有色金屬行業(yè)市場前景及投資研究報告：工業(yè)金屬供需格局

證券研究報告

|2024年5月6日工業(yè)金屬供需格局及展望供給受限，供給決定價格方向◆“公司分析的起點不是對最終需求的預測，而應該是供給側。我們的目標是要在資本周期開始好轉時在蕭條的行業(yè)中找到投資機會，以及在那些具有較好和穩(wěn)定的供給側基本面的行業(yè)中找到投資機會?！薄浴顿Y本回報》◆銅：資本開支長期不足導致長期缺乏大的找探礦成果，礦山老化、品位下滑明顯。現在運行的大型銅礦山，大部分是2010年之前發(fā)現的，而銅礦產量的增長主要依靠確定性比較高的大型礦山。銅礦的開發(fā)周期長，如果要彌補長期缺口，需要現在的銅價維持相對偏高的位置，激勵礦山增加資本開支彌補遠期缺口?！翡\：有資源屬性的品種，與銅類似，而靜態(tài)開采年限比銅更低，供給增量多數時間低于預期，近些年鮮少看到大型礦企投資開發(fā)大型鋅礦山項目?！翡X：地殼中含量最高的金屬元素，資源限制很小，供給瓶頸在電解鋁環(huán)節(jié)，2017年中國供給側結構性改革使得電解鋁產能從無序擴張到有序可控，國家設置4500萬噸產能天花板，電解鋁產能無序擴張的勢頭得到控制，供需格局改變，對原料端的議價能力增強,盈利能力大幅改善。圖：全球銅礦產量在2026年前后見頂回落圖：中國電解鋁產量見頂后，全球供給即見頂（萬噸）45004000350030002500200015001000500全球除亞洲亞洲除中國中國0資料：Wood

Mackenzie、國信證券經濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經濟研究所整理需求動能轉換，需求決定價格彈性◆全球需求增長動能在轉換：過去我們形成了“全球需求看中國，中國需求看房地產”的思維定式，而本輪驅動因素發(fā)生了根本變化，推動全球金屬需求邊際變化的不是中國房地產，而是以美國為主的制造業(yè)重構，和以印度為代表的新興經濟體工業(yè)化?！羧虍a業(yè)鏈轉移：近兩年全球產業(yè)鏈轉移開始，首先是越南，其次是東南亞其它國家，包括泰國、馬來西亞、印度等，同時墨西哥、沙特都在進行工廠和基礎設施建設。產業(yè)鏈轉移本來并不能帶動全球的經濟增長，相反是給普通制造業(yè)帶來了內卷，但是可以創(chuàng)造原料端需求?！裟壳爸袊拇笞谏唐沸枨笤谌蛘急仍?0-55%之間，隨著中國經濟的高質量發(fā)展，未來需求占比將會下降，東南亞地區(qū)占比將會逐漸提升。圖：亞洲其他地區(qū)銅需求占比將提升圖：全球銅需求（按功能分類）中國銅需求占比亞洲（除中國&日本）銅需求占比60%50%40%30%20%10%0%60ElectricalconductivityHeattransferAesthetics/malleableSignaltransfer5040302010020002005201020152020202520302035204020452050資料：Wood

Mackenzie、國信證券經濟研究所整理資料：Wood

Mackenzie、國信證券經濟研究所整理全球庫存整體處于低位圖：全球銅顯性庫存（萬噸）圖：國內銅庫存季節(jié)圖（萬噸）801801601401201008070202060202150202240202330201006020244020001/0102/01

03/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0101/012/0213/0214/02

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24/02資料：Wind、國信證券經濟研究所整理資料：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：國內鋅庫存（萬噸）圖：國內電解鋁庫存（萬噸）602505040302010020015010050014/815/816/817/818/819/820/821/822/823/812/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1資料：Wind、國信證券經濟研究所整理資料：Wind、國信證券經濟研究所整理銅資源稀缺性推升銅價長周期上行2021-2025年：上世紀90年代以來最弱的一輪銅礦擴產周期?

當前全球銅礦山處于2021年以來的擴張周期，持續(xù)到2025年。增量項目主要有Quellaveco、QB2、TFM混合礦項目、KFM、OyuTolgoi、Kamoa三期、巨龍二期、Udokan等。這些項目大多在上一輪價格高峰期，即2018年前后建設，有價格驅動的因素；也有礦企逆周期擴張的項目，如卡莫阿、TFM項目，均為中資企業(yè)借助2015年大宗商品熊市底部逆周期并購的項目，拿到項目后快速開發(fā)，在近幾年逐漸放量。?

回顧過去30多年的三輪擴張周期，此輪擴張可能幅度最小。雖然機構普遍預測2024年全球銅礦增速偏高，但受制于長期資本開支不足等因素，這幾年銅礦產量顯著低于預測值。當前有色金屬價格高于上一輪周期高峰（2011年前后），但有色金屬礦山勘探開支遠不及10年前。尤其在2023年11月巴拿馬銅礦停產后，以及英美資源下調產量指引，市場對2024年全球銅礦增量從80萬噸，下調到40萬噸附近，增速1.9%，供需平衡表也由之前的過剩0.5%-1%轉變?yōu)槎倘?.5%。圖：全球銅礦產量增速圖：這幾年銅礦產量往往不及預期（萬噸）27002020年中2021年中2022年中2023年Q32024年Q126002500240023002200210020002021年2022年2023年2024年2025年資料：WoodMackenzie，國信證券經濟研究所整理資料：彭博，國信證券經濟研究所整理銅：銅礦供應緊張◆銅礦現貨加工費低至4美元/噸，據此測算冶煉廠普遍嚴重虧損?

巴拿馬銅礦停產后續(xù)影響持續(xù)，銅礦供應出現短缺。4月底上海有色網報的銅精礦現貨TC指數已經跌至4.2美元/噸。自去年10月份現貨TC從90美元/噸跌至目前10美元/噸以下，是近年來罕見的大跌，反映出產業(yè)鏈較大的供需矛盾，是非常明確的銅精礦短缺信號。?

冶煉廠虧損。在當前加工費水平下，我們簡單換算人民幣加工費收入，5美元×（1/25%+0.1*22.04）×匯率=220元/噸銅。冶煉廠普遍的冶煉成本在1500-2500元/噸。現在硫酸價格低迷，副產品收益不好，按照現貨加工費估算，冶煉廠全部處于虧損狀態(tài)。但一般冶煉廠長單比例比較高，長單加工費還是80美元/噸的水平，現貨TC大跌對冶煉利潤短期影響有限。圖：銅精礦加工費對銅價的指向意義圖：銅精礦現貨加工費（美元/噸）表：國內2大銅冶煉企業(yè)銅精礦采購長單比例1009080706050403020100160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.009000080000700006000050000400003000020000100000江西銅業(yè)銅陵有色現貨TC滬銅主力收盤價（右）產能（萬噸）2001702022產量（萬噸）183.94162.9國外采購比例約為86%、國外采購比例約為90%、國國內采購比例為

14%。內采購比例約為10%。國內銅精礦長單占

國內采購中長單約占

采購中長單約占95%，其余比90%，其余為零單采購；為零單采購；國外采購中長國外采購中長單約占

單約占75%，其余為零單采95%，其余為零單采購。購。資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：上海有色網，國信證券經濟研究所整理資料：集團公司公告、國信證券經濟研究所整理銅資源分布◆

銅具有良好的延展性、導電性和導熱性，可加工成各類桿、管、板帶和箔，廣泛應用于電力、建筑、汽車、家電和機械等領域。銅產業(yè)鏈從上游到下游大致分為采選、冶煉、加工和終端需求。原礦經過開采和選礦成為銅精礦，銅精煉成為金屬銅，銅冶煉分為火法和濕法兩種，火法冶煉是主要的煉銅工藝，全球火法銅產量占總產量85%?！?/p>

全球銅礦資源比較豐富，美國地質調查局（USGS）數據顯示，全球銅儲量（經濟可采儲量）8.7億噸，資源儲量達56億噸，近10年以來全球銅可采年限始終維持在40年左右。另外銅資源儲量較為集中，尤其是環(huán)太平洋成礦域（重點為南美安第斯成礦帶），其中南美的智利、秘魯儲量分別為2億噸、0.87億噸，分別占全球儲量23%、10%?！?/p>

從銅精礦產量來看，2023年智利生產銅精礦528萬噸居全球首位，占比23.8%，秘魯生產銅精礦271萬噸居全球第二位。從趨勢來看，剛果（金）是近10年來產量增速最快的國家，2023年產量265萬噸，占比12%。智利、秘魯的銅產量早已趨于穩(wěn)定，但由于基數大，仍然是影響全球銅精礦產量的主要變量之一。如下圖所示，南美洲每年銅礦山勘探開支仍占全球最大比例。圖：全球銅資源儲量圖：全球銅礦山勘探開支（分地區(qū)）表：全球前10大銅礦公司公司2023年銅產量（萬噸）

占全球比例（%）智利秘魯Codelco142.4137.3129.997.296.278.566.859.257.752.26.36.15.84.34.33.53.02.62.62.323%25%澳大利亞俄羅斯墨西哥美國BHPGroup亞太/東南亞,Freeport-McMoRanGlencore6%拉丁美洲,42%2%2%3%加拿大,9%印尼SouthernCopperZijinMining10%中國3%3%哈薩克斯坦剛果金贊比亞其他FirstQuantumMineralsRioTinto10%澳大利亞,6%14%6%7%AngloAmericanplcKGHMPolskaMiedz美國,15%資料：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料：彭博，國信證券經濟研究所整理資料：WoodMackenzie、國信證券經濟研究所整理銅具有資源稀缺性，開發(fā)成本和價格重心抬升?

銅價底部和運行重心上移是趨勢：1999-2002年熊市的底部區(qū)間是1300-1400美元/噸，2008年金融危機銅價底部是2700美元/噸，2015年全球大宗商品熊市底部是4300美元/噸，2020年3月新冠疫情擴散引起恐慌時的銅價底部是4700美元/噸。?

與鋁對比，凸顯銅的資源稀缺性。鋁是資源瓶頸極小的大宗商品，銅的靜態(tài)可采年限在40年左右，鋁在100年以上。銅礦占金屬銅的價值量在90%附近，鋁土礦占金屬鋁的價值量在10%附近。銅的價值量主要在礦端，鋁的價值量主要體現在冶煉端，因此銅是資源屬性的商品，鋁是能源屬性的商品。?

在本世紀初的幾年，銅和鋁的價格非常接近甚至一度等同，但近些年來銅鋁比價基本在3倍以上。隨著全球銅礦山品位下滑，成本曲線整體上移，反映的是銅礦資源的稀缺性逐漸顯現，價格底部在逐漸抬升。圖：銅和鋁的價格變動（美元/噸）圖：全球銅礦山品位下滑12,0005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00現貨結算價:LME銅現貨結算價:LME鋁銅鋁比值130.00%1.23

1.23120.00%全球智利1.191.0510,0008,0006,0004,0002,00001.141.131.11110.00%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%1.11.050.921.050.891.041.030.851.010.870.97

0.970.970.90.890.810.870.750.720.620.690.60.670.650.650.570.55資料：彭博、國信證券經濟研究所整理199019931996199920022005200820112014201720202023資料：iFinD，國信證券經濟研究所整理銅礦山資本開支周期性波動◆

礦山資本開支周期性波動。雖然全球銅資源儲量豐富，但銅礦增產依賴于銅礦企業(yè)持續(xù)的資本開支，而礦山企業(yè)的資本開支受銅價影響，具有較強的周期性。過去20年有三輪明顯的銅礦開發(fā)投資熱潮：◆

第一輪是在2004年前后，驅動是中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程加速增加銅需求，根據WoodMackenzie數據，2007年全球銅需求量比2002年增加了約500萬噸，其中中國需求量增加了350萬噸，增量占比70%。導致銅價在2004-2006年走出一輪大牛市，刺激礦山企業(yè)增加資本開支和勘探投入；◆

第二輪出現在2010年前后，驅動是各國為擺脫金融危機推出經濟刺激政策，尤其是中國“四萬億”計劃增加銅需求，銅價在2009-2011年再次走出一輪單邊牛市，礦山勘探開發(fā)投資達到歷史高位。2011年之后，中國發(fā)展逐漸進入新常態(tài)，全球銅在內的大宗商品需求增速也出現放緩，銅價持續(xù)陰跌到2016年初才觸底，在此期間銅礦山勘探開發(fā)投入大幅下滑?！?/p>

2020年以來疫后經濟復蘇銅價大漲，刺激了礦山資本開支，但開支規(guī)模遠小于上一輪高峰。2020年下半年開始有色金屬價格大幅上漲，并持續(xù)維持在歷史高位，刺激了勘探開支增加，但遠低于10年前那輪擴張高峰，尤其是擴張性開支遠不及上一輪周期高點。根據彭博數據，2023年全球銅礦勘探預算同比增加12%到31.2億美元，仍遠不及2012年47億美金的水平。圖：全球銅精礦產量增速預測圖：全球銅礦山資本開支（億美元）507%6%5%4%3%2%1%0%全球銅勘探預算350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0擴張性開支：左軸維持性開支：左軸LME銅年均價（美元/噸）

1000045403530252015105銅礦產量增速:5年移動平均90008000700060005000400030002000100000.01992

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2018資料：彭博、國信證券經濟研究所整理資料：彭博、國信證券經濟研究所整理銅礦的成本支撐◆

分析過去20年銅價運行區(qū)間，在大多數時間，銅價運行在90%成本分位線之上，銅礦90%成本分位線具有較強的支撐作用，只有全球宏觀經濟遭受大的沖擊時，銅價才會跌破90%分位線，在75%成本分位線獲得支撐，如2001年、2008年和2015年。根據機構統(tǒng)計2020年一季度全球銅礦山90%、75%和50%成本分位線分別為5157美元/噸、4209美元/噸、3327美元/噸，2020年上半年銅價最低點出現在3月19日，最低下行到4371美元/噸，跌破90%成本分位線并在75%成本分位線附近獲得支撐?！?/p>

銅礦成本中30-40%是能源成本，主要是柴油。2020上半年油價大跌也導致礦山成本線下移，隨著2020年4月底以來原油價格觸底反彈，礦山成本也隨之反彈。圖：銅礦的成本支撐（美元/噸）圖：礦山90%分位線與原油價格變動關系120000.60.40.20原油年均價同比當年成本下移比例1000080006000400020002001200320052007200920112013201520172019-0.2-0.42000

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2023期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅

90%成本線

75%成本線

50%成本線-0.6資料：Wood

Mackenzie、國信證券經濟研究所整理資料：Wood

Mackenzie、國信證券經濟研究所整理銅定價邏輯：激勵價格定價?

當前市場普遍看好銅的主要邏輯是2025年之后全球銅礦山產量見頂回落，而需求穩(wěn)步增長，供需缺口越來越大。又因為銅礦從增加資本開支到形成產量至少需要5年左右時間，因此當前必須使銅價維持在高位，激勵銅礦商增加資本開支，以彌補5年甚至更遠期的供需缺口。根據CRU的測算，當前的激勵價格是370美分/磅，折合8150美元/噸。目前全球銅礦山90%成本分位+維持開支大概在6400美元/噸。2023年5月那一波銅價回調到7800美元/噸就反彈了，所以在不發(fā)生大的風險事件情況下，銅價運行中樞維持在激勵成本上下。圖：銅的遠期供需存在缺口（2023年）圖：開采成本越高，激勵價格越高（美分/磅）資料：WoodMackenzie，國信證券經濟研究所整理資料：CRU，國信證券經濟研究所整理銅定價邏輯：激勵價格定價?

從另一個角度，市場對銅的遠期供需缺口假設是動態(tài)的。如下圖，2018年WoodMackenzie繪制的銅遠期供需展望圖，顯示全球銅礦山產量在2022年前后見頂，而到了2023年，銅遠期供需展望圖顯示產量在2025年前后見頂，供應頂部一直在后移。這并非說明預測無效，而是供應緊張刺激價格上漲，進而出現了更多的供給，使缺口后移。據此我們判斷2025年后全球銅市場不一定出現長久的供需缺口，但銅價重心肯定逐步上移，使一些開采難度大、成本高的礦開采出來彌補潛在缺口。?

回溯過去20多年，銅價呈穩(wěn)定上漲趨勢，中資企業(yè)曾借助2008年金融危機以及2016年大宗商品熊市底部，國外部分礦企經營困難時，逆周期收購了一批優(yōu)質銅礦項目，這也造就了幾家民營銅礦企業(yè)近幾年的高成長，自此以后這類機會就比較少了。因此大型在產銅礦山顯得尤為稀缺。圖：銅的遠期供需存在缺口（2018年）圖：全球銅價重心上移趨勢-LME銅年均價資料：WoodMackenzie，國信證券經濟研究所整理資料：CRU，國信證券經濟研究所整理銅需求端-新能源領域打開新的需求空間◆

需求端：新能源領域打開新的需求空間。中國作為基建和制造業(yè)大國，2023年銅消費占全球50%，其次是歐美發(fā)達國家，其中美國占比7%，歐洲占比16%。我國銅消費領域較為集中，大規(guī)模電網建設使得電力領域銅消費占國內銅消費總量近一半?！?/p>

全球范圍內銅消費領域分布較為均衡，主要是電力、建筑、交通等領域。從銅的最終使用形態(tài)來看，主要是利用銅良好的導電性，電力傳導占總量77%，這也決定了銅在涉及電力的新興領域有著廣闊的應用前景，如新能源汽車、光伏、大數據中心等。2023年全球銅的需求結構為：電網29%，建筑26%，消費品21%，交通運輸13%，機械制造11%，需求領域較為分散，與宏觀經濟走勢息息相關。參照歷史數據較長的美國ISM制造業(yè)PMI與倫敦銅價格，可以看出制造業(yè)PMI與銅價走勢大方向趨同，反映的是銅的工業(yè)品屬性。圖：全球銅需求-按照使用形態(tài)圖：全球銅需求-按照需求領域圖：全球銅需求-按照使用功能ConsumeSignalConstructiAesthetics/malleable11%r&general21%transfer2%on26%Cake/Slab13%Heattransfer10%Billet13%Transport13%ElectricalNetwork29%IndustrialMachinerElectricalWirerod74%conductivityy77%11%資料：Wood

Mackenzie、國信證券經濟研究所整理資料：Wood

Mackenzie、國信證券經濟研究所整理資料：Wood

Mackenzie、國信證券經濟研究所整理國內外制造業(yè)復蘇帶動銅需求上行◆2024年4月初公布的3月美國制造業(yè)PMI為50.3，是自2022年9月份以來首次站上榮枯線，歐元區(qū)制造業(yè)PMI還處在46.1的低位水平。中國制造業(yè)PMI指數也錄得50.8，自2023年9月以來重回擴張區(qū)間?！艋厮莅l(fā)達經濟體的耐用品庫存或庫銷比與銅價關系，庫銷比的拐點也是銅價的拐點，目前的耐用品庫銷比處于歷史偏高位置，已經有拐點跡象。另外美國耐用品銷售額同比數據也有低位反轉趨勢。圖：美國制造業(yè)PMI與銅價圖：美國耐用品庫銷比與銅價1100070656055504540353012,0002.22.12LME3月銅電子盤月均價PMI46美國制造業(yè)PMI現貨結算價:LME銅美國:批發(fā)商庫存銷售比:耐用品:季調1000090008000700060005000400010,0008,0006,0004,0002,00001.91.81.71.61.51.41.32020年新冠疫情沖擊美國，911事件沖擊第三次石油危機，海灣戰(zhàn)爭3000200010002008年金融危機1990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01資料：iFinD、國信證券經濟研究所整理資料：iFinD、國信證券經濟研究所整理銅供需平衡表：從預期過剩到短缺◆在去年11月份之前，普遍預計2024年全球銅礦產量同比增加80萬噸，但是11月份以來銅礦供給端發(fā)生兩大事件，一是第一量子在巴拿馬年產35萬噸的銅礦停產，二是英美資源下調2024年產量指引20多萬噸，自此之后銅精礦供應緊張的問題開始顯現，現貨加工費開始大幅下跌，從90美元/噸下跌到4月底不到5美元/噸，是近10年來罕見的大跌。對2024年銅礦產量增長下調到40萬噸甚至更低。供需平衡表也從之前預期過剩0.5%-1%到現在預期短缺1.5%。圖：全球銅需求分布-中國需求占比下降100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%表：全球銅供需平衡（萬噸）2021202218442.5%25331.4%25231.1%10202318600.8%25781.8%25922.7%3%26412.4%26803.4%-39202520488.7%27986.0%27723.5%26202621213.6%28802.9%28532.9%27銅精礦產量銅精礦產量增速陰極銅產量陰極銅產量增速銅需求量1799249724952銅需求增速供需平衡資料：Wood

Mackenzie、國信證券經濟研究所整理中國其他亞洲國家（除中國）歐洲美國全球其他資料：iFinD、國信證券經濟研究所整理鋁供給已見頂，需求有韌性鋁產業(yè)鏈特點◆鋁產業(yè)鏈特點：①生產原料和生產工藝相對單一：鋁土礦幾乎是生產氧化鋁的唯一原料，氧化鋁是生產電解鋁的唯一原材料，全球90%以上氧化鋁采用拜耳法即堿法生產，原鋁全部用熔鹽電解工藝生產。②全球鋁土礦資源不稀缺。③鋁產業(yè)鏈瓶頸在電解鋁冶煉環(huán)節(jié)。④電解鋁產品是標準大宗商品，品質、價格幾乎沒有差異性，企業(yè)間圍繞成本競爭?！翡X是能源屬性最強的基本金屬：生產1噸電解鋁需要至少4噸標煤。與此同時，鋁具有密度小、強度高、耐腐蝕等諸多特質，在后續(xù)應用過程中可以降低能耗；其次鋁殘值高，回收體系完善，循環(huán)利用率高。從全生命周期看，鋁并非傳統(tǒng)認知上的高耗能金屬。圖：電解鋁產業(yè)鏈資料：上海有色網，國信證券經濟研究所整理電解鋁產能遷移方向-尋找成本洼地◆低成本是核心競爭力：電解鋁行業(yè)各公司的產品都是標準化的大宗商品，有市場化的公允定價，不存在產品差異和溢價；各公司的生產設備也就是電解槽，一般由國內沈陽設計院或貴陽設計院設計，也不存在明顯差異。因此電解鋁企業(yè)的競爭優(yōu)勢主要體現在低成本。如下圖所示，氧化鋁、電力、預焙陽極這三項占到電解鋁生產成本80%以上，是各家電解鋁企業(yè)成本差異的。氧化鋁也是一大成本項，但氧化鋁區(qū)域間的價差很少在200元/噸以上（超過200元/噸即可覆蓋運費進行跨區(qū)域調貨），同一區(qū)域內各家鋁廠的氧化鋁采購價都是統(tǒng)一按市場價，因此氧化鋁這一項很難拉開成本差距。預焙陽極雖有小幅的地區(qū)價差，但由于貨值偏低，用量相對較少（噸鋁消耗0.47噸陽極），對電解鋁成本的影響偏小?！粲秒妰r格優(yōu)勢是電解鋁企業(yè)最大的成本優(yōu)勢：電解鋁的生產過程能耗大，生產1噸電解鋁需要13500度電，折合標煤4噸，電力成本占到電解鋁生產成本30%以上。各鋁企間用電成本差異巨大，是鋁企生產成本差異的主要。能源屬性決定了電解鋁產能的遷移始終追隨廉價電力：電解鋁用電可分為網電和自備電，鋁廠要想獲得低廉的電價，要么尋找網電價格低的地區(qū)，要么在煤炭價格低的地區(qū)建設企業(yè)自備電廠。因此我國電解鋁產能的遷移的大方向是尋找電價洼地。圖：國內電解鋁運行產能變化（2017.05-2024.03）圖：國內電解鋁成本構成表：近年中國電解鋁產能變動方向-追尋廉價電力-432山東新疆-151-84

河南-重20慶福-建7時間電解鋁產能變動2012年~2013年

產業(yè)向西北部低成本區(qū)域轉移，山東緩慢擴張寧-夏1湖北0西北部產能總體完成，山東把握住煤炭市場低迷的機會迅速擴產2013年~2015年遼寧4陜西5山西15西北部、山東受諸多行政約束不再擴產內蒙古流入大量產能指標繼續(xù)擴產貴州4649甘肅青海60四川632017年~至今云南、四川開始利用富余的水電，提供優(yōu)惠電價，大力招商引入電解鋁工業(yè)廣西188內蒙古云南282323300

400廣西利用2011年張電解鋁產能特批的200多萬噸電解鋁產能指標，擴-500-400-300-200-1000100200資料：阿拉丁，國信證券經濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理無序擴張帶來產能過剩，盈利能力曾長期偏低◆2006-2017是國內電解鋁產能快速擴張期：這一時期國內鋁需求年均復合增速高達13.0%，同時行業(yè)內大型企業(yè)快速擴張，同一時期內國內電解鋁產量年均復合增速達到13.1%，導致國內電解鋁行業(yè)始終處于過剩狀態(tài)。◆快速擴張期，氧化鋁擠占了電解鋁利潤：由于國內氧化鋁企業(yè)產能集中度遠高于電解鋁企業(yè)，具有較強議價能力。這一時期內，每當鋁價上漲，氧化鋁價格就會快速跟漲，甚至漲幅大于鋁價，擠占了電解鋁環(huán)節(jié)的利潤。因此除了產業(yè)鏈一體化企業(yè)，這一時期內電解鋁企業(yè)的盈利能力并不高?！舢a業(yè)格局隨著電解鋁行業(yè)供給側結構性改革而改變：2017年行業(yè)供給側結構性改革之后，資本開支大幅縮減，即使有資本開支，多數也是產能搬遷置換，沒有新增產能。另外隨著氧化鋁產能過剩，已無法擠占電解鋁的冶煉利潤，自此電解鋁企業(yè)盈利能力顯著增強。圖：購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）圖：部分電解鋁上市公司毛利率（%）24050中國鋁業(yè)中國宏橋南山鋁業(yè)云鋁股份神火股份45中國鋁業(yè)中國宏橋南山鋁業(yè)云鋁股份神火股份403530252015105190140904002005

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2023資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理供給側結構性改革為無序擴張按下暫停鍵◆2017年4月，《關于印發(fā)<清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動工作方案>的通知》（發(fā)改辦產業(yè)〔2017〕656號）發(fā)布，對國內電解鋁產能進行了最嚴厲的調控，共關停違法違規(guī)新增產能889萬噸/年，涉及8個?。▍^(qū)、市），其中建成產能517萬噸/年，在建產能372萬噸/年；新增產能盲目擴張的勢頭得以遏制，全國4個省區(qū)10個企業(yè)規(guī)劃建設的1100萬噸/年電解鋁產能全部停建?！魧﹄娊怃X違法違規(guī)項目清理整頓的政策依據是《關于印發(fā)對鋼鐵、電解鋁、船舶行業(yè)違規(guī)項目清理意見的通知》（發(fā)改產業(yè)〔2015〕1494號）。根據有色協(xié)會，該《通知》涉及各類電解鋁產能共計3787萬噸/年，其中可備案的已建成產能2790萬噸/年，可備案的在建產能997萬噸/年。該核查結果成為之后電解鋁產能調控和產能置換的依據之一。加上2004底建成產能944萬噸，國家核定合法總產能應該為4731萬噸，但由于944萬噸中還有落后產能以及法人變更不能用于置換的無效產能，總體合法產能約為4500萬噸?！綦娊怃X這類冶煉設備做不到全年100%滿產，會因為檢修、事故等因素停產，給出5%的干擾率，則電解鋁實際運行產能上限做不到4500萬噸，而是4300萬噸附近。截至2023年8月初，國內電解鋁運行產能已經達到4250萬噸附近，基本沒有增長空間了。圖：國內電解鋁運行產能已經觸頂（萬噸）圖：2023-2025中國電解鋁產能變化（萬噸）4,600.004,400.004,200.004,000.003,800.003,600.003,400.003,200.00運行產能指標上限95%開工產能資料：安泰科，國信證券經濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經濟研究所整理過去20年中國電解鋁產能快速擴張，滿足內需并大量出口鋁材◆

中國電解鋁擴張的優(yōu)勢在于低成本，我們回顧中國電解鋁表：國外電解鋁新增產能預估產能在全球成本曲線中的分布可以發(fā)現，10年以前，中國電解鋁產能占全球36%，大部分成本位于全球成本曲線50%以后，在全球范圍內成本是偏高的。隨著我國低成本“煤-電-鋁”產業(yè)鏈大發(fā)展，我國電解鋁產能在全球成本曲線當中前移，到2019年，我國電解鋁產能占全球56%，全球成本最低的前25%產能中，中國占59%。地區(qū)亞洲國家印尼印尼印尼越南集團項目華青總規(guī)劃產能100已投產產能20242520252026252027遠期規(guī)劃50華峰/青山Adara/力勤南山集團THQT250KAl15025251525100印尼賓坦達農100025501545015BALCO/KORBA◆

中國出口鋁材滿足國外鋁需求。由于原鋁出口有30%關稅，我國生產的電解鋁大部分以鋁材的方式出口到國外，滿足國外鋁需求的增長。因此一旦中國電解鋁產能擴張放緩，全球的供給都會變得緊張，必然需要國外電解鋁產能二次擴張，滿足全球鋁需求。而相較國內，國外產能釋放往往偏慢：由于電解鋁高碳排，發(fā)達國家?guī)缀醪辉傩陆娊怃X產能，過去20多年，歐美電解鋁產能、產業(yè)配套、產業(yè)工人都在縮減；如果在發(fā)展中國家建設電解鋁，則需要先建設配套基礎設施，投資大、建設周期長、風險高，令許多鋁企望而卻步。印度Vedanta41.542.702021.5歐洲合計俄羅斯俄鋁Taishet2045103512.797.754479.2111.565204資料：銀河期貨、國信證券經濟研究所整理圖：國內外電解鋁年產量（萬噸）圖：中國未鍛鋁及鋁材出口量（萬噸）Asiaex.ChinaAfricaCentral&SouthAmericaNorthAmerica700.001,4001,2001,00080045004000350030002500200015001000500AustralasiaEuropeChina:右軸600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00表：中國電解鋁產能在全球電解鋁產能成本曲線中的變動成本分位25%12%59%50%22%54%75%53%62%100%62%53%6004002009年中國產能占比2019年中國產能占比20000資料:Wood

Mackenzie、國信證券經濟研究所整理資料：CRU，國信證券經濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經濟研究所整理電解鋁供需緊平衡，價格中樞有望上移◆如前文所述，銅的價值量主要在礦端，鋁的價值量主要體現在冶煉端，因此銅是資源屬性的商品，鋁是能源屬性的商品。在本世紀初的幾年，銅和鋁的價格非常接近甚至一度等同，但近些年來銅鋁比價基本在3倍以上。充足的供應和穩(wěn)定的價格，成為拓展鋁應用范圍的一大優(yōu)勢。◆鋁具有優(yōu)良的特性，持續(xù)替代其他材料：鋁的密度為2.7g/cm3，僅為鋼密度的34%，銅密度的30%。添加合金元素后強度大幅提高，且塑形優(yōu)良，可加工成復雜形狀，是優(yōu)良的輕量化材料。鋁的導熱系數237W/m.K，純銅398W/m.K，純銀411W/m.K，鐵73W/m.K，鋁的導熱能力不及銀和銅，遠高于鐵，性價比凸顯。充足的資源保障、穩(wěn)定的價格也使鋁的應用范圍持續(xù)擴大，在導電導熱方面替代銅，在輕量化方面替代鋼鐵，如下圖，近20年來全球鋁需求增速顯著高于銅和鋅等工業(yè)金屬?！羧绾慰创禺a竣工端下滑的影響：2023年國內房屋竣工面積同比增長17%，但建筑鋁型材產量同比下降0.8%。出現劈叉的原因是竣工端對實物商品的需求在2023年以前就已經體現，因此2023年是竣工面積高基數，但不是實物商品需求的高基數。因此預期2024年地產竣工面積大幅下滑，并不意味著對鋁需求有大的拖累。這也是為什么2024年一季度竣工面積同比下降21%，但是國內鋁需求增速卻接近10%。圖：2000年以來全球銅鋁鋅需求增速25%表：全球原鋁供需平衡（萬噸）銅鋁鋅2021202240094.1%2853-1.5%68626929-67202341523.6%28911.3%7043699844202442552.5%29211.0%717571688202543261.7%30474.3%737373676202643821.3%31583.6%75407539120%15%10%5%中國產量3851中國產量增速國外產量2896國外產量增速全球鋁產量全球鋁需求供需平衡67476865-1180%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-5%-10%資料：Wood

Mackenzie、國信證券經濟研究所整理資料：彭博，國信證券經濟研究所整理鋅礦山增量少，供需格局邊際向好鋅產業(yè)鏈◆

美國地質調查局（USGS）數據顯示，全球鋅儲量（經濟可采儲量）2.5億噸，主要分布在澳大利亞、中國、墨西哥、俄羅斯等國。以2022年全球鋅精礦產量1250萬噸計，全球鋅資源靜態(tài)可采年限為僅為20年（銅可采年限40年，鋁可采年限80年），在基本金屬當中屬于可采年限偏低的品種?！?/p>

再生鋅回收率低。如下表所示，在所有基本金屬中，鋅的廢舊金屬回收應用占比是最低的。其他基本金屬的廢舊占比均在30%以上，鉛甚至高達63%，而含鋅廢料占精煉金屬比例僅13%，主要原因是鋅金屬60%應用于鋼材鍍鋅，而鍍鋅層難以直接回收，導致再生鋅回收率偏低，這也凸顯了鋅的稀缺性。圖：鋅產業(yè)鏈表：廢舊金屬在金屬供應中的占比單位kt礦供應4601-精煉供應1274762940102372413廢舊用于精煉廢舊占精煉比例廢舊用于加工廢舊總應用7987廢舊總占比63%鉛鋁鈀鎳金鉑銀銅鋅鈷資料7987-63%--kt3008930089321732%Mozkt70212473111464639684620020678129131083217-31%--31%1030103030%MozMozMozkt1533888456418652016168800354817751027%24%17%15%13%8%-41865201627%-24%10150002380713699118-168800960817%606032%kt-177513%kt-108%:BGRIMM、國信證券經濟研究所整理資料：SMM、國信證券經濟研究所整理鋅的資源屬性◆

有資源瓶頸的礦石一般采用“金屬價格-冶煉加工費”的形式定價，如銅和鋅；資源較為充裕的金屬礦石一般采用直接定價，如鋁土礦、紅土鎳礦、白云石等。簡單測算銅礦占金屬銅價值量在90%附近，鋅礦占金屬鋅價值量在70%附近，而鋁土礦占金屬鋁的價值量僅在10%，白云石占金屬鎂的價值量僅在12%。銅和鋅的價值量主要體現在礦端，鋁和鎂的價值量主要體現在冶煉環(huán)節(jié)。◆

以鋅價和鋁價作對比，2006年以前，鋅價大部分時間低于鋁價，2006年以后，隨著資源類商品的開發(fā)難度增加，鋅價大部分時間高于鋁價。圖：鋅價和鋁價走勢對比5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001.81.61.41.21現貨結算價:LME鋅現貨結算價:LME鋁鋅/鋁比價鋅/鋁=10.80.60.40.2001990

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2023資料：iFinD、國信證券經濟研究所整理鋅行業(yè)呈現周期性波動◆

鋅價歷史走勢回顧。2000年以來全球鋅價有四次上漲行情，分別是2003-2008年，中國經濟騰飛拉動的鋅價上漲；2009-2011年，中國四萬億刺激+美聯(lián)儲量化寬松拉動鋅價上漲；2016-2018年，中國棚改貨幣化+歐美經濟同步復蘇；2020-2021年，疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲開啟無限量寬松措施?！?/p>

回顧過去20年鋅精礦產量變動，可以看出全球鋅精礦總體產出平穩(wěn)，期間有三次明顯的供應縮減：①2008年受全球金融危機影響，倫鋅最低跌至1038美元/噸，跌破全球鋅礦山50%成本分位線，引發(fā)一輪礦山減產，導致2009年全球鋅精礦產量同比-2.5%；②2015年大宗商品熊市，倫鋅跌至全球鋅礦山75%成本分位線附近，嘉能可因虧損縮減50萬噸精礦產能，另外當時世界兩大鋅礦澳大利亞Century礦和愛爾蘭Lisheen礦因資源枯竭關閉（兩大礦山產能合計70萬噸），造成2016年鋅精礦產量同比銳減-7.5%，奠定了其后兩年的鋅價牛市；③2020年疫情直接導致45萬噸鋅精礦減量，同時因鋅價大跌，間接導致部分鋅礦因虧損減產。每次鋅精礦減產，都會緊跟出現一輪鋅價上漲行情，主要是供需錯配造成的，即危機之后需求的恢復速度和幅度都遠大于供應。圖：鋅行業(yè)呈周期波動4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020.0%15.0%10.0%5.0%鋅價（左軸）全球鋅精礦產量增速全球鋅需求增速0.0%-5.0%-10.0%01990

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2022資料：iFinD、國信證券經濟研究所整理礦山端驅動邏輯-預期中的擴產周期沒有兌現◆2019年之后普遍認為未來幾年將處于2016-2018年鋅價牛市帶來的擴產周期，導致鋅預期走弱。但此輪資本開支規(guī)模遠小于2009-2013年，對應的精礦擴張規(guī)模也將小于上一輪。并且從實際產量來看，產量增量遠不及預期?！粑覀兺吖牢磥淼V山的產量?；仡欉^去5年，機構在2018年末、2019年末、2020年末、2021年末對未來全球鋅精礦產量的預測值，會發(fā)現實際產出總是低于預期。如2020年末預期2021年產量1456萬噸，但2021年實際產量1331萬噸，相差125萬噸。并且對于遠期產量的預期也總是在下調，如2018年末預測2022年鋅精礦產量1567萬噸，但2021年末預測值下調至1399萬噸，下調了168萬噸。機構傾向于把不確定項目向后推遲到遠期，以至于2024年、2025年預測值突增，但實際很難達成。開發(fā)新礦山或現有礦山擴建需要價格激勵。我們參考2004-2007年那一波周期高點，當時中國的重工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速推進，疊加歐美經濟復蘇，對鋅的需求大增，引發(fā)的一輪長時間牛市，鋅價上漲后，全球礦山建設明顯提速?！簟舢斍颁\價對礦山擴張激勵有限。2022年年底時，普遍預期2023年全球鋅精礦產量增加30萬噸左右，實際上2023年全球鋅精礦產量非但沒有增量，反而同比下降1.5%。尤其2023年年中鋅價大跌，全球鋅礦山出現減產，測試了18000元/噸附近的支撐。圖：鋅精礦產出總是低于預期（萬噸）圖：高價格使礦山建設提速17002018年末預測2019年末預測2020年末預測2021年末預測160015001400130012001100100090080020182019202020212022202320242025資料：WoodMackenzie、國信證券經濟研究所整理資料：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理礦山端-全球礦山產量可能在2025年前后見頂◆

我們選取幾家具有代表性的鋅礦山企業(yè)，可以看出近20年以來，如果沒有大的找探礦成果，大部分企業(yè)的鋅礦品位呈趨勢性下滑?！?/p>

根據Wood

Mackenzie數據，2022-2025年，全球鋅精礦產量年化增速2.5%。過去20年，全球精煉鋅需求年均復合增速為2.0%，即使所有新增項目按計劃順利投產，也不會產生大的供應過剩。與銅礦山類似，以當前的開發(fā)項目推算，到2025年前后，新增項目的增量將無法彌補老舊礦山退出和品位下降帶來的減量，全球鋅精礦產量將見頂回落。今年因為歐洲冶煉廠復產，疊加外需偏弱，鋅供應略過剩，過剩幅度在1%左右，海外鋅錠庫存累積。如果拉長時間周期，全球鋅市場并不存在大的過剩壓力。圖：全球鋅精礦品位呈下降趨勢（%）圖：全球鋅精礦產量在2024年見頂1412108642020002002200420062008201020122014201620182020GlencorePLCTeckResourcesLtdAgnico-EagleMinesLtdBHPBillitonLtdVedantaResourcesPLC(Acquired)HudBayMineralsInc資料：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理資料：WoodMackenzie、國信證券經濟研究所整理看好穩(wěn)增長預期下的鋅需求◆

國內外鋅消費結構類似，有60%以上用于鋼材鍍鋅，包括鍍鋅板帶、鍍鋅鋼絲繩鋼絞線、鍍鋅焊管及鍍鋅鋼結構等。其他使用形態(tài)還有銅鋅合金、壓鑄鋅合金、氧化鋅等。從終端消費領域來看，鋅主要用于基礎設施建設、建筑、汽車、日用消費品等領域，用途較為分散?！?/p>

國外鋅消費地主要位于北半球，大多是鋼鐵大國，如日本、印度、韓國、美國、德國等。中國是鋅消費大國，鋅消費占全球53%，因此中國是全球鋅消費的主要變量之一?！?/p>

鋅的主要應用形態(tài)之一是鍍鋅，鍍鋅鋼材廣泛應用于基建、建筑、汽車和家電，所以鋅消費與這幾個領域景氣度密切相關?；A設施建設領域占國內鋅消費1/3，鐵塔、電器設備、板房、鋼結構、公路護欄、橋梁等需要大量鍍鋅管、板、線材和結構件。我們看好國家穩(wěn)增長政策，如以舊換新等持續(xù)發(fā)力，傳統(tǒng)領域對鋅需求有一定韌性。圖：國內鋅直接消費領域分布圖：國內鋅終端消費領域分布表：全球鋅供需平衡（萬噸）電池

其他2%

1%其他9%銅鋅合金202120221284202312502024125720251375202613916%機械鋅鹽6%全球鋅精礦產量128613919%基礎設施33%全球精煉鋅產量增速135713781.5%136414405.6%14863.1%-2.4%-1.0%耐用消費品14%全球精煉鋅需求增速1406-151364-3.0%-71343-1.5%3413782.6%-1414243.4%1614622.6%24壓鑄合金18%供需平衡鍍鋅64%資料：Wood

Mackenzie、國信證券經濟研究所整理建筑交通工具15%23%資料：Wind、國信證券經濟研究所整理資料：Wind、國信證券經濟研究所整理相關標的紫金礦業(yè)：未來仍是國內成長性最強的礦業(yè)公司之一◆公司金屬礦產資源產量位居國內領先、全球前十公司2023年礦產金產量67.7噸，同比+20%；礦產銅產量101萬噸(含控股企業(yè)100%產量及聯(lián)營合營企業(yè)權益產量)，同比+11%，超額完成全年產量目標；礦產鋅(鉛)產量46.7萬噸，同比+3%；礦產銀產量412噸，同比+4%。公司成為我國首家百萬噸礦產銅企業(yè)。2013年是公司全面實施國際化戰(zhàn)略的元年，當年公司礦產銅產量僅約為12萬噸，之后十年，銅價有兩輪比較明顯的下行周期，分別是2011-2015年和2018-2020年，面對市場對礦業(yè)行業(yè)信心不足，公司實施精準的逆周期并購，相繼用較低代價并購了剛果(金)卡莫阿銅礦、西藏巨龍銅礦、塞爾維亞博爾銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦等一批世界級銅礦項目，在這些世界級項目的加持下，公司加速推進項目建設、技改，礦產銅產量快速提升，使得公司成為近年全球增長最快的大型銅礦公司。公司對外發(fā)布2024年核心礦產品產量目標：礦產金73.5噸，同比+8.6%；礦產銅111萬噸，同比+9.9%；礦產鋅(鉛)47萬噸，同比+0.6%；礦產銀420噸，同比+1.9%；當量碳酸鋰2.5萬噸；礦產鉬0.9萬噸?！艄疚磥砣詴菄鴥瘸砷L性最強的礦業(yè)公司之一，新項目建設有序推進，新能源新材料增量快速聚焦銅：剛果(金)卡莫阿三期采選工程預計將于2024年二季度建成投產，配套50萬噸銅冶煉廠預計于2024年四季度建成投產，屆時產能將提升至60萬噸銅以上，卡莫阿銅礦最終將建成80萬噸銅以上規(guī)模，有望成為全球第二大產銅礦山；塞爾維亞兩大銅礦佩吉銅金礦和博爾銅礦2025年將全面完成改擴建工程，屆時銅礦產能有望達到30萬噸/年；西藏巨龍銅礦二期改擴建工程獲有關部門批準，計劃2025年底建成投產，屆時年礦產銅將達30-35萬噸，項目還有三期規(guī)劃，未來將建成年產銅60萬噸規(guī)模；西藏朱諾銅礦項目快速推進，未來將形成9.9萬噸/年產能銅礦山。金：蘇里南羅斯貝爾金礦技改達產后將形成10噸/年產金能力；波格拉金礦于2023年12月22日全面復產，達產后平均年礦產金21噸，歸屬公司權益年礦產金約5噸；山西設，預計露采建成達產后年均產金約3.3噸。紫金智能化采選改擴建工程建成投產，達產后年新增礦產金3-4噸；新疆薩瓦亞爾頓金礦240萬噸采選項目啟鋰：湖南湘源硬巖鋰礦二期500萬噸采選系統(tǒng)有序推進，計劃2025年二季度建成投產；阿根廷3Q鋰鹽湖一期工程年產2萬噸碳酸鋰項目第一階段投料試車成功，二期工程年產3萬噸碳酸鋰項目鹽田項目建設有序推進；西藏拉果錯鋰鹽湖一期將形成2萬噸/年氫氧化鋰產能。圖：公司銅、金、鋅產量規(guī)模均位居全球前十(2023年數據)全球主要上市銅企2023年礦產銅產量(并表)/萬噸全球主要上市金企2023年礦產金產量(并表)/噸全球主要上市鋅企2023年礦產鋅產量(并表)/萬噸100.7042.2068.00自由港必和必拓智利國家銅業(yè)嘉能可紫金礦業(yè)南方銅業(yè)英美資源第一量子安托法加斯塔力拓波蘭銅業(yè)俄鎳哈薩克礦業(yè)洛陽鉬業(yè)五礦資源巴理克紐蒙特阿格尼克鷹極地黃金盎格魯黃金阿散蒂南非金田紫金礦業(yè)金羅斯自由港北極星資源俄羅斯多金屬礦業(yè)哈莫尼黃金山東黃金奮進礦業(yè)嘉能可印度斯坦鋅業(yè)泰克資源紫金礦業(yè)耐克薩資源中金嶺南馳宏鋅鍺五礦資源布利登倫丁礦業(yè)住友金屬西部礦業(yè)紐蒙特資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理32洛陽鉬業(yè)-擁有世界頂級銅鈷礦山，2024年增量最大的銅礦標的◆2024年銅產量增長最多的銅企?

隨著TFM混合礦項目和KFM一期項目建成投產，自2023年開始公司進入產量釋放年，是全球大型銅礦企中少有的保持銅高增長的企業(yè)，2024年公司銅產量將比2022年翻一倍，鈷產量增長200%，有望成為全球前10大銅生產商，全球第一大鈷生產商。公司2024年計劃產銅52-57萬噸，產鈷6-7萬噸，較2023年增加銅15萬噸左右、鈷1萬噸以上。此外，公司計劃產鉬1.2-1.5萬噸，產鎢0.65-0.75萬噸，產鈮0.9-1萬噸，產磷肥105-125萬噸，實現實物貿易量500-600萬噸。?

產量增長主要依靠TFM混合礦項目以及KFM一期項目，截至2023年底，TFM五條生產線均已建成，年處理礦石可達2000萬噸，同時KFM實現達產，每月銅產量1.4萬噸左右。預計到2024年公司銅產能達到60萬噸，鈷產能9萬噸。◆未來5年銅產量邁向百萬噸級?

2024年是公司國際化2.0開啟之年，未來5年發(fā)展目標要實現年產銅金屬80-100萬噸、鈷金屬9-10萬噸、鉬金屬2.5-3萬噸、鈮金屬超1萬噸，即TFM和KFM在現有60萬噸銅產能基礎上，具備提升到80-100萬噸的潛力。2024年公司將加強地勘工作，啟動增儲計劃，為TFM三期和KFM二期開發(fā)做準備，適時啟動TFM三期和KFM二期擴建項目。圖：公司在剛果（金）銅擴產規(guī)劃（萬噸）圖：公司在剛果（金）鈷擴產規(guī)劃（噸）圖：公司毛利潤構成磷鈮3%5%鉬鈷16%7%鎢5%銅(不含NPM)62%資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理金誠信-礦山服務和礦山資源雙輪驅動◆

礦山服務做大做精?

礦山服務行業(yè)市場空間巨大，公司憑借技術優(yōu)勢以及優(yōu)秀的服務表現，得到了國際大型礦業(yè)公司的廣泛認可，海外業(yè)務進一步擴展。公司深耕大型礦山開發(fā)服務優(yōu)質賽道，形成了獨特的技術優(yōu)勢，在深度資源開發(fā)和自然崩落法等方面處于國內行業(yè)前列。公司在發(fā)展過程中，也在不斷優(yōu)化項目結構，可以看到近年來海外項目占比不斷提升，且單個項目收入體量持續(xù)上漲，與優(yōu)秀的客戶合作優(yōu)秀的項目有利于公司高質量發(fā)展。2023年，公司礦服營收66.07億元，同比增長25.52%，毛利率提升1.37個百分點至28.95%?！?/p>

資源項目碩果累累?

公司利用多年從事礦服優(yōu)勢，先后并購了兩岔河磷礦、剛果（金）Dikulushi銅礦、剛果（金）Lonshi銅礦、哥倫比亞SanMatias銅金銀礦。?

銅礦項目陸續(xù)兌現。2023

年

Dikulushi銅礦全面理順和完善生產系統(tǒng)，采出礦量穩(wěn)步提高，全年生產銅精礦含銅（當量）約

0.98萬噸；銷售銅精礦含銅（當量）約

1.02萬噸。2024年將積極推進采礦方法優(yōu)化和選礦工藝改進，進一步理順精礦銷售流程，全年計劃生產、銷售銅精礦含銅（當量）約1萬噸。Lonshi銅礦提前一個季度投產，2023年生產陰極銅0.46

萬噸，預計2024年底實現達產，達產后年產約

4萬噸銅金屬，2024

年計劃生產銅金屬2萬噸，銷售銅金屬

2.2萬噸。第二個自營銅礦項目的投產有望加速公司業(yè)績增長。SanMatias銅金銀礦項目已順利完成

Alacran銅金銀礦床可行性研究，并于2023年

12月向哥倫比亞國家環(huán)境許可證管理局提交了環(huán)境影響評估（EIA），后續(xù)公司將持續(xù)跟蹤審批進度，并提供相應支持。?

2024

年

1

月，公司公告計劃以

1

美元收購

KBI持有的LCML80%股權，并以1美元收購

LCHL

向

LCML

提供的

8.6億美元貸款所形成的債權。若本次交易順利完成，公司將擁有

Lubambe銅礦80%的權益。公司目前正積極推進Lubambe銅礦項目交割，同時確保礦區(qū)生產平穩(wěn)。?

磷礦項目實現達產。南采區(qū)按計劃實現投產目標，并取得了建成即達標的好成績，全年完成生產、銷售

15萬噸磷礦石的經營目標。北采區(qū)實現了混合井與回風井進場道路、供電線路、工業(yè)場地、外部運輸道路拓寬等年度工作目標，目前已開始下掘。該磷礦品位優(yōu)秀，P2O5平均品位高達

32.65%，在磷礦石價格保持景氣的背景下，項目投產將為公司帶來新的業(yè)績增長點。圖：公司分業(yè)務毛利率（%）圖：公司單季度歸母凈利潤（億元）資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理西部礦業(yè)-低估值、高分紅◆公司是西部最大的有色金屬礦業(yè)公司之一，已經樹立了在有色金屬行業(yè)中的領先地位和良好的市場聲譽，有利于公司優(yōu)先獲得西部優(yōu)質礦產資源。據相關統(tǒng)計，西部蘊藏著我國59%的鋅資源、55%的鉛資源和65%的銅資源，公司可以優(yōu)先獲得西部優(yōu)質礦產資源。當前資源安全擺在更加突出位置，自然資源部已開啟新一輪找礦突破戰(zhàn)略行動。公司全部礦產資源均位于國內的青海、西藏、甘肅、新疆、內蒙古等西部地區(qū)，將受益于相關政策。◆未來幾年礦山版塊全品類擴張：銅-公司擁有銅資源儲量605萬噸，其中主力礦山玉龍銅礦儲量558萬噸，品位0.66%且品位平穩(wěn)。報告期內，玉龍銅礦一、二選廠改擴建工程完工，玉龍銅礦選礦量從1989萬噸/年增加到2280萬噸/年，可帶來每年2萬噸銅金屬增量。鉛鋅-報告期內四川呷村銀多金屬礦（鑫源礦業(yè)）證載生產規(guī)模由30萬噸/年擴至80萬噸/年，預計鉛鋅金屬年產量從2.5萬噸提升到3.5萬噸。全資子公司西部銅業(yè)多金屬選礦技改工程計劃于2024年內完工投產，投產后西部銅業(yè)鉛鋅礦石處理量將從90萬噸/年提升至150萬噸/年，預計增加2萬噸鉛鋅金屬產量。鐵礦-公司繼續(xù)整合鐵礦資源，報告期內收購淦鑫礦業(yè)100%股權及其持有的格爾木它溫查漢鐵多金屬礦勘探探礦權，增加鐵礦石資源儲量4560萬噸，正在辦理探轉采手續(xù)。肅北七角井釩及鐵礦于2023年辦理了采礦證擴能手續(xù)，證載規(guī)模由250萬噸/年擴至380萬噸/年；雙利鐵礦啟動露轉地項目，該項目設計礦石采選能力340萬噸/年。公司長期目標是打造千萬噸級鐵礦基地。圖：公司礦山金屬產量（萬噸）表：公司礦山金屬儲量（萬噸）2021年末643.44172.45321.9838.242022年末624.77161.57284.3737.452023年末60518.0016.0014.0012.0010.008.00鉛精礦鋅精礦銅精礦銅金屬16.3015.8710.9414.72鉛金屬155.14270.3436.914.4011.2013.3412.4913.3713.1312.03鋅金屬鉬金屬五氧化二釩鐵（礦石量）鎳（萬噸）金（噸）銀（噸）氯化鎂64.8164.5764.157.925.5027199.0327.3826146.7527.1730010.927.126.964.916.756.006.026.035.464.715.155.184.974.754.0013.5613.0812.82302.843046.252119.863046.252095.373046.252.000.0020172018201920202021202220232024E資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經濟研究所整理中國鋁業(yè)-全球氧化鋁和電解鋁龍頭◆公司是全球最大的氧化鋁和原鋁生產商，原鋁和氧化鋁市占率領先，2023年，我國氧化鋁產量為8227萬噸，公司氧化鋁產量（合并云鋁股份）為1667萬噸，國內市占率達20.3%；我國電解鋁產量為4166萬噸，公司產量（合并云鋁股份）為679萬噸，國內市占率達16.3%。近年來，公司氧化鋁產量的國內市占率一直保持在20%左右?！艄咀?014年開始推進精準管理，利用“加減乘除”降本增效，扭虧為盈。在2015-2019年間建設了內蒙古華云、山西華潤、貴州華云、廣西華磊等一批具備成本競爭力的電解鋁產能，在廣西建設了華昇氧化鋁廠；果斷關停落后產能，解決“僵尸”產能，減少虧損面。尤其在2017年電解鋁行業(yè)關閉違法違規(guī)產能之后，行業(yè)無序擴張的局面得到控制，行業(yè)格局好轉，中國鋁業(yè)盈利能力進一步改善。表：截至2022年末公司氧化鋁產能分布（單位：萬噸/年）表：公司電解鋁產能分布及各分子公司自備電比例位置公司名稱產能（萬噸）持股比例100.0%86.0%位置內蒙古內蒙古甘肅甘肅山西山西青海貴州貴州云南公司名稱產能（萬噸）74.0持股比例100%100%100%100%40%綜合交流電耗(kwh/噸)13620自備電占比76%76%0%網電占比24%河南中鋁中州鋁業(yè)有限公司中鋁山西新材料有限公司中鋁礦業(yè)有限公司30526024122722120020016010090內蒙古華云新材料有限公司包頭鋁業(yè)有限公司中國鋁業(yè)連城分公司蘭州鋁業(yè)有限公司山西中鋁華潤有限公司中鋁山西新材料有限公司中國鋁業(yè)青海分公司貴州華仁新材料有限公司遵義鋁業(yè)股份有限公司云鋁股份山西55.01356024%河南100.0%100.0%100.0%100.0%51.0%52.313603100%0%山東中鋁山東有限公司廣西中國鋁業(yè)廣西分公司山西華興鋁業(yè)有限公司廣西華昇新材料有限公司貴州華錦鋁業(yè)有限公司遵義鋁業(yè)股份有限公司中鋁集團山西交口興華科技股份有限公司中國鋁業(yè)重慶分公司中鋁鄭州有色金屬研究院有限公司云鋁股份42.013468100%0%山西49.713578100%0%廣西42.086%13323100%0%貴州60.0%40.0100%40%13578100%100%100%100%貴州67.4%40.0135980%山西66.0%36.067%135210%重慶80100.0%100.0%29.1%河南2304.029%135680%云1并表產能735.0448.0100%61%并表產能權益產能資料100%權益產能資料83.8%：公司公告，國信證券經濟研究所整理：公司公告，國信證券經濟研究所整理中國宏橋-盈利彈性大◆公司電解鋁產能已完全合規(guī)。經過2017年電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項整理之后，公司發(fā)布公告確認現有646萬噸電解鋁產能已經按照相關規(guī)定辦理備案手續(xù)，不存在違規(guī)風險?！粢?guī)避政策風險，部分產能轉移云南。綜合考慮環(huán)保、煤炭消費減量、燃煤自備電廠監(jiān)管等多項限制，公司將部分產能轉移到水電資源豐富且廉價的云南地區(qū)。公司在云南產能布局完成后，綠色水電鋁產能將達到396萬噸，比肩全球綠色鋁龍頭俄鋁、力拓，比國內目前的水電鋁龍頭高出91萬噸。以公司總共646萬噸電解鋁產能指標計，則未來山東本部保留250萬噸電解鋁產能，公司電解鋁產能清潔能源占比將超過60%，有望成為全球綠色水電鋁龍頭企業(yè)，保障了公司可持續(xù)成長。表：中國宏橋業(yè)務布局表：公司未來電解鋁產能布局（萬噸）中國宏橋鋁土礦布局地點產能193203250646進度位置幾內亞小計公司名稱SMB-WinningSMB-Winning產能（萬噸）5000（一