振德醫(yī)療-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-國(guó)內(nèi)海外雙輪驅(qū)動(dòng)“醫(yī)療+健康”長(zhǎng)期發(fā)展

證券研究報(bào)告|

2024年3月7日振德醫(yī)療（603301.SH）國(guó)內(nèi)海外雙輪驅(qū)動(dòng)，“醫(yī)療+健康”引領(lǐng)長(zhǎng)期發(fā)展公司研究·

深度報(bào)告醫(yī)藥生物·

醫(yī)療器械投資評(píng)級(jí)：買入（首次覆蓋）1報(bào)告摘要n

全球醫(yī)用敷料行業(yè)已誕生數(shù)家大市值公司，國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料行業(yè)發(fā)展落后海外數(shù)十年。根據(jù)Grand

ViewResearch，2022年全球傷口敷料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到137億美元，其中高端傷口敷料市場(chǎng)規(guī)模為75億美元，占比54%，預(yù)計(jì)2030年全球傷口敷料市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到190億美元，CAGR

為4.1%，其中高端敷料預(yù)計(jì)達(dá)到106億美元，CAGR為4.5%。全球醫(yī)用敷料行業(yè)誕生如3M、施樂輝、康樂保等數(shù)家大市值公司，我國(guó)醫(yī)用敷料行業(yè)發(fā)展較為落后，行業(yè)集中度較低，高端敷料占比不足20%，與全球平均水平（＞50%）有較大差距，且高端敷料領(lǐng)域幾乎由外資壟斷。n

振德醫(yī)療是國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料行業(yè)龍頭，由OEM外銷向內(nèi)銷不斷拓展。振德醫(yī)療以傳統(tǒng)醫(yī)用敷料海外代工起家，出口額多年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)同行業(yè)前三名，海外大客戶已形成較強(qiáng)粘性。近年來，公司不斷開發(fā)新產(chǎn)品，并抓住國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇，逐步擴(kuò)大內(nèi)銷業(yè)務(wù)，發(fā)展自主品牌，積極拓展國(guó)內(nèi)醫(yī)療端、零售藥店和電商渠道，2023上半年剔除隔離防護(hù)用品后的國(guó)內(nèi)收入占比達(dá)到38%，較疫情前2019年的29%有明顯提升，隨著公司在國(guó)內(nèi)高端敷料的進(jìn)口替代推進(jìn)、消費(fèi)端業(yè)務(wù)拓展，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入占比有望持續(xù)提升。n

布局“醫(yī)療+健康”五大板塊，造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理、手術(shù)感控業(yè)務(wù)有望快速發(fā)展。振德醫(yī)療涵蓋基礎(chǔ)傷口護(hù)理、造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理、手術(shù)感控、壓力治療與固定、感控防護(hù)等五大細(xì)分領(lǐng)域。手術(shù)感控、造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理業(yè)務(wù)為公司重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)，一方面不斷加大技術(shù)自研，實(shí)現(xiàn)造口袋等產(chǎn)品的突破；另一方面，通過外延并購(gòu)?fù)卣埂爱a(chǎn)品+渠道”，例如收購(gòu)上海亞澳發(fā)力高端敷料業(yè)務(wù)，收購(gòu)英國(guó)子公司豐富手術(shù)感控產(chǎn)品線，拓展英國(guó)市場(chǎng)。近年來手術(shù)感控、造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理業(yè)務(wù)快速發(fā)展，收入占比有望持續(xù)提升。n

規(guī)模與品牌效應(yīng)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)力。公司生產(chǎn)規(guī)模業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，并持續(xù)優(yōu)化上游供應(yīng)鏈和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，具備較強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，未來有望在集采中搶占更多份額。此外，公司在新冠疫情期間通過口罩、防護(hù)服等防疫物資產(chǎn)品極大提升了品牌影響力，并加深了零售端客戶的滲透，疫情后仍有望享受品牌紅利，同時(shí)，防疫相關(guān)產(chǎn)品的銷售也為公司積累了良好的現(xiàn)金流，有利于公司通過外延方式擴(kuò)充產(chǎn)品線及渠道。n

盈利預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收41.7/47.4/56.3億元，同比增速-32%/14%/19%；歸母凈利潤(rùn)2.0/4.8/6.1億元，同比增速-70%/139%/27%。隨著國(guó)內(nèi)C端業(yè)務(wù)的深耕、高端敷料業(yè)務(wù)的持續(xù)拓展，公司盈利能力有望提升；2024年疫情相關(guān)業(yè)務(wù)影響逐步出清，隨著醫(yī)院手術(shù)量恢復(fù)，常規(guī)產(chǎn)品增長(zhǎng)逐季恢復(fù)，公司有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。給予公司2024年P(guān)E

15-16x，合理價(jià)格區(qū)間為27.09-28.90元，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為72-77億元，較當(dāng)前股價(jià)有31-40%溢價(jià)空間，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。n

風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道庫存出清慢于預(yù)期；收購(gòu)標(biāo)的整合不及預(yù)期；原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)整頓等政策風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2可能存在的預(yù)期差n

對(duì)于公司收入結(jié)構(gòu)的預(yù)期差：ü

我們的觀點(diǎn)：2020-2023年，口罩、防護(hù)服等防疫產(chǎn)品在公司收入中的占比逐漸下降，且2023年防疫產(chǎn)品占比呈現(xiàn)逐季度下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)到2023年Q3-Q4，防疫產(chǎn)品渠道庫存基本出清；預(yù)計(jì)隨著醫(yī)院常規(guī)診療量、手術(shù)量的恢復(fù)，以及海外需求恢復(fù)，公司常規(guī)產(chǎn)品增長(zhǎng)呈現(xiàn)逐季度恢復(fù)趨勢(shì)，2024年有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。n

對(duì)于低值耗材集采風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的預(yù)期差：ü

我們的觀點(diǎn)：公司海外收入占比約60%，國(guó)內(nèi)收入分為院內(nèi)及零售。如果針對(duì)院內(nèi)產(chǎn)品集采，我們認(rèn)為對(duì)于公司是利好，主要由于基礎(chǔ)敷料行業(yè)集中度非常低，前三名的龍頭企業(yè)市占率均為個(gè)位數(shù)；由于規(guī)模及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，公司的產(chǎn)品成本為行業(yè)內(nèi)最低，集采后龍頭企業(yè)能較快實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)，實(shí)現(xiàn)市占率的大幅提升。n

對(duì)于公司估值水平認(rèn)知的預(yù)期差：ü

我們的觀點(diǎn)：公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)24年的動(dòng)態(tài)PE約為11倍，估值處于偏低水平，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于公司常規(guī)業(yè)務(wù)能否恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)存在疑慮。我們認(rèn)為隨著公司在國(guó)內(nèi)C端業(yè)務(wù)的發(fā)展，以及高端敷料收入占比持續(xù)提升，OEM收入占比逐漸下降，公司自主產(chǎn)品的品牌效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，盈利能力有望持續(xù)提升，隨著2024年防疫產(chǎn)品高基數(shù)影響的出清，公司有望迎來業(yè)績(jī)和估值雙升。3目錄振德醫(yī)療：國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料領(lǐng)先企業(yè)0102030405醫(yī)用敷料行業(yè)：國(guó)內(nèi)高端敷料進(jìn)口替代空間廣公司業(yè)務(wù)：“醫(yī)療+健康”五大板塊發(fā)力競(jìng)爭(zhēng)力：“產(chǎn)品+渠道”持續(xù)擴(kuò)展，規(guī)模與品牌效應(yīng)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)力財(cái)務(wù)分析、盈利預(yù)測(cè)、估值及風(fēng)險(xiǎn)提示41.1

發(fā)展歷程：OEM出口起家，向自主品牌拓展n

振德醫(yī)療是中國(guó)領(lǐng)先的醫(yī)療護(hù)理與防護(hù)用品供應(yīng)商。公司前身為紹興振德醫(yī)用敷料有限公司，創(chuàng)立于1994年，2018年A股主板上市。公司設(shè)立之初，主要為海外醫(yī)療器械品牌商貼牌生產(chǎn)傳統(tǒng)傷口護(hù)理類產(chǎn)品（OEM），出口額多年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)同行業(yè)前三名。此外，公司不斷開發(fā)新產(chǎn)品，拓展產(chǎn)品線的深度和廣度，并抓住國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇，逐步擴(kuò)大內(nèi)銷業(yè)務(wù)，發(fā)展自主品牌，已成為國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料和感控防護(hù)產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)品種類較為齊全、規(guī)模領(lǐng)先的企業(yè)之一。圖：振德醫(yī)療發(fā)展歷程資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理51.2

產(chǎn)品布局：“醫(yī)療+健康”打造醫(yī)護(hù)全產(chǎn)品線n

公司產(chǎn)品線已實(shí)現(xiàn)“醫(yī)療+健康”雙領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。在醫(yī)療領(lǐng)域，公司醫(yī)用敷料和感控防護(hù)產(chǎn)品種類齊全，涵蓋造口與現(xiàn)代傷口護(hù)理產(chǎn)品、手術(shù)感控產(chǎn)品、基礎(chǔ)護(hù)理產(chǎn)品及壓力治療與固定產(chǎn)品等。在健康領(lǐng)域，公司倡導(dǎo)“讓健康生活觸手可及”的品牌主張，聚焦醫(yī)療級(jí)個(gè)人護(hù)理和家庭健康護(hù)理產(chǎn)品，主要產(chǎn)品線涵蓋健康防護(hù)、傷口護(hù)理、清潔消毒、老年護(hù)理、保健理療、醫(yī)療個(gè)護(hù)和孕嬰護(hù)理等產(chǎn)品。圖：振德醫(yī)療產(chǎn)品線資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理61.3

收入結(jié)構(gòu)：布局五大細(xì)分領(lǐng)域，現(xiàn)代敷料與手術(shù)感控發(fā)展迅速圖：振德醫(yī)療收入、利潤(rùn)及收入占比情況n

布局五大細(xì)分領(lǐng)域，現(xiàn)代敷料與手術(shù)感控發(fā)展迅速。振德醫(yī)療涵蓋基礎(chǔ)傷口護(hù)理、造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理、手術(shù)感控、壓力治療與固定、感控防護(hù)等五大細(xì)分領(lǐng)域，2019年之前基礎(chǔ)傷口護(hù)理業(yè)務(wù)占比較大（超過50%），近年來逐步下降；感控防護(hù)業(yè)務(wù)在疫情期間獲得迅速發(fā)展，目前已逐步回歸正常水平；手術(shù)感控和造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理業(yè)務(wù)為公司重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)，近年來快速發(fā)展，2018-2022年CAGR分別為33%、63%，收入占比有所提升。營(yíng)收（億元）同比歸母凈利潤(rùn)（億元）同比120100806040200500%400%300%200%100%0%302520151051800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%104.0457%25.51525%61.450.932.16.86.018.731%13.126%14.39%21%3.0-24%-100%1.2

47%

1.31.67%20%14%-51%-34%-77%0-200%基礎(chǔ)傷口護(hù)理手術(shù)感控壓力治療與固定其他海外

國(guó)內(nèi)造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理

感控防護(hù)120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5%6%4%23%11%12%15%35%47%27%73%1%9%4%8%34%8%8%32%30%75%74%72%68%67%53%20%3%54%49%39%13%33%25%19%17%8%2018A2019A2020A2021A2022A2023H12016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023H1資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理71.4

股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)架構(gòu)清晰，高管具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)n公司股權(quán)架構(gòu)清晰、持股集中，董事長(zhǎng)魯建國(guó)、沈振芳夫婦為實(shí)控人。公司董事長(zhǎng)魯建國(guó)通過直接和間接方式控制公司44.07%股權(quán)，與其妻子沈振芳合計(jì)持有公司48.31%股權(quán)。董事長(zhǎng)魯建國(guó)歷任紹興市越廈醫(yī)用保健品廠供銷員、供銷科長(zhǎng)、副廠長(zhǎng)、廠長(zhǎng)，夫婦二人于1994年創(chuàng)立振德醫(yī)療，魯建國(guó)現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，沈振芳現(xiàn)任公司副董事長(zhǎng)。表：振德醫(yī)療高管簡(jiǎn)介圖：振德醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)及參控股公司(截至2023年中報(bào))高管職務(wù)經(jīng)歷曾任紹興市越廈醫(yī)用保健品廠供銷員、供銷科長(zhǎng)、副廠長(zhǎng)、廠長(zhǎng)，現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，浙江振德控股有限公司董事長(zhǎng)。董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理魯建國(guó)曾任紹興振德醫(yī)用敷料有限公司采購(gòu)員，銷售代表，國(guó)際銷售部經(jīng)理，傷口護(hù)理國(guó)際事業(yè)部總經(jīng)理，副總經(jīng)理，董事。現(xiàn)任公司董事，副總經(jīng)理。董事兼副總經(jīng)理沈振東徐大生本科學(xué)歷，曾任紹興振德醫(yī)用敷料有限公司銷售代表、國(guó)際銷售部經(jīng)理、手術(shù)感控國(guó)際事業(yè)部總經(jīng)理、董事，許昌正德醫(yī)療用品有限公司董事。現(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理。董事兼副總經(jīng)理碩士學(xué)歷，一級(jí)人力資源管理師，曾任TCL空調(diào)器(武漢)有限公司人力資源經(jīng)理?，F(xiàn)任公司副總經(jīng)理，總裁辦主任。胡俊武

副總經(jīng)理龍江濤

副總經(jīng)理碩士學(xué)歷，曾任鄭州宇通集團(tuán)有限公司人力資源部部長(zhǎng)，安徽巨一自動(dòng)化裝備有限公司人力資源總監(jiān)，北京車聯(lián)天下信息技術(shù)有限公司副總裁等?，F(xiàn)任公司人力資源總監(jiān)、副總經(jīng)理。財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)

本科學(xué)歷，歷任紹興振德醫(yī)用敷料有限公司會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)經(jīng)理、金海萍季寶海人財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事。現(xiàn)任公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。碩士學(xué)歷，曾任中國(guó)銀河證券股份有限公司職員，浙江中國(guó)輕紡城集團(tuán)股份有限公司董事會(huì)辦公室助理、董事會(huì)辦公室副主任、投資證券部副主任、證券事務(wù)代表等?，F(xiàn)任公司董事會(huì)秘書。董秘資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，公司公告81.5股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃推出，建立健全長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制n

股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃兩相結(jié)合，建立健全長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。為進(jìn)一步建立、健全公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，吸引和留住優(yōu)秀人才，公司推出股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃等多種激勵(lì)政策。于2021年5月推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，總激勵(lì)數(shù)236.26萬份，占當(dāng)時(shí)總股本的1.04%，激勵(lì)對(duì)象包括董事、高管、中層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員等247人；于2021年5月及2022年10月分別推出第一期和第二期員工計(jì)劃，涉及對(duì)象范圍分別不超過249人和120人。表：振德醫(yī)療股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃情況時(shí)間

激勵(lì)類型激勵(lì)規(guī)模激勵(lì)對(duì)象激勵(lì)目標(biāo)完成情況以2018~2020年三年凈利潤(rùn)均值（9.45億元）董事、高管6人，中層管理人員和

為基數(shù)，2021-2023年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率觸發(fā)值為

第一、第二個(gè)行權(quán)期（2021、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員241

233%/307%/393%，目標(biāo)值為243%/328%/423%；

2022年度）公司層面行權(quán)條件2021年5

股票期權(quán)

擬授予股票期權(quán)236.26萬份，月

激勵(lì)計(jì)劃

約占公司股本總額的1.04%人或2021-2023年凈利潤(rùn)觸發(fā)值為6/7/8億元，目標(biāo)值為7/8/9億元均達(dá)成資金總額上限不超過5250萬元，董事（不含獨(dú)立董事）、監(jiān)事、2021年5

員工持股

涉及的標(biāo)的股票規(guī)模不超過

高級(jí)管理人員8人，中層管理人員第一、第二個(gè)解鎖期（2021、2022年度）解鎖條件已達(dá)成，公司層面解鎖比例42.4974%、28.5290%//月計(jì)劃

210萬股，占公司股本總額的

和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員不0.92%

超過241人第一個(gè)解鎖期（2022年度）解鎖條件已達(dá)成，公司層面解鎖比例20%資金總額上限不超過5304萬元，涉及的標(biāo)的股票規(guī)模不超過240萬股，約占總股本的0.90%2022年

員工持股10月

計(jì)劃監(jiān)事1人，中層管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員不超過119人資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9目錄振德醫(yī)療：國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料領(lǐng)先企業(yè)0102030405醫(yī)用敷料行業(yè)：國(guó)內(nèi)高端敷料進(jìn)口替代空間廣公司業(yè)務(wù)：“醫(yī)療+健康”五大板塊發(fā)力競(jìng)爭(zhēng)力：“產(chǎn)品+渠道”持續(xù)擴(kuò)展，規(guī)模與品牌效應(yīng)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)力財(cái)務(wù)分析、盈利預(yù)測(cè)、估值及風(fēng)險(xiǎn)提示102.1

醫(yī)用敷料定義n

醫(yī)用敷料主要為傷口護(hù)理產(chǎn)品。醫(yī)用敷料是指作為傷口處的覆蓋物，在傷口愈合過程中，可以替代受損的皮膚起到暫時(shí)性屏障作用，避免或控制傷口感染，提供有利于創(chuàng)面愈合環(huán)境的醫(yī)療器械，即傷口護(hù)理產(chǎn)品。廣義的醫(yī)用敷料突破傷口護(hù)理產(chǎn)品的概念，還包括手術(shù)室感染防護(hù)和醫(yī)用防護(hù)產(chǎn)品，以及壓力和固定類產(chǎn)品(包含繃帶和壓力襪等)。n

“濕潤(rùn)傷口愈合理論”驅(qū)動(dòng)了新型傷口敷料發(fā)展。傷口護(hù)理產(chǎn)品分為傳統(tǒng)傷口護(hù)理產(chǎn)品和新型傷口護(hù)理產(chǎn)品。過去，醫(yī)學(xué)界認(rèn)為保持干燥對(duì)促進(jìn)傷口愈合具有重要意義，天然紗布、棉墊和合成纖維等保持傷口干燥的傷口敷料屬于傳統(tǒng)傷口護(hù)理產(chǎn)品。1962

年，英國(guó)人Winter

提出了“濕潤(rùn)傷口愈合理論”，即傷口在濕潤(rùn)的環(huán)境下比干燥的環(huán)境下愈合要快，這一理論逐漸被廣泛接受，各種新型醫(yī)用敷料被研發(fā)使用，包括泡沫敷料、海酸敷料、聚合物納米纖維敷料、水膠體敷料、濕膜敷料、膠原海綿以及人工真皮修復(fù)材料等，多為Ⅱ類和Ⅲ類器械。圖：創(chuàng)面敷料分類圖：醫(yī)用敷料發(fā)展歷史?

人們用黏土、動(dòng)物皮毛、樹皮、莎草紙、繩、布來覆蓋創(chuàng)面，促進(jìn)創(chuàng)口愈合，醫(yī)新型敷料19世紀(jì)60年代以前傳統(tǒng)敷料用敷料的雛形形成創(chuàng)面敷料（常規(guī)）凝膠敷料泡沫敷料?

約瑟夫·李斯特吸收了巴斯德“高溫?zé)o菌”的理論，建立了無菌手術(shù)理論，開始使用無菌紗布覆蓋傷口，以保持傷口無菌、干燥、透氣；19世紀(jì)60年代至20世紀(jì)中葉水膠體敷料液體/膏狀敷料?

傳統(tǒng)醫(yī)用敷料發(fā)展階段，技術(shù)門檻低，產(chǎn)品同質(zhì)性高，競(jìng)爭(zhēng)低端化創(chuàng)口貼粉末敷料隔離敷料纖維敷料生物敷料碳纖維/活性炭敷料?

1962年GeorgeWinter博士在動(dòng)物實(shí)驗(yàn)中提出傷口在濕潤(rùn)環(huán)境下更容易愈合的理含銀敷料論，隨后1963年，Hinman在人體身上的實(shí)驗(yàn)證實(shí)了該理論的科學(xué)性；20世紀(jì)中葉至今?

20世紀(jì)70年代，“濕性愈合理論”被廣泛接受，各種新型醫(yī)用敷料被研用含殼聚糖輔料膠原貼敷料資料：藥智數(shù)據(jù)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：頭豹研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理112.2

醫(yī)用敷料行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素（1）：診療人次和手術(shù)量增加n

作為醫(yī)療低值耗材，醫(yī)用敷料市場(chǎng)有望跟隨診療人次和手術(shù)量增加而擴(kuò)容。國(guó)家診療量和住院病人手術(shù)量穩(wěn)步增加，2020-2022年三年疫情期間受到一定影響，2022年底國(guó)內(nèi)疫情管控放開后，2023年診療人次實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)超過2019年同期水平。公布的數(shù)據(jù)顯示，2014-2019年，我國(guó)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)n

醫(yī)用敷料的需求量與診療量和手術(shù)量高度相關(guān)，預(yù)計(jì)隨著2023年下半年以來的行業(yè)整頓影響減弱，2024年診療量及手術(shù)量將保持逐季度回升態(tài)勢(shì)，常規(guī)醫(yī)用敷料行業(yè)增長(zhǎng)重回正常軌道。圖：全國(guó)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)診療人次（2014-2022）圖：全國(guó)住院病人手術(shù)人次數(shù)（2014-2021）?9000全國(guó)住院病人手術(shù)人次數(shù)（萬人次）908580757065診療人次（億人次）87.2810380007000600050004000300020001000084.784.265875860632583.181.85293479179.34303411277.476.976.020142015201620172018201920202021201420152016201720182019202020212022???資料

：國(guó)家，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：國(guó)家，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理122.2

醫(yī)用敷料行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素（2）：人口老齡化+慢病增多圖：中國(guó)主要慢性病分類患病率10年增幅（2008年vs2018年）n

人口老齡化+慢病增多，驅(qū)動(dòng)醫(yī)用敷料需求增長(zhǎng)。隨著全球人口老齡化問題的日益突出和由此帶來的潰瘍、褥瘡等病癥患者的增加，醫(yī)用敷料市場(chǎng)需求將持續(xù)增長(zhǎng)。增幅>100%單病種396.3%450%400%350%300%250%200%150%100%50%384.5%230.4%n

疾病譜向慢性病為主轉(zhuǎn)變以及慢病年輕化的趨勢(shì)下，慢性傷口管理需求與日俱增。慢性傷口以糖尿病足、壓力性損傷、下肢動(dòng)靜脈潰瘍等為主要類型，難以愈合且極大地影響患者的生活質(zhì)量。根據(jù)Medtec，全世界約有1-2%的人口受慢性創(chuàng)面的困擾。醫(yī)用敷料尤其高端醫(yī)用敷料市場(chǎng)有望隨著慢性傷口管理需求的增多而擴(kuò)容。195.2%193.6%155.0%123.1%166.7%136.1%121.6%100.0%95.0%89.0%80.0%

78.8%

77.6%

75.3%58.3%37.0%0%資料：中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒（2021年版）、內(nèi)科學(xué)/外科學(xué)（第九版），國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：全球人口結(jié)構(gòu)變化圖：中國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)（2010-2022）

圖：全球主要慢性病患病人數(shù)變化（億）0-19歲

20-59歲

60+歲1990

2019141210813.0100%13.08%14.22%52.88%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%52.91%7.06.55.264.63.442.72.120.51.0腦卒中34.00%32.90%0高血壓慢性腎臟病

心血管疾病糖尿病20182023資料：PopulationPyramid，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：柳葉刀、IDF、WHO、JACC，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理132.2

醫(yī)用敷料行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素（3）：高端產(chǎn)品需求增加圖：中國(guó)居民人均可支配收入變化情況n

生活水平提高+健康護(hù)理意識(shí)提升，多功能、新材質(zhì)、高附加值的高端敷料需求有望擴(kuò)大。與傳統(tǒng)敷料相比，新型敷料具有減輕換藥痛苦、縮短愈合時(shí)間、減少換藥次數(shù)、降低醫(yī)務(wù)人員的勞動(dòng)強(qiáng)度、降低綜合治療成本、換藥操作簡(jiǎn)便易行等優(yōu)點(diǎn)，且在慢性傷口管理中，選擇合適的功能性敷料尤為重要。過去患者對(duì)于傷口護(hù)理的意識(shí)和知識(shí)儲(chǔ)備均較低，對(duì)于傷口的不恰當(dāng)處理反而導(dǎo)致惡性循環(huán)；隨著生活水平和健康護(hù)理意識(shí)的不斷提升，以及患者對(duì)于產(chǎn)品體驗(yàn)感的要求越來越高，新型高端敷料的需求有望不斷增加。中國(guó)居民人均可支配收入（萬元）4.543.532.521.510.502013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表：主要新型敷料（高端敷料）優(yōu)缺點(diǎn)比較細(xì)類價(jià)格（元/個(gè)）用途優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)45（康樂?？祷轄査?/p>

用于吸收創(chuàng)面滲出液或向創(chuàng)面排出水分，用于慢性創(chuàng)面的覆蓋/對(duì)慢性創(chuàng)面中壞死組

保持潮濕環(huán)境、保持氧氣滲透性、吸收滲

價(jià)格較高；涂抹過多容易造成傷口浸漬；不能涂抹在凝膠敷料凝膠敷料）56（康樂?？祷轄査z體敷料）織的清除/手術(shù)后縫合創(chuàng)面等非慢性創(chuàng)面的覆蓋出物保持傷口濕潤(rùn)無滲出、不透氧（在早期有

對(duì)糖尿病足潰瘍和高度感染無效、長(zhǎng)期不透氧損害愈用）、隔絕微生物正常皮膚上；需要二級(jí)敷料固定水膠體敷料纖維敷料泡沫敷料通過水溶性高分子顆粒吸收創(chuàng)面滲出液。用于慢性創(chuàng)面的覆蓋和護(hù)理合通過親水性纖維吸收創(chuàng)面滲出液，一般還需二級(jí)敷料進(jìn)行固定。用于非慢性創(chuàng)面的

具有生物親和性、透氧和吸水性優(yōu)異、高

具有剛性因此不適用于凹凸不平的表面、能被細(xì)菌和真菌降解-覆蓋和護(hù)理/慢性潰瘍、腔洞創(chuàng)面等慢性創(chuàng)面的覆蓋、護(hù)理和止血度穩(wěn)定67-83（康樂保拜爾坦

通過泡沫吸收層吸收并控制創(chuàng)面滲出液，用于滲出液較多的非慢性/慢性創(chuàng)面的覆蓋

有效的中高水平滲出物排出、可根據(jù)身體硅膠泡沫敷料）

和護(hù)理。

姿態(tài)調(diào)整不適用于三級(jí)燒傷、只能維持一周左右必須使用二層敷料；可能會(huì)引起傷口床脫水和干燥；58（康樂保拜爾坦

由褐色海藻的提取物構(gòu)成，具有較強(qiáng)的滲液吸收能力，與滲液接觸時(shí)會(huì)變成凝膠狀。

吸收能力強(qiáng)；可用于感染傷口；不粘連傷

誤用于暴露肌腱、關(guān)鍵囊或骨骼時(shí)會(huì)造成這些組織藻酸鹽敷料藻酸鹽敷料）可用于：靜脈潰瘍、竇道傷口、重度滲出傷口口；促進(jìn)自溶性清創(chuàng)干燥壞死。若已經(jīng)完全轉(zhuǎn)變成凝膠狀，有些產(chǎn)品在取出時(shí)有困難，需要用生理鹽水進(jìn)行沖洗迅速有效地吸附創(chuàng)面的滲出物和炎性分泌物，可強(qiáng)力吸附創(chuàng)面散發(fā)的腐臭氣體，消除異味可降解、低成本、無毒性、維持細(xì)胞結(jié)構(gòu)的平衡碳纖維和活性炭敷料用于手術(shù)后縫合創(chuàng)面、機(jī)械創(chuàng)傷等非慢性創(chuàng)面的快速干燥、覆蓋和護(hù)理/慢性創(chuàng)面的覆蓋和護(hù)理---含殼聚糖敷料主要通過在創(chuàng)面表面形成保護(hù)層，起物理屏障作用。用于慢性/非慢性創(chuàng)面的覆蓋和護(hù)理對(duì)pH極其敏感、需頻繁更換使用時(shí)間超過2個(gè)月需重新評(píng)估；不能用在良好生長(zhǎng)的肉芽傷口上；會(huì)有輕微傷口著色現(xiàn)象；可能會(huì)造成一定的毒副作用178（康樂保拜爾坦

用于創(chuàng)面護(hù)理，如感染創(chuàng)面、下肢潰瘍、糖尿病足潰瘍、壓瘡、燒燙傷、手術(shù)切口

保護(hù)創(chuàng)面，減輕傷口疼痛；釋放銀離子殺銀離子藻酸鹽敷料）

等，同時(shí)利用銀的抗菌機(jī)理起到減少創(chuàng)面感染的輔助作用

菌，控制感染；溶解壞死組織含銀敷料15（振德膠原蛋白敷貼）：藥智數(shù)據(jù)，EmergingInnovativeWoundDressings，丁香園，優(yōu)創(chuàng)傷口中心，龍騰創(chuàng)傷修復(fù)，淘寶官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理對(duì)傷口有一定的修復(fù)作用和防治瘢痕增生

具有免疫原性、不易加工、消毒過程不成熟；不適的作用

用于感染創(chuàng)面；抑制瘢痕效果有限膠原貼敷料用于提供皮膚過敏、激光、光子術(shù)后創(chuàng)面的愈合環(huán)境資料142.3

醫(yī)用敷料行業(yè)壁壘n

渠道及客戶粘性、技術(shù)、質(zhì)量、規(guī)模為醫(yī)用敷料行業(yè)主要壁壘。ü

渠道和客戶粘性壁壘。國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料企業(yè)的客戶主要為歐美大型醫(yī)用敷料品牌商，客戶對(duì)于生產(chǎn)商的選擇較為慎重，且醫(yī)護(hù)工作者在較長(zhǎng)時(shí)間的使用一種產(chǎn)品后，會(huì)習(xí)慣于產(chǎn)品的規(guī)格、特性和設(shè)計(jì)，從而產(chǎn)生依賴度，因此生產(chǎn)商與品牌商的合作穩(wěn)定，粘性較強(qiáng)。ü

設(shè)備與技術(shù)壁壘?；A(chǔ)敷料的門檻較低，但自動(dòng)化程度高，生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備先進(jìn)的企業(yè)提升生產(chǎn)效率，獲得成本優(yōu)勢(shì)。此外，高端敷料的生產(chǎn)制造對(duì)于市場(chǎng)進(jìn)入者營(yíng)造了較高的技術(shù)壁壘，從材料的品質(zhì)、制造工藝和生產(chǎn)水平到產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和批量高效生產(chǎn)，都對(duì)企業(yè)提出了較高的技術(shù)要求。ü

管理和質(zhì)量壁壘。醫(yī)用敷料產(chǎn)品屬于醫(yī)療用品，并直接與人體患處相接觸，客戶對(duì)于醫(yī)用敷料生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)成品質(zhì)量有嚴(yán)格要求，且對(duì)于其整體的管理水平和質(zhì)量控制體系極其看重，確保從根本上將產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量問題的概率降到最低。且產(chǎn)品注冊(cè)上市具有嚴(yán)格的審批、現(xiàn)場(chǎng)檢查流程，監(jiān)管要求也為行業(yè)設(shè)立了一定的壁壘。ü

規(guī)模與成本壁壘。規(guī)模效應(yīng)能帶來顯著的成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在各環(huán)節(jié)形成行業(yè)壁壘。在采購(gòu)環(huán)節(jié)，大規(guī)模的原材料采購(gòu)有助于企業(yè)降低采購(gòu)成本；在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，規(guī)模化的生產(chǎn)使效率得以提升；在銷售環(huán)節(jié)，市場(chǎng)地位領(lǐng)先的企業(yè)具備一定的議價(jià)能力。圖：醫(yī)用敷料行業(yè)壁壘01020304渠道和客戶粘性設(shè)備與技術(shù)管理和質(zhì)量規(guī)模與成本資料：振德醫(yī)療招股說明書，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理、繪制152.4

醫(yī)用敷料全球市場(chǎng)：高端敷料占比過半，外資品牌占據(jù)主導(dǎo)n

全球傷口敷料市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升。根據(jù)Grand

View

Research，2022年全球傷口敷料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到137億美元，其中高端傷口敷料市場(chǎng)規(guī)模為75億美元，占比54%，預(yù)計(jì)2030年全球傷口敷料市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到190億美元，CAGR

為4.1%，其中高端敷料預(yù)計(jì)達(dá)到106億美元，CAGR為4.5%。n

外資品牌占據(jù)高端傷口管理市場(chǎng)主要份額。根據(jù)施樂輝官網(wǎng)，目前全球高端傷口管理市場(chǎng)核心廠商主要由外資品牌占據(jù)，其中3M、施樂輝、莫尼克、康維德分別占據(jù)18%、14%、9%、6%的市場(chǎng)份額，構(gòu)成第一梯隊(duì)，其余核心廠商還有優(yōu)格、愛適瑞、赫曼、康樂保、麥朗等，該類國(guó)際品牌商具備較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，產(chǎn)品以高品質(zhì)路線為主。圖：全球傷口敷料市場(chǎng)規(guī)模圖：全球高端傷口管理市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局傳統(tǒng)傷口敷料市場(chǎng)（億美元）

高端傷口敷料市場(chǎng)（億美元）190106200180160140120100801821753M,18%16893161891558514981143781377510197施樂輝,14%其他,53%60莫尼克,9%4078818475677072626520康維德,6%02022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E：GrandViewResearch，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料資料：施樂輝官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理162.4

醫(yī)用敷料國(guó)內(nèi)出口市場(chǎng)：“中國(guó)制造”出口領(lǐng)先n

中國(guó)為醫(yī)用敷料OEM出口第一大國(guó)，疫情期間出口爆發(fā)性增長(zhǎng)。20世紀(jì)90年代至今，大型跨國(guó)醫(yī)療器械公司逐漸將醫(yī)用敷料中勞動(dòng)力需求較大、技術(shù)含量較低的傳統(tǒng)傷口護(hù)理產(chǎn)品（如紗布、繃帶）的生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至亞洲、南美等地區(qū)和國(guó)家。憑借人力成本優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，中國(guó)承接了此輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮，造就了一批為國(guó)際大型醫(yī)用敷料品牌商從事貼牌生產(chǎn)（OEM）、以出口為主的醫(yī)用敷料生產(chǎn)企業(yè)，例如振德醫(yī)療、奧美醫(yī)療、穩(wěn)健醫(yī)療等。近年來，我國(guó)醫(yī)用敷料出口一直穩(wěn)居全球第一，2014年出口額占比超過全球的20%。疫情期間，中國(guó)是口罩的最大供應(yīng)國(guó)，帶動(dòng)醫(yī)用敷料出口額激增，2023上半年出口額為21.51億美元（-48.3%），占據(jù)全球58.78%，較疫情前占比明顯提高。圖：2014年各國(guó)出口醫(yī)用敷料占比圖：中國(guó)及全球醫(yī)用敷料出口額（億美元）圖：中國(guó)醫(yī)用敷料發(fā)展歷史中國(guó)

其他國(guó)家70605040302010063.321.7?

產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)產(chǎn)品單一，主要是原料紗布20世紀(jì)80年代中期中國(guó),21%其他,24%36.615.1日本,2%芬蘭,3%德國(guó),12%?

原料供應(yīng)和企業(yè)多元化發(fā)展，企業(yè)開始采購(gòu)大批原料進(jìn)行深加工，再將產(chǎn)品運(yùn)往20世紀(jì)90年代歐洲、北美洲包裝65.7%,41.6荷蘭,4%58.8%,21.5法國(guó),4%捷克,4%比利時(shí),7%英國(guó),10%?

產(chǎn)業(yè)發(fā)展到深加工和包裝生產(chǎn)，享受中國(guó)市場(chǎng)和人口紅利，企業(yè)從初級(jí)原料發(fā)展21世紀(jì)初到對(duì)產(chǎn)品、設(shè)備、廠房進(jìn)行一體化設(shè)計(jì)，成就了穩(wěn)健、奧美、振德等龍頭企業(yè)美國(guó),9%2022H12023H1資料究所整理：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，藥智數(shù)據(jù)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研資料：中國(guó)醫(yī)保商會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理?

人口、市場(chǎng)紅利減小，產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨訂單、原材料價(jià)格、企業(yè)資金、人力成本、表：中國(guó)醫(yī)用敷料出口金額（億美元）目前環(huán)保責(zé)任、風(fēng)控等壓力，從低附加值的傳統(tǒng)敷料向高價(jià)值的新型敷料發(fā)展2014

2015201623.6201724.3201826.12019202020212022

2023H121.5出口金額

26.3

26.227.2

670.5

175.0

72.6同比

10.4%

-0.5%

-9.9%

2.9%

7.50%

4.1%

2368.7%

-73.9%

-58.5%

-48.3%資料：中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：中國(guó)醫(yī)保商會(huì)，頭豹研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理172.4

醫(yī)用敷料國(guó)內(nèi)出口市場(chǎng)：“中國(guó)智造”轉(zhuǎn)型升級(jí)n

中國(guó)醫(yī)用敷料出口額下降幅度趨緩。2022年9月起，中國(guó)醫(yī)用敷料出口需求隨著全球公共衛(wèi)生事件轉(zhuǎn)段而逐步下降，但環(huán)比下降逐步趨緩，出口企業(yè)多以滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求為主。2023年3月，隨著假期結(jié)束及需求全面恢復(fù)，出口額有所增長(zhǎng)，之后隨著全球經(jīng)濟(jì)通脹，需求疲軟，庫存高企，4-6月出口額延續(xù)之前波動(dòng)下降趨緩態(tài)勢(shì)。隨著后續(xù)渠道庫存出清及需求復(fù)蘇，中國(guó)醫(yī)用敷料出口市場(chǎng)有望企穩(wěn)。n

目前處于行業(yè)新一輪轉(zhuǎn)型時(shí)期，高端敷料發(fā)展成為趨勢(shì)。在國(guó)內(nèi)人口紅利減小、地緣政治等因素影響下，傳統(tǒng)醫(yī)用敷料產(chǎn)業(yè)鏈有向東南亞、非洲等市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，為維持中國(guó)在全球醫(yī)用敷料產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，一方面，要通過持續(xù)智能化升級(jí)強(qiáng)化供應(yīng)鏈能力和效率，另一方面，不斷加強(qiáng)創(chuàng)新研發(fā)，向高附加值的高端敷料發(fā)展是必經(jīng)之路。2023上半年，在中國(guó)醫(yī)用敷料出口整體下滑的趨勢(shì)下，高端醫(yī)用敷料出口實(shí)現(xiàn)3.67億美元，同比增長(zhǎng)7.51%，國(guó)產(chǎn)高端敷料出口呈現(xiàn)良好發(fā)展勢(shì)頭。圖：中國(guó)醫(yī)用敷料月度出口額（億美元）圖：2023上半年我國(guó)醫(yī)用敷料主要出口商品統(tǒng)計(jì)出口額（億美元）

同比出口額（億美元）環(huán)比740%740%30%20%10%0%5.825.6%6.1654321022.0%6.020%17.5%65432105.44.87.5%4.90%-5.3%4.43.7-14.7%3.7-11.3%4.24.1-20%-40%-60%-80%3.73.63.43.33.1-40.4%-44.0%1.21.10.60.30.10.1-10%-20%-74.5%口罩

藥棉、紗

無紡布防

高端醫(yī)用

軟填料及急救藥箱、

棉布、繃帶

護(hù)服

敷料

類似物

藥包橡皮膏

其他紡織

漸緊壓襪材料氈呢

類或無紡織22M7

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22M1022M1122M12

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23M6：中國(guó)醫(yī)保商會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理物制服裝資料資料：中國(guó)醫(yī)保商會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理182.4

醫(yī)用敷料國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：競(jìng)爭(zhēng)格局分散，高端敷料進(jìn)口替代空間廣n

國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散。根據(jù)BMIResearch，2015-2021年，我國(guó)醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模由46.87億元增長(zhǎng)至92.33億元，預(yù)計(jì)2022年達(dá)到110.12億元。國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料行業(yè)參與者眾多，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，市場(chǎng)集中度低，規(guī)模最大的三家企業(yè)奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療、穩(wěn)健醫(yī)療合計(jì)市場(chǎng)份額不足10%。n

國(guó)內(nèi)高端敷料滲透率低，且外資占據(jù)主導(dǎo)。國(guó)內(nèi)高端敷料滲透率不足20%，與全球平均水平（＞50%）有較大差距，國(guó)產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)傷口敷料質(zhì)量雖已達(dá)到世界領(lǐng)先水平，但在產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)、技術(shù)和裝備水平、品牌影響力等方面仍與外資存在一定差距，高端敷料領(lǐng)域幾乎由外資品牌壟斷。近年來，振德醫(yī)療、穩(wěn)健醫(yī)療等企業(yè)已開始向高端敷料領(lǐng)域發(fā)力，進(jìn)口替代可期。圖：中國(guó)醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖：高端敷料市場(chǎng)滲透率圖：中國(guó)醫(yī)用敷料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比60%50%40%30%20%>50%120?100?80?60?40?20?0?25%20%15%10%5%110.192.388.073.165.453.850.546.9<20%中國(guó)10%0%0%2015

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2022E全球資料整理：健爾康招股書（上會(huì)稿），國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料：GreyViews，頭豹研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：頭豹研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理、估算192.5

國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料三巨頭對(duì)比：發(fā)展戰(zhàn)略及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有較大差異n

振德醫(yī)療聚焦“醫(yī)療+健康”場(chǎng)景，穩(wěn)健醫(yī)療消費(fèi)端業(yè)務(wù)以棉制品為特色，奧美醫(yī)療業(yè)務(wù)仍以傳統(tǒng)醫(yī)用敷料為主。ü

振德醫(yī)療：“醫(yī)療+健康”雙輪驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品線持續(xù)擴(kuò)充，已涵蓋包扎與固定、創(chuàng)面護(hù)理、手術(shù)感控、基礎(chǔ)護(hù)理、防護(hù)隔離、壓力治療與VTE預(yù)防、造口失禁護(hù)理、高端傷口護(hù)理、個(gè)人護(hù)理、康復(fù)護(hù)理、靜療護(hù)理等不同使用場(chǎng)景。ü

穩(wěn)健醫(yī)療：2009年創(chuàng)立“全棉時(shí)代”品牌，獲得巨大成功，目前通過“winner穩(wěn)健醫(yī)療”和“Purcotton全棉時(shí)代”兩大品牌實(shí)現(xiàn)醫(yī)療板塊及消費(fèi)板塊協(xié)同發(fā)展。ü

奧美醫(yī)療：注重醫(yī)用敷料產(chǎn)業(yè)鏈深度整合，已形成從初級(jí)原料到深加工、包裝、滅菌、檢測(cè)等貫穿所有生產(chǎn)環(huán)節(jié)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，是全球范圍內(nèi)唯一一家在醫(yī)用敷料、感染防護(hù)產(chǎn)品、醫(yī)用非織造產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)一體化、規(guī)?；?、智能化生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈制造企業(yè)。圖：穩(wěn)健醫(yī)療、振德醫(yī)療、奧美醫(yī)療主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)比資料：各公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理、繪制202.5

國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料三巨頭對(duì)比：振德與穩(wěn)健高端敷料發(fā)展快圖：高端敷料業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比n

振德與穩(wěn)健有望搶占高端敷料進(jìn)口廠家份額，奧美高端敷料收入占比仍較小。2021年振德醫(yī)療收購(gòu)上海亞澳，2022年穩(wěn)健醫(yī)療收購(gòu)隆泰醫(yī)療，上海亞澳與隆泰醫(yī)療均以高端敷料出口OEM業(yè)務(wù)為主。振德醫(yī)療穩(wěn)健醫(yī)療奧美醫(yī)療63%58%53%48%43%61.59%59.92%n

振德與穩(wěn)健高端敷料產(chǎn)品收入體量和占比快速提升。振德醫(yī)療已實(shí)現(xiàn)和上海亞澳的順利整合，2023上半年造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)39%；穩(wěn)健醫(yī)療2023上半年高端傷口護(hù)理收入增長(zhǎng)77%，其中部分有隆泰并表的貢獻(xiàn)。相較之下，奧美醫(yī)療高級(jí)敷料體量和收入占比仍較小。毛利率方面，振德醫(yī)療造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理業(yè)務(wù)毛利率低于穩(wěn)健醫(yī)療高端傷口護(hù)理業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、海內(nèi)外業(yè)務(wù)占比有關(guān)。56.9%54.7%54.03%53.54%51.76%50.95%47.1%43.3%2022A2019A2020A2021A圖：振德醫(yī)療、穩(wěn)健醫(yī)療、奧美醫(yī)療高端敷料業(yè)務(wù)收入及占比資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理奧美醫(yī)療-高級(jí)敷料收入（億元）奧美醫(yī)療-高級(jí)敷料收入占比振德醫(yī)療-造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理收入（億元）振德醫(yī)療-造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理收入占比穩(wěn)健醫(yī)療-高端傷口護(hù)理收入（億元）穩(wěn)健醫(yī)療-高端傷口護(hù)理收入占比0.60.50.40.30.20.102.0%1.5%1.0%0.5%0.0%54321012%

510.9%7%6%5%4%3%2%1%0%1.9%6.6%10%8%6%4%2%0%432101.4%7.6%4.671.2%1.0%4.1%4.660.583.9%3.8%1.912.830.302.521.9%0.852019A0.270.251.3%1.070.730.840.8%0.870.7%2020A2019A2020A2021A2022A2023H12021A2022H12022A2023H12021A2022A2023H1資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理212.5

國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料三巨頭對(duì)比：振德醫(yī)療國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)發(fā)展較均衡n

穩(wěn)健醫(yī)療國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開拓較早，奧美醫(yī)療海外收入占比仍較高，振德醫(yī)療國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)發(fā)展較均衡。ü

穩(wěn)健醫(yī)療在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開拓比較早，2003年“非典”時(shí)期通過向政府供應(yīng)醫(yī)用防護(hù)品推動(dòng)自主品牌建立，為國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，“全棉時(shí)代”品牌的推出進(jìn)一步拓展對(duì)消費(fèi)端業(yè)務(wù)的滲透，2019年國(guó)內(nèi)收入占比已達(dá)81%；ü

奧美醫(yī)療2019年及之前海外收入占比接近90%，疫情期間受防疫物資影響有所下降，2023上半年海外收入占比78%，仍貢獻(xiàn)主要份額；ü

振德醫(yī)療積極拓展國(guó)內(nèi)醫(yī)療端、零售藥店和電商渠道，2023上半年國(guó)內(nèi)收入占比過半，較疫情前有明顯提升。隨著公司在國(guó)內(nèi)高端敷料的進(jìn)口替代推進(jìn)、消費(fèi)端業(yè)務(wù)拓展，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入占比有望持續(xù)提升。圖：振德醫(yī)療、穩(wěn)健醫(yī)療、奧美醫(yī)療海外業(yè)務(wù)收入占比振德醫(yī)療穩(wěn)健醫(yī)療奧美醫(yī)療120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%95%91%89%

88%80%78%75%74%72%68%

67%69%66%54%49%48%33%30%24%

22%19%21%18%12%2016A

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2023H1：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2016A

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2023H1資料222.5

國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料三巨頭對(duì)比：積極拓展消費(fèi)品業(yè)務(wù)圖：2023上半年收入結(jié)構(gòu)n

穩(wěn)健醫(yī)療引領(lǐng)跨品類快消業(yè)務(wù)，振德醫(yī)療與奧美醫(yī)療積極布局。ü

穩(wěn)健醫(yī)療：2009年推出“全棉時(shí)代”品牌，往消費(fèi)品業(yè)務(wù)拓展，經(jīng)過多年培育，“全棉時(shí)代”在高端純棉柔巾、女性護(hù)理、嬰童護(hù)理等領(lǐng)域已有較高品牌知名度，2023上半年健康生活消費(fèi)品收入占比達(dá)到48%；振基礎(chǔ)傷口護(hù)理25%感控防護(hù)23%德醫(yī)療壓力治療與固定9%造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理ü

振德醫(yī)療與奧美醫(yī)療：積極布局健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)，持續(xù)聚焦家庭護(hù)理場(chǎng)景，2023上半年振德醫(yī)療國(guó)內(nèi)零售端業(yè)務(wù)收入2.19億元（剔除防疫用品），占剔除防疫用品后國(guó)內(nèi)收入的25%，奧美醫(yī)療衛(wèi)生護(hù)理用品收入0.56億元（+33.3%），占比4%。手術(shù)感控32%11%高級(jí)敷料,2%其他,3%衛(wèi)生護(hù)理用品,4%ü

從盈利能力看，消費(fèi)品收入占比大的穩(wěn)健醫(yī)療毛利率水平最高，奧美醫(yī)療高端敷料業(yè)務(wù)占比低，海外業(yè)務(wù)占比高，因此毛利率水平偏低；凈利率水平三家公司差異不大，其中振德醫(yī)療較疫情前有明顯提升。奧美醫(yī)療感染防護(hù),13%圖：毛利率對(duì)比（%）圖：扣非歸母凈利率對(duì)比（%）外科與傷口護(hù)理,77%奧美醫(yī)療穩(wěn)健醫(yī)療59.5振德醫(yī)療奧美醫(yī)療穩(wěn)健醫(yī)療29.9振德醫(yī)療傷口與包扎護(hù)理產(chǎn)品,13%703530252015105605051.633.932.150.249.249.9高端傷口護(hù)理敷料產(chǎn)品,7%47.047.435.027.724.2穩(wěn)健醫(yī)療其他,14%34.834.329.840

31.413.814.541.712.811.73010.710.110.511.710.310.533.6感染防護(hù)產(chǎn)品,17%31.430.120100健康生活消費(fèi)品,48%11.59.98.86.75.702018A

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2023Q1-3：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018A

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2023Q1-3資料資料

：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理232.5

國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料企業(yè)一頁通表：醫(yī)用敷料公司橫向比較項(xiàng)目振德醫(yī)療2,306-16.7%237穩(wěn)健醫(yī)療奧美醫(yī)療1,427-33.2%157健爾康4762023H1收入（百萬元）4,267收入業(yè)績(jī)（2023H1）yoy2023H1歸母凈利潤(rùn)（百萬元）yoy-17.3%-7.7%53682-12.6%34.7%10.5%9.4%14.6%3.6%848572.312.98.0-23.7%-45.9%31.0%10.9%2.2%14.4%2.7%525780.111.87.7-18.4%22.5%11.2%2.6%6.7%3.6%126486.50.0毛利率凈利率51.5%16.6%費(fèi)用率和盈利能力（2023H1）銷售費(fèi)用率22.5%管理費(fèi)用率11.3%研發(fā)費(fèi)用率4.6%員工數(shù)量（人）14942人均創(chuàng)收（萬元）人均薪酬（萬元）人均創(chuàng)利（萬元）銷售人員數(shù)量（人）銷售人員占比76.012.811.012.4人效（2022年）7323,7331508.6%65625.0%2.9%473研發(fā)人員數(shù)量（人）研發(fā)人員數(shù)量占比發(fā)明專利數(shù)量1,5887.7%7010.6%9.0%3112618研發(fā)（2023H1）二類醫(yī)療器械注冊(cè)證數(shù)量三類醫(yī)療器械注冊(cè)證數(shù)量醫(yī)院覆蓋數(shù)量1103074992518000+12+6000（截至2023年末）10000+醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端覆蓋（23H1）藥店覆蓋數(shù)量（萬家）海外收入（百萬元）海外收入占比19（截至2023年末）8（22A）111578%275113549%75018%2837%39282%高端敷料收入（百萬元）高端敷料收入占比高端敷料毛利率（22A)國(guó)內(nèi)消費(fèi)端業(yè)務(wù)收入（百萬元）國(guó)內(nèi)消費(fèi)端業(yè)務(wù)收入占比252業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（23H1)11%2%43%54%206348%54%5656625%4%資料：Wind，各公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理242.6

他山之石（1）—康樂保：“小”產(chǎn)品精益求精成就“大”價(jià)值n

康樂保：全球造口傷口領(lǐng)域龍頭?？禈繁Ｓ葾ageLouisHansen于1957年在丹麥創(chuàng)立，生產(chǎn)了世界首個(gè)粘連型造口袋，1983年康樂保在哥本哈根證券交易所上市，目前業(yè)務(wù)已涉及造口護(hù)理、失禁護(hù)理、傷口和皮膚護(hù)理、介入泌尿外科、喉切和氣切護(hù)理等領(lǐng)域。n

公司收入持續(xù)多年穩(wěn)定增長(zhǎng)，造口護(hù)理業(yè)務(wù)占據(jù)收入主要份額，2023上半年收入占比37%。康樂保是全球造口護(hù)理市場(chǎng)龍頭，占據(jù)35-40%市場(chǎng)份額。此外，公司在失禁護(hù)理、喉切和氣切護(hù)理等市場(chǎng)均占據(jù)全球第一的位置。圖：康樂保營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、毛利率、歸母凈利率情況圖：康樂保2023財(cái)年收入結(jié)構(gòu)營(yíng)收(億DKK)營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)(億DKK)歸母凈利潤(rùn)同比毛利率68%歸母凈利率69%

69%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3002502001501005025%20%15%10%5%68%68%67%67%24522619418517916415524%25%23%23%22%21%20%484748423838390%0-5%2017FY

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2023FY：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2017FY

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2023FY資料資料：康樂保官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理252.6

他山之石（1）—康樂保：“小”產(chǎn)品精益求精成就“大”價(jià)值n

康樂保深耕造口袋領(lǐng)域近70年，“小”產(chǎn)品上的精益求精助力其業(yè)務(wù)長(zhǎng)足發(fā)展。康樂保堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新，并結(jié)合用戶的反饋和體驗(yàn)，將技術(shù)融合到實(shí)際的產(chǎn)品中，在黏膠技術(shù)和造口袋設(shè)計(jì)這兩大重點(diǎn)上不斷突破，使產(chǎn)品獲得了較好的口碑。此外，康樂保注重護(hù)士和患者的教育，業(yè)務(wù)遍布世界各地，并在當(dāng)?shù)嘏鋫潢P(guān)愛顧問等，加強(qiáng)和終端客戶的聯(lián)系，并組織“造口人”關(guān)愛活動(dòng)，培養(yǎng)了較強(qiáng)的客戶粘性。n

振德醫(yī)療造口業(yè)務(wù)處于起步階段，技術(shù)突破與患者教育齊頭并進(jìn)，有望躋身國(guó)內(nèi)造口領(lǐng)域前列。國(guó)內(nèi)造口市場(chǎng)長(zhǎng)期為外資壟斷，振德醫(yī)療是較早涉足造口行業(yè)的國(guó)產(chǎn)廠家，2018年起產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市，并對(duì)黏膠等核心技術(shù)加緊突破，同時(shí)持續(xù)推出造口護(hù)膚粉等造口附件產(chǎn)品以形成完整的造口護(hù)理方案。此外，振德醫(yī)療還積極聯(lián)合臨床造口專家舉辦學(xué)術(shù)會(huì)議、建立患者關(guān)愛中心，培養(yǎng)護(hù)士和患者的使用習(xí)慣，提升在造口領(lǐng)域的品牌影響力。長(zhǎng)期來看，振德醫(yī)療有望躋身國(guó)內(nèi)造口領(lǐng)域前列，對(duì)進(jìn)口品牌形成有力競(jìng)爭(zhēng)。圖：康樂保造口袋技術(shù)迭代情況圖：康樂保持續(xù)投資消費(fèi)者關(guān)愛活動(dòng)資料：玫瑰康復(fù)中心，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：康樂保官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理262.6

他山之石（1）：康樂保和振德醫(yī)療股價(jià)復(fù)盤圖：康樂保和振德醫(yī)療股價(jià)復(fù)盤n

新產(chǎn)品推出、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)康樂保股價(jià)1,200140120100上漲。2022年，中國(guó)仍受新冠疫情影響，其他地區(qū)影響基本出清PE-TTM（右軸）股價(jià)ü

2015年-2019年，公司保持每年約3款左右的

1,0002015-2019年，造口護(hù)理、泌尿、傷口護(hù)理等領(lǐng)域新產(chǎn)品推出頻繁，每年約3款，驅(qū)動(dòng)收入維持5%-10%增長(zhǎng)，股價(jià)持續(xù)上漲新產(chǎn)品推出，驅(qū)動(dòng)收入維持5%以上的增長(zhǎng)，康800樂2020-2021年，受新冠疫情影響，收入增速下滑股價(jià)持續(xù)上漲。保6002023年8月收購(gòu)Kerecis，為生物制

80劑傷口護(hù)理領(lǐng)域增長(zhǎng)最快的公司ü

2020年后受疫情影響，收入增速下滑，股價(jià)6040200呈現(xiàn)波動(dòng)。40020002016年11月，收購(gòu)了ComfortMedical，是一家直接面向消費(fèi)者的醫(yī)療供應(yīng)商，補(bǔ)充了美國(guó)的渠道及泌尿業(yè)務(wù)2022年收購(gòu)AtosMedical，新增喉切和氣切護(hù)理業(yè)務(wù)ü

2023年8月完成收購(gòu)Kerecis，其魚皮系列的“人工皮膚”是高附加值產(chǎn)品，有望大幅提高康樂保盈利水平，且康樂保預(yù)計(jì)Kerecis未來將保持高速增長(zhǎng)。股價(jià)開啟新一輪上漲。15-09

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振德醫(yī)療近年來股價(jià)走勢(shì)與新冠疫情相關(guān)。PE-TTM（右軸）股價(jià)2020年初新冠疫情暴發(fā)，得益于防疫物資需求激增，公司業(yè)績(jī)和股價(jià)大幅上漲ü

2020年初新冠疫情暴發(fā)，得益于防疫物資需求激增，公司業(yè)績(jī)和股價(jià)大幅上漲。2020年末，隨著新冠疫情得到控制，股價(jià)震蕩下行。2022年疫情反復(fù)，股價(jià)止跌震蕩。2020年末，隨著新冠疫情得到控制，防疫物資需求相較高峰時(shí)期下滑，股價(jià)震蕩下行80振70德602023年，疫情管控政策變化，在海外客戶去庫存及國(guó)內(nèi)防疫物資庫存高企的影響下，股價(jià)進(jìn)入下行期醫(yī)2022年，疫情反復(fù)，股價(jià)呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)50療40ü

2023年，疫情管控政策變化，在海外客戶去庫存及國(guó)內(nèi)防疫物資庫存高企的影響下，股價(jià)進(jìn)入下行期。隨著這兩個(gè)不利因素的逐步消除，預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)有望于2024年迎來拐點(diǎn)。302010018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-10資料：各公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理272.6

他山之石（2）—麥朗：通過外延并購(gòu)成長(zhǎng)為產(chǎn)品線全面的低耗龍頭n

麥朗醫(yī)療：從圍裙生產(chǎn)商到全球低值耗材龍頭。麥朗是全球最大的私人醫(yī)療用品制造和分銷商，1996年正式成立于美國(guó)，歷史可以追溯到1910年為芝加哥牲畜圍場(chǎng)生產(chǎn)圍裙，1912年將業(yè)務(wù)拓展到外科手術(shù)服和護(hù)士服，正式進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域，多年來持續(xù)推出新產(chǎn)品，解決臨床痛點(diǎn)，目前制造和分銷的產(chǎn)品超過30萬種，涵蓋傷口護(hù)理、麻醉、手套、手術(shù)衣、泌尿外科和造口、失禁管理、皮膚管理、耐用醫(yī)療設(shè)備等產(chǎn)品。圖：麥朗醫(yī)療主要產(chǎn)品資料：麥朗醫(yī)療官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理282.6

他山之石（2）—麥朗：通過外延并購(gòu)成長(zhǎng)為產(chǎn)品線全面的低耗龍頭n

“產(chǎn)品+渠道”推動(dòng)麥朗持續(xù)發(fā)展。麥朗持續(xù)通過自研和并購(gòu)，豐富產(chǎn)品線，并建立了廣闊的分銷體系。在產(chǎn)品方面，推出多個(gè)“行業(yè)第一”，如第一款彩色外科醫(yī)生服、帶有蘆薈涂層的檢查手套、單層導(dǎo)尿管托盤等，并通過收購(gòu)擴(kuò)充手術(shù)托盤和外科手套、急性和慢病護(hù)理、耐用醫(yī)療設(shè)備、護(hù)膚產(chǎn)品等產(chǎn)品線。渠道方面，通過收購(gòu)DiaMedUSA、DufortetLavigne、Médi-Sélect等分銷商，建立覆蓋全球的分銷網(wǎng)絡(luò)。公司已連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)收入正增長(zhǎng)，2022財(cái)年收入212億元，在全球醫(yī)療器械企業(yè)中排名第四。n

振德醫(yī)療遵循“產(chǎn)品+渠道”思路，有望打造為中國(guó)的“麥朗”。振德醫(yī)療通過并購(gòu)不斷豐富產(chǎn)品線，例如從事高端敷料的上海亞澳、廢液收集裝置的安徽藍(lán)欣等，并憑借在國(guó)內(nèi)醫(yī)療端的渠道優(yōu)勢(shì)賦能產(chǎn)品放量。在海外，振德醫(yī)療收購(gòu)英國(guó)子公司發(fā)展自主品牌，并不斷完善海外渠道。圖：麥朗醫(yī)療發(fā)展歷程以滿足臨床需求的產(chǎn)品需求的產(chǎn)品創(chuàng)新?

1940年，推出行業(yè)第一款彩色外科醫(yī)生服?

1999年，推出行業(yè)第一款帶有蘆薈涂層的檢查手套?

2009年，推出行業(yè)第一款單層導(dǎo)尿管托盤。推出GenerationPink檢查手套，以提高乳腺癌的認(rèn)知度?

2011年，抗菌口罩成為第一款FDA批準(zhǔn)上市的抗菌口罩?

2018年，推出無乳膠Isolex手術(shù)手套，降低過敏反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)?

2019年，推出KitchenBlends系列,增加營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑和管飼設(shè)備產(chǎn)品線產(chǎn)品創(chuàng)新圖：麥朗醫(yī)療營(yíng)收及同比通過并購(gòu)豐富產(chǎn)品線?

2003年，收購(gòu)MaxximMedical，獲取手術(shù)托盤和外科手套產(chǎn)品線?

2007年，收購(gòu)美國(guó)急救品牌Cuard，進(jìn)入急性和慢病護(hù)理領(lǐng)域?

2008年，收購(gòu)Guardian，獲取耐用醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)品線?

2014年，收購(gòu)Amendia，獲得關(guān)鍵脊柱手術(shù)技術(shù)?

2017年，收購(gòu)CenturionMedicalProducts，完善在血管通路市場(chǎng)產(chǎn)品線?

2018年，收購(gòu)加拿大公司NeuroGymTechnologies，完善急性期后醫(yī)療保健產(chǎn)品線并購(gòu)產(chǎn)品線營(yíng)收（億美元）同比2502001501005030%25%20%15%10%5%2122022019年，收購(gòu)AngioDynamics的流體管理系統(tǒng)??

2020年，收購(gòu)了英國(guó)公司ConvaTec旗下的兩個(gè)護(hù)膚產(chǎn)品線?

2021年，收購(gòu)TeleflexHudsonRCI品牌呼吸產(chǎn)品，補(bǔ)充呼吸產(chǎn)品組合?

2022年，收購(gòu)德國(guó)供應(yīng)商ASIDBONZ，進(jìn)入泌尿科和麻醉領(lǐng)域?

2023年，收購(gòu)PrefConnect，獲得數(shù)字優(yōu)先卡審查系統(tǒng)的專有技術(shù)1751391171029280通過并購(gòu)?fù)卣谷蚍咒N體系?

2010年，收購(gòu)醫(yī)生辦公室供應(yīng)商DiaMedUSA。?

2011年，收購(gòu)CareFusion國(guó)際外科產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)?

2014年，收購(gòu)ProfessionalHospitalSupply，補(bǔ)充快速增長(zhǎng)的分銷業(yè)務(wù)?

2016-2023年，收購(gòu)加拿大魁北克醫(yī)療用品分銷商DufortetLavigne、Médi-Sélect，在魁北克醫(yī)療用品分銷市場(chǎng)位列第一。收購(gòu)加拿大醫(yī)療用品分銷商MedicalMart、StatHealthcareCorporation，在加拿大急性、長(zhǎng)期和初級(jí)保健醫(yī)療用品市場(chǎng)份額不斷上升716051分銷體系474036322825221913

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800%資料：麥朗醫(yī)療官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：麥朗醫(yī)療官網(wǎng)，MedicalDesign&Outsourcing，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理29目錄振德醫(yī)療：國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料領(lǐng)先企業(yè)0102030405醫(yī)用敷料行業(yè)：國(guó)內(nèi)高端敷料進(jìn)口替代空間廣公司業(yè)務(wù)：“醫(yī)療+健康”五大板塊發(fā)力競(jìng)爭(zhēng)力：“產(chǎn)品+渠道”持續(xù)擴(kuò)展，規(guī)模與品牌效應(yīng)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)力財(cái)務(wù)分析、盈利預(yù)測(cè)、估值及風(fēng)險(xiǎn)提示303.1

基礎(chǔ)傷口護(hù)理：穩(wěn)健增長(zhǎng)，供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化n

基礎(chǔ)傷口護(hù)理：傳統(tǒng)基石業(yè)務(wù)，持續(xù)加強(qiáng)供應(yīng)鏈能力。公司基礎(chǔ)傷口護(hù)理產(chǎn)品線主要涵蓋紗布類、無紡布類、棉類等干性醫(yī)用敷料，是公司傳統(tǒng)的基石業(yè)務(wù)，歷年增長(zhǎng)穩(wěn)健，毛利率較低，以O(shè)EM外銷為主，客戶為L(zhǎng)ohmann&Rauscher、Cardinal、Medline、Hartmann等國(guó)際醫(yī)療器械巨頭。一方面，由于人力成本增加、上游棉花等原材料及大宗商品的價(jià)格波動(dòng)容易對(duì)成本端造成影響，另一方面，由于技術(shù)壁壘較低、競(jìng)爭(zhēng)廠家多，價(jià)格端也面臨壓力。公司通過供應(yīng)鏈優(yōu)化，不斷提高成本、質(zhì)量和交期控制能力，提升客戶滿意度，例如2015年新設(shè)子公司阿拉山口振德，引進(jìn)生產(chǎn)效率更高的氣流紡生產(chǎn)線，增加棉紗自產(chǎn)比例，增強(qiáng)了供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。表：振德醫(yī)療基礎(chǔ)傷口護(hù)理產(chǎn)品線產(chǎn)品品類圖：基礎(chǔ)傷口護(hù)理業(yè)務(wù)收入情況主要用途具體產(chǎn)品圖片展示外科包扎、吸附傷口組織

紗布片、腹部墊、紗布卷、滲出液

紗布球等外科包扎、吸附傷口組織

無紡布片、醫(yī)用護(hù)理墊（看滲出液

護(hù)墊）、尿片等外部傷口清洗、止血等

棉片、棉球、棉墊、棉簽等紗布類基礎(chǔ)傷口護(hù)理收入(億元)同比1210825%20%15%10%5%無紡布類棉類10.49.6醫(yī)用護(hù)理包類

用于臨床換藥、急救等

換藥包、急救包等資料

：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8.47.57.37.05.85.85.7圖：基礎(chǔ)傷口護(hù)理業(yè)務(wù)毛利率、收入占比、毛利占比情況5.66基礎(chǔ)傷口護(hù)理收入占比基礎(chǔ)傷口護(hù)理毛利占比基礎(chǔ)傷口護(hù)理毛利率27.4%24.4%427.1%30%25%20%15%10%5%24.4%24.0%53%46%23.0%21.0%21.3%60%50%40%30%20%10%0%20%18.1%39%0-5%30%19%11%17%10%8%4%0%資料徑中含有感控防護(hù)：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：2018年及之前口2018A

2019A

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2022A：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：2018年及之前口徑中含有感控防護(hù)資料313.2

造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理：造口市場(chǎng)有望擴(kuò)容，公司產(chǎn)品線齊全n

“造口”是排泄口的改變，造口術(shù)后要使用造口袋等造口護(hù)理產(chǎn)品提高患者生活質(zhì)量?！霸炜凇笔且蚧贾蹦c癌、膀胱癌等消化或泌尿系統(tǒng)疾病，需要通過手術(shù)切除病變部位，并對(duì)腸管進(jìn)行分離，將腸管的一端引出到體表(肛門或尿道移至腹壁)形成的一個(gè)開口，便于排泄物輸出，以促進(jìn)腸道、泌尿道疾病的痊愈，可分為永久性和臨時(shí)性造口。經(jīng)歷造口術(shù)后的患者排泄口改變，為保證生活質(zhì)量，需要在造口處粘貼造口袋收集排泄物，以及使用皮造口護(hù)膚粉等附件產(chǎn)品對(duì)造口周圍皮膚進(jìn)行護(hù)理。圖：造口袋產(chǎn)品n

全球老齡化趨勢(shì)下，罹患大腸癌、膀胱癌人數(shù)不斷上升，造口護(hù)理市場(chǎng)規(guī)模也隨之?dāng)U大。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2022年全球造口護(hù)理市場(chǎng)規(guī)模為38億美元，預(yù)計(jì)2033年達(dá)到65億美元，CAGR為4.9%。我國(guó)每年約有10萬人接受造口術(shù)，累計(jì)造口人已經(jīng)超過100萬，而且越來越年輕化，根據(jù)我們測(cè)算，患者每月在造口袋的花費(fèi)約為200元（一件式造口袋10~35元/個(gè)，兩件式造口袋50~100元/個(gè)，約3天更換一次），由此推算2022年中國(guó)造口袋市場(chǎng)規(guī)模約為24億元，預(yù)計(jì)2030年可達(dá)43億元。表：中國(guó)造口袋市場(chǎng)規(guī)模（億元）資料：振德醫(yī)療官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：全球造口護(hù)理市場(chǎng)規(guī)模（億美元）706560CAGR4.9%502022

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2030E中國(guó)造口人群數(shù)38403020100100110120130140150160170180量（萬人）每月每人造口袋花費(fèi)（元/月/人）中國(guó)造口袋市場(chǎng)規(guī)模（億元）20020020020020020020020020024.026.428.831.233.636.038.440.843.27.6%2022-2030CAGR20222033E資料：廣東省人民醫(yī)院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理、測(cè)算注：一件式造口袋10~35元/個(gè)，兩件式造口袋50~100元/個(gè)，約3天更換一次，考慮中國(guó)患者經(jīng)濟(jì)水平，估計(jì)每月造口袋花費(fèi)月200元；造口人群每年增長(zhǎng)約10萬人資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理323.2

造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理：造口市場(chǎng)有望擴(kuò)容，公司產(chǎn)品線齊全n

造口市場(chǎng)仍由外資主導(dǎo)。根據(jù)康維德招股書，約60%的造口患者會(huì)出現(xiàn)造口周圍皮膚并發(fā)癥(通常是由于身體廢物在造口和皮膚屏障之間泄漏)。造口患者往往會(huì)在出院12月內(nèi)更換產(chǎn)品和品牌，選擇對(duì)自己并發(fā)癥最少的產(chǎn)品，并形成長(zhǎng)期的忠誠(chéng)度。目前全球造口市場(chǎng)格局穩(wěn)定，康樂保、好利斯特、康維德是全球三大造口術(shù)廠商，占據(jù)約75%份額，其中康樂保份額約35%~40%。中國(guó)市場(chǎng)主要企業(yè)包括康樂保、好利斯特、康維德、愛樂康和貝朗等，2019年前十大企業(yè)份額占比超過96%，其中康樂保在中國(guó)市場(chǎng)處于壟斷地位，2017年造口袋產(chǎn)品由Ⅱ類證降為Ⅰ類證，國(guó)產(chǎn)品牌開始出現(xiàn)，但國(guó)內(nèi)廠商份額還較低，包括振德醫(yī)療、隆泰醫(yī)療等。n

外資品牌在粘膠等關(guān)鍵技術(shù)方面領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)廠商加緊技術(shù)突破。在黏膠等關(guān)鍵技術(shù)方面，外資品牌技術(shù)積淀深厚，例如康維德的黏膠技術(shù)歷經(jīng)15年研發(fā)，可提供提供Stomahesive?、Durahesive?等多種黏膠解決方案，配方超過400種。國(guó)內(nèi)廠商仍有一定差距，但已在加緊技術(shù)突破，2023年上半年，振德醫(yī)療優(yōu)化后的皮膚親和水膠體臨床試用評(píng)價(jià)獲得預(yù)期的用戶滿意度并導(dǎo)入生產(chǎn)，雙幽組份水膠體的工藝和設(shè)備開發(fā)也已取得突破性進(jìn)展。圖：康維德主要粘膠解決方案特性比較圖：全球造口護(hù)理市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局25%,愛樂康、貝朗等其他企業(yè)35-40%,康樂保35%-40%,好利斯特、康維德資料：康樂保官網(wǎng)，器械之家，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理、測(cè)算資料：康維德官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理333.2

造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理：造口市場(chǎng)有望擴(kuò)容，公司產(chǎn)品線齊全n

振德醫(yī)療造口系列產(chǎn)品日趨完善。2018年，公司取得多個(gè)造口產(chǎn)品的注冊(cè)證，包括一件式造口袋、兩件式造口袋以及造口護(hù)膚粉、防漏膏、皮膚保護(hù)膜等造口附件產(chǎn)品，造口系列產(chǎn)品研發(fā)取得重要突破，并圍繞底盤設(shè)計(jì)、黏膠配方等方面持續(xù)進(jìn)行技術(shù)改進(jìn)，“德舒妥”品牌的知名度逐漸打響。圖：振德醫(yī)療造口產(chǎn)品線n

對(duì)比同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者產(chǎn)品價(jià)格，振德德舒妥造口袋定位相對(duì)高端。根據(jù)淘寶官網(wǎng)數(shù)據(jù)，振德德舒妥系列造口袋價(jià)格與康樂保接近，但康樂?？钍礁?，價(jià)格帶更寬；相較于同為國(guó)產(chǎn)佼佼者的隆泰醫(yī)療，振德產(chǎn)品價(jià)格平均比隆泰高50%以上，定位更加高端。未來，振德在國(guó)內(nèi)造口領(lǐng)域有望憑借過硬的產(chǎn)品力與外資進(jìn)一步競(jìng)爭(zhēng)。資料：振德醫(yī)療官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理、繪制表：振德醫(yī)療及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手造口袋產(chǎn)品價(jià)格對(duì)比（元）一件式造口袋品牌兩件式造口袋兩件式造口袋底盤1盒（10只）價(jià)格

平均單只價(jià)格

1盒（10只）價(jià)格

平均單只價(jià)格

1盒（5只）價(jià)格

平均單只價(jià)格振德德舒妥康樂保勝舒隆泰380-420380-44098-13838-4238-44230-25023-2522-37210-22042-4471.427220-370128-1483571359.8-13.812.8-14.8資料：淘寶官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理343.2

造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理：自研+并購(gòu)，發(fā)力高端傷口敷料市場(chǎng)圖：振德醫(yī)療現(xiàn)代傷口護(hù)理產(chǎn)品線n

通過自研+并購(gòu)，推動(dòng)傷口敷料業(yè)務(wù)高端化升級(jí)。公司過去以傳統(tǒng)敷料OEM業(yè)務(wù)為主，大規(guī)模生產(chǎn)能力、交付質(zhì)量獲得國(guó)際巨頭的認(rèn)可。近年來，公司向附加值更高的高端敷料轉(zhuǎn)型升級(jí)。一方面，持續(xù)加大研發(fā)投入，不僅關(guān)注急性傷口的快速修復(fù)，還不斷在難愈合傷口領(lǐng)域深耕，其中，醋酸纖維油紗、高分子微生物敷料細(xì)菌纖維素、一次性使用表皮細(xì)胞分離器等創(chuàng)新型產(chǎn)品填補(bǔ)行業(yè)空白。n

另一方面，通過外延并購(gòu)持續(xù)豐富產(chǎn)品線和技術(shù)能力，2021年收購(gòu)上海亞澳，亞澳的現(xiàn)代傷口護(hù)理和中心靜脈留置感控防護(hù)產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先，2020年硅凝膠泡沫敷料等現(xiàn)代傷口護(hù)理產(chǎn)品收入占比超60%，業(yè)務(wù)以外銷為主，與眾多國(guó)際知名醫(yī)療器械品牌商建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。表：上海亞澳收入及利潤(rùn)情況2020A3.230.257.63%2+2021A3.38亞澳收入（億元）亞澳凈利潤(rùn)（億元）亞澳凈利率0.288.21%亞澳現(xiàn)代傷口收入（億元）亞澳現(xiàn)代傷口收入占比亞澳外銷收入占比>62%85%資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：振德醫(yī)療官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理、繪制353.2

造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理：快速發(fā)展，收入占比持續(xù)提升n

造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理產(chǎn)品是公司未來重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)之一，收入占比不斷提升。公司造口及現(xiàn)代傷口業(yè)務(wù)毛利率顯著高于公司平均水平，其中內(nèi)銷毛利率可達(dá)60%-70%。公司在該業(yè)務(wù)線持續(xù)取得突破，2020年實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際大客戶合作的里程碑進(jìn)展，進(jìn)入國(guó)際大客戶供應(yīng)商名單，2021年成立了獨(dú)立的造口現(xiàn)代傷口產(chǎn)品營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，并通過收購(gòu)上海亞澳實(shí)現(xiàn)在該產(chǎn)品領(lǐng)域的融合提升，為公司快速提升市占率奠定基礎(chǔ)，2023上半年造口及現(xiàn)代傷口收入2.5億元（+38.95%），收入占比提升至11%。圖：造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理業(yè)務(wù)收入情況圖：造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理業(yè)務(wù)毛利率情況圖：造口及現(xiàn)代傷口護(hù)理業(yè)務(wù)收入及毛利占比情況造口