投資策略：“無為無治”下的機與危

策略研究策略研究太平洋證券股份有限公司證券研究報告“嘴硬”多久>>--2024-03-21證券分析師：張冬冬核心觀點：在“無為無治”美聯(lián)儲的表態(tài)下，市場有望迎來月度級別的寬松交易，港股上漲彈性更大，但需警惕三季度二次通脹帶來的緊縮交易回歸?？紤]到港股和A股在全球新興市場中的估值優(yōu)勢，預(yù)計即使后續(xù)仍有回踩，但指數(shù)已難創(chuàng)新低，牛市曙光已經(jīng)初現(xiàn)。5月美聯(lián)儲會議“無為”的表態(tài)為近期受二次通脹預(yù)期打壓的權(quán)益類資產(chǎn)帶來喘息的窗口期，預(yù)計權(quán)益資產(chǎn)在未來1-2個月表現(xiàn)較強，港股有更大的上漲彈性。有“新美聯(lián)儲通訊社”之稱的華爾街日報記者NickTimiraos在5月會議前以“無為而治”來形容美聯(lián)儲的政策。會議后市場定價美聯(lián)儲“無為”下的寬松，降息時間點前移，美元和美債利率下行，港股領(lǐng)漲全球市場。預(yù)計三季度再通脹交易將回歸，后續(xù)美聯(lián)儲將被迫提高中性利率預(yù)估甚至重啟加息以維護自身信譽。三季度再通脹交易重回有以下幾點原因：一是5月寬松交易后，美債利率和金融環(huán)境快速下行，支撐美國信貸市場和美股的財富效應(yīng)。二是三季度商品市場易漲難跌，三季度既是原油的消費旺季，又是農(nóng)產(chǎn)品的天氣炒作窗口期。隨著原油供給端持續(xù)受限，6-8月天氣向拉尼娜轉(zhuǎn)變，以及歷史極值附近農(nóng)產(chǎn)品基金的空頭回補，商品通脹將放大三季度二次通脹風險。三是美國財政積累了歷史高位的TGA余額，三季度TGA賬戶資金的釋放也是再通脹潛在的威脅點。四是住房租金通脹預(yù)計將在三季度拐頭向上，成為通脹數(shù)據(jù)新的助力。五是長期通脹預(yù)期的走強，美國居民實際消費在高利率下的增長，產(chǎn)出的韌性都說明了美聯(lián)儲大幅低估了中性利率，這也是美國通脹至今形成頑疾的根本原因，也注定了美聯(lián)儲“無為”的結(jié)果必然是二次通脹下的“無治”結(jié)果。三季度二次通脹下的緊縮預(yù)期回歸下，國內(nèi)資產(chǎn)可能再次承壓，但預(yù)計股市低點已經(jīng)出現(xiàn)，牛市曙光初現(xiàn)。三季度的再通脹風險可能使得美元和商品同漲，這將對非美經(jīng)濟體帶來極大壓力，但從債券端來看國內(nèi)對長期經(jīng)濟悲觀已較為充分定價，港股和A股的估值顯著低于印度和越南等新興市場股市，有望成為新興市場基金資金的避風港，港股和A股再創(chuàng)新低可能性較低，港股和A股已經(jīng)來到牛市初期。風險提示：美國經(jīng)濟大幅衰退；國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；貿(mào)易戰(zhàn)。一、市場定價美聯(lián)儲“無為”為全球資產(chǎn)帶來喘息之機，預(yù)計未來1-2個月國內(nèi)資產(chǎn)將因此受益，港股彈性更佳。 4二、“無為”后的“無治”仍將是今年主旋律，警惕三季度二次通脹下的緊縮預(yù)期回歸，但港股和A股預(yù)計低點已經(jīng)出現(xiàn)，牛市曙光初現(xiàn)。 6圖表1：5月議息會議后市場進行寬松交易，降息時間定價前移 4圖表2：市場計價9月開始第一次降息，2024年共降息2次 5圖表3：寬松交易下美元指數(shù)和美債收益率下行 5圖表4：5月議息會議后，美國金融環(huán)境快速寬松 6圖表5：2023年三季開始美國商業(yè)和工業(yè)貸款需求快速增加 7圖表6：原油在庫存歷史低位時，迎來消費旺季帶動下的去庫時期 8圖表7：美國原油鉆井數(shù)持續(xù)低迷 8圖表8：6-8月天氣預(yù)計將大概率轉(zhuǎn)為拉尼娜，大豆和玉米可能迎來天氣炒作 9圖表9：基金對大豆凈空持倉在歷史最高水平附近，空頭回補可能帶來行情劇變。 9圖表10：基金對玉米凈空持倉在歷史最高附近，空頭回補可能帶來行情劇變。 10圖表11：美國財政部TGA余額維持歷史高位 10圖表12：三季度美國財政TGA賬戶釋放資金可能性較大 11圖表13：三季度住房租金通脹預(yù)計將重新上行 11圖表14：2022年底美聯(lián)儲“無為”政策框架下，市場對美國產(chǎn)出和通脹預(yù)測重心上移。 12圖表15：中長期通脹預(yù)期上行至2022年高位，市場已不再信任美聯(lián)儲的抗通脹努力 13圖表16：美國實際商品和服務(wù)消費均已超出疫情前增長斜率，美聯(lián)儲抗通脹努力失敗 13圖表17：歷次美元與商品同漲，非美經(jīng)濟體債務(wù)脆弱性顯現(xiàn) 14圖表18：以股市市值/GDP作為估值觀察指標，港股最為低估，印度極度高估 15圖表19：30年期與10年期利差低位回升，經(jīng)濟悲觀或已充分定價 15脹數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期的情況下保持耐心，并放緩了縮表速度。在美聯(lián)儲鴿派的表態(tài)和不及預(yù)期的就還能“嘴硬”多久》中認為下半年美聯(lián)儲將推動金融環(huán)第一，5月不及市場預(yù)期的鴿派議息聲明和最新稍顯疲軟的就業(yè)使得美債利率和金融環(huán)境重新下行，這將降低美國企業(yè)的融資成本，促進信貸增長并支撐股市上行。美國高級經(jīng)理信貸調(diào)查結(jié)品迎來天氣炒作窗口期。從原油來看，供給上市場預(yù)期OPEC+將延續(xù)減產(chǎn)，而美國的頁巖油生產(chǎn)商并未擴大鉆井數(shù)量，甚至近一年鉆井數(shù)量呈現(xiàn)穩(wěn)中下滑的趨勢，需求上隨著西方夏季出行高峰作可能再臨。此外，由于厄爾尼諾氣候下大豆和玉米增產(chǎn)，基金此前積累了歷史極高水平的大豆P，“無為無治“下的機與危P，聯(lián)儲大幅低估了中性利率，這也是美國通脹至今形成頑疾的根本原因，也注定了美聯(lián)儲“無為”產(chǎn)出和通脹就已結(jié)束下行趨勢開始震蕩上行。這些可與美國居民消費互為印證，美國居民實際商三季度的再通脹風險可能使得美元和商品同漲，這將對非美經(jīng)濟體帶來極大壓力，但國內(nèi)對資料來源:Bloomberg，太平洋證券整理發(fā)表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構(gòu)成對所述證券買賣的出價