瀘州老窖(000568)公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告：業(yè)績(jī)延續(xù)高增長(zhǎng)中高檔酒價(jià)增顯著

業(yè)績(jī)顧：勢(shì)能充，盈續(xù)提升 4前景望：名酒，興正時(shí) 9盈利測(cè)與值 12盈利預(yù)測(cè) 123.2.估值 12風(fēng)險(xiǎn)示 13圖12019-2023年?duì)I收CAGR為17.58% 4圖22019-2023歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為29.97% 4圖32019-2023年銷量企穩(wěn)回升 4圖42019-2023年噸價(jià)不斷攀升 4圖52019-2023年分產(chǎn)品收入占比 5圖62019-2023年分產(chǎn)品收入增速 5圖72020-2023年各渠道營(yíng)收及增速 5圖82019-2024Q1毛利率及凈利率 6圖92019-2023年各產(chǎn)品毛利率 6圖10瀘州老窖三費(fèi)及研發(fā)費(fèi)用率 6圖2019-2023年瀘州老窖ROE（平均） 7圖12現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)及其他資產(chǎn)占比 7圖13總資產(chǎn)、現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)及其他資產(chǎn)規(guī)模（億元） 7圖14瀘州老窖自1994年上市以來現(xiàn)金分紅及股利支付率 8圖152019年至今公司合同負(fù)債 8圖162019-2023年瀘州老窖現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 8圖172016年起，白酒行業(yè)產(chǎn)量逐步回落 9圖18白酒銷售價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢(shì) 9圖19白酒行業(yè)CR5集中度不斷提升 9圖20高端白酒市占率不斷提升 10圖21國(guó)窖、瀘州老窖雙品牌運(yùn)作，覆蓋全價(jià)格帶 表1公司經(jīng)銷商情況 5表2瀘州老窖2019-2023年杜邦分析 7表3瀘州老窖為唯一蟬聯(lián)五屆國(guó)家名酒稱號(hào)的濃香型白酒 10表4瀘州老窖自2015年起逐步布局技改項(xiàng)目 表5按產(chǎn)品類型盈利預(yù)測(cè) 12表6同業(yè)估值比較表（截至2024年5月7日） 13附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值 14業(yè)績(jī)回顧：成長(zhǎng)勢(shì)能充足，盈利持續(xù)提升23年公司營(yíng)業(yè)收入3.3億元（同比+.3%，歸母凈利潤(rùn)1.46億元（同比7.7%（量同比+7%價(jià)同比+6%公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健且維持高增速。2019-2023年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為17.58%和.9%Q1營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別為.88（同比+.7%4億元（同比3.2%，略超市場(chǎng)預(yù)期。圖12019-2023年?duì)I收CAGR為17.58% 圖22019-2023歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為29.97%350300250200150500

營(yíng)業(yè)總收入（億元） yoy（右軸

5%0%

806040200

歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy（右軸

35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：wind， 資料來源：wind，圖32019-2023年銷量企穩(wěn)回升 圖42019-2023年噸價(jià)不斷攀升1510502019 2020 2021 2022

20%10%0%

4030201002019 2020 2021 2022

100%80%60%40%20%0%銷量（萬噸） 銷量yoy（右軸）

噸價(jià)（萬元/噸） 噸價(jià)yoy（右軸）資料來源：wind， 資料來源：wind，202321.28%268.41/價(jià)分別同比1573提202320%+，其中高度略快于低度。其他酒類營(yíng)收.6億元（同比.8%，其中頭曲預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)%+。2024Q160版特30%左右。圖52019-2023年分產(chǎn)品收入占比 圖62019-2023年分產(chǎn)品收入增速0%

2019 2020 2021 2022

78.05%85.49%78.05%85.49%89.12%88.10%88.78%0%

2019 2020 2021 2022 2023中高檔酒類 其他酒類 其他收入資料來源：wind，注：合并2019年高檔和中檔酒類為中高檔類

中高檔酒類 其他酒類資料來源：wind，經(jīng)銷管理成效顯著，區(qū)域深耕不斷深化。傳統(tǒng)渠道為公司業(yè)績(jī)主要驅(qū)動(dòng)力，2023統(tǒng)、新興渠道營(yíng)收分別為2.57億元（同比28%、.0億元（同比-9%。23年經(jīng)銷商數(shù)量為14家，平均銷售規(guī)模為1.7萬元（同比+.%，單經(jīng)銷商銷售質(zhì)量持續(xù)提升。2024年，公司堅(jiān)持深耕基地市場(chǎng)，同時(shí)積極拓展華中、華東等市場(chǎng)，在區(qū)域深耕不斷深化下，增長(zhǎng)勢(shì)能有望延續(xù)。圖72020-2023年各渠道營(yíng)收及增速350 80%50

0%02020

傳統(tǒng)渠道（億元）右軸

2022

2023新興渠道（億元）新興渠道yoy（右軸

-20%資料來源：wind，東海證券研究所表1公司經(jīng)銷商情況2021年2022年2023年期初經(jīng)銷商222119311829新增4156730減少70516945期末經(jīng)銷商193118291814平均經(jīng)銷商規(guī)模（萬元）1011.081274.031579.77資料來源：wind，東海證券研究所毛利費(fèi)效共同發(fā)力，盈利能力提升顯著。223年毛利率為83%（同比+7pct其中中高檔毛利率.（同比.ct58（同比+31ct2314（同比-ct其中銷售費(fèi)率為.1（同比-5ct（同比-.ct.（同比+1ctQ1毛利率為.（同比+9ct9（同比-.ct.（同比-.ct4（同比-9ct最終凈利率達(dá)43（同比0.92ct圖82019-2024Q1毛利率及凈利率 圖92019-2023年各產(chǎn)品毛利率0%

2019 2020 2021 2022 2023毛利率 凈利率

0%

2019 2020 2021 2022 2023中高檔酒類 其他酒類資料來源：wind， 資料來源：wind，圖10瀘州老窖三費(fèi)及研發(fā)費(fèi)用率30%25%20%15%10%5%0%-5%2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1銷售費(fèi)率 管理費(fèi)率 財(cái)務(wù)費(fèi)率 研發(fā)費(fèi)率資料來源：wind，發(fā)展。第一1573規(guī)第二第三公司當(dāng)前數(shù)字化架構(gòu)已搭建完成，未來或?qū)⑼晟茣?huì)員系統(tǒng)，費(fèi)用投放有望進(jìn)一步優(yōu)化。ROE長(zhǎng)期提升空間較大2023ROE持續(xù)攀升。我們認(rèn)為公司ROE提升空間仍較大，一方面，公司當(dāng)前現(xiàn)金資產(chǎn)占比較表2瀘州老窖2019-2023年杜邦分析20192020202120222023凈資產(chǎn)收益率（平均（%）25.5328.2731.1333.3035.04銷售凈利率（%）29.3536.0638.5441.2643.81資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.610.520.530.530.53權(quán)益乘數(shù)1.421.501.531.521.52資料來源：wind，圖112019-2023年瀘州老窖ROE（平均）40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023ROE（平均）資料來源：wind，圖12現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)及其他資產(chǎn)占比 圖13總資產(chǎn)現(xiàn)金交易性金融資產(chǎn)及其他資產(chǎn)規(guī)（億元）0%

2021

67.09%31.27%

2022

63.35%34.56%

2023

56.74%41.00%

0

63363351443235926017813529032671114總資產(chǎn) 現(xiàn)金 交易性金融資產(chǎn) 其他資產(chǎn)現(xiàn)金 交易性金融資產(chǎn) 其他資產(chǎn)

2021 2022 2023資料來源：wind， 資料來源：wind，上市以來分紅率亮眼，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。自1994年上市以來，公司累計(jì)現(xiàn)金分紅總353.535000圖14瀘州老窖自1994年上市以來現(xiàn)金分紅及股利支付率90 250%8070 200%60150%5040100%3020 50%10199419951994199519961997199920012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023現(xiàn)金分紅總額(億元) 股利支付率(右軸)資料來源：wind，現(xiàn)金流健康，現(xiàn)金儲(chǔ)備充沛。23年公司合同負(fù)債為3億元（同比.%，銷2023258.93億元（同比40%，現(xiàn)金儲(chǔ)備充沛。0Q1，合同負(fù)債為235億元（同比+.8%32.31%，高于收入增速。圖152019年至今公司合同負(fù)債 圖162019-2023年瀘州老窖現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物40353025201510502019 2020 2021 2022

80%60%40%20%0%-20%-40%

500

258.93258.93177.2997.52115.68134.032019 2020 2021 2022 2023合同負(fù)債（億元） yoy（右軸） 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（億元）資料來源：wind， 資料來源：wind，前景展望：濃香名酒，復(fù)興正當(dāng)時(shí)2016年見頂后逐步回落，2016-2023CAGR為-15.17%CAGR6.86%。在“少喝2023CR541.68%20199.39pct突破弱勢(shì)區(qū)域市場(chǎng)。圖172016年起，白酒行業(yè)產(chǎn)量逐步回落 圖18白酒銷售價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢(shì)0

10%5%0%-5%中國(guó)白酒產(chǎn)量（萬千升） yoy（右軸）

0

20152016201720182019202020212022202336大中城市52度高檔白酒平均價(jià)格（元/瓶)資料來源：wind， 資料來源：wind，圖19白酒行業(yè)CR5集中度不斷提升40.71%41.68%40.71%41.68%38.30%32.28%33.79%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023CR5市占率資料來源：wind，圖20高端白酒市占率不斷提升資料來源：弗若斯特沙利文，濃香型白酒鼻祖，釀造技藝源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，百年窖池行業(yè)領(lǐng)先36家釀酒作坊的基礎(chǔ)上成立，其釀造技藝源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，由公元1324年郭懷玉始創(chuàng)，至今已歷經(jīng)24代人連續(xù)傳承700年。另外，公司擁有全國(guó)唯一國(guó)家級(jí)重點(diǎn)文物保護(hù)的老窖池群——始建于15731573國(guó)寶窖池群，且公司百年以上的窖池占行90%以上。1952表3瀘州老窖為唯一蟬聯(lián)五屆國(guó)家名酒稱號(hào)的濃香型白酒時(shí)間評(píng)酒會(huì)名酒品牌1952年第一屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)茅臺(tái)酒，汾酒，瀘州老窖特曲，西鳳酒1963年第二屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)五糧液，古井貢酒，瀘州老窖特曲，全興大曲酒，茅臺(tái)酒，西鳳酒，汾酒，董酒1979年第三屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)茅臺(tái)酒，汾酒，五糧液，劍南春，古井貢酒，洋河大曲酒，董酒，瀘州老窖特曲茅臺(tái)酒，汾酒，五糧液，洋河大曲，劍南春，古井貢酒，董酒，西鳳酒，1984年 第四屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)瀘州老窖特曲，全興大曲，雙溝大曲，特質(zhì)黃鶴樓，郎酒1989年 第五屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)資料來源：全國(guó)評(píng)酒會(huì)，

茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、宋河糧液、沱牌曲酒、武陵酒、寶豐酒1573200億元；瀘州老窖主打中低檔，品牌復(fù)興2023602010億元。圖21國(guó)窖、瀘州老窖雙品牌運(yùn)作，覆蓋全價(jià)格帶資料來源：公司官網(wǎng)，京東，（截至2024年4月19日）2023178萬噸。公司具備前瞻戰(zhàn)略眼光，自2015年起逐步布局技改項(xiàng)目，其中釀酒工程技改項(xiàng)目（一期工程2020122025101038表4瀘州老窖自2015年起逐步布局技改項(xiàng)目項(xiàng)目 擴(kuò)產(chǎn)情況 投入時(shí)間 投入金額（億元）項(xiàng)目 擴(kuò)產(chǎn)情況 投入時(shí)間 投入金額（億元）釀酒工程技改項(xiàng)目（二期工程）儲(chǔ)酒能力30萬噸預(yù)計(jì)2025年12月增加釀酒工程技改項(xiàng)目?jī)?chǔ)酒能力由釀酒工程技改項(xiàng)目（二期工程）儲(chǔ)酒能力30萬噸預(yù)計(jì)2025年12月增加釀酒工程技改項(xiàng)目?jī)?chǔ)酒能力由30萬噸提升至38萬噸預(yù)計(jì)2026年14.63智能釀造技改項(xiàng)目（一期）新增基酒8萬噸、基酒儲(chǔ)存能力10.4萬噸預(yù)計(jì)2026年47.83資料來源：wind，東海證券研究所

2020年12月

74.14表5

盈利預(yù)測(cè)與估值盈利預(yù)測(cè)收入端：2024-202615%10%年公司進(jìn)一步深耕基地市場(chǎng)，同時(shí)積極拓展華中、華東等市場(chǎng)，放量可期，另外，考慮到技改2025年和2026年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2024-2026銷量增速分別為5%、8%、13%2024-2026年收入增速20.75%、18.80%、18.65%。2024-202615.50%、13.30%、17.30%。盈利端：隨著2023年茅臺(tái)提價(jià)，進(jìn)一步打開千元價(jià)格帶行業(yè)空間，以及公司緊跟提價(jià)，我們認(rèn)為公司中高檔酒類毛利率將逐步提升，預(yù)計(jì)2024-2026年中高檔酒類毛利率分別為92.50%92.80%2024-202657.50%、58.50%、59.50%。20232024E2025E2026E收入（百萬元） 26841.3432410.9238504.1745685.20中高檔酒類YOY 21.28%20.75%18.80%18.65%毛利率 92.27%92.50%92.80%93.00%收入（百萬元） 3235.943737.514234.604967.18其他酒類YOY 22.87%15.50%13.30%17.30%毛利率 56.48%57.50%58.50%59.50%收入（百萬元） 156.02187.23205.95226.54其他業(yè)務(wù)YOY -56.35%20.00%10.00%10.00%毛利率 53.37%53.37%53.37%53.37%收入（百萬元） 12182.3115409.1818661.4322196.42合計(jì)YOY 31.39%26.49%21.11%18.94%資料來源：wind，估值相對(duì)估值：可比上市公司貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒2024E行業(yè)平均PE為22.75，公司PE為18.21，低于行業(yè)均值。表6同業(yè)估值比較表（截至2024年5月7日）公司名稱總市值（億元）歸母凈利潤(rùn)增速P/E2024E2025E2026E2024E2025E2026E貴州茅臺(tái)2223517.46%16.08%14.96%25.3321.8218.98五糧液605312.44%12.12%11.78%17.8215.8914.22山西汾酒329525.81%22.48%20.79%25.0920.4916.96瀘州老窖285018.15%21.19%20.56%18.2115.0312.46資料來源：萬得一致預(yù)測(cè)，風(fēng)險(xiǎn)提示1、宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期220133、產(chǎn)量提升不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司正在進(jìn)行技改的建設(shè)，如果建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，可能對(duì)未來公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。4、庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)：如果公司庫(kù)存出現(xiàn)過高時(shí)，不能快速消化，可能會(huì)對(duì)公司產(chǎn)品價(jià)盤造成沖擊，最終影響公司收入。附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值利潤(rùn)表資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬元 2023A2024E2025E2026E單位：百萬元2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)總收入 30,23336,32043,01050,957貨幣資金25,95238,54449,75264,324%同比增速 20%20%18%18%交易性金融資產(chǎn)1,4271,7912,1542,519營(yíng)業(yè)成本 3,5374,0784,6285,320應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)17201214毛利 26,69632,24238,38145,637存貨11,62212,65416,10918,989％營(yíng)業(yè)收入 88%89%89%90%預(yù)付賬款202206229258稅金及附加 4,1335,0305,9187,034其他流動(dòng)資產(chǎn)6,1387,1168,2699,871％營(yíng)業(yè)收入 14%14%14%14%流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)45,35860,33176,52595,974銷售費(fèi)用 3,9744,7225,5056,319長(zhǎng)期股權(quán)投資2,7082,7492,7902,831％營(yíng)業(yè)收入 13%13%13%12%投資性房地產(chǎn)38576579管理費(fèi)用 1,1391,1991,2041,223固定資產(chǎn)合計(jì)8,6139,4229,83610,385％營(yíng)業(yè)收入 4%3%3%2%無形資產(chǎn)3,3983,7944,1494,524研發(fā)費(fèi)用 226285329395商譽(yù)0000％營(yíng)業(yè)收入 1%1%1%1%遞延所得稅資產(chǎn)674468468468財(cái)務(wù)費(fèi)用 -371187176233其他非流動(dòng)資產(chǎn)2,5042,3472,4942,477％營(yíng)業(yè)收入 -1%1%0%0%資產(chǎn)總計(jì)63,29479,16896,327116,738信用減值損失 1000應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款2,3572,7583,1073,584其他收益 54597385應(yīng)付職工薪酬524710746892投資收益 85127135169應(yīng)交稅費(fèi)2,9404,2824,6265,744公允價(jià)值變動(dòng)收益 63467其他流動(dòng)負(fù)債4,2506,7857,4558,559資產(chǎn)處置收益 45415662流動(dòng)負(fù)債合計(jì)10,07114,53515,93418,780營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 17,84221,05125,52030,756長(zhǎng)期借款10,00013,33417,77822,645％營(yíng)業(yè)收入 59%58%59%60%應(yīng)付債券1,4996691,3081,244營(yíng)業(yè)外收支 -36-14-25-19遞延所得稅負(fù)債143132132132利潤(rùn)總額 17,80621,03725,49530,737其他非流動(dòng)負(fù)債50555150％營(yíng)業(yè)收入 59%58%59%60%負(fù)債合計(jì)21,76328,72535,20442,851所