有色金屬行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：工業(yè)金屬供需格局

證券研究報(bào)告

|2024年5月6日工業(yè)金屬供需格局及展望供給受限，供給決定價(jià)格方向◆“公司分析的起點(diǎn)不是對(duì)最終需求的預(yù)測(cè)，而應(yīng)該是供給側(cè)。我們的目標(biāo)是要在資本周期開始好轉(zhuǎn)時(shí)在蕭條的行業(yè)中找到投資機(jī)會(huì)，以及在那些具有較好和穩(wěn)定的供給側(cè)基本面的行業(yè)中找到投資機(jī)會(huì)。”——摘自《資本回報(bào)》◆銅：資本開支長(zhǎng)期不足導(dǎo)致長(zhǎng)期缺乏大的找探礦成果，礦山老化、品位下滑明顯。現(xiàn)在運(yùn)行的大型銅礦山，大部分是2010年之前發(fā)現(xiàn)的，而銅礦產(chǎn)量的增長(zhǎng)主要依靠確定性比較高的大型礦山。銅礦的開發(fā)周期長(zhǎng)，如果要彌補(bǔ)長(zhǎng)期缺口，需要現(xiàn)在的銅價(jià)維持相對(duì)偏高的位置，激勵(lì)礦山增加資本開支彌補(bǔ)遠(yuǎn)期缺口。◆鋅：有資源屬性的品種，與銅類似，而靜態(tài)開采年限比銅更低，供給增量多數(shù)時(shí)間低于預(yù)期，近些年鮮少看到大型礦企投資開發(fā)大型鋅礦山項(xiàng)目?！翡X：地殼中含量最高的金屬元素，資源限制很小，供給瓶頸在電解鋁環(huán)節(jié)，2017年中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得電解鋁產(chǎn)能從無序擴(kuò)張到有序可控，國(guó)家設(shè)置4500萬噸產(chǎn)能天花板，電解鋁產(chǎn)能無序擴(kuò)張的勢(shì)頭得到控制，供需格局改變，對(duì)原料端的議價(jià)能力增強(qiáng),盈利能力大幅改善。圖：全球銅礦產(chǎn)量在2026年前后見頂回落圖：中國(guó)電解鋁產(chǎn)量見頂后，全球供給即見頂（萬噸）45004000350030002500200015001000500全球除亞洲亞洲除中國(guó)中國(guó)0資料：Wood

Mackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理需求動(dòng)能轉(zhuǎn)換，需求決定價(jià)格彈性◆全球需求增長(zhǎng)動(dòng)能在轉(zhuǎn)換：過去我們形成了“全球需求看中國(guó)，中國(guó)需求看房地產(chǎn)”的思維定式，而本輪驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生了根本變化，推動(dòng)全球金屬需求邊際變化的不是中國(guó)房地產(chǎn)，而是以美國(guó)為主的制造業(yè)重構(gòu)，和以印度為代表的新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化?！羧虍a(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移：近兩年全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移開始，首先是越南，其次是東南亞其它國(guó)家，包括泰國(guó)、馬來西亞、印度等，同時(shí)墨西哥、沙特都在進(jìn)行工廠和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移本來并不能帶動(dòng)全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，相反是給普通制造業(yè)帶來了內(nèi)卷，但是可以創(chuàng)造原料端需求。◆目前中國(guó)的大宗商品需求在全球占比在50-55%之間，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，未來需求占比將會(huì)下降，東南亞地區(qū)占比將會(huì)逐漸提升。圖：亞洲其他地區(qū)銅需求占比將提升圖：全球銅需求（按功能分類）中國(guó)銅需求占比亞洲（除中國(guó)&日本）銅需求占比60%50%40%30%20%10%0%60ElectricalconductivityHeattransferAesthetics/malleableSignaltransfer5040302010020002005201020152020202520302035204020452050資料：Wood

Mackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wood

Mackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球庫存整體處于低位圖：全球銅顯性庫存（萬噸）圖：國(guó)內(nèi)銅庫存季節(jié)圖（萬噸）801801601401201008070202060202150202240202330201006020244020001/0102/01

03/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0101/012/0213/0214/02

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24/02資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：國(guó)內(nèi)鋅庫存（萬噸）圖：國(guó)內(nèi)電解鋁庫存（萬噸）602505040302010020015010050014/815/816/817/818/819/820/821/822/823/812/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銅資源稀缺性推升銅價(jià)長(zhǎng)周期上行2021-2025年：上世紀(jì)90年代以來最弱的一輪銅礦擴(kuò)產(chǎn)周期?

當(dāng)前全球銅礦山處于2021年以來的擴(kuò)張周期，持續(xù)到2025年。增量項(xiàng)目主要有Quellaveco、QB2、TFM混合礦項(xiàng)目、KFM、OyuTolgoi、Kamoa三期、巨龍二期、Udokan等。這些項(xiàng)目大多在上一輪價(jià)格高峰期，即2018年前后建設(shè)，有價(jià)格驅(qū)動(dòng)的因素；也有礦企逆周期擴(kuò)張的項(xiàng)目，如卡莫阿、TFM項(xiàng)目，均為中資企業(yè)借助2015年大宗商品熊市底部逆周期并購的項(xiàng)目，拿到項(xiàng)目后快速開發(fā)，在近幾年逐漸放量。?

回顧過去30多年的三輪擴(kuò)張周期，此輪擴(kuò)張可能幅度最小。雖然機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)2024年全球銅礦增速偏高，但受制于長(zhǎng)期資本開支不足等因素，這幾年銅礦產(chǎn)量顯著低于預(yù)測(cè)值。當(dāng)前有色金屬價(jià)格高于上一輪周期高峰（2011年前后），但有色金屬礦山勘探開支遠(yuǎn)不及10年前。尤其在2023年11月巴拿馬銅礦停產(chǎn)后，以及英美資源下調(diào)產(chǎn)量指引，市場(chǎng)對(duì)2024年全球銅礦增量從80萬噸，下調(diào)到40萬噸附近，增速1.9%，供需平衡表也由之前的過剩0.5%-1%轉(zhuǎn)變?yōu)槎倘?.5%。圖：全球銅礦產(chǎn)量增速圖：這幾年銅礦產(chǎn)量往往不及預(yù)期（萬噸）27002020年中2021年中2022年中2023年Q32024年Q126002500240023002200210020002021年2022年2023年2024年2025年資料：WoodMackenzie，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銅：銅礦供應(yīng)緊張◆銅礦現(xiàn)貨加工費(fèi)低至4美元/噸，據(jù)此測(cè)算冶煉廠普遍嚴(yán)重虧損?

巴拿馬銅礦停產(chǎn)后續(xù)影響持續(xù)，銅礦供應(yīng)出現(xiàn)短缺。4月底上海有色網(wǎng)報(bào)的銅精礦現(xiàn)貨TC指數(shù)已經(jīng)跌至4.2美元/噸。自去年10月份現(xiàn)貨TC從90美元/噸跌至目前10美元/噸以下，是近年來罕見的大跌，反映出產(chǎn)業(yè)鏈較大的供需矛盾，是非常明確的銅精礦短缺信號(hào)。?

冶煉廠虧損。在當(dāng)前加工費(fèi)水平下，我們簡(jiǎn)單換算人民幣加工費(fèi)收入，5美元×（1/25%+0.1*22.04）×匯率=220元/噸銅。冶煉廠普遍的冶煉成本在1500-2500元/噸?，F(xiàn)在硫酸價(jià)格低迷，副產(chǎn)品收益不好，按照現(xiàn)貨加工費(fèi)估算，冶煉廠全部處于虧損狀態(tài)。但一般冶煉廠長(zhǎng)單比例比較高，長(zhǎng)單加工費(fèi)還是80美元/噸的水平，現(xiàn)貨TC大跌對(duì)冶煉利潤(rùn)短期影響有限。圖：銅精礦加工費(fèi)對(duì)銅價(jià)的指向意義圖：銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（美元/噸）表：國(guó)內(nèi)2大銅冶煉企業(yè)銅精礦采購長(zhǎng)單比例1009080706050403020100160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.009000080000700006000050000400003000020000100000江西銅業(yè)銅陵有色現(xiàn)貨TC滬銅主力收盤價(jià)（右）產(chǎn)能（萬噸）2001702022產(chǎn)量（萬噸）183.94162.9國(guó)外采購比例約為86%、國(guó)外采購比例約為90%、國(guó)國(guó)內(nèi)采購比例為

14%。內(nèi)采購比例約為10%。國(guó)內(nèi)銅精礦長(zhǎng)單占

國(guó)內(nèi)采購中長(zhǎng)單約占

采購中長(zhǎng)單約占95%，其余比90%，其余為零單采購；為零單采購；國(guó)外采購中長(zhǎng)國(guó)外采購中長(zhǎng)單約占

單約占75%，其余為零單采95%，其余為零單采購。購。資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：上海有色網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：集團(tuán)公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銅資源分布◆

銅具有良好的延展性、導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性，可加工成各類桿、管、板帶和箔，廣泛應(yīng)用于電力、建筑、汽車、家電和機(jī)械等領(lǐng)域。銅產(chǎn)業(yè)鏈從上游到下游大致分為采選、冶煉、加工和終端需求。原礦經(jīng)過開采和選礦成為銅精礦，銅精煉成為金屬銅，銅冶煉分為火法和濕法兩種，火法冶煉是主要的煉銅工藝，全球火法銅產(chǎn)量占總產(chǎn)量85%?！?/p>

全球銅礦資源比較豐富，美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS）數(shù)據(jù)顯示，全球銅儲(chǔ)量（經(jīng)濟(jì)可采儲(chǔ)量）8.7億噸，資源儲(chǔ)量達(dá)56億噸，近10年以來全球銅可采年限始終維持在40年左右。另外銅資源儲(chǔ)量較為集中，尤其是環(huán)太平洋成礦域（重點(diǎn)為南美安第斯成礦帶），其中南美的智利、秘魯儲(chǔ)量分別為2億噸、0.87億噸，分別占全球儲(chǔ)量23%、10%。◆

從銅精礦產(chǎn)量來看，2023年智利生產(chǎn)銅精礦528萬噸居全球首位，占比23.8%，秘魯生產(chǎn)銅精礦271萬噸居全球第二位。從趨勢(shì)來看，剛果（金）是近10年來產(chǎn)量增速最快的國(guó)家，2023年產(chǎn)量265萬噸，占比12%。智利、秘魯?shù)你~產(chǎn)量早已趨于穩(wěn)定，但由于基數(shù)大，仍然是影響全球銅精礦產(chǎn)量的主要變量之一。如下圖所示，南美洲每年銅礦山勘探開支仍占全球最大比例。圖：全球銅資源儲(chǔ)量圖：全球銅礦山勘探開支（分地區(qū)）表：全球前10大銅礦公司公司2023年銅產(chǎn)量（萬噸）

占全球比例（%）智利秘魯Codelco142.4137.3129.997.296.278.566.859.257.752.26.36.15.84.34.33.53.02.62.62.323%25%澳大利亞俄羅斯墨西哥美國(guó)BHPGroup亞太/東南亞,Freeport-McMoRanGlencore6%拉丁美洲,42%2%2%3%加拿大,9%印尼SouthernCopperZijinMining10%中國(guó)3%3%哈薩克斯坦剛果金贊比亞其他FirstQuantumMineralsRioTinto10%澳大利亞,6%14%6%7%AngloAmericanplcKGHMPolskaMiedz美國(guó),15%資料：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WoodMackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銅具有資源稀缺性，開發(fā)成本和價(jià)格重心抬升?

銅價(jià)底部和運(yùn)行重心上移是趨勢(shì)：1999-2002年熊市的底部區(qū)間是1300-1400美元/噸，2008年金融危機(jī)銅價(jià)底部是2700美元/噸，2015年全球大宗商品熊市底部是4300美元/噸，2020年3月新冠疫情擴(kuò)散引起恐慌時(shí)的銅價(jià)底部是4700美元/噸。?

與鋁對(duì)比，凸顯銅的資源稀缺性。鋁是資源瓶頸極小的大宗商品，銅的靜態(tài)可采年限在40年左右，鋁在100年以上。銅礦占金屬銅的價(jià)值量在90%附近，鋁土礦占金屬鋁的價(jià)值量在10%附近。銅的價(jià)值量主要在礦端，鋁的價(jià)值量主要體現(xiàn)在冶煉端，因此銅是資源屬性的商品，鋁是能源屬性的商品。?

在本世紀(jì)初的幾年，銅和鋁的價(jià)格非常接近甚至一度等同，但近些年來銅鋁比價(jià)基本在3倍以上。隨著全球銅礦山品位下滑，成本曲線整體上移，反映的是銅礦資源的稀缺性逐漸顯現(xiàn)，價(jià)格底部在逐漸抬升。圖：銅和鋁的價(jià)格變動(dòng)（美元/噸）圖：全球銅礦山品位下滑12,0005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋁銅鋁比值130.00%1.23

1.23120.00%全球智利1.191.0510,0008,0006,0004,0002,00001.141.131.11110.00%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%1.11.050.921.050.891.041.030.851.010.870.97

0.970.970.90.890.810.870.750.720.620.690.60.670.650.650.570.55資料：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理199019931996199920022005200820112014201720202023資料：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銅礦山資本開支周期性波動(dòng)◆

礦山資本開支周期性波動(dòng)。雖然全球銅資源儲(chǔ)量豐富，但銅礦增產(chǎn)依賴于銅礦企業(yè)持續(xù)的資本開支，而礦山企業(yè)的資本開支受銅價(jià)影響，具有較強(qiáng)的周期性。過去20年有三輪明顯的銅礦開發(fā)投資熱潮：◆

第一輪是在2004年前后，驅(qū)動(dòng)是中國(guó)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速增加銅需求，根據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，2007年全球銅需求量比2002年增加了約500萬噸，其中中國(guó)需求量增加了350萬噸，增量占比70%。導(dǎo)致銅價(jià)在2004-2006年走出一輪大牛市，刺激礦山企業(yè)增加資本開支和勘探投入；◆

第二輪出現(xiàn)在2010年前后，驅(qū)動(dòng)是各國(guó)為擺脫金融危機(jī)推出經(jīng)濟(jì)刺激政策，尤其是中國(guó)“四萬億”計(jì)劃增加銅需求，銅價(jià)在2009-2011年再次走出一輪單邊牛市，礦山勘探開發(fā)投資達(dá)到歷史高位。2011年之后，中國(guó)發(fā)展逐漸進(jìn)入新常態(tài)，全球銅在內(nèi)的大宗商品需求增速也出現(xiàn)放緩，銅價(jià)持續(xù)陰跌到2016年初才觸底，在此期間銅礦山勘探開發(fā)投入大幅下滑?！?/p>

2020年以來疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇銅價(jià)大漲，刺激了礦山資本開支，但開支規(guī)模遠(yuǎn)小于上一輪高峰。2020年下半年開始有色金屬價(jià)格大幅上漲，并持續(xù)維持在歷史高位，刺激了勘探開支增加，但遠(yuǎn)低于10年前那輪擴(kuò)張高峰，尤其是擴(kuò)張性開支遠(yuǎn)不及上一輪周期高點(diǎn)。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2023年全球銅礦勘探預(yù)算同比增加12%到31.2億美元，仍遠(yuǎn)不及2012年47億美金的水平。圖：全球銅精礦產(chǎn)量增速預(yù)測(cè)圖：全球銅礦山資本開支（億美元）507%6%5%4%3%2%1%0%全球銅勘探預(yù)算350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0擴(kuò)張性開支：左軸維持性開支：左軸LME銅年均價(jià)（美元/噸）

1000045403530252015105銅礦產(chǎn)量增速:5年移動(dòng)平均90008000700060005000400030002000100000.01992

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2018資料：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銅礦的成本支撐◆

分析過去20年銅價(jià)運(yùn)行區(qū)間，在大多數(shù)時(shí)間，銅價(jià)運(yùn)行在90%成本分位線之上，銅礦90%成本分位線具有較強(qiáng)的支撐作用，只有全球宏觀經(jīng)濟(jì)遭受大的沖擊時(shí)，銅價(jià)才會(huì)跌破90%分位線，在75%成本分位線獲得支撐，如2001年、2008年和2015年。根據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)2020年一季度全球銅礦山90%、75%和50%成本分位線分別為5157美元/噸、4209美元/噸、3327美元/噸，2020年上半年銅價(jià)最低點(diǎn)出現(xiàn)在3月19日，最低下行到4371美元/噸，跌破90%成本分位線并在75%成本分位線附近獲得支撐。◆

銅礦成本中30-40%是能源成本，主要是柴油。2020上半年油價(jià)大跌也導(dǎo)致礦山成本線下移，隨著2020年4月底以來原油價(jià)格觸底反彈，礦山成本也隨之反彈。圖：銅礦的成本支撐（美元/噸）圖：礦山90%分位線與原油價(jià)格變動(dòng)關(guān)系120000.60.40.20原油年均價(jià)同比當(dāng)年成本下移比例1000080006000400020002001200320052007200920112013201520172019-0.2-0.42000

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2023期貨收盤價(jià)(電子盤):LME3個(gè)月銅

90%成本線

75%成本線

50%成本線-0.6資料：Wood

Mackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wood

Mackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銅定價(jià)邏輯：激勵(lì)價(jià)格定價(jià)?

當(dāng)前市場(chǎng)普遍看好銅的主要邏輯是2025年之后全球銅礦山產(chǎn)量見頂回落，而需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，供需缺口越來越大。又因?yàn)殂~礦從增加資本開支到形成產(chǎn)量至少需要5年左右時(shí)間，因此當(dāng)前必須使銅價(jià)維持在高位，激勵(lì)銅礦商增加資本開支，以彌補(bǔ)5年甚至更遠(yuǎn)期的供需缺口。根據(jù)CRU的測(cè)算，當(dāng)前的激勵(lì)價(jià)格是370美分/磅，折合8150美元/噸。目前全球銅礦山90%成本分位+維持開支大概在6400美元/噸。2023年5月那一波銅價(jià)回調(diào)到7800美元/噸就反彈了，所以在不發(fā)生大的風(fēng)險(xiǎn)事件情況下，銅價(jià)運(yùn)行中樞維持在激勵(lì)成本上下。圖：銅的遠(yuǎn)期供需存在缺口（2023年）圖：開采成本越高，激勵(lì)價(jià)格越高（美分/磅）資料：WoodMackenzie，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：CRU，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銅定價(jià)邏輯：激勵(lì)價(jià)格定價(jià)?

從另一個(gè)角度，市場(chǎng)對(duì)銅的遠(yuǎn)期供需缺口假設(shè)是動(dòng)態(tài)的。如下圖，2018年WoodMackenzie繪制的銅遠(yuǎn)期供需展望圖，顯示全球銅礦山產(chǎn)量在2022年前后見頂，而到了2023年，銅遠(yuǎn)期供需展望圖顯示產(chǎn)量在2025年前后見頂，供應(yīng)頂部一直在后移。這并非說明預(yù)測(cè)無效，而是供應(yīng)緊張刺激價(jià)格上漲，進(jìn)而出現(xiàn)了更多的供給，使缺口后移。據(jù)此我們判斷2025年后全球銅市場(chǎng)不一定出現(xiàn)長(zhǎng)久的供需缺口，但銅價(jià)重心肯定逐步上移，使一些開采難度大、成本高的礦開采出來彌補(bǔ)潛在缺口。?

回溯過去20多年，銅價(jià)呈穩(wěn)定上漲趨勢(shì)，中資企業(yè)曾借助2008年金融危機(jī)以及2016年大宗商品熊市底部，國(guó)外部分礦企經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，逆周期收購了一批優(yōu)質(zhì)銅礦項(xiàng)目，這也造就了幾家民營(yíng)銅礦企業(yè)近幾年的高成長(zhǎng)，自此以后這類機(jī)會(huì)就比較少了。因此大型在產(chǎn)銅礦山顯得尤為稀缺。圖：銅的遠(yuǎn)期供需存在缺口（2018年）圖：全球銅價(jià)重心上移趨勢(shì)-LME銅年均價(jià)資料：WoodMackenzie，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：CRU，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銅需求端-新能源領(lǐng)域打開新的需求空間◆

需求端：新能源領(lǐng)域打開新的需求空間。中國(guó)作為基建和制造業(yè)大國(guó)，2023年銅消費(fèi)占全球50%，其次是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，其中美國(guó)占比7%，歐洲占比16%。我國(guó)銅消費(fèi)領(lǐng)域較為集中，大規(guī)模電網(wǎng)建設(shè)使得電力領(lǐng)域銅消費(fèi)占國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)總量近一半?！?/p>

全球范圍內(nèi)銅消費(fèi)領(lǐng)域分布較為均衡，主要是電力、建筑、交通等領(lǐng)域。從銅的最終使用形態(tài)來看，主要是利用銅良好的導(dǎo)電性，電力傳導(dǎo)占總量77%，這也決定了銅在涉及電力的新興領(lǐng)域有著廣闊的應(yīng)用前景，如新能源汽車、光伏、大數(shù)據(jù)中心等。2023年全球銅的需求結(jié)構(gòu)為：電網(wǎng)29%，建筑26%，消費(fèi)品21%，交通運(yùn)輸13%，機(jī)械制造11%，需求領(lǐng)域較為分散，與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)息息相關(guān)。參照歷史數(shù)據(jù)較長(zhǎng)的美國(guó)ISM制造業(yè)PMI與倫敦銅價(jià)格，可以看出制造業(yè)PMI與銅價(jià)走勢(shì)大方向趨同，反映的是銅的工業(yè)品屬性。圖：全球銅需求-按照使用形態(tài)圖：全球銅需求-按照需求領(lǐng)域圖：全球銅需求-按照使用功能ConsumeSignalConstructiAesthetics/malleable11%r&general21%transfer2%on26%Cake/Slab13%Heattransfer10%Billet13%Transport13%ElectricalNetwork29%IndustrialMachinerElectricalWirerod74%conductivityy77%11%資料：Wood

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Mackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)內(nèi)外制造業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)銅需求上行◆2024年4月初公布的3月美國(guó)制造業(yè)PMI為50.3，是自2022年9月份以來首次站上榮枯線，歐元區(qū)制造業(yè)PMI還處在46.1的低位水平。中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)也錄得50.8，自2023年9月以來重回?cái)U(kuò)張區(qū)間?！艋厮莅l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的耐用品庫存或庫銷比與銅價(jià)關(guān)系，庫銷比的拐點(diǎn)也是銅價(jià)的拐點(diǎn)，目前的耐用品庫銷比處于歷史偏高位置，已經(jīng)有拐點(diǎn)跡象。另外美國(guó)耐用品銷售額同比數(shù)據(jù)也有低位反轉(zhuǎn)趨勢(shì)。圖：美國(guó)制造業(yè)PMI與銅價(jià)圖：美國(guó)耐用品庫銷比與銅價(jià)1100070656055504540353012,0002.22.12LME3月銅電子盤月均價(jià)PMI46美國(guó)制造業(yè)PMI現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅美國(guó):批發(fā)商庫存銷售比:耐用品:季調(diào)1000090008000700060005000400010,0008,0006,0004,0002,00001.91.81.71.61.51.41.32020年新冠疫情沖擊美國(guó)，911事件沖擊第三次石油危機(jī)，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)3000200010002008年金融危機(jī)1990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01資料：iFinD、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：iFinD、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銅供需平衡表：從預(yù)期過剩到短缺◆在去年11月份之前，普遍預(yù)計(jì)2024年全球銅礦產(chǎn)量同比增加80萬噸，但是11月份以來銅礦供給端發(fā)生兩大事件，一是第一量子在巴拿馬年產(chǎn)35萬噸的銅礦停產(chǎn)，二是英美資源下調(diào)2024年產(chǎn)量指引20多萬噸，自此之后銅精礦供應(yīng)緊張的問題開始顯現(xiàn)，現(xiàn)貨加工費(fèi)開始大幅下跌，從90美元/噸下跌到4月底不到5美元/噸，是近10年來罕見的大跌。對(duì)2024年銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)下調(diào)到40萬噸甚至更低。供需平衡表也從之前預(yù)期過剩0.5%-1%到現(xiàn)在預(yù)期短缺1.5%。圖：全球銅需求分布-中國(guó)需求占比下降100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%表：全球銅供需平衡（萬噸）2021202218442.5%25331.4%25231.1%10202318600.8%25781.8%25922.7%3%26412.4%26803.4%-39202520488.7%27986.0%27723.5%26202621213.6%28802.9%28532.9%27銅精礦產(chǎn)量銅精礦產(chǎn)量增速陰極銅產(chǎn)量陰極銅產(chǎn)量增速銅需求量1799249724952銅需求增速供需平衡資料：Wood

Mackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國(guó)其他亞洲國(guó)家（除中國(guó)）歐洲美國(guó)全球其他資料：iFinD、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理鋁供給已見頂，需求有韌性鋁產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)◆鋁產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)：①生產(chǎn)原料和生產(chǎn)工藝相對(duì)單一：鋁土礦幾乎是生產(chǎn)氧化鋁的唯一原料，氧化鋁是生產(chǎn)電解鋁的唯一原材料，全球90%以上氧化鋁采用拜耳法即堿法生產(chǎn)，原鋁全部用熔鹽電解工藝生產(chǎn)。②全球鋁土礦資源不稀缺。③鋁產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸在電解鋁冶煉環(huán)節(jié)。④電解鋁產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)大宗商品，品質(zhì)、價(jià)格幾乎沒有差異性，企業(yè)間圍繞成本競(jìng)爭(zhēng)?！翡X是能源屬性最強(qiáng)的基本金屬：生產(chǎn)1噸電解鋁需要至少4噸標(biāo)煤。與此同時(shí)，鋁具有密度小、強(qiáng)度高、耐腐蝕等諸多特質(zhì)，在后續(xù)應(yīng)用過程中可以降低能耗；其次鋁殘值高，回收體系完善，循環(huán)利用率高。從全生命周期看，鋁并非傳統(tǒng)認(rèn)知上的高耗能金屬。圖：電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈資料：上海有色網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理電解鋁產(chǎn)能遷移方向-尋找成本洼地◆低成本是核心競(jìng)爭(zhēng)力：電解鋁行業(yè)各公司的產(chǎn)品都是標(biāo)準(zhǔn)化的大宗商品，有市場(chǎng)化的公允定價(jià)，不存在產(chǎn)品差異和溢價(jià)；各公司的生產(chǎn)設(shè)備也就是電解槽，一般由國(guó)內(nèi)沈陽設(shè)計(jì)院或貴陽設(shè)計(jì)院設(shè)計(jì)，也不存在明顯差異。因此電解鋁企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在低成本。如下圖所示，氧化鋁、電力、預(yù)焙陽極這三項(xiàng)占到電解鋁生產(chǎn)成本80%以上，是各家電解鋁企業(yè)成本差異的。氧化鋁也是一大成本項(xiàng)，但氧化鋁區(qū)域間的價(jià)差很少在200元/噸以上（超過200元/噸即可覆蓋運(yùn)費(fèi)進(jìn)行跨區(qū)域調(diào)貨），同一區(qū)域內(nèi)各家鋁廠的氧化鋁采購價(jià)都是統(tǒng)一按市場(chǎng)價(jià)，因此氧化鋁這一項(xiàng)很難拉開成本差距。預(yù)焙陽極雖有小幅的地區(qū)價(jià)差，但由于貨值偏低，用量相對(duì)較少（噸鋁消耗0.47噸陽極），對(duì)電解鋁成本的影響偏小?！粲秒妰r(jià)格優(yōu)勢(shì)是電解鋁企業(yè)最大的成本優(yōu)勢(shì)：電解鋁的生產(chǎn)過程能耗大，生產(chǎn)1噸電解鋁需要13500度電，折合標(biāo)煤4噸，電力成本占到電解鋁生產(chǎn)成本30%以上。各鋁企間用電成本差異巨大，是鋁企生產(chǎn)成本差異的主要。能源屬性決定了電解鋁產(chǎn)能的遷移始終追隨廉價(jià)電力：電解鋁用電可分為網(wǎng)電和自備電，鋁廠要想獲得低廉的電價(jià)，要么尋找網(wǎng)電價(jià)格低的地區(qū)，要么在煤炭?jī)r(jià)格低的地區(qū)建設(shè)企業(yè)自備電廠。因此我國(guó)電解鋁產(chǎn)能的遷移的大方向是尋找電價(jià)洼地。圖：國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能變化（2017.05-2024.03）圖：國(guó)內(nèi)電解鋁成本構(gòu)成表：近年中國(guó)電解鋁產(chǎn)能變動(dòng)方向-追尋廉價(jià)電力-432山東新疆-151-84

河南-重20慶福-建7時(shí)間電解鋁產(chǎn)能變動(dòng)2012年~2013年

產(chǎn)業(yè)向西北部低成本區(qū)域轉(zhuǎn)移，山東緩慢擴(kuò)張寧-夏1湖北0西北部產(chǎn)能總體完成，山東把握住煤炭市場(chǎng)低迷的機(jī)會(huì)迅速擴(kuò)產(chǎn)2013年~2015年遼寧4陜西5山西15西北部、山東受諸多行政約束不再擴(kuò)產(chǎn)內(nèi)蒙古流入大量產(chǎn)能指標(biāo)繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)貴州4649甘肅青海60四川632017年~至今云南、四川開始利用富余的水電，提供優(yōu)惠電價(jià)，大力招商引入電解鋁工業(yè)廣西188內(nèi)蒙古云南282323300

400廣西利用2011年張電解鋁產(chǎn)能特批的200多萬噸電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)，擴(kuò)-500-400-300-200-1000100200資料：阿拉丁，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理無序擴(kuò)張帶來產(chǎn)能過剩，盈利能力曾長(zhǎng)期偏低◆2006-2017是國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能快速擴(kuò)張期：這一時(shí)期國(guó)內(nèi)鋁需求年均復(fù)合增速高達(dá)13.0%，同時(shí)行業(yè)內(nèi)大型企業(yè)快速擴(kuò)張，同一時(shí)期內(nèi)國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量年均復(fù)合增速達(dá)到13.1%，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)始終處于過剩狀態(tài)。◆快速擴(kuò)張期，氧化鋁擠占了電解鋁利潤(rùn)：由于國(guó)內(nèi)氧化鋁企業(yè)產(chǎn)能集中度遠(yuǎn)高于電解鋁企業(yè)，具有較強(qiáng)議價(jià)能力。這一時(shí)期內(nèi)，每當(dāng)鋁價(jià)上漲，氧化鋁價(jià)格就會(huì)快速跟漲，甚至漲幅大于鋁價(jià)，擠占了電解鋁環(huán)節(jié)的利潤(rùn)。因此除了產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)，這一時(shí)期內(nèi)電解鋁企業(yè)的盈利能力并不高?！舢a(chǎn)業(yè)格局隨著電解鋁行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而改變：2017年行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，資本開支大幅縮減，即使有資本開支，多數(shù)也是產(chǎn)能搬遷置換，沒有新增產(chǎn)能。另外隨著氧化鋁產(chǎn)能過剩，已無法擠占電解鋁的冶煉利潤(rùn)，自此電解鋁企業(yè)盈利能力顯著增強(qiáng)。圖：購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）圖：部分電解鋁上市公司毛利率（%）24050中國(guó)鋁業(yè)中國(guó)宏橋南山鋁業(yè)云鋁股份神火股份45中國(guó)鋁業(yè)中國(guó)宏橋南山鋁業(yè)云鋁股份神火股份403530252015105190140904002005

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2023資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為無序擴(kuò)張按下暫停鍵◆2017年4月，《關(guān)于印發(fā)<清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)工作方案>的通知》（發(fā)改辦產(chǎn)業(yè)〔2017〕656號(hào)）發(fā)布，對(duì)國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能進(jìn)行了最嚴(yán)厲的調(diào)控，共關(guān)停違法違規(guī)新增產(chǎn)能889萬噸/年，涉及8個(gè)省（區(qū)、市），其中建成產(chǎn)能517萬噸/年，在建產(chǎn)能372萬噸/年；新增產(chǎn)能盲目擴(kuò)張的勢(shì)頭得以遏制，全國(guó)4個(gè)省區(qū)10個(gè)企業(yè)規(guī)劃建設(shè)的1100萬噸/年電解鋁產(chǎn)能全部停建?！魧?duì)電解鋁違法違規(guī)項(xiàng)目清理整頓的政策依據(jù)是《關(guān)于印發(fā)對(duì)鋼鐵、電解鋁、船舶行業(yè)違規(guī)項(xiàng)目清理意見的通知》（發(fā)改產(chǎn)業(yè)〔2015〕1494號(hào)）。根據(jù)有色協(xié)會(huì)，該《通知》涉及各類電解鋁產(chǎn)能共計(jì)3787萬噸/年，其中可備案的已建成產(chǎn)能2790萬噸/年，可備案的在建產(chǎn)能997萬噸/年。該核查結(jié)果成為之后電解鋁產(chǎn)能調(diào)控和產(chǎn)能置換的依據(jù)之一。加上2004底建成產(chǎn)能944萬噸，國(guó)家核定合法總產(chǎn)能應(yīng)該為4731萬噸，但由于944萬噸中還有落后產(chǎn)能以及法人變更不能用于置換的無效產(chǎn)能，總體合法產(chǎn)能約為4500萬噸?！綦娊怃X這類冶煉設(shè)備做不到全年100%滿產(chǎn)，會(huì)因?yàn)闄z修、事故等因素停產(chǎn)，給出5%的干擾率，則電解鋁實(shí)際運(yùn)行產(chǎn)能上限做不到4500萬噸，而是4300萬噸附近。截至2023年8月初，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到4250萬噸附近，基本沒有增長(zhǎng)空間了。圖：國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已經(jīng)觸頂（萬噸）圖：2023-2025中國(guó)電解鋁產(chǎn)能變化（萬噸）4,600.004,400.004,200.004,000.003,800.003,600.003,400.003,200.00運(yùn)行產(chǎn)能指標(biāo)上限95%開工產(chǎn)能資料：安泰科，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理過去20年中國(guó)電解鋁產(chǎn)能快速擴(kuò)張，滿足內(nèi)需并大量出口鋁材◆

中國(guó)電解鋁擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)在于低成本，我們回顧中國(guó)電解鋁表：國(guó)外電解鋁新增產(chǎn)能預(yù)估產(chǎn)能在全球成本曲線中的分布可以發(fā)現(xiàn)，10年以前，中國(guó)電解鋁產(chǎn)能占全球36%，大部分成本位于全球成本曲線50%以后，在全球范圍內(nèi)成本是偏高的。隨著我國(guó)低成本“煤-電-鋁”產(chǎn)業(yè)鏈大發(fā)展，我國(guó)電解鋁產(chǎn)能在全球成本曲線當(dāng)中前移，到2019年，我國(guó)電解鋁產(chǎn)能占全球56%，全球成本最低的前25%產(chǎn)能中，中國(guó)占59%。地區(qū)亞洲國(guó)家印尼印尼印尼越南集團(tuán)項(xiàng)目華青總規(guī)劃產(chǎn)能100已投產(chǎn)產(chǎn)能20242520252026252027遠(yuǎn)期規(guī)劃50華峰/青山Adara/力勤南山集團(tuán)THQT250KAl15025251525100印尼賓坦達(dá)農(nóng)100025501545015BALCO/KORBA◆

中國(guó)出口鋁材滿足國(guó)外鋁需求。由于原鋁出口有30%關(guān)稅，我國(guó)生產(chǎn)的電解鋁大部分以鋁材的方式出口到國(guó)外，滿足國(guó)外鋁需求的增長(zhǎng)。因此一旦中國(guó)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，全球的供給都會(huì)變得緊張，必然需要國(guó)外電解鋁產(chǎn)能二次擴(kuò)張，滿足全球鋁需求。而相較國(guó)內(nèi)，國(guó)外產(chǎn)能釋放往往偏慢：由于電解鋁高碳排，發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)缀醪辉傩陆娊怃X產(chǎn)能，過去20多年，歐美電解鋁產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)配套、產(chǎn)業(yè)工人都在縮減；如果在發(fā)展中國(guó)家建設(shè)電解鋁，則需要先建設(shè)配套基礎(chǔ)設(shè)施，投資大、建設(shè)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，令許多鋁企望而卻步。印度Vedanta41.542.702021.5歐洲合計(jì)俄羅斯俄鋁Taishet2045103512.797.754479.2111.565204資料：銀河期貨、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：國(guó)內(nèi)外電解鋁年產(chǎn)量（萬噸）圖：中國(guó)未鍛鋁及鋁材出口量（萬噸）Asiaex.ChinaAfricaCentral&SouthAmericaNorthAmerica700.001,4001,2001,00080045004000350030002500200015001000500AustralasiaEuropeChina:右軸600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00表：中國(guó)電解鋁產(chǎn)能在全球電解鋁產(chǎn)能成本曲線中的變動(dòng)成本分位25%12%59%50%22%54%75%53%62%100%62%53%6004002009年中國(guó)產(chǎn)能占比2019年中國(guó)產(chǎn)能占比20000資料:Wood

Mackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：CRU，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理電解鋁供需緊平衡，價(jià)格中樞有望上移◆如前文所述，銅的價(jià)值量主要在礦端，鋁的價(jià)值量主要體現(xiàn)在冶煉端，因此銅是資源屬性的商品，鋁是能源屬性的商品。在本世紀(jì)初的幾年，銅和鋁的價(jià)格非常接近甚至一度等同，但近些年來銅鋁比價(jià)基本在3倍以上。充足的供應(yīng)和穩(wěn)定的價(jià)格，成為拓展鋁應(yīng)用范圍的一大優(yōu)勢(shì)?！翡X具有優(yōu)良的特性，持續(xù)替代其他材料：鋁的密度為2.7g/cm3，僅為鋼密度的34%，銅密度的30%。添加合金元素后強(qiáng)度大幅提高，且塑形優(yōu)良，可加工成復(fù)雜形狀，是優(yōu)良的輕量化材料。鋁的導(dǎo)熱系數(shù)237W/m.K，純銅398W/m.K，純銀411W/m.K，鐵73W/m.K，鋁的導(dǎo)熱能力不及銀和銅，遠(yuǎn)高于鐵，性價(jià)比凸顯。充足的資源保障、穩(wěn)定的價(jià)格也使鋁的應(yīng)用范圍持續(xù)擴(kuò)大，在導(dǎo)電導(dǎo)熱方面替代銅，在輕量化方面替代鋼鐵，如下圖，近20年來全球鋁需求增速顯著高于銅和鋅等工業(yè)金屬?！羧绾慰创禺a(chǎn)竣工端下滑的影響：2023年國(guó)內(nèi)房屋竣工面積同比增長(zhǎng)17%，但建筑鋁型材產(chǎn)量同比下降0.8%。出現(xiàn)劈叉的原因是竣工端對(duì)實(shí)物商品的需求在2023年以前就已經(jīng)體現(xiàn)，因此2023年是竣工面積高基數(shù)，但不是實(shí)物商品需求的高基數(shù)。因此預(yù)期2024年地產(chǎn)竣工面積大幅下滑，并不意味著對(duì)鋁需求有大的拖累。這也是為什么2024年一季度竣工面積同比下降21%，但是國(guó)內(nèi)鋁需求增速卻接近10%。圖：2000年以來全球銅鋁鋅需求增速25%表：全球原鋁供需平衡（萬噸）銅鋁鋅2021202240094.1%2853-1.5%68626929-67202341523.6%28911.3%7043699844202442552.5%29211.0%717571688202543261.7%30474.3%737373676202643821.3%31583.6%75407539120%15%10%5%中國(guó)產(chǎn)量3851中國(guó)產(chǎn)量增速國(guó)外產(chǎn)量2896國(guó)外產(chǎn)量增速全球鋁產(chǎn)量全球鋁需求供需平衡67476865-1180%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-5%-10%資料：Wood

Mackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理鋅礦山增量少，供需格局邊際向好鋅產(chǎn)業(yè)鏈◆

美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS）數(shù)據(jù)顯示，全球鋅儲(chǔ)量（經(jīng)濟(jì)可采儲(chǔ)量）2.5億噸，主要分布在澳大利亞、中國(guó)、墨西哥、俄羅斯等國(guó)。以2022年全球鋅精礦產(chǎn)量1250萬噸計(jì)，全球鋅資源靜態(tài)可采年限為僅為20年（銅可采年限40年，鋁可采年限80年），在基本金屬當(dāng)中屬于可采年限偏低的品種?！?/p>

再生鋅回收率低。如下表所示，在所有基本金屬中，鋅的廢舊金屬回收應(yīng)用占比是最低的。其他基本金屬的廢舊占比均在30%以上，鉛甚至高達(dá)63%，而含鋅廢料占精煉金屬比例僅13%，主要原因是鋅金屬60%應(yīng)用于鋼材鍍鋅，而鍍鋅層難以直接回收，導(dǎo)致再生鋅回收率偏低，這也凸顯了鋅的稀缺性。圖：鋅產(chǎn)業(yè)鏈表：廢舊金屬在金屬供應(yīng)中的占比單位kt礦供應(yīng)4601-精煉供應(yīng)1274762940102372413廢舊用于精煉廢舊占精煉比例廢舊用于加工廢舊總應(yīng)用7987廢舊總占比63%鉛鋁鈀鎳金鉑銀銅鋅鈷資料7987-63%--kt3008930089321732%Mozkt70212473111464639684620020678129131083217-31%--31%1030103030%MozMozMozkt1533888456418652016168800354817751027%24%17%15%13%8%-41865201627%-24%10150002380713699118-168800960817%606032%kt-177513%kt-108%:BGRIMM、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：SMM、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理鋅的資源屬性◆

有資源瓶頸的礦石一般采用“金屬價(jià)格-冶煉加工費(fèi)”的形式定價(jià)，如銅和鋅；資源較為充裕的金屬礦石一般采用直接定價(jià)，如鋁土礦、紅土鎳礦、白云石等。簡(jiǎn)單測(cè)算銅礦占金屬銅價(jià)值量在90%附近，鋅礦占金屬鋅價(jià)值量在70%附近，而鋁土礦占金屬鋁的價(jià)值量?jī)H在10%，白云石占金屬鎂的價(jià)值量?jī)H在12%。銅和鋅的價(jià)值量主要體現(xiàn)在礦端，鋁和鎂的價(jià)值量主要體現(xiàn)在冶煉環(huán)節(jié)。◆

以鋅價(jià)和鋁價(jià)作對(duì)比，2006年以前，鋅價(jià)大部分時(shí)間低于鋁價(jià)，2006年以后，隨著資源類商品的開發(fā)難度增加，鋅價(jià)大部分時(shí)間高于鋁價(jià)。圖：鋅價(jià)和鋁價(jià)走勢(shì)對(duì)比5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001.81.61.41.21現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋁鋅/鋁比價(jià)鋅/鋁=10.80.60.40.2001990

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2023資料：iFinD、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理鋅行業(yè)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)◆

鋅價(jià)歷史走勢(shì)回顧。2000年以來全球鋅價(jià)有四次上漲行情，分別是2003-2008年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛拉動(dòng)的鋅價(jià)上漲；2009-2011年，中國(guó)四萬億刺激+美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松拉動(dòng)鋅價(jià)上漲；2016-2018年，中國(guó)棚改貨幣化+歐美經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇；2020-2021年，疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)開啟無限量寬松措施?！?/p>

回顧過去20年鋅精礦產(chǎn)量變動(dòng)，可以看出全球鋅精礦總體產(chǎn)出平穩(wěn)，期間有三次明顯的供應(yīng)縮減：①2008年受全球金融危機(jī)影響，倫鋅最低跌至1038美元/噸，跌破全球鋅礦山50%成本分位線，引發(fā)一輪礦山減產(chǎn)，導(dǎo)致2009年全球鋅精礦產(chǎn)量同比-2.5%；②2015年大宗商品熊市，倫鋅跌至全球鋅礦山75%成本分位線附近，嘉能可因虧損縮減50萬噸精礦產(chǎn)能，另外當(dāng)時(shí)世界兩大鋅礦澳大利亞Century礦和愛爾蘭Lisheen礦因資源枯竭關(guān)閉（兩大礦山產(chǎn)能合計(jì)70萬噸），造成2016年鋅精礦產(chǎn)量同比銳減-7.5%，奠定了其后兩年的鋅價(jià)牛市；③2020年疫情直接導(dǎo)致45萬噸鋅精礦減量，同時(shí)因鋅價(jià)大跌，間接導(dǎo)致部分鋅礦因虧損減產(chǎn)。每次鋅精礦減產(chǎn)，都會(huì)緊跟出現(xiàn)一輪鋅價(jià)上漲行情，主要是供需錯(cuò)配造成的，即危機(jī)之后需求的恢復(fù)速度和幅度都遠(yuǎn)大于供應(yīng)。圖：鋅行業(yè)呈周期波動(dòng)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020.0%15.0%10.0%5.0%鋅價(jià)（左軸）全球鋅精礦產(chǎn)量增速全球鋅需求增速0.0%-5.0%-10.0%01990

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2022資料：iFinD、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理礦山端驅(qū)動(dòng)邏輯-預(yù)期中的擴(kuò)產(chǎn)周期沒有兌現(xiàn)◆2019年之后普遍認(rèn)為未來幾年將處于2016-2018年鋅價(jià)牛市帶來的擴(kuò)產(chǎn)周期，導(dǎo)致鋅預(yù)期走弱。但此輪資本開支規(guī)模遠(yuǎn)小于2009-2013年，對(duì)應(yīng)的精礦擴(kuò)張規(guī)模也將小于上一輪。并且從實(shí)際產(chǎn)量來看，產(chǎn)量增量遠(yuǎn)不及預(yù)期。◆我們往往高估未來礦山的產(chǎn)量。回顧過去5年，機(jī)構(gòu)在2018年末、2019年末、2020年末、2021年末對(duì)未來全球鋅精礦產(chǎn)量的預(yù)測(cè)值，會(huì)發(fā)現(xiàn)實(shí)際產(chǎn)出總是低于預(yù)期。如2020年末預(yù)期2021年產(chǎn)量1456萬噸，但2021年實(shí)際產(chǎn)量1331萬噸，相差125萬噸。并且對(duì)于遠(yuǎn)期產(chǎn)量的預(yù)期也總是在下調(diào)，如2018年末預(yù)測(cè)2022年鋅精礦產(chǎn)量1567萬噸，但2021年末預(yù)測(cè)值下調(diào)至1399萬噸，下調(diào)了168萬噸。機(jī)構(gòu)傾向于把不確定項(xiàng)目向后推遲到遠(yuǎn)期，以至于2024年、2025年預(yù)測(cè)值突增，但實(shí)際很難達(dá)成。開發(fā)新礦山或現(xiàn)有礦山擴(kuò)建需要價(jià)格激勵(lì)。我們參考2004-2007年那一波周期高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)中國(guó)的重工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)，疊加歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)鋅的需求大增，引發(fā)的一輪長(zhǎng)時(shí)間牛市，鋅價(jià)上漲后，全球礦山建設(shè)明顯提速?！簟舢?dāng)前鋅價(jià)對(duì)礦山擴(kuò)張激勵(lì)有限。2022年年底時(shí)，普遍預(yù)期2023年全球鋅精礦產(chǎn)量增加30萬噸左右，實(shí)際上2023年全球鋅精礦產(chǎn)量非但沒有增量，反而同比下降1.5%。尤其2023年年中鋅價(jià)大跌，全球鋅礦山出現(xiàn)減產(chǎn)，測(cè)試了18000元/噸附近的支撐。圖：鋅精礦產(chǎn)出總是低于預(yù)期（萬噸）圖：高價(jià)格使礦山建設(shè)提速17002018年末預(yù)測(cè)2019年末預(yù)測(cè)2020年末預(yù)測(cè)2021年末預(yù)測(cè)160015001400130012001100100090080020182019202020212022202320242025資料：WoodMackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Bloomberg、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理礦山端-全球礦山產(chǎn)量可能在2025年前后見頂◆

我們選取幾家具有代表性的鋅礦山企業(yè)，可以看出近20年以來，如果沒有大的找探礦成果，大部分企業(yè)的鋅礦品位呈趨勢(shì)性下滑。◆

根據(jù)Wood

Mackenzie數(shù)據(jù)，2022-2025年，全球鋅精礦產(chǎn)量年化增速2.5%。過去20年，全球精煉鋅需求年均復(fù)合增速為2.0%，即使所有新增項(xiàng)目按計(jì)劃順利投產(chǎn)，也不會(huì)產(chǎn)生大的供應(yīng)過剩。與銅礦山類似，以當(dāng)前的開發(fā)項(xiàng)目推算，到2025年前后，新增項(xiàng)目的增量將無法彌補(bǔ)老舊礦山退出和品位下降帶來的減量，全球鋅精礦產(chǎn)量將見頂回落。今年因?yàn)闅W洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)，疊加外需偏弱，鋅供應(yīng)略過剩，過剩幅度在1%左右，海外鋅錠庫存累積。如果拉長(zhǎng)時(shí)間周期，全球鋅市場(chǎng)并不存在大的過剩壓力。圖：全球鋅精礦品位呈下降趨勢(shì)（%）圖：全球鋅精礦產(chǎn)量在2024年見頂1412108642020002002200420062008201020122014201620182020GlencorePLCTeckResourcesLtdAgnico-EagleMinesLtdBHPBillitonLtdVedantaResourcesPLC(Acquired)HudBayMineralsInc資料：Bloomberg、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WoodMackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理看好穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下的鋅需求◆

國(guó)內(nèi)外鋅消費(fèi)結(jié)構(gòu)類似，有60%以上用于鋼材鍍鋅，包括鍍鋅板帶、鍍鋅鋼絲繩鋼絞線、鍍鋅焊管及鍍鋅鋼結(jié)構(gòu)等。其他使用形態(tài)還有銅鋅合金、壓鑄鋅合金、氧化鋅等。從終端消費(fèi)領(lǐng)域來看，鋅主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、建筑、汽車、日用消費(fèi)品等領(lǐng)域，用途較為分散。◆

國(guó)外鋅消費(fèi)地主要位于北半球，大多是鋼鐵大國(guó)，如日本、印度、韓國(guó)、美國(guó)、德國(guó)等。中國(guó)是鋅消費(fèi)大國(guó)，鋅消費(fèi)占全球53%，因此中國(guó)是全球鋅消費(fèi)的主要變量之一?！?/p>

鋅的主要應(yīng)用形態(tài)之一是鍍鋅，鍍鋅鋼材廣泛應(yīng)用于基建、建筑、汽車和家電，所以鋅消費(fèi)與這幾個(gè)領(lǐng)域景氣度密切相關(guān)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域占國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)1/3，鐵塔、電器設(shè)備、板房、鋼結(jié)構(gòu)、公路護(hù)欄、橋梁等需要大量鍍鋅管、板、線材和結(jié)構(gòu)件。我們看好國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)政策，如以舊換新等持續(xù)發(fā)力，傳統(tǒng)領(lǐng)域?qū)︿\需求有一定韌性。圖：國(guó)內(nèi)鋅直接消費(fèi)領(lǐng)域分布圖：國(guó)內(nèi)鋅終端消費(fèi)領(lǐng)域分布表：全球鋅供需平衡（萬噸）電池

其他2%

1%其他9%銅鋅合金202120221284202312502024125720251375202613916%機(jī)械鋅鹽6%全球鋅精礦產(chǎn)量128613919%基礎(chǔ)設(shè)施33%全球精煉鋅產(chǎn)量增速135713781.5%136414405.6%14863.1%-2.4%-1.0%耐用消費(fèi)品14%全球精煉鋅需求增速1406-151364-3.0%-71343-1.5%3413782.6%-1414243.4%1614622.6%24壓鑄合金18%供需平衡鍍鋅64%資料：Wood

Mackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理建筑交通工具15%23%資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)標(biāo)的紫金礦業(yè)：未來仍是國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)性最強(qiáng)的礦業(yè)公司之一◆公司金屬礦產(chǎn)資源產(chǎn)量位居國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、全球前十公司2023年礦產(chǎn)金產(chǎn)量67.7噸，同比+20%；礦產(chǎn)銅產(chǎn)量101萬噸(含控股企業(yè)100%產(chǎn)量及聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)權(quán)益產(chǎn)量)，同比+11%，超額完成全年產(chǎn)量目標(biāo)；礦產(chǎn)鋅(鉛)產(chǎn)量46.7萬噸，同比+3%；礦產(chǎn)銀產(chǎn)量412噸，同比+4%。公司成為我國(guó)首家百萬噸礦產(chǎn)銅企業(yè)。2013年是公司全面實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略的元年，當(dāng)年公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量?jī)H約為12萬噸，之后十年，銅價(jià)有兩輪比較明顯的下行周期，分別是2011-2015年和2018-2020年，面對(duì)市場(chǎng)對(duì)礦業(yè)行業(yè)信心不足，公司實(shí)施精準(zhǔn)的逆周期并購，相繼用較低代價(jià)并購了剛果(金)卡莫阿銅礦、西藏巨龍銅礦、塞爾維亞博爾銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦等一批世界級(jí)銅礦項(xiàng)目，在這些世界級(jí)項(xiàng)目的加持下，公司加速推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)、技改，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量快速提升，使得公司成為近年全球增長(zhǎng)最快的大型銅礦公司。公司對(duì)外發(fā)布2024年核心礦產(chǎn)品產(chǎn)量目標(biāo)：礦產(chǎn)金73.5噸，同比+8.6%；礦產(chǎn)銅111萬噸，同比+9.9%；礦產(chǎn)鋅(鉛)47萬噸，同比+0.6%；礦產(chǎn)銀420噸，同比+1.9%；當(dāng)量碳酸鋰2.5萬噸；礦產(chǎn)鉬0.9萬噸?！艄疚磥砣詴?huì)是國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)性最強(qiáng)的礦業(yè)公司之一，新項(xiàng)目建設(shè)有序推進(jìn)，新能源新材料增量快速聚焦銅：剛果(金)卡莫阿三期采選工程預(yù)計(jì)將于2024年二季度建成投產(chǎn)，配套50萬噸銅冶煉廠預(yù)計(jì)于2024年四季度建成投產(chǎn)，屆時(shí)產(chǎn)能將提升至60萬噸銅以上，卡莫阿銅礦最終將建成80萬噸銅以上規(guī)模，有望成為全球第二大產(chǎn)銅礦山；塞爾維亞兩大銅礦佩吉銅金礦和博爾銅礦2025年將全面完成改擴(kuò)建工程，屆時(shí)銅礦產(chǎn)能有望達(dá)到30萬噸/年；西藏巨龍銅礦二期改擴(kuò)建工程獲有關(guān)部門批準(zhǔn)，計(jì)劃2025年底建成投產(chǎn)，屆時(shí)年礦產(chǎn)銅將達(dá)30-35萬噸，項(xiàng)目還有三期規(guī)劃，未來將建成年產(chǎn)銅60萬噸規(guī)模；西藏朱諾銅礦項(xiàng)目快速推進(jìn)，未來將形成9.9萬噸/年產(chǎn)能銅礦山。金：蘇里南羅斯貝爾金礦技改達(dá)產(chǎn)后將形成10噸/年產(chǎn)金能力；波格拉金礦于2023年12月22日全面復(fù)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后平均年礦產(chǎn)金21噸，歸屬公司權(quán)益年礦產(chǎn)金約5噸；山西設(shè)，預(yù)計(jì)露采建成達(dá)產(chǎn)后年均產(chǎn)金約3.3噸。紫金智能化采選改擴(kuò)建工程建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年新增礦產(chǎn)金3-4噸；新疆薩瓦亞爾頓金礦240萬噸采選項(xiàng)目啟鋰：湖南湘源硬巖鋰礦二期500萬噸采選系統(tǒng)有序推進(jìn)，計(jì)劃2025年二季度建成投產(chǎn)；阿根廷3Q鋰鹽湖一期工程年產(chǎn)2萬噸碳酸鋰項(xiàng)目第一階段投料試車成功，二期工程年產(chǎn)3萬噸碳酸鋰項(xiàng)目鹽田項(xiàng)目建設(shè)有序推進(jìn)；西藏拉果錯(cuò)鋰鹽湖一期將形成2萬噸/年氫氧化鋰產(chǎn)能。圖：公司銅、金、鋅產(chǎn)量規(guī)模均位居全球前十(2023年數(shù)據(jù))全球主要上市銅企2023年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量(并表)/萬噸全球主要上市金企2023年礦產(chǎn)金產(chǎn)量(并表)/噸全球主要上市鋅企2023年礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量(并表)/萬噸100.7042.2068.00自由港必和必拓智利國(guó)家銅業(yè)嘉能可紫金礦業(yè)南方銅業(yè)英美資源第一量子安托法加斯塔力拓波蘭銅業(yè)俄鎳哈薩克礦業(yè)洛陽鉬業(yè)五礦資源巴理克紐蒙特阿格尼克鷹極地黃金盎格魯黃金阿散蒂南非金田紫金礦業(yè)金羅斯自由港北極星資源俄羅斯多金屬礦業(yè)哈莫尼黃金山東黃金奮進(jìn)礦業(yè)嘉能可印度斯坦鋅業(yè)泰克資源紫金礦業(yè)耐克薩資源中金嶺南馳宏鋅鍺五礦資源布利登倫丁礦業(yè)住友金屬西部礦業(yè)紐蒙特資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理32洛陽鉬業(yè)-擁有世界頂級(jí)銅鈷礦山，2024年增量最大的銅礦標(biāo)的◆2024年銅產(chǎn)量增長(zhǎng)最多的銅企?

隨著TFM混合礦項(xiàng)目和KFM一期項(xiàng)目建成投產(chǎn)，自2023年開始公司進(jìn)入產(chǎn)量釋放年，是全球大型銅礦企中少有的保持銅高增長(zhǎng)的企業(yè)，2024年公司銅產(chǎn)量將比2022年翻一倍，鈷產(chǎn)量增長(zhǎng)200%，有望成為全球前10大銅生產(chǎn)商，全球第一大鈷生產(chǎn)商。公司2024年計(jì)劃產(chǎn)銅52-57萬噸，產(chǎn)鈷6-7萬噸，較2023年增加銅15萬噸左右、鈷1萬噸以上。此外，公司計(jì)劃產(chǎn)鉬1.2-1.5萬噸，產(chǎn)鎢0.65-0.75萬噸，產(chǎn)鈮0.9-1萬噸，產(chǎn)磷肥105-125萬噸，實(shí)現(xiàn)實(shí)物貿(mào)易量500-600萬噸。?

產(chǎn)量增長(zhǎng)主要依靠TFM混合礦項(xiàng)目以及KFM一期項(xiàng)目，截至2023年底，TFM五條生產(chǎn)線均已建成，年處理礦石可達(dá)2000萬噸，同時(shí)KFM實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，每月銅產(chǎn)量1.4萬噸左右。預(yù)計(jì)到2024年公司銅產(chǎn)能達(dá)到60萬噸，鈷產(chǎn)能9萬噸?！粑磥?年銅產(chǎn)量邁向百萬噸級(jí)?

2024年是公司國(guó)際化2.0開啟之年，未來5年發(fā)展目標(biāo)要實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)銅金屬80-100萬噸、鈷金屬9-10萬噸、鉬金屬2.5-3萬噸、鈮金屬超1萬噸，即TFM和KFM在現(xiàn)有60萬噸銅產(chǎn)能基礎(chǔ)上，具備提升到80-100萬噸的潛力。2024年公司將加強(qiáng)地勘工作，啟動(dòng)增儲(chǔ)計(jì)劃，為TFM三期和KFM二期開發(fā)做準(zhǔn)備，適時(shí)啟動(dòng)TFM三期和KFM二期擴(kuò)建項(xiàng)目。圖：公司在剛果（金）銅擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃（萬噸）圖：公司在剛果（金）鈷擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃（噸）圖：公司毛利潤(rùn)構(gòu)成磷鈮3%5%鉬鈷16%7%鎢5%銅(不含NPM)62%資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理金誠信-礦山服務(wù)和礦山資源雙輪驅(qū)動(dòng)◆

礦山服務(wù)做大做精?

礦山服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)空間巨大，公司憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及優(yōu)秀的服務(wù)表現(xiàn)，得到了國(guó)際大型礦業(yè)公司的廣泛認(rèn)可，海外業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)展。公司深耕大型礦山開發(fā)服務(wù)優(yōu)質(zhì)賽道，形成了獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在深度資源開發(fā)和自然崩落法等方面處于國(guó)內(nèi)行業(yè)前列。公司在發(fā)展過程中，也在不斷優(yōu)化項(xiàng)目結(jié)構(gòu)，可以看到近年來海外項(xiàng)目占比不斷提升，且單個(gè)項(xiàng)目收入體量持續(xù)上漲，與優(yōu)秀的客戶合作優(yōu)秀的項(xiàng)目有利于公司高質(zhì)量發(fā)展。2023年，公司礦服營(yíng)收66.07億元，同比增長(zhǎng)25.52%，毛利率提升1.37個(gè)百分點(diǎn)至28.95%?！?/p>

資源項(xiàng)目碩果累累?

公司利用多年從事礦服優(yōu)勢(shì)，先后并購了兩岔河磷礦、剛果（金）Dikulushi銅礦、剛果（金）Lonshi銅礦、哥倫比亞SanMatias銅金銀礦。?

銅礦項(xiàng)目陸續(xù)兌現(xiàn)。2023

年

Dikulushi銅礦全面理順和完善生產(chǎn)系統(tǒng)，采出礦量穩(wěn)步提高，全年生產(chǎn)銅精礦含銅（當(dāng)量）約

0.98萬噸；銷售銅精礦含銅（當(dāng)量）約

1.02萬噸。2024年將積極推進(jìn)采礦方法優(yōu)化和選礦工藝改進(jìn)，進(jìn)一步理順精礦銷售流程，全年計(jì)劃生產(chǎn)、銷售銅精礦含銅（當(dāng)量）約1萬噸。Lonshi銅礦提前一個(gè)季度投產(chǎn)，2023年生產(chǎn)陰極銅0.46

萬噸，預(yù)計(jì)2024年底實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)約

4萬噸銅金屬，2024

年計(jì)劃生產(chǎn)銅金屬2萬噸，銷售銅金屬

2.2萬噸。第二個(gè)自營(yíng)銅礦項(xiàng)目的投產(chǎn)有望加速公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。SanMatias銅金銀礦項(xiàng)目已順利完成

Alacran銅金銀礦床可行性研究，并于2023年

12月向哥倫比亞國(guó)家環(huán)境許可證管理局提交了環(huán)境影響評(píng)估（EIA），后續(xù)公司將持續(xù)跟蹤審批進(jìn)度，并提供相應(yīng)支持。?

2024

年

1

月，公司公告計(jì)劃以

1

美元收購

KBI持有的LCML80%股權(quán)，并以1美元收購

LCHL

向

LCML

提供的

8.6億美元貸款所形成的債權(quán)。若本次交易順利完成，公司將擁有

Lubambe銅礦80%的權(quán)益。公司目前正積極推進(jìn)Lubambe銅礦項(xiàng)目交割，同時(shí)確保礦區(qū)生產(chǎn)平穩(wěn)。?

磷礦項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)。南采區(qū)按計(jì)劃實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)目標(biāo)，并取得了建成即達(dá)標(biāo)的好成績(jī)，全年完成生產(chǎn)、銷售

15萬噸磷礦石的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。北采區(qū)實(shí)現(xiàn)了混合井與回風(fēng)井進(jìn)場(chǎng)道路、供電線路、工業(yè)場(chǎng)地、外部運(yùn)輸?shù)缆吠貙挼饶甓裙ぷ髂繕?biāo)，目前已開始下掘。該磷礦品位優(yōu)秀，P2O5平均品位高達(dá)

32.65%，在磷礦石價(jià)格保持景氣的背景下，項(xiàng)目投產(chǎn)將為公司帶來新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。圖：公司分業(yè)務(wù)毛利率（%）圖：公司單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理西部礦業(yè)-低估值、高分紅◆公司是西部最大的有色金屬礦業(yè)公司之一，已經(jīng)樹立了在有色金屬行業(yè)中的領(lǐng)先地位和良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，有利于公司優(yōu)先獲得西部?jī)?yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，西部蘊(yùn)藏著我國(guó)59%的鋅資源、55%的鉛資源和65%的銅資源，公司可以優(yōu)先獲得西部?jī)?yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源。當(dāng)前資源安全擺在更加突出位置，自然資源部已開啟新一輪找礦突破戰(zhàn)略行動(dòng)。公司全部礦產(chǎn)資源均位于國(guó)內(nèi)的青海、西藏、甘肅、新疆、內(nèi)蒙古等西部地區(qū)，將受益于相關(guān)政策?！粑磥韼啄甑V山版塊全品類擴(kuò)張：銅-公司擁有銅資源儲(chǔ)量605萬噸，其中主力礦山玉龍銅礦儲(chǔ)量558萬噸，品位0.66%且品位平穩(wěn)。報(bào)告期內(nèi)，玉龍銅礦一、二選廠改擴(kuò)建工程完工，玉龍銅礦選礦量從1989萬噸/年增加到2280萬噸/年，可帶來每年2萬噸銅金屬增量。鉛鋅-報(bào)告期內(nèi)四川呷村銀多金屬礦（鑫源礦業(yè)）證載生產(chǎn)規(guī)模由30萬噸/年擴(kuò)至80萬噸/年，預(yù)計(jì)鉛鋅金屬年產(chǎn)量從2.5萬噸提升到3.5萬噸。全資子公司西部銅業(yè)多金屬選礦技改工程計(jì)劃于2024年內(nèi)完工投產(chǎn)，投產(chǎn)后西部銅業(yè)鉛鋅礦石處理量將從90萬噸/年提升至150萬噸/年，預(yù)計(jì)增加2萬噸鉛鋅金屬產(chǎn)量。鐵礦-公司繼續(xù)整合鐵礦資源，報(bào)告期內(nèi)收購淦鑫礦業(yè)100%股權(quán)及其持有的格爾木它溫查漢鐵多金屬礦勘探探礦權(quán)，增加鐵礦石資源儲(chǔ)量4560萬噸，正在辦理探轉(zhuǎn)采手續(xù)。肅北七角井釩及鐵礦于2023年辦理了采礦證擴(kuò)能手續(xù)，證載規(guī)模由250萬噸/年擴(kuò)至380萬噸/年；雙利鐵礦啟動(dòng)露轉(zhuǎn)地項(xiàng)目，該項(xiàng)目設(shè)計(jì)礦石采選能力340萬噸/年。公司長(zhǎng)期目標(biāo)是打造千萬噸級(jí)鐵礦基地。圖：公司礦山金屬產(chǎn)量（萬噸）表：公司礦山金屬儲(chǔ)量（萬噸）2021年末643.44172.45321.9838.242022年末624.77161.57284.3737.452023年末60518.0016.0014.0012.0010.008.00鉛精礦鋅精礦銅精礦銅金屬16.3015.8710.9414.72鉛金屬155.14270.3436.914.4011.2013.3412.4913.3713.1312.03鋅金屬鉬金屬五氧化二釩鐵（礦石量）鎳（萬噸）金（噸）銀（噸）氯化鎂64.8164.5764.157.925.5027199.0327.3826146.7527.1730010.927.126.964.916.756.006.026.035.464.715.155.184.974.754.0013.5613.0812.82302.843046.252119.863046.252095.373046.252.000.0020172018201920202021202220232024E資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國(guó)鋁業(yè)-全球氧化鋁和電解鋁龍頭◆公司是全球最大的氧化鋁和原鋁生產(chǎn)商，原鋁和氧化鋁市占率領(lǐng)先，2023年，我國(guó)氧化鋁產(chǎn)量為8227萬噸，公司氧化鋁產(chǎn)量（合并云鋁股份）為1667萬噸，國(guó)內(nèi)市占率達(dá)20.3%；我國(guó)電解鋁產(chǎn)量為4166萬噸，公司產(chǎn)量（合并云鋁股份）為679萬噸，國(guó)內(nèi)市占率達(dá)16.3%。近年來，公司氧化鋁產(chǎn)量的國(guó)內(nèi)市占率一直保持在20%左右?！艄咀?014年開始推進(jìn)精準(zhǔn)管理，利用“加減乘除”降本增效，扭虧為盈。在2015-2019年間建設(shè)了內(nèi)蒙古華云、山西華潤(rùn)、貴州華云、廣西華磊等一批具備成本競(jìng)爭(zhēng)力的電解鋁產(chǎn)能，在廣西建設(shè)了華昇氧化鋁廠；果斷關(guān)停落后產(chǎn)能，解決“僵尸”產(chǎn)能，減少虧損面。尤其在2017年電解鋁行業(yè)關(guān)閉違法違規(guī)產(chǎn)能之后，行業(yè)無序擴(kuò)張的局面得到控制，行業(yè)格局好轉(zhuǎn)，中國(guó)鋁業(yè)盈利能力進(jìn)一步改善。表：截至2022年末公司氧化鋁產(chǎn)能分布（單位：萬噸/年）表：公司電解鋁產(chǎn)能分布及各分子公司自備電比例位置公司名稱產(chǎn)能（萬噸）持股比例100.0%86.0%位置內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古甘肅甘肅山西山西青海貴州貴州云南公司名稱產(chǎn)能（萬噸）74.0持股比例100%100%100%100%40%綜合交流電耗(kwh/噸)13620自備電占比76%76%0%網(wǎng)電占比24%河南中鋁中州鋁業(yè)有限公司中鋁山西新材料有限公司中鋁礦業(yè)有限公司30526024122722120020016010090內(nèi)蒙古華云新材料有限公司包頭鋁業(yè)有限公司中國(guó)鋁業(yè)連城分公司蘭州鋁業(yè)有限公司山西中鋁華潤(rùn)有限公司中鋁山西新材料有限公司中國(guó)鋁業(yè)青海分公司貴州華仁新材料有限公司遵義鋁業(yè)股份有限公司云鋁股份山西55.01356024%河南100.0%100.0%100.0%100.0%51.0%52.313603100%0%山東中鋁山東有限公司廣西中國(guó)鋁業(yè)廣西分公司山西華興鋁業(yè)有限公司廣西華昇新材料有限公司貴州華錦鋁業(yè)有限公司遵義鋁業(yè)股份有限公司中鋁集團(tuán)山西交口興華科技股份有限公司中國(guó)鋁業(yè)重慶分公司中鋁鄭州有色金屬研究院有限公司云鋁股份42.013468100%0%山西49.713578100%0%廣西42.086%13323100%0%貴州60.0%40.0100%40%13578100%100%100%100%貴州67.4%40.0135980%山西66.0%36.067%135210%重慶80100.0%100.0%29.1%河南2304.029%135680%云1并表產(chǎn)能735.0448.0100%61%并表產(chǎn)能權(quán)益產(chǎn)能資料100%權(quán)益產(chǎn)能資料83.8%：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國(guó)宏橋-盈利彈性大◆公司電解鋁產(chǎn)能已完全合規(guī)。經(jīng)過2017年電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)整理之后，公司發(fā)布公告確認(rèn)現(xiàn)有646萬噸電解鋁產(chǎn)能已經(jīng)按照相關(guān)規(guī)定辦理備案手續(xù)，不存在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)?！粢?guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)，部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移云南。綜合考慮環(huán)保、煤炭消費(fèi)減量、燃煤自備電廠監(jiān)管等多項(xiàng)限制，公司將部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到水電資源豐富且廉價(jià)的云南地區(qū)。公司在云南產(chǎn)能布局完成后，綠色水電鋁產(chǎn)能將達(dá)到396萬噸，比肩全球綠色鋁龍頭俄鋁、力拓，比國(guó)內(nèi)目前的水電鋁龍頭高出91萬噸。以公司總共646萬噸電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)計(jì)，則未來山東本部保留250萬噸電解鋁產(chǎn)能，公司電解鋁產(chǎn)能清潔能源占比將超過60%，有望成為全球綠色水電鋁龍頭企業(yè)，保障了公司可持續(xù)成長(zhǎng)。表：中國(guó)宏橋業(yè)務(wù)布局表：公司未來電解鋁產(chǎn)能布局（萬噸）中國(guó)宏橋鋁土礦布局地點(diǎn)產(chǎn)能193203250646進(jìn)度位置幾內(nèi)亞小計(jì)公司名稱SMB-WinningSMB-Winning產(chǎn)能（萬噸）5000（一