.334項目投資進度15%項目投資進度98%項目投資進度100%項目投資進度84%，3月連線投產項目投資進度99.79%成熟運作南通PCB二期（中高端通信及服務器產品）可轉債10.6458項目投資進度34%項目投資進度100%成熟運作

22H2連線投產

利用率40%南通 PCB三期（汽車） 21Q4連線投產 年底實現單月盈利 產能利用率50%+廣州 封裝基板一二期（FC-BGA自有及自籌資金60 2億顆FC-BGA、300

一期項目進度53%，、FC-CSP、RF）

萬panelRF/FC-CSP

23Q4連線投產無錫、深圳PCB pre-IPO200成熟運作無錫深圳電子裝聯(lián) pre-IPOIC載板（MEMS微機電系統(tǒng)封裝基板、指紋pre-IPO模組、射頻模組等）3400萬點/天30無錫14年初開始建設，15Q2投產；深圳龍崗13Q4-14Q1投產成熟運作成熟運作資料來源：公司歷年公告，2、PCB業(yè)務：數據中心、汽車電子帶動PCB結構升級PCBPrismark2022PCB817.4PCB53%PCB年全球前十名PCB企業(yè)收入規(guī)模占比37%，其中深南電路在全球PCB市場的規(guī)模占比2.55%，圖6：全球PCB企業(yè)收入排名（2022年） 圖7：PCB分地區(qū)產值規(guī)模預測（百萬美元）資料來源：鵬鼎公告，Prismark， 資料來源：公司公告，Prismark，AI發(fā)展將成為PCBPCB2110%23AI長，伴隨5GPCB圖8：PCB按不同口徑分類資料來源：公司公告，圖9：全球PCB產值（億美元） 圖10：全球PCB下游應用產值領域占比（2021）資料來源：Primask， 資料來源：Primask，數據中心是公司的重點布局方向。深南以高多層PCB2315%的23Q1發(fā)布的新一代芯片平臺EagleStreamPCBPCB年在主要云服務廠商資本開支規(guī)模下降、服務器整體需求下滑的背景下，公司受益于下游EagleStreamAIPCB產品規(guī)格逐步從松下M6向松下M8發(fā)展PCB8-1218-26PCBPCB圖11：公司PCB下游應用占比測算及主要客戶資料來源：公司公告，測算 發(fā) 下一代通信電子電路技術開發(fā)基于下一代交換機高速高密互聯(lián)，毫米波無線傳輸的數據中心電路板技術開發(fā)基于下一代服務器平臺，AI相關的電子電路技術開發(fā)汽車電子產品技術開發(fā)基于新能源汽車、駕駛輔助系統(tǒng)的電子電路技術開發(fā)主要研發(fā)項目名稱 擬達到的目標圖12：公司PCB主要研發(fā)方向（ 發(fā) 下一代通信電子電路技術開發(fā)基于下一代交換機高速高密互聯(lián)，毫米波無線傳輸的數據中心電路板技術開發(fā)基于下一代服務器平臺，AI相關的電子電路技術開發(fā)汽車電子產品技術開發(fā)基于新能源汽車、駕駛輔助系統(tǒng)的電子電路技術開發(fā)主要研發(fā)項目名稱 擬達到的目標資料來源：公司公告， 資料來源：Intel，公司公告，廣合科技，23年公司PCBADASADAS（ADAS）的滲透率提高，汽車對PCBPCB2023年公司PCB50%ADASPCB202350%24Q1AIPCBADAS等領域重點投入，高附加值的新項目逐步落地有望為公司PCB業(yè)務打開新空間。3、封裝基板：受益于存儲行業(yè)復蘇和高端載板自主開發(fā)趨勢封裝基板是PCBBTABF封MISBTABF圖14：印制電路板結構占比（2023） 圖15：封裝基板透視圖資料來源：Primask，生益電子， 資料來源：和美精藝，Prismark2022年全球封裝基板規(guī)模178+24%，90%202621421-268.3%BT7%；ABFFC-BGACPU、、AIABF公司2009BTFC-CSPMSAPETS工藝的樣FC-BGA14圖16：全球BT封裝基板市場結構（2022） 圖17：全球ABF封裝基板市場結構（2022）資料來源：中國臺灣電路板協(xié)會， 資料來源：中國臺灣電路板協(xié)會，排名ABF封裝基板廠市占率1欣興電子26.6%2揖斐電14.6%3南亞電路13.5%4新光電氣12.8%5AT&S8.0%圖排名ABF封裝基板廠市占率1欣興電子26.6%2揖斐電14.6%3南亞電路13.5%4新光電氣12.8%5AT&S8.0%排名封裝基板廠22年收入（億元）市占率1深南電路25.263.0%2興森科技6.917.0%3和美精藝3.18.0% 4 其他 4.6 12.0% 資料來源：中國臺灣電路板協(xié)會， 資料來源：中國臺灣電路板協(xié)會，興森進展規(guī)劃產能項目地點興森進展規(guī)劃產能項目地點珠海 FC-BGA、CSP FC-BGA6000平方米/月；CSP1.5平方米/月

FC-BGA23Q3進入小批量產品交付階段廣州 FC-BGA、CSP FC-BGA2萬平方米/月；CSP2萬平方FC-BGA項目分期建設，一期23Q4投產深南米/月深南一期（存儲類封裝基板） 60萬平方米/年無錫二期(高端存儲與FC-CSP等封裝基板)

100萬平方米/年 項目進度89%，產能利用率40%廣州 FC-BGA、FC-CSP、RF 2億顆FC-BGA、300萬panelRF/FC-CSP

一期項目進度53%，23Q4連線投產深圳 MEMS封裝基板、指紋模、射頻模組基板等

30萬平方米珠海越亞珠海越亞南通、珠海 封裝基板 ABF載板目前產能約3000平米/月 22H2投產資料來源：各公司公告，存儲芯片修復帶動封裝基板需求上行。存儲是BT載板最大的下游市場，存儲芯片行業(yè)經過兩年的下行周期，在三星、海力士、美光等頭部廠商紛紛采取減產保價策略的背景下，行業(yè)庫存已逐步出DDR5滲透率提升和AI2323年封裝基板產品在存儲領域的收入占比有所算力需求帶動FC-BGA需求強勁增長，自主開發(fā)勢在必行。隨AIGC場景逐步落地，需要更強大的云端AI服務器和終端高算力設備的支撐，硬件端的升級對封裝載板提出了更高的要求。FC-BGA封裝基板得益于傳輸速率高、線路精密、高散熱性等特點，被廣泛應用于高端GPU、CPU、ASIC等高性能計算應用芯片中。AI服務器芯片所用封裝基板層數是普通計算機的2.5-3.5倍，面積為3.5-3.6倍，AI浪潮下的算力需求為FC-BGA打開巨大市場空間。2021年來，LGInnotek、三星電機等頭部廠商陸續(xù)開始對FC-BGA封裝基板進行擴產，中國大陸的深南、興森、珠海越亞等內資廠商也趁勢紛紛加碼。當前FC-BGA產能基本被國際大廠所壟斷，國產化率低，海外對我國的技術封鎖勢必加速自主開發(fā)進程，為深南等內資廠商帶來機遇。公司的FC-BGA載板主要放在廣州生產基地，規(guī)劃年產2億顆（60）23104、電子裝聯(lián)：前期積累客戶逐步有新項目落地PCB或系統(tǒng)，屬于PCB電子裝聯(lián)所處行業(yè)為EMS的外包。目前全球主要EMSEMS廠EMSEMS圖21：電子裝聯(lián)在產業(yè)鏈中的位置資料來源：和美精藝，2008PCBA”客戶同源”，立足已有戰(zhàn)略客戶，憑借專業(yè)的設計能力、智能制造能力和快速的客戶響應度獲得了高質量口碑，并不斷拓展通信、醫(yī)療、汽車等領域的項目，為PCB202315.7%+21.5%231.51圖22：公司電子裝聯(lián)業(yè)務收入 圖23：電子裝聯(lián)業(yè)務毛利率資料來源：， 資料來源：，5、從一季報看24年：業(yè)績同比大增，產品結構優(yōu)化顯著24Q139.61+42%3.80+84%3.36+87%25.19%+1pctPCB24Q1/管理1.74%/3.64%/8.53%+0.21pct/-0.86pct/-2.24pct，同比分別變動-0.86pct/-0.55pct/+2.57pct。研發(fā)費用的提升主要受新產線逐步投產PCBAI年下半年以來EagleStream2424年公司增長動能主要來自前期導入客戶定點項目的落地和ADASTier124帶動公司PCB在封裝基板方面，預計242023Q424ABF圖24：公司季度收入變動 圖25：公司歸母凈利潤變動資料來源：， 資料來源：，圖26：公司毛利率及凈利率變動 圖27：公司ROA/ROE變動資料來源：， 資料來源：，圖28：公司費用率變動 圖29：公司營運能力變動資料來源：， 資料來源：，6、公司估值PE30.8x24值248x42424在樂觀2440x/25x166.2/103.9元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖30：目前市場業(yè)績預測對應PE值 圖31：24年樂觀中性情況下對應股價資料來源：iFind，預測 資料來源：iFind，預測7、風險提示下行風險：通訊、消費電子等下游需求持續(xù)疲軟新客戶及項目開發(fā)不及預期ABF載板進展緩慢存儲行業(yè)復蘇不及預期國際政策發(fā)生不利變化研發(fā)費用及資本支出持續(xù)高企上行風險：新項目開發(fā)超預期ABF載板認證進展超預期下游需求復蘇超預期大客戶開發(fā)進展超預期研發(fā)費用投入節(jié)奏放緩財務預測表資產負債表單位:百萬元財務預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E貨幣資金8532,0183,7715,315營業(yè)總收入13,52617,35819,79523,310交易性金融資產590590590590%同比增速-3%28%14%18%應收賬款及應收票據存貨2,6862,9373,0643,289營業(yè)成本毛利3,1704,2834,6555,364預付賬款81000％營業(yè)收入23%25%24%23%其他流動資產1,1241,2921,4001,554稅金及附加103132150177流動資產合計8,59710,72412,92215,541％營業(yè)收入1%1%1%1%長期股權投資4444銷售費用270312317350投資性房地產5555％營業(yè)收入2%2%2%2%固定資產合計10,08311,30812,07913,309管理費用601781831956無形資產544544544544％營業(yè)收入4%5%4%4%商譽0000研發(fā)費用1,0731,0411,0891,212遞延所得稅資產272272272272％營業(yè)收入8%6%6%5%其他非流動資產3,1022,8542,4712,062財務費用311067119資產總計22,60725,71128,29731,737％營業(yè)收入0%1%0%0%短期借款400400400400資產減值損失-152-150-150-150應付票據及應付賬款3,2103,8423,9954,237信用減值損失-33-30-30-30預收賬款1222其他收益487174198233應付職工薪酬443560606718投資收益1122應交稅費42536172凈敞口套期收益0000其他流動負債2,3282,8433,1173,621公允價值變動收益4000流動負債合計6,4257,7008,1819,051資產處置收益-2000長期借款2,4072,4072,4072,407營業(yè)利潤1,3981,9052,2162,706應付債券0000％營業(yè)收入10%11%1