虹軟科技(688088)首次覆蓋報(bào)告：“虹圖”大業(yè)軟件為先

目錄全球影像視覺技術(shù)賦能者，計(jì)算攝影的“開路者” 3研發(fā)驅(qū)動(dòng)，把握高景氣賽道切入機(jī)遇 3技術(shù)領(lǐng)先，與全球科技巨頭深度合作 5高分紅率，切實(shí)保證股東回報(bào) 6電商邁入新階段，催化百億AI商拍市場 8電商內(nèi)卷催化百億AI商拍市場 8國內(nèi)AI商拍市場方興未艾，商業(yè)生態(tài)逐步成熟 10大小模型有機(jī)結(jié)合打造虹軟AI商拍差異化競爭優(yōu)勢 12移動(dòng)智能端：智能手機(jī)算法影像行業(yè)全球領(lǐng)先地位穩(wěn)固，XR有望帶來全新增量 14智能汽車：業(yè)務(wù)有序推進(jìn)，定點(diǎn)項(xiàng)目持續(xù)提升 16盈利預(yù)測與投資建議 17盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 17估值分析 18投資建議 19風(fēng)險(xiǎn)提示 20插圖目錄 22表格目錄 22主要盈利模式是將計(jì)算機(jī)視覺算法技術(shù)與客戶特定設(shè)備深度整合，通過合約的方式授權(quán)給客戶，允許客戶將相關(guān)算法軟件或軟件包裝載在約定型號的智能設(shè)備上圖1：虹軟科技商業(yè)模式 資料來源：虹軟科技IPO招股書，AI20032019年的5.64億元增長至2023年的6.70億元，復(fù)合增速4.39%，其中：20195.4320235.812022Fusion23%高增速，扭轉(zhuǎn)頹勢；20190.2020230.742022年推出VisDrive一站式車載視覺軟件解決方案并在2023年繼續(xù)迭121%、67%；32023GC的智能商拍解決方案PhootudioAI—智能商拍云工作室商品版和服裝版，或成為全新增長點(diǎn)。圖2：虹軟科技收入拆分（左軸單位：億元，右軸為增速） 資料來源：iFinD，83050902019-202390%8年間研發(fā)費(fèi)用率維持30%以上，達(dá)成公司大部分智能手機(jī)視覺解決方案達(dá)到國內(nèi)外先進(jìn)水平、多數(shù)新創(chuàng)技術(shù)在行業(yè)內(nèi)屬于技術(shù)首發(fā)的成就；2022-202354%VisDrive/（細(xì)分模型與淺層模型CVCG套專有計(jì)算技術(shù)引擎ArcMuse以及對應(yīng)虹軟PhotoStudioAI智能商拍解決方案。圖3：公司利潤率水平 圖4：公司三大費(fèi)用率水平 資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，公司影像音視覺算法在全球范圍內(nèi)處于領(lǐng)先水平，與全球科技巨頭長期深度三OPPO（voG索5年以上，其中與三星合作超過15圖5：虹軟科技與全球巨頭保持深度合作資料來源：虹軟科技招股說明書，公司在境外多地?fù)?0%圖6：公司境內(nèi)境外營收情況資料來源：iFinD，虹軟由于傳統(tǒng)智能手機(jī)影像音視覺算法業(yè)務(wù)的全球寡頭地位，具備科技公司2019-2023202310股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.20（含稅進(jìn)行資本公積金轉(zhuǎn)增股本，不送紅股；截至2024年4月18日，公司總股本406,000,0005,268,600擬派發(fā)現(xiàn)金紅利88,160,908.00元（含稅，占公司2023年度歸屬于上市公司股99.63%。圖7：公司分紅數(shù)據(jù) 資料來源：iFinD，100100%HomeRunUSLLC100%控股虹潤資2023Q129.24LP1）虹揚(yáng)：實(shí)控人為公司董事長鄧暉配偶Liuhong2）3）虹宇：實(shí)控人為公司董事長鄧暉；此外，還有虹禮、虹興、虹義、虹仁、Arcergate等股權(quán)激勵(lì)平臺。股本性質(zhì)持股比例變股本性質(zhì)持股比例變動(dòng)(%)持股數(shù)量變動(dòng)(股)方向值(億元)例(%)占總股本比 期末參考市持股數(shù)量(股)股東名稱排名1 虹潤資管理限公司 118,698,800 29.24 38.68 不變 0 A股流股A股流通股A股流通股-0.14-567,732減持15.9912.0949,070,332南京瑞聯(lián)新興產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)23 虹揚(yáng)全有限司 19,595,020 4.83 6.39 不變 0 A股流股A股流通股A股流通股0不變4.863.6714,902,950杭州虹力投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)45 虹宇有公司 10,990,970 2.71 3.58 不變 0 A股流股A股流通股A股流通股0不變1.991.516,114,213杭州虹禮投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)67 香港中結(jié)算限公司 5,400,368 1.33 1.76 增持 1,654,228 0.41 A股流股A股流通股A股流通股0不變1.471.114,509,226銀華基金國壽股份成長股票傳統(tǒng)可供出售單一資產(chǎn)管理計(jì)劃89 林詩奕 3,486,124 0.86 1.14 不變 0 A股流股A股流通股A股流通股新進(jìn)1.090.823,333,052華夏人壽保險(xiǎn)股份有限公司10合 計(jì) 236,101,055 58.17 76.95 不變資料來源：，AI電商內(nèi)卷催化百億AI中國電商追求性價(jià)比的內(nèi)卷模式使得中小電商更需嚴(yán)控成本。中國電商可以分為國內(nèi)電商和跨境電商兩大類，當(dāng)前二者都進(jìn)入性價(jià)比內(nèi)卷模式：13.08.4%2023GMV（1688測算2024年1月跨境GMV同比增長1.5倍，訂單數(shù)增長1.2倍，但在跨境電犧牲利潤的形式來獲得效益。圖8：跨境電商全托管模式示意圖 資料來源：Logistics職記微信公眾號，GMV2%-5%。36Kr，一個(gè)品牌如果要制作效果不錯(cuò)且有模特出鏡的產(chǎn)品圖，需要根據(jù)風(fēng)格和主題提前招募挑選2004-1030-70萬人民幣。我們測算2023年AI商拍潛在市場規(guī)模區(qū)間約為142億元—278億元?！?023/GMV13/1.83考慮到AIProGMV30%-40%，以該占比代表所有平臺占比；36Kr，GMV2%-5%；通過中性假設(shè)，測算得出2023年國內(nèi)中小電商傳統(tǒng)商拍市場規(guī)模約為1817億元（國內(nèi)1593億元+出海224億元；WeShopMODIAI80%-90%AIAI50%-100%；通過敏感性分析，2023年國內(nèi)AI商拍目標(biāo)市場規(guī)模預(yù)期為142-278億元。表2：2023年AI商拍市場規(guī)模測算中小商家出海的傳統(tǒng)商拍目標(biāo)市場規(guī)模（億元）小商家國內(nèi)的傳統(tǒng)商拍目標(biāo)市場規(guī)模（億元） 中小商家出海的傳統(tǒng)商拍目標(biāo)市場規(guī)模（億元）30.0%32.5%35.0%37.5%40.0%2.00%7808459109751,0402.50%9751,0561,1381,2191,3003.00%1,1701,2681,3651,4631,5603.50%1,3651,4791,5931,7061,8204.00%1,5601,6901,8201,9502,0804.50%1,7551,9012,0482,1942,3405.00%1,9502,1132,2752,4382,60030.0%32.5%35.0%37.5%40.0%2.00%1101191281371462.50%1371491601721833.00%1651781922062203.50%1922082242402564.00%2202382562752934.50%2472682883093295.00%275297320343366AI測算（億元）62.5%75%87.5%100%10.0%9111413615918212.5%11414217019922715.0%13617020423827317.5%15919923827831820.0%182227273318363資料來源：AMZ123，艾瑞咨詢等，測算國內(nèi)AIAIAIAIAI商品圖本質(zhì)是拍攝一張商品的圖片。據(jù)甲子光年微信公眾號，以虹軟PhotoStudioAI魔法擦除、畫質(zhì)增強(qiáng)、AIEffectAIAIAI圖9：AI商品圖使用情景 資料來源：超會AI微信公眾號，展臺材質(zhì) 大理石展臺材質(zhì) 大理石混凝、玻、巖、崗巖、克力木質(zhì)背景元素 絲綢、鵝絨亞麻、珍、石背景場景 室內(nèi)、外、房、室、房森林、邊位置相關(guān)描述描述細(xì)節(jié)描述類型光線與角描述 影視級光、影棚光、然、陽光窗戶，廣、遠(yuǎn)鏡，虛化莫蘭迪色、和色、暖調(diào)冷色調(diào)漸變色、色主、色主題色彩與風(fēng)格描述

極簡主義、波普藝術(shù)、概念風(fēng)格、油畫風(fēng)格提升畫描述 畫質(zhì)細(xì)、真、細(xì)、高、精度、質(zhì)量產(chǎn)品影、作攝影資料來源：超會AI微信公眾號，AI模特試衣可實(shí)現(xiàn)批量獲得高質(zhì)量服裝模特商拍圖。據(jù)虹軟科技PhotoStudioAI微信公眾號，以虹軟PhotoStudioAI智能商拍攝影云工作室為例，AI圖10：AI模特試衣功能示例 資料來源：虹軟科技PhotoStudioAI微信公眾號，AIAI名稱 公司 發(fā)布時(shí)間 產(chǎn)品簡介 收費(fèi)模式表4：國內(nèi)主流AI商拍產(chǎn)品梳理名稱 公司 發(fā)布時(shí)間 產(chǎn)品簡介 收費(fèi)模式美圖設(shè)計(jì)室2.0PhotoStudioVirtuLookPhotoMagic

司技技技

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產(chǎn)品定位聚焦于商業(yè)設(shè)計(jì)，圍繞“AI電商設(shè)計(jì)"與“AI平面設(shè)計(jì)”為用戶設(shè)計(jì)工作流提供解決方案。對于用戶輸入的各類真人圖、人臺圖或者商品圖，均可高質(zhì)量生成服裝模特展示圖和商品展示圖。時(shí)裝模特生成器幫助用戶創(chuàng)建與品牌形象相匹配的虛擬模特，并提供多個(gè)拍攝地點(diǎn)和場景布局。AI

商拍基礎(chǔ)///198/398/648/1299/0.079/0.072/0.064/0.05210/1/：8/次40AI5AI/298/598/1598/2萬/6/2025/50/10016.66/960029.99/2K/4K/企18000/24000/30000/36000/42000299.99/339.99/399.99/449.99/488.99/圖片生成//299/599/15993/8/60AI塔璣 阿里Firefly WeSh蘑菇街op

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圖、短視頻、直播解決方案。核心優(yōu)勢在于巨大的20億條數(shù)據(jù)量和來自蘑菇街的高水準(zhǔn)的審美基因。

目前免費(fèi)會員每月4.99美元，每月提供100個(gè)生成點(diǎn)數(shù)。而CreativeCloud訂閱用戶每月將獲得1000個(gè)生成點(diǎn)數(shù)。基礎(chǔ)/專業(yè)/團(tuán)隊(duì)版對應(yīng)298/598/1598元1月，每月分別可獲取AI算力點(diǎn)2萬/6萬/20萬，團(tuán)隊(duì)版有資深A(yù)I魔法師服務(wù)支持。資料來源：美圖官網(wǎng)，虹軟科技官網(wǎng)等，AIAIArcMuseCV&CG技術(shù)和計(jì)算攝影技術(shù)，428公司利用基于多年積累的包含有效語義的大量樣本，以及豐富的面向商拍應(yīng)用的新樣本集，為智能商拍構(gòu)建了一套專有的ArcMuse計(jì)算技術(shù)引擎，并依托于該引擎，公司于2023年第三季度上線PhotoStudioAIArcMuse計(jì)圖11：虹軟科技ArcMuse計(jì)算引擎 資料來源：虹軟科技2023年報(bào)，率先實(shí)現(xiàn)AI生成商業(yè)視頻，或幫助商家視頻制作降本95%。據(jù)虹軟科技微信公眾號，與Sora創(chuàng)造性強(qiáng)，結(jié)果可控性差不同，ArcMuse力求滿足商拍用戶創(chuàng)造性要求的同時(shí)，大力提升可控性，ArcMuse高達(dá)100-500元/條）AI95%。圖12：虹軟AI商業(yè)視頻生成資料來源：虹軟科技微信公眾號，圖13：虹軟AI商拍瀑布式出圖效果資料來源：虹軟科技微信公眾號，移動(dòng)智能端：智能手機(jī)算法影像行業(yè)全球領(lǐng)先地位穩(wěn)固，XR公司為除蘋果外主流智能手機(jī)提供算法影像AI基于多年的研發(fā)和積累，目前公司可以提供大部分主流智能手機(jī)的視覺人工智能算法產(chǎn)品和技術(shù)，根據(jù)IDC所統(tǒng)計(jì)的2019年度至2023年度全球出貨量前五/雙/多攝攝像頭在各3D建模、全景、SLAMAR/VR廠商授權(quán)產(chǎn)品廠商授權(quán)產(chǎn)品服務(wù)內(nèi)容三星手機(jī)算法授權(quán)圖像增強(qiáng)、人臉識別、全景等視覺人工智能算法小米手機(jī)算法授權(quán)雙攝、圖像增強(qiáng)、美顏等視覺人工智能算法OPPO手機(jī)算法授權(quán)圖像增強(qiáng)、人臉識別、美顏等視覺人工智能算法華為手機(jī)算法授權(quán)視覺人工智能算法VIVO手機(jī)算法授權(quán)圖像增強(qiáng)、美顏等視覺人工智能算法資料來源：虹軟科技招股說明書，AIFusion2023年報(bào)，行業(yè)將2024年定義為“AI手IAI手機(jī)IDC2024年AI1.7億部，占到智能手機(jī)總出貨量的15%。公司于2022年便前瞻布局基于高并發(fā)異構(gòu)計(jì)算框架構(gòu)建的軟件ISPFusion，2023HDRAI手機(jī)NPU規(guī)格、AI算力不斷提升，而公司軟件ISP平臺正是以二者為核心的方案，或加速滲透，推動(dòng)公司移動(dòng)端業(yè)務(wù)收入增速重回正軌。圖14：虹軟Fusion系列算法產(chǎn)品 資料來源：虹軟科技微信公眾號，XROpenXR公司從標(biāo)定、感OpenXR框架中：針對頭顯SLAM和手柄SLAM解決方案為設(shè)備提供定位和環(huán)境感知能力，使用戶能夠在現(xiàn)實(shí)世界和虛擬世界之間無縫切換。針對視頻透視（VST）了佩戴者的臨場感體驗(yàn)。VST圍環(huán)境，從而更好地融入虛擬體驗(yàn)中。公司還重點(diǎn)實(shí)現(xiàn)并改善了XR（用戶可通過手勢動(dòng)作來控制虛擬物體（并根據(jù)其注視點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)操作圖15：虹軟智能XR頭顯空間感知解決方案 資料來源：虹軟科技2023年報(bào)，智能汽車：業(yè)務(wù)有序推進(jìn)，定點(diǎn)項(xiàng)目持續(xù)提升VisDrive20231SoCCPUDSPNPUGPU平臺更新迭代VisDrive一站式車載視覺軟件解決方案，把視覺融合的自動(dòng)泊車（、記憶泊車（A）等泊車輔助功能遷移到座艙中，實(shí)現(xiàn)艙泊一體的完整（ADAS）整合為中高端芯片平臺的一體化行泊視覺解決方案。圖16：虹軟VisDrive一站式車載視覺軟件解決方案 資料來源：虹軟科技2023年報(bào)，前裝軟硬一體車載視覺解決方案獲全球定點(diǎn)，艙外方案產(chǎn)品化進(jìn)程加速。已經(jīng)獲得數(shù)家海外車廠多款車型的全球量產(chǎn)項(xiàng)目定點(diǎn)。AI處理器，還包括全功能DMS和OMS應(yīng)用軟件，能夠滿足EuroNCAP（歐洲新車安全評鑒協(xié)會）安全要求。艙外：Westlake2023SoC行泊車功能一體的產(chǎn)品化開發(fā)目標(biāo)。圖17：虹軟解決方案 圖18：虹軟艙外感知能力 資料來源：智車行家微信公眾號， 資料來源：虹軟科技微信公眾號，盈利預(yù)測與投資建議AI14%/12%/10%；同時(shí)預(yù)計(jì)移動(dòng)智能端業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在歷史平均水92%附近。VisDriveWestlake2024-202640%/50%/55%；該業(yè)務(wù)近年來軟件收入占比不斷提升，毛利率持續(xù)202386%附近。AI商拍：AI2024-20260.70/1.40/2.3060%附近。業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)指標(biāo)2021A2022A業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)指標(biāo)2021A2022A2023A2024E2025E2026E收入535473581663742816YOY-11%23%14%12%10%成本303653535965YOY20%47%0%12%10%移動(dòng)智能毛利505437528610683751YOY-13%21%15%12%10%毛利率94.43%92.42%90.90%92%92%92%營收占比93%89%87%78%69%60%收入20收入204474104156242YOY121%67%40%50%55%成本152510152234YOY69%-58%40%50%55%毛利5206489134208YOY259%226%40%50%55%毛利率27.17%44.12%85.96%86%86%86%營收占比4%8%11%12%15%18%收入00070140230YOY100%64%AI商拍 成本000285692YOY100%64%毛利0004284138YOY100%YOY100%64%毛利率60.00%60.00%60.00%營收占比0%0%0%8%13%17%收入181415103575YOY-23%5%-32%247%118%成本2116813YOY-78%173%336%26%76%毛利16131342762YOY-16%-1%-70%582%130%毛利率87.60%96.36%90.58%39.65%78.00%82.26%營收占比3%3%2%1%3%6%收入57353267084710731364YOY-7%26%26%27%27%成本476165102145205合計(jì) YOY31%6%57%43%41%毛利5264706067459281159YOY-11%29%23%25%25%毛利率91.85%88.49%90.35%88%87%85%資料來源：iFinD，測算2024-202617%17%12%11202220232023-20252024-202648%、46%、45%。2021A2022A2023A2024E2021A2022A2023A2024E2025E2026E銷售費(fèi)用率16%17%18%17%17%16%管理費(fèi)用率10%13%14%12%11%10%研發(fā)費(fèi)用率47%54%54%48%46%45%資料來源：iFinD，預(yù)測估值分析AI（AAI2023-2025PE140/98/74技估值仍有提升空間。股票代碼公司簡稱收盤價(jià)EPS(元）PE（X）表8：虹軟科技可比公司PE數(shù)據(jù)對比股票代碼公司簡稱收盤價(jià)EPS(元）PE（X）002230.SZ科大訊飛（元）45.512023A0.282024E0.462025E0.592023A1632024E992025E77688041.SH海光信息79.920.540.741.0114810879688111.SH金山辦公314.002.853.634.791108666平均值1409874688088.SH虹軟科技33.330.220.350.481539670資料來源：iFinD，預(yù)測；（股價(jià)截止2024年4月29日，科大訊飛、海光信息、金山辦公預(yù)測數(shù)據(jù)采用iFinD一致預(yù)期）投資建議IPAI2024-20268.4710.7313.6442996/70/51風(fēng)險(xiǎn)提示IPAI行業(yè)競爭加劇。移動(dòng)智能端、智能汽車、AIAI公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E主要財(cái)指標(biāo) 2023A2024E2025E2026E營業(yè)總收入6708471,0731,364成長能力（%）營業(yè)成本65102145205營業(yè)收增長率 26.0726.3226.7127.11營業(yè)稅金及附加881114EBIT長率 114.7582.4258.3239.39銷售費(fèi)用118144182218凈利潤長率 53.0358.9837.2537.57管理費(fèi)用91102118136盈利能力（%）研發(fā)費(fèi)用363406493614毛利率 90.3588.0086.5085.00EBIT58105167232凈利潤率 13.2016.6218.0019.48財(cái)務(wù)費(fèi)用-57-62-63-65總資產(chǎn)益率2.844.335.607.15資產(chǎn)減值損失-1-2-3-4凈資產(chǎn)益率3.315.196.989.36投資收益-120019償債能力營業(yè)利潤108166227313流動(dòng)比率 5.814.984.183.54營業(yè)外收支-1000速動(dòng)比率 5.494.723.953.34利潤總額107166227313現(xiàn)金比率 4.603.973.322.81所得稅19253447資產(chǎn)負(fù)率（%） 14.3516.5519.8323.58凈利潤88141193266經(jīng)營效率歸屬于母公司凈利潤88141193266應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)數(shù) 63.2144.8241.6041.54EBITDA98146210274存貨周天數(shù) 74.3262.4961.9462.17總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率 0.220.270.320.38資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2023A2024E2025E2026E每股指標(biāo)（元）貨幣資金1,9262,0222,1752,377每股收益 0.220.350.480.65應(yīng)收賬款及票據(jù)103112142180每股凈產(chǎn) 6.586.686.816.99預(yù)付款項(xiàng)11172535每股經(jīng)現(xiàn)金流 0.630.650.831.03存貨15212941每股股利 0.220.350.470.65其他流動(dòng)資產(chǎn)378365366368估值分析流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)2,4332,5362,7363,001PE 153967051長期股權(quán)投資34343434PB 5.15.04.94.8固定資產(chǎn)432462462462EV/EBITDA 119.5979.7255.6742.53無形資產(chǎn)23232323股息收率（%） 0.661.041.421.96非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)687714713714資產(chǎn)合計(jì)3,1213,2513,4503,715短期借款0000現(xiàn)金流表（萬元） 2023A2024