金河生物(002688)金霉素龍頭地位穩(wěn)固疫苗業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)

正文目錄公司為全球最大的飼用金霉素生產(chǎn)企業(yè) 4飼用金霉素呈雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，公司優(yōu)勢(shì)明顯 6雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯 61000噸/年強(qiáng)力霉素投產(chǎn)，進(jìn)一步豐富獸藥產(chǎn)品體系 9戰(zhàn)略布局動(dòng)保板塊，新產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn) 9動(dòng)保行業(yè)：下游虧損，動(dòng)保業(yè)務(wù)短期承壓 9布局疫苗業(yè)務(wù)多年，產(chǎn)品矩陣豐富 11布病疫苗獲批上市，有望成為公司新的明星單品 14盈利預(yù)測(cè)與投資建議 18風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖1 公司主營(yíng)業(yè)務(wù) 4圖2 2011年以來(lái)公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng) 5圖3 2011年以來(lái)公司歸母凈利周期性波動(dòng) 5圖4 2016-2023年公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成 5圖5 2016-2023年公司毛利構(gòu)成 5圖6 全球飼用金霉素產(chǎn)能分布 7圖7 公司國(guó)內(nèi)外營(yíng)收構(gòu)成 7圖8 公司全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò) 7圖9 2007-2022，年出欄數(shù)1-49頭規(guī)模場(chǎng)數(shù)（萬(wàn)） 8圖10 2007-2022年，年出欄數(shù)5萬(wàn)頭以上規(guī)模場(chǎng)數(shù) 8圖11 2022-2024年生豬價(jià)格走勢(shì) 10圖12 2023年經(jīng)歷20年來(lái)最長(zhǎng)時(shí)期虧損 10圖13 2023年主要豬用疫苗簽發(fā)情況 10圖14 生豬疫苗簽發(fā)量（批） 10圖15 2023年生豬出欄量前十的上市豬企 11圖16 公司疫苗業(yè)務(wù)毛利率 11圖17 公司國(guó)內(nèi)外動(dòng)保業(yè)務(wù)布局進(jìn)程 12圖18 公司動(dòng)保制劑業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局 13圖19 金河佑本集成創(chuàng)新平臺(tái) 13圖20 公司疫苗業(yè)務(wù)收入 13圖21 公司疫苗業(yè)務(wù)毛利率 13圖22 2004-2023年我國(guó)布病發(fā)病人數(shù) 15圖23 近一年我國(guó)動(dòng)物布病發(fā)病數(shù)量 15表1金霉素預(yù)混劑推薦使用劑量 6表2公司獸用疫苗產(chǎn)品布局 14表3布病防控相關(guān)政策 16表4國(guó)內(nèi)主要布病疫苗 17表5布病疫苗市場(chǎng)空間測(cè)算 17表6金河生物主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元） 19表7 可比公司盈利預(yù)測(cè) 20公司為全球最大的飼用金霉素生產(chǎn)企業(yè)圖1 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)

公司是以生產(chǎn)和銷售金霉素預(yù)混劑及動(dòng)物保健品為主的股份制企業(yè)，為“國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)”和“農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國(guó)家重點(diǎn)龍頭企業(yè)”。公司形成了包括“獸用原料藥、動(dòng)保制劑、動(dòng)物疫苗、動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)、玉米淀粉及副產(chǎn)品、環(huán)保綜合治理”在內(nèi)的“動(dòng)保、環(huán)保、農(nóng)產(chǎn)品加工”三大板塊、六大領(lǐng)域齊頭并進(jìn)的發(fā)展新格局。主要產(chǎn)品包括金霉素預(yù)混劑、鹽酸金霉素、土霉素及系列動(dòng)保制劑、玉米淀粉及副產(chǎn)品，豬圓環(huán)、豬藍(lán)耳病豬瘟疫苗等獸用生物制品30余種，其中，核心產(chǎn)品金霉素預(yù)混劑年綜合產(chǎn)能5.5萬(wàn)噸，為全球產(chǎn)銷量領(lǐng)先、品牌優(yōu)勢(shì)突出的動(dòng)保產(chǎn)品。資料來(lái)源：公司公告，研究所營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，歸母凈利呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。2011-2023年，公司營(yíng)業(yè)收入從7.21億元增長(zhǎng)至21.74億元，CAGR+9.64，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)；歸母凈利從20110.7720161.642018年企穩(wěn)回升，受益于高豬價(jià)及生豬存欄的逐步恢復(fù)，2018-202012021-20230.94/0.762024Q1，5.19億元，同比-1.49，實(shí)0.45+22.27。252015105060%50%40%30%20%252015105060%50%40%30%20%10%0%-10%營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)元）yoy（右軸）yoy（右軸）歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2.01.51.00.50.0資料來(lái)源：公司公告，研究所 資料來(lái)源：公司公告，研究所獸用化藥&添加劑與農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)為公司收入的主要來(lái)源，2020物制品營(yíng)收占比逐漸提升；獸用化藥&添加進(jìn)為公司毛利的主要來(lái)源，由于獸用生物制品毛利率較高，近年來(lái)毛利占比不斷提升。從收入構(gòu)成上來(lái)看，202310.3147.42，6.1328.2075.62。2015-20232.7415.41，20233.35從毛利構(gòu)成來(lái)看，2023年，獸用化藥&添加劑實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)毛利3.36億元，毛利占比52.34，2.1032.71，得益于獸用生物制的高毛利，2021-202330以上。100%80%60%40%20%0%2016201820202022獸用化藥&添加劑農(nóng)產(chǎn)品加工100%80%60%40%20%0%2016201820202022獸用化藥&添加劑農(nóng)產(chǎn)品加工獸用生物制品 環(huán)保業(yè)其他100%80%60%40%20%0%2016201820202022獸用化藥&添加劑農(nóng)產(chǎn)品加工獸用生物制品 環(huán)保業(yè)其他資料來(lái)源：公司公告，研究所 資料來(lái)源：公司公告，研究所期間費(fèi)用仍有下降空間。2016-202376左右，20236.59。2017-202315左右，2016-20232左右。由于新產(chǎn)品上市推廣，2024Q1公司7.1613.79，我們認(rèn)為未來(lái)隨著新產(chǎn)品市場(chǎng)開拓逐步完成，公司銷售費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。飼用金霉素呈雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，公司優(yōu)勢(shì)明顯飼用金霉素通用名為金霉素預(yù)混劑，其主要成分是金霉素（亦稱氯四環(huán)素）鈣鹽，屬四環(huán)類藥物，是目前藥物飼料添加劑中使用較為廣泛的品種。飼用金霉素的有效成25，經(jīng)提純后的原料藥為鹽酸金霉素，其有效成分為金霉素鹽酸鹽，為金色鏈霉菌生物合成的活性成分，經(jīng)提取并加鹽酸，轉(zhuǎn)鹽精制生產(chǎn)而成。飼用金霉素主要用于促進(jìn)動(dòng)物生長(zhǎng)，提高飼料轉(zhuǎn)化率，變更為獸藥后主要用于防治動(dòng)物疾病。金霉素預(yù)混劑以中、高劑量飼喂禽畜可用于減少豬鏈球菌性頰部膿腫，防治鉤端螺旋體病（減少流產(chǎn)率1）2）抗菌譜廣，對(duì)革蘭氏陰性（3）人畜不交叉使用，避免了交叉耐藥。在治療人類疾病方面，金霉素的口服和注射制劑均已被淘汰，僅保留外用制劑用于治療（4）（5）對(duì)其他藥物飼料添加劑或獸藥很少有配伍禁忌的問(wèn)題，因此，經(jīng)常被用作為飼料配方中的基礎(chǔ)藥物與其他獸藥配制成復(fù)合添加劑（如美國(guó)生產(chǎn)的CSP添加劑。金霉素抗菌譜廣，基本覆蓋了動(dòng)物養(yǎng)殖中常見的病原微生物，因此，金霉素的使用劑量應(yīng)根據(jù)使用目的的不同而有所差別。表1金霉素預(yù)混劑推薦使用劑量使用對(duì)象作用飼料中添加量（按活性成分計(jì)）豬增加采食量，提高日增重和飼料效率50-100ppm疾病預(yù)防200-300ppm疾病治療400-600ppm資料來(lái)源：金河動(dòng)保微信公眾號(hào)，研究所51。10.8/年左右，公司和正大集團(tuán)為行業(yè)主5.5萬(wàn)噸/51，2.8/296，獸用化藥飼用金霉素生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品在中國(guó)、美國(guó)及其他國(guó)家的養(yǎng)殖業(yè)中得到廣泛應(yīng)用。202366.47，33.53100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%20082010201220142016201820202022中國(guó)大陸 國(guó)外 其他業(yè)務(wù)(地區(qū))5%19%51%5%19%51%26%金河生物 駐馬店華中正大 浦城正大 其他資料來(lái)源：亞太易和微信公眾號(hào)，河南人民政府網(wǎng)，研究所

資料來(lái)源：公司公告，研究所圖8 公司全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)

公司金霉素產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著，地位穩(wěn)固：高度重視研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，持續(xù)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力：公司飼用金霉素產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝和裝備先進(jìn)，自動(dòng)化程度高，具有自主研發(fā)的高產(chǎn)菌種，生產(chǎn)周期短，生產(chǎn)成本競(jìng)爭(zhēng)力突出，技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯。產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定可靠，業(yè)界擁有較高的知名度和美譽(yù)度：公司飼用金霉素、鹽酸金霉素等產(chǎn)品生產(chǎn)工藝及技術(shù)成熟，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定可靠，得到了廣大客戶的信賴與好評(píng)。2002GMP認(rèn)證，1994年至今，連續(xù)八次順利通過(guò)美國(guó)FDA質(zhì)量驗(yàn)收，并通過(guò)多家國(guó)外知名客戶的質(zhì)量審計(jì)。豐富的產(chǎn)品矩陣，提升公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，助力公司持續(xù)成長(zhǎng)：目前，公司5.5萬(wàn)噸/6萬(wàn)噸/建立了全球銷售網(wǎng)絡(luò)：公司目前已建立起全球銷售網(wǎng)絡(luò)，國(guó)內(nèi)營(yíng)銷中心在全國(guó)設(shè)立了六個(gè)大區(qū)，大區(qū)下轄十幾個(gè)分屬區(qū)域，形成了覆蓋全國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)，能為客戶提供優(yōu)質(zhì)快捷的產(chǎn)品服務(wù)和技術(shù)咨詢。國(guó)際市場(chǎng)上，國(guó)際營(yíng)銷中心與美國(guó)法瑪威公司通過(guò)設(shè)立銷售分公司、建立代理商等渠道，初步形成了輻射全球重點(diǎn)市場(chǎng)的銷售網(wǎng)絡(luò)，并把獸用金霉素銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至獸用疫苗，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，研究所2019年7年》和《全國(guó)遏制動(dòng)物源細(xì)菌耐藥行動(dòng)計(jì)劃（2017–2020年》部署，為維護(hù)我國(guó)動(dòng)物源性食品安全和公共衛(wèi)生安全，決定停止生產(chǎn)、進(jìn)口、經(jīng)營(yíng)、使用部分藥物飼料添加劑，并對(duì)相關(guān)管理政策作出調(diào)整；20191220201125-75ppm調(diào)整為養(yǎng)殖場(chǎng)處方使用，添加標(biāo)準(zhǔn)為400-600ppm。另一方面，據(jù)公司年報(bào)，由于養(yǎng)殖環(huán)境、飼料配方等變化，我國(guó)動(dòng)物疫病更加復(fù)雜。金霉素在控制動(dòng)物的慢呼吸道疾病和腸道疾病方面效果突出，其在養(yǎng)殖端的滲透率逐漸上升。目前中小豬場(chǎng)已經(jīng)普遍使用，大型豬場(chǎng)也在不非洲豬瘟背景下，規(guī)?；?、集約化養(yǎng)殖對(duì)生物防疫提出更高要求。據(jù)中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，2007-20221-49萬(wàn)戶，CAGR-9.48，其中2018年和年降幅最大，分別達(dá)到了-16.40/-28.18；2007-2022年，年出欄數(shù)1-49頭規(guī)模場(chǎng)占比下了3.93pct，盡占比呈下降趨勢(shì)，年出欄數(shù)1-49頭規(guī)模場(chǎng)依舊占主導(dǎo)地位，2022年，其占比為93.35。2007-20185443，CAGR+21.94，201920209932023年，頭部豬企中，牧原股份出欄生豬6381.60萬(wàn)頭，占生豬出欄總量的8.78；溫氏股份出欄生豬2626.22萬(wàn)頭，占生豬出欄總量的3.61；新希望出欄生豬1768.24萬(wàn)頭，占生豬出欄總量的2.43。總體而言，近年來(lái)，隨著環(huán)保政策的逐步出臺(tái)及非瘟疫情防控常態(tài)化背景下生物安全防1000060004000098.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%92.00%91.00%年出欄1-49頭生豬養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量占比1000060004000098.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%92.00%91.00%年出欄1-49頭生豬養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量占比占比年出欄50000頭以上生豬養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量0.0060%0.0050%0.0040%0.0030%0.0020%0.0010%0.0000%120010000資料來(lái)源：，研究所 資料來(lái)源：，研究所2.2.1000噸/年強(qiáng)力霉素投產(chǎn)，進(jìn)一步豐富獸藥產(chǎn)品體系強(qiáng)力霉素又名鹽酸多西環(huán)素，為獸用處方藥，是四環(huán)素類抗生素。多西環(huán)素通過(guò)30SRNA強(qiáng)力霉素工業(yè)化生產(chǎn)傳統(tǒng)工藝是以土霉素堿為起始原料，經(jīng)氯代、脫水、還原、2021年，公司基于成熟的自產(chǎn)土霉素堿生產(chǎn)技術(shù)、國(guó)內(nèi)外完善的營(yíng)銷渠道、忠實(shí)的客戶群體、子公司金河環(huán)?？萍脊煞萦邢薰緩?qiáng)大的污水處理能力、公司所處地域能源優(yōu)勢(shì)等多方面有利條件考量，成立子公司內(nèi)蒙古金河制藥科技有限公司負(fù)責(zé)實(shí)施“鹽酸多西環(huán)素1000/20231000/年鹽酸多西環(huán)素項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)，進(jìn)一步豐富公司獸用化藥產(chǎn)品體系。另外，公司新建202461.56500-7500（2500噸/年，公司公告、昆山華蘇生物科技有限公司（約2000噸/（1500噸/年，原料藥情報(bào)局微信公眾號(hào)、河北久鵬制藥有限公司（1000/年，2000/年計(jì)劃新建；原料藥情報(bào)局微信公眾號(hào)&開魯縣人民政府）和金河生物（1000噸/年，公司公告）等，目前強(qiáng)力霉素行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司在原料、能源等多方面具有優(yōu)勢(shì)，看好其未來(lái)發(fā)展。戰(zhàn)略布局動(dòng)保板塊，新產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)202310101）2023年2至3月（其應(yīng)10個(gè)月前）能繁母豬存欄量環(huán)比分別少1.94（2）202242023411（10）能繁母豬存欄量環(huán)比持續(xù)717/3）2022102023202322023年全年豬價(jià)表現(xiàn)平淡，20232024415（2023891，另外本輪的虧損幅度（最大虧損和平均虧損）僅次于2021年下半年和2022年上半年。32272217122022/4/202023/4/202024/4/20中國(guó):市場(chǎng)價(jià):生豬(外三元32272217122022/4/202023/4/202024/4/20中國(guó):市場(chǎng)價(jià):生豬(外三元)元/千克4,0003,0002,0001,00002013/4/26 2016/4/26 2019/4/26 2022/4/26-1,000中國(guó):養(yǎng)殖利潤(rùn):自繁自養(yǎng)生豬元/頭資料來(lái)源：，研究所 資料來(lái)源：，研究所由于持續(xù)虧損，出于減虧考慮，養(yǎng)殖企業(yè)可能會(huì)相應(yīng)減少養(yǎng)殖過(guò)程中的動(dòng)保支出，如替換為成本更低的產(chǎn)品，或非必要不使用動(dòng)保產(chǎn)品。根據(jù)鋼聯(lián)的生豬疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)，2023/偽狂犬/胃腸炎&腹瀉二聯(lián)/藍(lán)耳/流行性腹瀉/豬瘟/豬細(xì)小/豬乙腦/豬圓環(huán)簽發(fā)數(shù)量同比分別-0.3/-10.0/-7.9/-12.0/+0.8/-11.1/-30.8/-5.4/-1.1，由于2023年豬價(jià)整體較為低迷，豬用疫苗需求走低。20001500100050005%0%-5%-10%20001500100050005%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%同比簽發(fā)數(shù)量(左)yoy(右)生豬疫苗簽發(fā)量(批)60%40%20%0%-20%-40%100008000400020000資料來(lái)源：，研究所 資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，研究所同時(shí)，非洲豬瘟抬高行業(yè)準(zhǔn)入門檻，在市場(chǎng)上暫無(wú)有效疫苗的背景下，散戶或?qū)⒂谰眯酝顺錾a(chǎn)，大型生豬養(yǎng)殖集團(tuán)憑借其在生物安全防控水平、融資渠道以及種豬資源等方面的優(yōu)勢(shì)，趁勢(shì)加快產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏，市占率加速提升，帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模化進(jìn)程提速。根據(jù)公司公告、公開資料測(cè)算得，非瘟后生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度快速提升，截至2023年年底，2023年我國(guó)生豬出欄量居前十的上市公司合計(jì)出欄約14,915萬(wàn)頭，占全國(guó)生豬總出欄量的份額約為20.53，較2022年繼續(xù)提升。長(zhǎng)期來(lái)看，下游養(yǎng)殖規(guī)?；脛?dòng)保需求上行和行業(yè)集中度提升。生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的規(guī)?；厔?shì)，2019~2023年頭部豬企出欄占比持續(xù)提升。規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)養(yǎng)殖密度大、防疫風(fēng)險(xiǎn)更高，對(duì)疫苗的數(shù)量需求多、質(zhì)量要求高。據(jù)數(shù)據(jù)，2010~2018年規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)醫(yī)療防疫費(fèi)用平均高于散養(yǎng)豬場(chǎng)防疫費(fèi)用4.13元/頭，2020年防疫費(fèi)用差距擴(kuò)大至7.78元/頭。同時(shí)，規(guī)模豬場(chǎng)傾向于采購(gòu)大型動(dòng)保企業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。因此，下游養(yǎng)殖業(yè)集中度提升有利于帶動(dòng)動(dòng)保需求增長(zhǎng)和頭部企業(yè)擴(kuò)張份額，且動(dòng)保企業(yè)集中度也有望進(jìn)一步提升。7,000100%356,0005,0004,0003,0002,0001,00060%7,000100%356,0005,0004,0003,0002,0001,00060%40%0%-20%-40%3025200-60%105020142015201620172018201920202021規(guī)模生豬(元頭) 散養(yǎng)生豬(元頭)152023年生豬出欄量（萬(wàn)頭） 同比資料來(lái)源：，研究所 資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，研究所公司通過(guò)兼并收購(gòu)的方式布局國(guó)內(nèi)外動(dòng)保市場(chǎng)多年。2008年，公司前身金河實(shí)業(yè)PeterJCriddle（美國(guó)）公司當(dāng)時(shí)在美國(guó)設(shè)立子公司主要是服務(wù)獸藥在美國(guó)的銷售，2009年金河（美國(guó)）有限公司更名為法瑪威藥業(yè)有限公司，2012年公司通過(guò)收購(gòu)股權(quán)，對(duì)法瑪威藥業(yè)的持股比8520155（2017年更名為金河佑本生物制品有限公司，從事動(dòng)物疫苗的研發(fā)和生產(chǎn)，同年金河生物制品分兩次合計(jì)收購(gòu)杭州佑本（原杭州薦量）67的201620161660圖17 公司國(guó)內(nèi)外動(dòng)保業(yè)務(wù)布局進(jìn)程資料來(lái)源：公司公告，研究所公司控股子公司金河佑本為公司動(dòng)保制劑業(yè)務(wù)的主要資源整合平臺(tái)，旗下杭州佑本和吉林百思萬(wàn)可為公司動(dòng)保制劑業(yè)務(wù)核心公司，公司控股子公司美國(guó)法瑪威是金河疫苗版塊的海外生產(chǎn)、研發(fā)基地，負(fù)責(zé)海外生產(chǎn)、基因工程亞單位疫苗、寵物和伴侶動(dòng)物疫苗的研發(fā)。據(jù)公司官網(wǎng)，疫苗業(yè)務(wù)方面，公司有四大技術(shù)平臺(tái)，包括抗原工業(yè)化量產(chǎn)技術(shù)平臺(tái)、抗原定量檢測(cè)技術(shù)平臺(tái)、基因工程亞單位抗原構(gòu)建技術(shù)平臺(tái)、抗原純化技術(shù)平臺(tái)。公司制劑業(yè)務(wù)有四大產(chǎn)品體系，包括豬用疫苗、牛羊用疫苗、寵物用疫苗和診斷試劑。目前有四大生產(chǎn)基地，其中（1）杭州佑本工廠側(cè)重豬用疫苗的研發(fā)生產(chǎn)，目前以豬圓環(huán)、藍(lán)耳病、豬瘟和菌苗為主，擁有細(xì)菌活疫苗、細(xì)胞毒活疫苗、2）內(nèi)蒙佑本工廠主要生產(chǎn)牛羊疫苗及特種疫苗，擁有合成肽疫苗、布氏菌病活疫苗、細(xì)菌滅活疫苗、細(xì)胞懸浮培養(yǎng)?。?）法瑪威美國(guó)負(fù)責(zé)海外生產(chǎn)、基因工程亞單位疫苗、寵物和4）吉林佑本工廠申報(bào)非洲豬瘟凍干滅活疫苗，未來(lái)將作為未來(lái)創(chuàng)新型疫苗的生產(chǎn)基地，擬生產(chǎn)包括非洲豬瘟在內(nèi)的畜禽疫苗。金河佑本集成創(chuàng)新平臺(tái)。圍繞“長(zhǎng)板集成”這一核心理念，公司構(gòu)建了全球領(lǐng)先的集成創(chuàng)新平臺(tái)，基于系統(tǒng)總設(shè)計(jì),進(jìn)行模塊化拆分和全球范圍的單元化資源對(duì)接與技術(shù)創(chuàng)新將每個(gè)創(chuàng)新的模塊單元進(jìn)行系統(tǒng)集成總裝，形成高水準(zhǔn)的平臺(tái)化技術(shù)及產(chǎn)品在此基礎(chǔ)上進(jìn)行系統(tǒng)再創(chuàng)新，螺旋式發(fā)展，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另外金河佑本研究院、技術(shù)中心以及佑本研發(fā)平臺(tái)及合作伙伴構(gòu)成公司研究體系，推動(dòng)動(dòng)物疫苗產(chǎn)品高效高質(zhì)量研發(fā)。圖18 公司動(dòng)保制劑業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局 圖19 金河佑本集成創(chuàng)新平臺(tái)資料來(lái)源：佑本疫苗官網(wǎng)，研究所 資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，研究所2016-2023年，公司獸用疫苗收入從0.41億元增長(zhǎng)至3.35億元，CAGR+34.81，2015年進(jìn)軍疫苗行業(yè)開啟了高速發(fā)展階段，且公司獸用疫苗毛利率一直維持在較高水平，2016-20194060左右2021702021為平淡，2023年全年幾乎均為虧損，公司疫苗毛利率依然維持在較高水平，我們認(rèn)1）公司構(gòu)建了較為豐富的獸用疫苗產(chǎn)品體系，目前上市豬用2）3）構(gòu)建起全國(guó)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，克服下游不利因素，穩(wěn)定公司疫苗業(yè)務(wù)收入。4.03.53.02.52.01.51.00.50.04.03.53.02.52.01.51.00.50.0250%200%150%100%50%0%-50%2016201820192020202120222023收入（億元）yoy（右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201820202022毛利率資料來(lái)源：，研究所 資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，研究所公司目前有多款產(chǎn)品上市銷售，包括豬用疫苗（豬藍(lán)耳、豬圓環(huán)、豬支原體肺炎、豬圓環(huán)支原體二聯(lián)、豬細(xì)小、豬丹毒滅活疫苗、豬瘟活疫苗、豬胃腹二聯(lián)活疫苗等、牛羊用疫苗（布病疫苗、寵物用疫苗（主要有狂犬滅活疫苗，貓和馬用疫苗在研發(fā)階段，以及獸用疫苗相關(guān)診斷試劑配套技術(shù)服務(wù)開發(fā)。另外，公司還有三大解決方案，包括1）·（2）3）佑本PED+體系化防控方案，從高品質(zhì)的疫苗、精準(zhǔn)免疫方案、母乳PED表2公司獸用疫苗產(chǎn)品布局分類 疫苗名稱產(chǎn)品名稱平臺(tái)/狀態(tài)豬繁殖與呼吸綜合征滅活疫苗（CH-1a株）佑藍(lán)寶?杭州佑本-已上市豬繁殖與呼吸綜合征嵌合病毒活疫苗（PC株）佑藍(lán)泰?杭州佑本-已上市豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗(ZJ/C株,懸浮培養(yǎng))佑圓寶?Pro杭州佑本-已上市豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)活疫苗（SD/L株和株） 佑賦安

杭州佑本-已上市豬細(xì)小病毒顆粒滅活疫苗（NJ株） 佑小寶? 杭州佑本-已上豬瘟活疫苗(傳代細(xì)胞源） 佑瘟寧 杭州佑本-已上偽狂犬病活疫苗(Bartha-K61株) 佑偽安? 杭州佑本-已上市豬用疫苗

豬圓環(huán)和支原體聯(lián)合二聯(lián)疫苗 圓喘泰克 美國(guó)法瑪威-進(jìn)口豬支原體肺炎滅活疫苗（P株） 喘泰克（一雙針型） 美國(guó)法瑪威-進(jìn)口豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株)

佑賦寶? 杭州佑本-已上市豬流感二價(jià)滅活疫苗（H1N1L株+H3N2S株） 杭州佑本-收到《新獸藥注冊(cè)證書》豬偽狂犬滅活疫苗豬乙腦滅活苗 杭州佑本-申請(qǐng)新獸藥證書豬回腸炎疫苗 美國(guó)法瑪威-研發(fā)中口蹄疫吉林百思萬(wàn)可-研發(fā)中非洲豬瘟凍干滅活疫苗 吉林百思萬(wàn)可-實(shí)驗(yàn)室階段牛羊用疫苗

布魯氏菌病活疫苗（BA0711株） 佑布泰? 內(nèi)蒙古佑本-已上市牛結(jié)節(jié)性皮膚病滅活疫苗（NMG株） 內(nèi)蒙古佑本-已通過(guò)應(yīng)急評(píng)價(jià)，開臨時(shí)生產(chǎn)文號(hào)申請(qǐng)工作牛支原體疫苗 內(nèi)蒙古佑本-研發(fā)中犬 狂犬病滅活疫苗(PV/BHK-21株) 佑狂寶? 杭州佑本-已上市寵物用疫苗

犬 四聯(lián)mRNA疫苗 美國(guó)法瑪威-研發(fā)中貓 貓四聯(lián) 美國(guó)法瑪威-未來(lái)布局馬 狂犬疫苗 美國(guó)法瑪威-未來(lái)布局資料來(lái)源：佑本疫苗官網(wǎng)，公司公告，研究所等現(xiàn)象，影響生長(zhǎng)繁殖病造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。布病威脅著我國(guó)畜牧業(yè)的發(fā)展，及在畜牧區(qū)工作生活的人民的健康。據(jù)數(shù)據(jù)，2004-2023年，我國(guó)布病發(fā)病人數(shù)由1.23萬(wàn)人增至7.59萬(wàn)人，19年間CAGR+10.06，布病感染人數(shù)曾在2015年達(dá)到10年來(lái)高峰，后逐漸回落，2018-20232023204328191只（頭87654321080%87654321080%60%40%20%0%-20%-40%2004200620082010201220142016201820202022布病發(fā)病人數(shù)（萬(wàn)人）yoy（右軸）動(dòng)物發(fā)病數(shù)（只/頭）2023/10 2024/12023/72023/45,0004,0002,0001,0000資料來(lái)源：，研究所 資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，研究所政策層面，國(guó)家出臺(tái)多方面政策推動(dòng)我國(guó)布病防控。根據(jù)《國(guó)家動(dòng)物疫病強(qiáng)制免疫指導(dǎo)意見（2022—20253-5月、9-11月春秋兩季，要對(duì)種畜以外的牛羊進(jìn)行布魯氏菌病免疫，各省份根據(jù)評(píng)估情況，原則上以縣為單位確定本省份的免疫區(qū)和非免疫區(qū)，免疫區(qū)內(nèi)不實(shí)施免疫、非免疫區(qū)20229（2022—2030年50以上牛羊種畜場(chǎng)（站）252030年，75以上的牛羊種畜場(chǎng)(站)和50以上的規(guī)模奶畜場(chǎng)達(dá)到凈化或無(wú)疫標(biāo)準(zhǔn)。2022（2022—202690100，100。20175表3布病防控相關(guān)政策文件名文件名稱 發(fā)文單位 發(fā)文時(shí)間 主要內(nèi)容全國(guó)畜間人獸共患病防治規(guī) 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2022/9/19布病為全國(guó)畜間人獸共患病防治規(guī) 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2022/9/19布病為8種重點(diǎn)防治的畜間人手共患病之一從監(jiān)測(cè)排查、強(qiáng)制免疫、消毒滅源、凈化無(wú)疫、檢畜間布魯氏菌病防控五年行 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2022/6/7疫監(jiān)督、調(diào)運(yùn)監(jiān)管、疫情處置、宣傳培訓(xùn)等多方面部署布病防控重點(diǎn)任務(wù)。動(dòng)方案（2022—2026年)國(guó)家動(dòng)物疫病強(qiáng)制免疫指導(dǎo)意見（2022—2025年）

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 2022/1/7 對(duì)于布病免疫，對(duì)種畜以外的牛羊進(jìn)行免疫，種畜禁止免疫。90%以上，其中應(yīng)免畜禽免疫密度應(yīng)達(dá)到100%。2021/10/13農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2021年國(guó)家動(dòng)物疫病強(qiáng)制免疫計(jì)劃動(dòng)物疫病防控財(cái)政支持政策實(shí)施指導(dǎo)意見

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、財(cái)政部

2017/5/17

動(dòng)物疫病防控財(cái)政支持政策主要包括強(qiáng)制免疫補(bǔ)助、強(qiáng)制撲殺補(bǔ)助、養(yǎng)殖環(huán)節(jié)無(wú)害化處理補(bǔ)助三項(xiàng)內(nèi)容。布病在其列。9條防控措施。2014/3/19農(nóng)業(yè)農(nóng)村部牛羊常見疫病防控技術(shù)指導(dǎo)意見（試行）資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，研究所根據(jù)國(guó)家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，2021911）布魯氏菌病活疫苗S2（2）布魯氏菌病活疫苗A19（3）布魯氏菌病活疫苗M5株（4）布魯氏菌病活疫苗BA0711株（5）布魯氏菌病活疫苗（Rev.1株。據(jù)中國(guó)獸藥信息網(wǎng)，19581969年，我國(guó)成功開發(fā)布病活疫苗（S2）株，病成為我國(guó)布病防控過(guò)程中應(yīng)用最為廣泛的疫苗；1960年代，引進(jìn)A119疫苗株，成功開發(fā)布病活疫苗A19，后來(lái)推出布病活疫苗M5-90，前三者S2M5A19（A19-ΔVirB12、布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26、布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26、布病活疫苗（Rev.1株）相繼推出，進(jìn)一步豐富布病防控中疫苗的選擇，但到目前為止，布魯氏菌病活疫苗（BA0711株）以外的布病疫苗均不能用于孕畜，布魯氏菌病活疫苗（BA0711株）的局限性在于對(duì)人仍有致病力，工作人員在接種時(shí)需要安全防護(hù)。孕畜可用使得布病全群免疫成為可能，進(jìn)一步降低免疫后發(fā)病的風(fēng)險(xiǎn)，且期對(duì)牛羊均表現(xiàn)出良好的免疫保護(hù)力，極大方便了疫苗的儲(chǔ)運(yùn)和使用，我們認(rèn)為布魯氏菌病活疫苗（BA0711）有望成為布病疫苗中的黑馬，未來(lái)市占率有望逐步提升。表4國(guó)內(nèi)主要布病疫苗技術(shù)路徑 菌種 適用范圍 優(yōu)點(diǎn) 局限性毒力較弱，使用安全；范 免疫持續(xù)期短；不能用于孕畜、牛毒力較弱，使用安全；范 免疫持續(xù)期短；不能用于孕畜、牛豬、牛、羊 圍廣，免疫譜寬；免疫途 和小尾寒羊；口服免疫頻次高；徑多，使用方便 人有致病力布病活疫苗豬種布魯氏菌株株） 70502）布病活疫苗（A19株）

牛種布魯氏菌A19株（CVCC70202）

牛 臨床效果明顯；有效長(zhǎng)；毒力穩(wěn)定不返強(qiáng)

接種后可引起明顯局部反應(yīng)，孕畜不可用，對(duì)人有致病力不能用于孕畜及種公畜，對(duì)人有致不能用于孕畜及種公畜，對(duì)人有致病力安全有效，可區(qū)分牛株布氏菌病活疫苗（A19-ΔVirB12株）預(yù)防效果好；免疫期較 孕畜及公畜不適用；對(duì)人有致病長(zhǎng)；安全性好；半衰期短牛、羊M5（CVCC18）M5-90株布病活疫苗（M5-90株）布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26株）

減毒羊種布魯氏菌 羊 安全性高，免疫保護(hù)期長(zhǎng) 孕畜及公畜禁用；對(duì)人有致病力M5–90Δ26株對(duì)人有一定致病力對(duì)人有一定致病力免疫時(shí)間長(zhǎng)，免疫效果好，孕畜可用牛、羊布魯氏菌冷休克蛋白cspA基因缺失BA0711株布魯氏菌病活疫苗（BA0711株）布病活疫苗（Rev.1株）

羊種布魯氏菌弱毒 羊Rev.1株

眼結(jié)膜接種（滴眼），簡(jiǎn)單安全，接種量小，安全性高，免疫期長(zhǎng)

孕畜禁用；對(duì)人有一定致病力資料來(lái)源：中國(guó)獸藥信息網(wǎng)，研究所據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2021年，我國(guó)牲畜飼養(yǎng)量中，奶牛1043.3萬(wàn)頭、肉牛7685.130654.8）說(shuō)明書顯示，山羊、1/1.5/10/1/頭份，免疫80，202110表5布病疫苗市場(chǎng)空間測(cè)算2021數(shù)量（萬(wàn)只/頭）劑量（頭份）單價(jià)（元/頭份）免疫率市場(chǎng)空間（億元）山羊15327.41180%1.23綿羊15327.41.5180%1.84奶牛1043.310180%0.83肉牛7685.110180%6.15合計(jì)10.05資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，研究所為徹底解決布病防控難題，公告子公司金河佑本攜手中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)成功獲得具備良好的免疫原性、安全性和遺傳穩(wěn)定性的布魯氏菌基因缺失菌株“BA0711”，并以此菌株為基礎(chǔ)，金河佑本研發(fā)出首款符合世界衛(wèi)生組織理想標(biāo)準(zhǔn)的布魯氏菌病活疫苗—? ?（1）安全性上：?86?示疫苗安全性良好。（2）孕畜接種安全性：妊娠牛單劑量和單劑量重復(fù)接種佑布泰流產(chǎn)率均為0，而妊娠牛單劑量接種A19株流產(chǎn)率為40，1/3劑量接種流產(chǎn)率也高? ?達(dá)20，妊娠羊接種佑布泰流產(chǎn)率依然為0，顯示出佑布泰對(duì)孕畜的安全性（3）?佑布泰已建立鑒別診斷方法，滿足布病流行病學(xué)監(jiān)測(cè)、凈化群建立和無(wú)疫區(qū)建設(shè)的?（4）牛羊通用：佑布泰對(duì)牛羊均表現(xiàn)出良好的免疫保護(hù)力，牛羊通用極大地?免疫、檢測(cè)凈化、牛羊通用，在現(xiàn)有布病疫苗中具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，布病在我國(guó)是強(qiáng)制免疫的，省級(jí)畜牧獸醫(yī)主管部門會(huì)同省級(jí)財(cái)政主管部門組織“先打后補(bǔ)”?資金發(fā)放管理和強(qiáng)制免疫疫苗采購(gòu)，我們認(rèn)為佑布泰有望成為公司新的明星大單品，為公司貢獻(xiàn)新的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，助力公司疫苗業(yè)務(wù)更上一層樓。根據(jù)國(guó)家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，公司第一批布病活疫苗（BA0711）2023128202441920241229.5萬(wàn)元。據(jù)公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，公司保守預(yù)計(jì)今年布病疫500044盈利預(yù)測(cè)與投資建議公司主要業(yè)務(wù)包括獸用金霉素、獸用生物制品、獸用化學(xué)藥品、環(huán)保業(yè)務(wù)、農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)等5大業(yè)務(wù)板塊，假設(shè)中的部分將針對(duì)上述板塊分別展開討論。獸用藥物添加劑：受益于下游生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程提速以及飼料禁抗政策的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)飼用金霉素需求將逐步趨旺；與此同時(shí)，公司作為飼用金霉素龍頭，與正大90，需求趨旺而供給受限背景下金霉素具備提價(jià)空間，我們預(yù)計(jì)，2024-202615.00/15.00/15.00。獸用生物制品：公司目前疫苗產(chǎn)品矩陣豐富，且有完整的豬藍(lán)耳、豬呼吸道疾病深度解決方案。公司牛羊布病疫苗今年已上市，且在春季政府集采中中標(biāo)，公司布病疫苗孕畜可用，可以實(shí)現(xiàn)全群免疫，相比目前市面上其他布病疫苗具有顯著優(yōu)勢(shì)，公4000萬(wàn)元，我們認(rèn)為布病疫苗有望成為公司的明星大單品，未來(lái)2024-202662.00/64.09/62.93。獸用化學(xué)藥品：2024-2026的提升保持增長(zhǎng)節(jié)奏，收入增速分別為50.00/20.00/20.0030.00/28.00/28.00。2018530萬(wàn)噸。推動(dòng)了淀粉深加工產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，生產(chǎn)和建設(shè)并重的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了淀粉產(chǎn)量和效益雙突破，從單一淀粉向多元化產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。我們估算，2024-202610.00/10.00/10.00，7.00/5.00/5.00。環(huán)保業(yè)務(wù)：公司子公司金河環(huán)保公司自2014年成立以來(lái)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯，2022Q4，公司完成對(duì)金河環(huán)保49少數(shù)股權(quán)的收購(gòu)，金河環(huán)保成為公司全資子公司，對(duì)于公司整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)大幅提升。我們預(yù)計(jì)，2024-2026年，污水處理業(yè)務(wù)收入增速將達(dá)到38.69/25.00/25.00，毛利率分別為25.00/25.00/25.00。表6金河生物主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）業(yè)務(wù)2023E202420252026獸用藥物添加劑收入15.0718.0821.7026.04成本11.9015.3718.4522.13毛利3.172.713.263.91毛利率21.04%15.00%15.00%15.00%獸用生物制品收入335.04502.56753.84942.30成本124.95190.97270.71349.29毛利210.09311.59483.13593.01毛利率62.71%62.00%64.09%62.93%獸用化學(xué)藥品收入1,016.071524.111828.932194.71成本683.191066.871316.831580.19毛利332.88457.23512.10614.52毛利率32.76%30.00%28.00%28.00%農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)收入613.27674.60742.06816.26成本578.45627.38704.95775.45毛利34.8247.2237.1040.81毛利率5.68%7.00%5.00%5.00%環(huán)保業(yè)務(wù)收入128.94178.82223.53279.41成本70.78134.12167.65209.56毛利32.3744.7155.8869.85毛利率25.11%25.00%25.00%25.00%其他收入65.7492.04128.85180.39成本62.3783.14119.19166.86毛利3.378.899.6613.53毛利率5.13%9.66%7.50%7.50%費(fèi)用率銷售費(fèi)率6.59%7.50%7.50%7.50%管理費(fèi)率11.33%11.51%11.90%11.70%財(cái)務(wù)費(fèi)率2.21%0.27%0.26%0.26%資料來(lái)源：，研究所我們認(rèn)為，由于公司下游生豬養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)低迷，動(dòng)保業(yè)務(wù)承壓，我們下調(diào)公司2024-202532.92/40.2929.90/36.99202644.392024-20252.31表7 可比公司盈利預(yù)測(cè)

/2.911.412024-2025EPS0.30/0.370.18/0.242026EPS0.312024584.42/2024-2026PE可比公司股票股票收盤價(jià)EPS(元)P/E代碼名稱（元）2023A2024E 2025E2026E2023A2024E2025E2026E600201.SH生物股份9.480.250.35 0.440.5037.9227.0921.5518.96600195.SH中牧股份9.050.390.55 0.680.7423.2116.4513.3112.23603566.SH普萊柯18.520.490.70 0.860.9337.8026.4621.5319.91平均32.9723.3318.8017.03資料來(lái)源：，研究所；采用一致預(yù)期，股價(jià)截至2024年5月8日收盤價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。原材料玉米占公司產(chǎn)品成本比重較大，因此玉米價(jià)格的上漲對(duì)公司產(chǎn)品成本影響較大。匯率異常波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)以及公司海外銷售收入與匯率波動(dòng)相關(guān)，因此匯率波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)造成一定影響。新產(chǎn)品市場(chǎng)開發(fā)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司獸用疫苗業(yè)務(wù)存在新產(chǎn)品市場(chǎng)拓展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。政策擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司海外營(yíng)收占比較大，因此進(jìn)出口政策的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司業(yè)績(jī)