資本資產(chǎn)定價模型

第九章資本資產(chǎn)定價模型9-2是一項風險資產(chǎn)期望收益的預測模型和均衡模型，也是所有現(xiàn)代金融理論的奠基石。在簡單假設(shè)基礎(chǔ)上，逐漸衍化為使用復雜假設(shè)。1952年，馬科維茨建立了現(xiàn)代投資組合理論，12年后夏普、林特納、莫森發(fā)展了這一理論，并稱為CAPM。資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)9-3假設(shè)個體投資者是價格接受者，其交易行為對證券價格無影響。只考慮一個相同的投資持有期，這種行為是短視的，非最優(yōu)的。投資者的投資范圍僅限于公開交易的金融資產(chǎn)。不存在證券交易費用和稅賦。對所有投資者而言，信息是無成本的、可得到的。投資者是理性的，追求資產(chǎn)組合的方差最小化目標。存在同質(zhì)期望，所有投資者的期望收益率和協(xié)方差矩陣相同，從而產(chǎn)生唯一的有效邊界和唯一的最優(yōu)風險資產(chǎn)組合。9-4所有的投資者都持有相同的風險資產(chǎn)組合—市場投資組合。市場投資組合包括了所有的股票，而且每種股票在市場投資組合中所占的比例等于這只股票的市場價值占所有股票市場價值的比例。均衡的條件9-5市場風險溢價取決于所有市場參與者的平均風險厭惡程度及市場風險。單個證券的風險溢價是它與市場協(xié)方差的函數(shù)，同時，單個證券的風險溢價與市場投資組合的風險溢價成比例。均衡的條件為何所有投資者都持有市場組合？每個投資者均試圖優(yōu)化個人資產(chǎn)組合，最終所有的個人資產(chǎn)組合將趨于一致。這一資產(chǎn)組合恰好就是市場投資組合M。例如，如果通用電氣公司的股票在每一個普通的風險資產(chǎn)組合中所占的比例為1%，則該股票在整個市場組合中的比例也是1%。這一結(jié)論適用于每一個投資者的風險資產(chǎn)組合中的任意股票。9-69-7圖9.1有效邊界和資本市場線每一個投資者的最優(yōu)風險資產(chǎn)組合是圖中市場投資組合M的一個部分。換句話說，投資于市場指數(shù)組合這樣一個消極策略是有效的，該結(jié)論被稱為共同基金原理。9-8市場組合的風險溢價總體而言，所有投資者的無風險資產(chǎn)的投資頭寸為0,則平均風險資產(chǎn)組合的投資頭寸為1，那么，市場投資組合的風險溢價與市場風險和投資者的平均風險厭惡程度成比例:

9-9單個證券的風險溢價取決于單個資產(chǎn)對市場投資組合風險的貢獻程度。單個證券的風險溢價是市場投資組合的各個資產(chǎn)收益協(xié)方差的函數(shù)。單個證券的收益和風險9-10通用電氣的例子通用電氣公司股票與市場投資組合的協(xié)方差:因此，投資通用電氣公司股票的回報—風險比率可以表達為:9-11通用電氣公司的例子投資于市場組合的回報—風險比率:均衡的原則表明：所有投資者將持有相同的回報—風險比率。通用電氣公司股票的回報—風險比率應該與市場組合的相等:9-12通用電氣公司的例子通用電氣公司的合理風險溢價:這里，變換一下，我們可以得到:CAPM的一般表達式證券市場線期望收益—貝塔關(guān)系被視為收益—風險等式。股票的貝塔值度量了該股票對市場組合方差的貢獻程度。對任何資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合而言，它所要求的風險溢價是關(guān)于貝塔值的函數(shù)，CAPM對此做出了論證，進一步說明，證券的溢價與貝塔值和市場投資組合的風險溢價成正比.期望收益—貝塔的關(guān)系就是證券市場線SML9-13SML

V.S

.CML區(qū)別：SML刻畫的是單個風險資產(chǎn)的風險溢價，是這項資產(chǎn)風險的函數(shù)。而刻畫該項資產(chǎn)的風險不是該項資產(chǎn)的標準差，而是該項資產(chǎn)對資產(chǎn)組合方差的貢獻程度，即β值。CML刻畫的是有效資產(chǎn)組合的風險溢價對資產(chǎn)組合的標準差的函數(shù)關(guān)系。聯(lián)系：SML對CML仍然適用，因此，SML更具有一般性和綜合性9-149-15期望收益—貝塔關(guān)系CAPM對所有的資產(chǎn)組合都有效，因為:這一結(jié)果對市場組合本身也有效:9-16圖9.2證券市場線9-17圖9.3證券市場線和一只α值為正的股票

CAPM的價值理論價值：為任何風險資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合的期望收益提供了一個基準的參照系。實際價值：為企業(yè)投資項目提供了必要收益率的測算方法。如果某一項目的未來收益率沒有超過必要收益率，則這樣的項目不值得投資者去投資。9-189-19指數(shù)模型和實現(xiàn)的收益為了使期望收益變成實際收益，我們可以使用指數(shù)模型，其超額收益表示如下:指數(shù)模型的β系數(shù)同資本資產(chǎn)定價模型期望收益—貝塔關(guān)系中的β一樣，而不同在于指數(shù)模型中采用了直觀的市場指數(shù)來代替CAPM里的市場投資組合。這揭示出指數(shù)模型如何與CAPM模型相融合。CAPM預測中的所有資產(chǎn)的α值全部為零。換言之，CAPM提供了對股票進行公平定價的方法，并給出了公平的期望收益部分。而指數(shù)模型中含有α值。如果α為正，這說明該項風險資產(chǎn)獲得了相同風險水平資產(chǎn)的超額收益率。9-209-21圖9.4單個基金α值的估計，1972~1991這里，α的均值為0，說明從平均意義上看，股票是被公平定價的。擁有良好表現(xiàn)的基金對分布的影響較小，說明CAPM是理想的選擇。9-22資本資產(chǎn)定價模型符合實際嗎?資本資產(chǎn)定價模型是解釋資產(chǎn)風險回報率的最佳理論模型，或者說CAPM模型是風險資產(chǎn)收益率的最可得的模型，這就意味著:1.沒有證券分析時,α

被假設(shè)為0。2.α大于零或小于零只有通過良好的證券分析才能得出。9-23資本資產(chǎn)定價模型符合實際嗎?我們必須使用一個市場投資組合的代表即發(fā)掘出一個有用的市場指數(shù)。通過宏觀分析方法來獲取該指數(shù)的有效預測并通過證券分析來找出定價不合理的證券。9-24計量經(jīng)濟學與期望收益—貝塔關(guān)系所有回歸方程的系數(shù)都是同時被估計的，而這些估計不是獨立的。α的估計值依賴于β的估計值。如果β估計錯誤，則α也會估計錯誤。米勒和斯科爾斯的論文證明了計量問題可能會導致拒絕資本資產(chǎn)定價模型，即使該模型本身是非常有效的。計量方法的改進，可以部分解決簡化CAPM在實證中出現(xiàn)的問題。9-25資本資產(chǎn)定價模型的擴展形式零β模型解釋了當證券β較小時，α是正的；當證券β較大時，α是負的。但是，該模型還是難以實證CAPM的有效性?？紤]收入水平（如考慮私人企業(yè)主的收入能提高CAPM的預測精度）和不可交易的資產(chǎn)（人力資本和私營企業(yè)）。9-26資本資產(chǎn)定價模型的擴展形式默頓的多期模型（連續(xù)時間模型，跨期模型ICAPM）和對沖組合(如購買對沖資產(chǎn)組合來對沖實物資產(chǎn)的不確定性）。考慮真實利率和通貨膨脹變化的影響（如購買能源股票來對沖能源價格波動的風險）?；谙M的資本資產(chǎn)定價模型羅賓斯坦，盧卡斯，布里頓。投資者必須合理分配用于當期消費和支撐未來投資的財富。該模型比CAPM更能成功地解釋資產(chǎn)的收益。9-27流動性與資本資產(chǎn)定價模型流動性（liquidity):資產(chǎn)以公平的市場價值賣出的速度以及難易程度。非流動性折價:可以通過一個公平市場的價值折扣部分來衡量，賣方為了資產(chǎn)盡快出售，必須接受這種折價。衡量：部分買賣差價交易成本越高，非流動性折價就越大。9-28圖9.5非流動性與平均收益的關(guān)系表明流動性風險溢價以遞減的速度隨著交易成本的增加而上升。9-29流動性風險在金融危機中，流動性像突然蒸發(fā)掉了