阿爾茨海默病(AD)藥物企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略研究報(bào)告

盛世華研·2008-2010年鋼行業(yè)調(diào)研報(bào)告阿爾茨海默病(AD)藥物企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略研究報(bào)告內(nèi)容目錄TOC\o"1-3"\u二、2023-2028年阿爾茨海默病(AD)藥物市場(chǎng)前景及趨勢(shì)預(yù)測(cè) 42.1龐大剛需+研發(fā)絕地，廣闊市場(chǎng)待開(kāi)發(fā) 42.1.1疾病負(fù)擔(dān)漸重，潛在近千億市場(chǎng) 52.1.2致病機(jī)理不明，新藥開(kāi)發(fā)絕地 92.22023年海外捷報(bào)頻傳，Aβ率先打破僵局 142.2.1Aducanumab：全球首款A(yù)β單抗，商業(yè)化不及預(yù)期 152.2.2Lecanemab：首個(gè)完全獲批的Aβ單抗，療效獲得認(rèn)可 192.2.3Donanemab：療效再度升級(jí)，重新遞交上市申請(qǐng) 212.2.4Remternetug：禮來(lái)新一代N3pG單抗，值得期待 232.2.5Aβ單抗藥物小結(jié)： 242.2.6Tau：靶點(diǎn)仍需驗(yàn)證，氫甲硫堇值得關(guān)注 242.2.7GLP-1：癡呆發(fā)生率降低53%，司美開(kāi)展III期臨床 262.3國(guó)內(nèi)亟待追趕，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì) 272.3.1藥物：偶有突破，但Aβ開(kāi)發(fā)明顯滯后 272.3.2GV-971：首個(gè)國(guó)產(chǎn)AD新藥，國(guó)內(nèi)銷售將破億 272.3.3琥珀八氫氨吖啶：老樹(shù)開(kāi)新花，優(yōu)效性尚未可知 282.3.4中藥：復(fù)雜機(jī)制或具優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)最快到II期 282.3.5Aβ：國(guó)內(nèi)研發(fā)明顯滯后，僅兩款進(jìn)入臨床 292.3.6診斷：早診價(jià)值凸顯，國(guó)產(chǎn)參與者稀缺 292.3.7新藥催生CDMO需求，關(guān)注上游產(chǎn)業(yè)鏈 322.4阿爾茨海默病藥物研發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 332.4.1中國(guó)AD治療藍(lán)海市場(chǎng)，主要玩家為跨國(guó)藥企 332.4.2在研靶點(diǎn)單一，本土藥物尚處于臨床早期階段，主要參與者為先聲、新華制藥、恒瑞 342.4.3先聲藥業(yè)licensein兩款A(yù)D創(chuàng)新藥，目前在國(guó)內(nèi)AD研發(fā)上進(jìn)展靠前 342.5阿爾茨海默病行業(yè)市場(chǎng)空間 352.5.1AD治療市場(chǎng) 35（1）在重磅新藥推動(dòng)下，AD治療市場(chǎng)有望成長(zhǎng)為百億美元市場(chǎng) 35（2）中國(guó)、美國(guó)看百億美金AB年銷售空間 362.5.2AD檢測(cè)市場(chǎng) 37三、阿爾茨海默病(AD)藥物企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略及建議 383.1企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論 383.1.1企業(yè)并購(gòu)的定義 383.1.2海外并購(gòu)產(chǎn)生的意義 383.1.3并購(gòu)的動(dòng)因分析 38（1）企業(yè)的并購(gòu)內(nèi)在動(dòng)機(jī) 39（2）企業(yè)的并購(gòu)?fù)庠趧?dòng)機(jī) 393.2中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀 393.2.1海外并購(gòu)現(xiàn)狀分析 40（一）近年海外并購(gòu)總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì) 40（二）海外并購(gòu)以歐洲和亞洲為主，北美下降明顯 40（三）民企海外并購(gòu)活動(dòng)較國(guó)企活躍 40（四）海外并購(gòu)成功率不高 403.2.2民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)面臨的主要困境 41（一）融資難度大 41（二）財(cái)務(wù)整合能力欠缺 413.3企業(yè)并購(gòu)的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 413.3.1并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn) 413.3.2并購(gòu)交易執(zhí)行過(guò)程中的融資與支付風(fēng)險(xiǎn) 423.3.3并購(gòu)?fù)瓿珊髢?nèi)部整合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 423.4企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范 433.4.1并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)防控 433.4.2并購(gòu)交易執(zhí)行階段的融資與支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控 433.4.3并購(gòu)?fù)瓿珊髢?nèi)部整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控 433.5我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范 443.5.1我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 44（一）我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)前期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 44（二）我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 44（三）我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)后期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 453.5.2我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因分析 45（一）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境 45（二）國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境 45（三）企業(yè)自身發(fā)展原因 463.5.3我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施 46（一）合理評(píng)估自身能力，采取科學(xué)并購(gòu)策略 46（二）全面了解海外并購(gòu)企業(yè)相關(guān)信息 46（三）優(yōu)化融資模式，大力降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 463.5.4海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控措施 47（一）并購(gòu)前期 47（二）并購(gòu)實(shí)施階段 48（三）并購(gòu)整合階段 493.6案例：國(guó)內(nèi)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制探析 493.6.1案例介紹 50（一）并購(gòu)雙方公司簡(jiǎn)介 50（二）并購(gòu)動(dòng)因 50（三）并購(gòu)過(guò)程 50（四）整合過(guò)程 513.6.2H公司并購(gòu)C公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 52（一）籌備階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 52（二）交易階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 52（三）整合階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 53（四）H公司并購(gòu)C公司后的評(píng)價(jià) 533.6.3海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制辦法 53（一）價(jià)值鏈協(xié)調(diào)下的并購(gòu)對(duì)象選擇 54（二）擁有自主行業(yè)核心技術(shù)并不斷創(chuàng)新發(fā)展 54（三）建立強(qiáng)有力的管理團(tuán)隊(duì) 54（四）以公司信譽(yù)支撐各方面的協(xié)調(diào)發(fā)展 54（五）整合措施到位 54（六）企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是并購(gòu)最核心的動(dòng)力 553.7醫(yī)藥企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略 553.7.1詳盡的盡職調(diào)查（DueDiligence） 553.7.2精確的估值分析 553.7.3合適的資金結(jié)構(gòu) 553.7.4針對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖 563.7.5多元化投資 563.7.6適時(shí)的市場(chǎng)退出策略 563.7.7合規(guī)和稅務(wù)規(guī)劃 563.7.8有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系 563.7.9文化融合和人力資源規(guī)劃 563.7.10戰(zhàn)略溝通 57四、阿爾茨海默病(AD)藥物企業(yè)《海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略》制定手冊(cè) 574.1動(dòng)員與組織 574.1.1動(dòng)員 574.1.2組織 584.2學(xué)習(xí)與研究 594.2.1學(xué)習(xí)方案 594.2.2研究方案 594.3制定前準(zhǔn)備 604.3.1制定原則 604.3.2注意事項(xiàng) 614.3.3有效戰(zhàn)略的關(guān)鍵點(diǎn) 624.4戰(zhàn)略組成與制定流程 654.4.1戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)組成 654.4.2戰(zhàn)略制定流程 654.5具體方案制定 664.5.1具體方案制定 664.5.2配套方案制定 68五、阿爾茨海默病(AD)藥物企業(yè)《海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略》實(shí)施手冊(cè) 695.1培訓(xùn)與實(shí)施準(zhǔn)備 695.2試運(yùn)行與正式實(shí)施 695.2.1試運(yùn)行與正式實(shí)施 695.2.2實(shí)施方案 705.3構(gòu)建執(zhí)行與推進(jìn)體系 715.4增強(qiáng)實(shí)施保障能力 725.5動(dòng)態(tài)管理與完善 725.6戰(zhàn)略評(píng)估、考核與審計(jì) 73六、總結(jié)：商業(yè)自是有勝算 73一、前言目前我國(guó)開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)地形式主要為海外并購(gòu)。通常采用海外并購(gòu)的模式主要涉及石油、礦產(chǎn)等領(lǐng)域。但是近幾年，我國(guó)的金融業(yè)和制造業(yè)也開(kāi)始向海外并購(gòu)方向轉(zhuǎn)變。通過(guò)海外并購(gòu)的方式雖然能夠較快使得企業(yè)的規(guī)模向海外擴(kuò)展，但是我國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)的過(guò)程中，將會(huì)面臨著更大的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)。因此企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)的過(guò)程中一定要加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，并采取相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施盡可能的降低海外并購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。下面，我們先從阿爾茨海默病(AD)藥物行業(yè)市場(chǎng)進(jìn)行分析，然后重點(diǎn)分析并解答以上問(wèn)題。相信通過(guò)本文全面深入的研究和解答，您對(duì)這些信息的了解與把控，將上升到一個(gè)新的臺(tái)階。這將為您經(jīng)營(yíng)管理、戰(zhàn)略部署、成功投資提供有力的決策參考價(jià)值，也為您搶占市場(chǎng)先機(jī)提供有力的保證。二、2023-2028年阿爾茨海默病(AD)藥物市場(chǎng)前景及趨勢(shì)預(yù)測(cè)2.1龐大剛需+研發(fā)絕地，廣闊市場(chǎng)待開(kāi)發(fā)阿爾茨海默?。ˋD）是導(dǎo)致癡呆最常見(jiàn)的神經(jīng)變性疾病，占所有癡呆患者的63%-70%，臨床上主要表現(xiàn)為漸進(jìn)性記憶減退、認(rèn)知功能障礙以及其他神經(jīng)精神癥狀和行為障礙。臨床上將阿爾茨海默病的疾病發(fā)展進(jìn)程分為臨床前AD、AD引起的輕度認(rèn)知障礙（MCI）以及輕、中、重度癡呆這五個(gè)發(fā)展階段。圖表：阿爾茨海默癥的臨床分期資料來(lái)源：2023ALZHEIMER’SDISEASEFACTSANDFIGURES，長(zhǎng)江證券研究所2.1.1疾病負(fù)擔(dān)漸重，潛在近千億市場(chǎng)全球AD以及其他癡呆流行病學(xué)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重。根據(jù)文獻(xiàn)報(bào)道，全球阿爾茨海默病和其他癡呆新發(fā)病例數(shù)從1990年的292萬(wàn)例增長(zhǎng)至2019年的724萬(wàn)例，全球患病人數(shù)由1990年的1979萬(wàn)人增加到2019年的5162萬(wàn)人。根據(jù)《TheWorldAlzheimerReport》預(yù)測(cè)，2030年全球癡呆患者數(shù)量將達(dá)到7470萬(wàn)例，到2050年達(dá)到1.3億例，也就是說(shuō)基本上每隔20年患者數(shù)量將會(huì)翻倍。圖表：全球阿爾茨海默和其他癡呆新發(fā)數(shù)量/萬(wàn)例資料來(lái)源：FrontiersinAgingNeuroscience，長(zhǎng)江證券研究所圖表：全球阿爾茨海默和其他癡呆患病數(shù)量/萬(wàn)例資料來(lái)源：FrontiersinAgingNeuroscience，長(zhǎng)江證券研究所中國(guó)AD及其他癡呆負(fù)擔(dān)高于全球平均水平，老齡化趨勢(shì)下負(fù)擔(dān)愈重。據(jù)《中國(guó)阿爾茨海默病報(bào)告2021》顯示，2019年我國(guó)AD及其他癡呆患病人數(shù)約為1314.4萬(wàn)例，約占全球數(shù)量的25.5%，其中40歲以上患病人數(shù)和患病率隨著年齡增加不斷上升。總體而言，我國(guó)AD以及其他癡呆的患病率、發(fā)病率以及死亡率均高于全球平均水平，在老齡化趨勢(shì)下，疾病負(fù)擔(dān)將進(jìn)一步加重。圖表：2019年我國(guó)AD以及其他癡呆患病情況資料來(lái)源：《中國(guó)阿爾茨海默報(bào)告2021》，長(zhǎng)江證券研究所我國(guó)人群AD知曉率較高，但主動(dòng)就診率較低。根據(jù)一項(xiàng)名為《2022年中國(guó)阿爾茨海默病知曉與需求現(xiàn)狀調(diào)查》的線上問(wèn)卷調(diào)查，20671名成年人調(diào)查樣本中阿爾茨海默病的總知曉率為95.9%，而主動(dòng)愿意去醫(yī)院就診的比例只有12.9%，其中農(nóng)村居民和低學(xué)歷居民主動(dòng)就診愿望明顯較低。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)AD患者支付意愿跟水平并不低。根據(jù)《TheWorldAlzheimerReport2022》，中低收入國(guó)家AD人均年花費(fèi)大概在11000美元，其中輕中度患者花費(fèi)大概在7400-10000美元之間（折合人民幣約為5.4萬(wàn)-7.3萬(wàn)元），包括藥物支出和護(hù)理支出。另外，根據(jù)《2022年中國(guó)阿爾茨海默病知曉與需求現(xiàn)狀調(diào)查》，接近50%的調(diào)查對(duì)象愿意為入住專業(yè)護(hù)理機(jī)構(gòu)付出月費(fèi)用在1000-3999元，年均費(fèi)用在1.2萬(wàn)-4.8萬(wàn)元之間。圖表：不同嚴(yán)重程度的AD不同國(guó)家的人均年花費(fèi)/美元資料來(lái)源：《TheWorldAlzheimerReport2022》，長(zhǎng)江證券研究所圖表：AD患者入住養(yǎng)老機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)醫(yī)療護(hù)理機(jī)構(gòu)每月意愿承擔(dān)費(fèi)用資料來(lái)源：《2022年中國(guó)阿爾茨海默病知曉與需求現(xiàn)狀調(diào)查》，長(zhǎng)江證券研究所（注：圖標(biāo)中數(shù)據(jù)皆來(lái)自于一項(xiàng)線上調(diào)查報(bào)告，與現(xiàn)實(shí)可能存在差異）我們對(duì)PDB樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)庫(kù)中老年癡呆藥的銷售進(jìn)行回顧發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)癡呆藥物樣本醫(yī)院整體銷售額在2016年便超過(guò)40億元（放大后預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)實(shí)際銷售超過(guò)百億），這其中血管性癡呆用藥占據(jù)絕大比例，須知血管性癡呆患者占據(jù)所有癡呆比例不到30%。雖然后來(lái)部分藥物被納入國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控目錄以及多奈哌齊和美金剛被納入集采導(dǎo)致整體銷售額縮減，但足以窺見(jiàn)國(guó)內(nèi)對(duì)于癡呆類治療藥物臨床需求的迫切性以及AD潛在藥物市場(chǎng)的爆發(fā)力。圖表：2012-2022年國(guó)內(nèi)癡呆治療藥物PDB樣本醫(yī)院銷售額/億元資料來(lái)源：PDB數(shù)據(jù)庫(kù)，長(zhǎng)江證券研究所（注：奧拉西坦、長(zhǎng)春西汀、腦蛋白水解物、曲克蘆丁腦蛋白水解物屬于血管性癡呆治療藥物，于2019年7月被納入國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控藥品目錄；多奈哌齊、美金剛、石杉?jí)A甲、卡巴拉汀屬于AD治療藥物，其中多奈哌齊與美金剛分別在第2批和第3批被納入國(guó)家集采）根據(jù)以下核心假設(shè)對(duì)中國(guó)AD藥物市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行粗略測(cè)算：1）根據(jù)全球AD患病人數(shù)增長(zhǎng)的CAGR，假設(shè)國(guó)內(nèi)AD及癡呆患病人數(shù)增長(zhǎng)率為3%；2）目前AD創(chuàng)新藥物主要針對(duì)早期或輕中度AD，根據(jù)文獻(xiàn)報(bào)道輕中度AD患者占比大概為50%；3）隨著國(guó)內(nèi)AD防治意識(shí)加強(qiáng)以及患者可及性提高，中性假設(shè)患者就診率能夠以每年1.5pct的增長(zhǎng)，并逐漸提高至2035年的32.4%；4）中性假設(shè)就診后能夠持續(xù)用藥的患者占比（用藥滲透率）能以每年2.0pct的增長(zhǎng)逐漸提高至2035年的76%；5）隨著更多AD可用新藥出現(xiàn)，藥物的人年均花費(fèi)會(huì)逐步提高，根據(jù)前文關(guān)于患者支付意愿的調(diào)查，假設(shè)以每年0.3萬(wàn)元的絕對(duì)值增長(zhǎng)并逐漸提高至2035年的5.3萬(wàn)元/年。據(jù)此測(cè)算，國(guó)內(nèi)AD創(chuàng)新藥市場(chǎng)有望在2035年超過(guò)900億人民幣。圖表：國(guó)內(nèi)AD藥物市場(chǎng)測(cè)算（2019-2035）資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所2.1.2致病機(jī)理不明，新藥開(kāi)發(fā)絕地病因至今未明，存在多種假說(shuō)。阿爾茨海默病的病因尚未明確,發(fā)病機(jī)制十分復(fù)雜,目前主流病因假說(shuō)包括膽堿能假說(shuō)、Aβ淀粉樣蛋白級(jí)聯(lián)反應(yīng)以及Tau蛋白假說(shuō)這三種：1）Aβ假說(shuō)認(rèn)為：細(xì)胞外β淀粉樣蛋白（Aβ蛋白）是由淀粉樣前體蛋白（APP）通過(guò)分泌酶（包括β和γ分泌酶）裂解產(chǎn)生，在大腦中沉積和積累，導(dǎo)致淀粉樣斑塊（俗稱老年斑）的形成，從而引起大腦中神經(jīng)元和突觸毒性，這種神經(jīng)元的損傷和死亡會(huì)進(jìn)一步影響患者的記憶和認(rèn)知；2）Tau蛋白假說(shuō)認(rèn)為：Tau是一種高度可溶微管相關(guān)蛋白，主要在大腦部分表達(dá)，當(dāng)其過(guò)磷酸化時(shí)會(huì)脫落并聚集形成神經(jīng)纖維纏結(jié)（NFT），阻礙軸突運(yùn)轉(zhuǎn)，損害突觸功能，最終導(dǎo)致神經(jīng)元凋亡；3）膽堿能假說(shuō)認(rèn)為：AD的產(chǎn)生是由于AD患者腦內(nèi)的神經(jīng)遞質(zhì)存在缺陷，導(dǎo)致膽堿能神經(jīng)元受到損傷；除以上三種主流學(xué)說(shuō)之外，還包括氧化應(yīng)激、免疫炎性機(jī)制、微循環(huán)障礙、神經(jīng)遞質(zhì)異常等多種假說(shuō)。圖表：Aβ淀粉樣蛋白級(jí)聯(lián)反應(yīng)假說(shuō)示意圖資料來(lái)源：Biomedicine&Pharmacotherapy，長(zhǎng)江證券研究所（注：正常生理?xiàng)l件下，APP通常被α-分泌酶和γ-分泌酶裂解，產(chǎn)生無(wú)毒的碎片并從大腦中清除。然而在極端的病理生理?xiàng)l件下，APP被β-分泌酶和γ-分泌酶裂解，產(chǎn)生Aβ肽片段，具有高度淀粉樣蛋白生成性，其錯(cuò)誤折疊導(dǎo)致AD疾病進(jìn)程）圖表：Tau蛋白假說(shuō)示意圖資料來(lái)源：Front.Neurosci.，長(zhǎng)江證券研究所已批準(zhǔn)藥物以膽堿酯酶抑制劑為主。1993年FDA批準(zhǔn)全球首個(gè)用于治療中重度AD的藥物他克林，但由于其肝毒性太大而后退市，隨后的10年內(nèi)FDA又連續(xù)批準(zhǔn)了多奈哌齊、利斯的明、加蘭他敏與鹽酸美金剛這四種新化學(xué)實(shí)體。其中,除美金剛為NMDA抑制劑外，其余幾款產(chǎn)品均為乙酰膽堿酯酶抑制劑（AChEI）。已有藥物療效普遍不足，患者亟需新藥。從療效來(lái)看，已上市的幾種阿爾茨海默藥物只能短期控制癥狀，難以針對(duì)明確病因機(jī)制入手延緩疾病進(jìn)程。根據(jù)《阿爾茨海默病患者需求洞察報(bào)告》，在接受調(diào)查的1000名受訪患者中（75.7%接受了藥物治療），其中有近半數(shù)接受藥物治療患者反饋了對(duì)現(xiàn)有藥物治療效果的不滿意。圖表：臨床上可用AD傳統(tǒng)治療藥物資料來(lái)源：《中國(guó)阿爾茨海默報(bào)告2021》，CFAN官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所Aβ淀粉樣蛋白研發(fā)最為熱門(mén)。從研發(fā)端來(lái)看，目前全球AD藥物開(kāi)發(fā)靶點(diǎn)集中在Aβ淀粉樣蛋白、Tau蛋白以及膽堿酯酶（及其受體）等靶點(diǎn)，其中Aβ淀粉樣蛋白為目前在研項(xiàng)目最多、最為前沿的創(chuàng)新藥物靶點(diǎn)。圖表：全球AD藥物在研靶點(diǎn)開(kāi)展臨床試驗(yàn)數(shù)量（單位：個(gè)）資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)江證券研究所研發(fā)不斷折戟，療效與安全性常難兼顧。發(fā)病機(jī)制不明確、發(fā)病原因復(fù)雜、病程長(zhǎng)且持續(xù)進(jìn)展等是AD新藥研發(fā)的主要困境。據(jù)文獻(xiàn)報(bào)道，AD新藥開(kāi)發(fā)失敗率高達(dá)99.6%，高于癌癥藥物研發(fā)失敗率92%。以目前研究最為熱門(mén)的Aβ淀粉樣蛋白級(jí)聯(lián)反應(yīng)通路以及Tau蛋白兩個(gè)開(kāi)發(fā)路徑為例，近20年來(lái)不少國(guó)際MNC都紛紛折戟，最常見(jiàn)的失敗原因包括沒(méi)有療效或療效不足、毒副作用等。圖表：針對(duì)阿爾茨海默病不同靶點(diǎn)的藥物臨床試驗(yàn)終止原因資料來(lái)源：《Alzheimer'sdiseasefailedclinicaltrials》，長(zhǎng)江證券研究所2.22023年海外捷報(bào)頻傳，Aβ率先打破僵局Aβ單抗取得突破，獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可。自2003年美金剛獲批之后，AD疾病領(lǐng)域連續(xù)18年沒(méi)有新化學(xué)實(shí)體獲得FDA的批準(zhǔn)。直至2021年，Biogen與衛(wèi)材藥業(yè)聯(lián)合開(kāi)發(fā)的Aβ單抗藥物Aducanumab首次獲得FDA加速批準(zhǔn)，隨后Lecanemab、Donanemab相繼發(fā)布積極III期臨床數(shù)據(jù)并遞交上市申請(qǐng)，表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于Aβ療法的逐步認(rèn)可。針對(duì)極具潛力的Aβ單抗，多家MNC藥企都有加速布局，例如禮來(lái)、羅氏、諾華、輝瑞等。圖表：靶向Aβ的AD創(chuàng)新藥物研發(fā)格局與進(jìn)展資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)江證券研究所（注：只統(tǒng)計(jì)了全球進(jìn)度處于II期及以后的產(chǎn)品，數(shù)據(jù)截止2023.9.28）2.2.1Aducanumab：全球首款A(yù)β單抗，商業(yè)化不及預(yù)期Aducanumab（Aduhelm）是由Biogen和Eisai合作開(kāi)發(fā)的一種靶向Aβ蛋白的單抗藥物，在2021年6月獲得FDA加速批準(zhǔn)上市，是18年來(lái)FDA首次批準(zhǔn)的AD治療藥物。作用機(jī)制：Aducanumab可選擇性地與大腦中的Aβ聚集物、可溶性寡聚體以及不溶性原纖維發(fā)生反應(yīng)，從而減少大腦中淀粉樣蛋白的負(fù)擔(dān)；同時(shí)，另有文獻(xiàn)報(bào)道在剩余斑塊周?chē)l(fā)現(xiàn)有腦巨噬細(xì)胞的積累，意味著其吞噬作用可用于去除Aβ斑塊，從而減緩神經(jīng)退行性變和疾病進(jìn)展。圖表：Aducanumab作用機(jī)制示意圖資料來(lái)源：BrainSci2.，長(zhǎng)江證券研究所兩項(xiàng)III期臨床結(jié)果有所出入。Aducanumab開(kāi)展有301（ENGAGE，n=1638）和302（EMERGE,n=1647）兩個(gè)III期臨床試驗(yàn)，其中只有試驗(yàn)EMERGE的高劑量組在臨床癡呆總和（CDR-SB）評(píng)分以及其他次要終點(diǎn)的實(shí)現(xiàn)了相較于安慰劑組的明顯改善（P值＜0.05），而在ENGAGE試驗(yàn)的任意治療組均未觀察到相對(duì)于安慰劑的任何益處。雖然該藥物兩項(xiàng)Ⅲ期臨床試驗(yàn)中僅一項(xiàng)達(dá)到了研究主要終點(diǎn)，但在所有相關(guān)評(píng)估的研究中均顯示，該藥物能持續(xù)并且顯著降低大腦中淀粉樣蛋白斑塊的含量。圖表：Aducanumab治療輕中度AD的兩項(xiàng)III期臨床試驗(yàn)結(jié)果資料來(lái)源：BrainSci，長(zhǎng)江證券研究所（注：臨床試驗(yàn)中一般P值<0.05代表兩組間“具有顯著性差異”；CDR-SB即臨床癡呆評(píng)分總和量表；MMSE即簡(jiǎn)易智力狀態(tài)檢查量表；ADAS-Cog13即13項(xiàng)阿爾茨海默病評(píng)估量表-認(rèn)知；ADCS-ADL-MCI即用于輕度認(rèn)知障礙（MCI）的日常生活活動(dòng)量表）圖表：EMERGE試驗(yàn)中淀粉樣蛋白相對(duì)于基線的調(diào)整后平均變化資料來(lái)源：BrainSci，長(zhǎng)江證券研究所圖表：ENGAGE試驗(yàn)中淀粉樣蛋白相對(duì)于基線的調(diào)整后平均變化資料來(lái)源：BrainSci，長(zhǎng)江證券研究所療效備受爭(zhēng)議，商業(yè)化遠(yuǎn)不及預(yù)期。Aducanumab由于在療效上具有“不確定性”，美國(guó)醫(yī)保與醫(yī)助服務(wù)中心（CMS）將其醫(yī)保覆蓋范圍嚴(yán)格限制為僅用于參加臨床試驗(yàn)的患者，拒絕為普通患者支付醫(yī)保費(fèi)用，2021年與2022年Aducanumab的全球銷售額僅分別為300萬(wàn)和480萬(wàn)美元。2022年4月，Biogen宣布撤回Aducanumab在歐洲的上市申請(qǐng)，并于同年5月宣布決定基本取消Aducanumab的商業(yè)化措施。圖表：2021-2022年Aducanumab全球銷售額/萬(wàn)美元資料來(lái)源：Biogen官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所2.2.2Lecanemab：首個(gè)完全獲批的Aβ單抗，療效獲得認(rèn)可Lecanemab（Leqemb）同樣是Biogen與衛(wèi)材聯(lián)合開(kāi)發(fā)的一款A(yù)β單抗，2023年1月獲FDA加速批準(zhǔn)用于早期阿爾茨海默病治療，2023年7月獲得完全批準(zhǔn)，成為20年來(lái)全球首個(gè)獲得FDA完全批準(zhǔn)的AD創(chuàng)新藥。III期臨床研究取得陽(yáng)性結(jié)果，且具有高度統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。Lecanemab的III期臨床ClarityAD研究入組了1795例早期AD患者，被隨機(jī)分配接受Lecanemab或安慰劑，給藥方式為每2周靜脈滴注一次，持續(xù)18個(gè)月，主要終點(diǎn)是基于CDR-SB的經(jīng)典癡呆量表比較兩組患者之間的認(rèn)知能力下降。結(jié)果顯示：相較于安慰劑組，Lecanemab治療18個(gè)月后認(rèn)知能力下降減緩了27%。1）主要終點(diǎn)：18個(gè)月時(shí)，Lecanemab組CDR-SB平均較基線變化（增加）1.21（安慰劑組1.66，差異-0.45），即患者認(rèn)知能力衰退速度減緩了27%；2）關(guān)鍵次要終點(diǎn)：18個(gè)月時(shí)，Lecanemab組相對(duì)于基線的平均淀粉樣蛋白（PET評(píng)估）水平減少55.48centiloids，安慰劑組為增加3.64centiloids（差異為-59.12centiloids）；除此之外，在ADAS-cog14評(píng)分、DCOMS評(píng)分以及ADCS-MCI-ADL評(píng)分等關(guān)鍵次要終點(diǎn)均實(shí)現(xiàn)了較安慰劑的明顯改善;3）安全性方面：Lecanemab治療組中有26.4%的患者出現(xiàn)了輸注相關(guān)反應(yīng)，僅12.6%出現(xiàn)淀粉樣蛋白相關(guān)成像異常（ARIA3），ARIA-E發(fā)生比率僅有Aducanumab的三分之一左右（此前高劑量組Aducanumab在EMERGE試驗(yàn)中ARIA-E發(fā)生比率為35%）。圖表：Lecanemab與安慰劑相較于基線的CDR-SB評(píng)分變化資料來(lái)源：NEJM4，長(zhǎng)江證券研究所圖表：Lecanemab與安慰劑相對(duì)于基線的平均淀粉樣蛋白水平變化資料來(lái)源：NEJM，長(zhǎng)江證券研究所圖表：ClarityAD研究中Lecanemab與安慰劑組不良反應(yīng)發(fā)生率對(duì)比資料來(lái)源：NEJM，長(zhǎng)江證券研究所（注：ARIA-E指淀粉樣蛋白相關(guān)性影像學(xué)異常-水腫及腦溝積液）2.2.3Donanemab：療效再度升級(jí)，重新遞交上市申請(qǐng)Donanemab是禮來(lái)公司研發(fā)的靶向N3pG（修飾化β淀粉樣蛋白斑塊，是Aβ淀粉樣蛋白的一種亞型）的單抗藥物。2021年10月首次向FDA遞交上市申請(qǐng)，不過(guò)由于臨床證據(jù)不足被FDA拒絕，2023年7月禮來(lái)再次向FDA遞交BLA申請(qǐng)。TRAILBLAZER-ALZ2研究是Donanemab針對(duì)早期AD患者的一項(xiàng)III期安慰劑對(duì)照試驗(yàn)，1736名早期AD患者根據(jù)tau蛋白水平進(jìn)行分組：基線中68.1%患有低/中tau病理，31.8%患有高tau病理?；颊呙?周一次靜脈注射Donanemab，持續(xù)72周，主要終點(diǎn)是iADRS評(píng)分相較于基線的平均變化。結(jié)果顯示：無(wú)論疾病基線和病理階段如何，與安慰劑相比Donanemab都能帶來(lái)認(rèn)知和功能益處。若與采用與Lecanemab同樣的CDR-SB評(píng)價(jià)體系，Donanemab相比于安慰劑將患者認(rèn)知能力衰退速度減緩36%。1）主要終點(diǎn)：76周時(shí)，Donanemab組iADRS評(píng)分較基線變化為-6.02（安慰劑組-9.27，差異3.25），相當(dāng)于患者臨床衰退速度減緩了35%；其中低/中tau群體中Donanemab組為-10.2（安慰劑組-13.1，差異2.92）；2）關(guān)鍵次要終點(diǎn)：76周時(shí)，Donanemab組CDR-SB平均較基線變化（增加）1.20（安慰劑組1.88）（差異-0.67），相當(dāng)于患者認(rèn)知能力衰退速度減緩36%；76周時(shí)Donanemab組相對(duì)于基線的平均淀粉樣蛋白水平平均減少了84%（安慰劑組減少1%）；3）安全性方面：Donanemab治療組中ARIA-E發(fā)生率為24.0%（安慰劑2.1%），8.7%發(fā)生了輸注相關(guān)反應(yīng)（安慰劑組0.5%）。圖表：Donanemab與安慰劑治療早期AD在76周時(shí)主要終點(diǎn)以及次要終點(diǎn)變化資料來(lái)源：JAMA5，長(zhǎng)江證券研究所2.2.4Remternetug：禮來(lái)新一代N3pG單抗，值得期待Remternetug是禮來(lái)的又一款靶向N3pG的單抗，目前正在開(kāi)展治療早期癥狀性阿爾茨海默病的國(guó)際多中心（含中國(guó)）3期臨床試驗(yàn)，國(guó)內(nèi)已獲得CDE突破性療法認(rèn)定。2023年3月，禮來(lái)在瑞典阿爾茨海默病和帕金森?。ˋD/PD）大會(huì)上展示了Remternetug的I期研究中期數(shù)據(jù)：41例患有輕度認(rèn)知障礙或輕度至中度癡呆的阿爾茨海默病患者隨機(jī)接受每4周一次不同劑量的Remternetug或安慰劑治療，在第85天和第169天通過(guò)PET成像進(jìn)行篩查。結(jié)果顯示：試驗(yàn)中所有Remternetug劑量組都出現(xiàn)了劑量依賴性的淀粉樣蛋白減少，在第169天24例接受治療的患者中有18人實(shí)現(xiàn)了淀粉樣蛋白清除。安全性方面：在35例接受Remternetug治療的患者中發(fā)生了10例ARIA-E，發(fā)生率為28.6%（不包括安慰劑組）；1例因ARIA發(fā)生嚴(yán)重不良事件，在停藥和口服類固醇后癥狀得到緩解。圖表：Remternetug不同劑量組以及安慰劑組的淀粉樣蛋白水平相較于基線變化資料來(lái)源：禮來(lái)官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所（注：安慰劑組n=7，250mg組n=5，700mg組n=10，1400mg組n=10，2800mg組n=5，700-1400mg組n=4；圖中虛線FlorbetapirPET=24.1CL表示淀粉樣蛋白達(dá)到清除水平）2.2.5Aβ單抗藥物小結(jié)：Aβ單抗作為阿爾茨海默病領(lǐng)域備受矚目的創(chuàng)新藥物，在臨床試驗(yàn)中已經(jīng)展現(xiàn)出了突破性的療效，但目前仍缺乏Aβ單抗與傳統(tǒng)AD藥物（膽堿酯酶抑制劑或NMDA受體抑制劑）的頭對(duì)頭臨床研究，尚難以直接對(duì)比二者療效差異。不過(guò)可以明確的是，Aβ單抗基于淀粉樣蛋白假說(shuō)，是一種全新的治療機(jī)制，與傳統(tǒng)AD藥物并無(wú)絕對(duì)的替代關(guān)系，未來(lái)甚至也可能探索多種不同機(jī)制藥物的聯(lián)用方案。圖表：Aβ單抗藥物治療AD臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)匯總資料來(lái)源：naturemedicine，長(zhǎng)江證券研究所2.2.6Tau：靶點(diǎn)仍需驗(yàn)證，氫甲硫堇值得關(guān)注Tau蛋白研發(fā)同樣活躍，但至今沒(méi)有藥物獲批。目前全球仍有多款tau蛋白靶向藥物處于研發(fā)活躍狀態(tài)，但大多處于早期臨床階段，其中全球進(jìn)度最快的是TauRxPharmaceuticals公司開(kāi)發(fā)的氫甲硫堇，已經(jīng)進(jìn)入到III期臨床階段；而中國(guó)區(qū)僅有強(qiáng)生的Tau單抗藥物posdinema進(jìn)入到臨床階段。圖表：全球針對(duì)Tau靶點(diǎn)的AD創(chuàng)新藥物研發(fā)格局與進(jìn)展資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)江證券研究所甲磺酸氫甲硫堇（HMTM）是TauRxPharmaceuticals開(kāi)發(fā)的一款口服tau蛋白聚集抑制劑。HMTM的III期臨床試驗(yàn)LUCIDITY研究比較了HMTM（16mg/日）與安慰劑（甲基硫堇氯化物MTC6，4mg每周兩次）對(duì)598名從輕度認(rèn)知障礙（MCI）至中度阿爾茨海默病（AD）患者的療效，主要終點(diǎn)為52周時(shí)ADAS-cog11和ADCS-ADL23評(píng)估較基線變化。結(jié)果顯示：對(duì)早期AD患者顯示出認(rèn)知和功能的持續(xù)改善（可超過(guò)18個(gè)月），對(duì)輕中度AD患者顯示出認(rèn)知和功能的穩(wěn)定。在105名MCI患者（即早期AD患者）中，HMTM組在6個(gè)月時(shí)認(rèn)知能力比治療前基線水平提高了2個(gè)單位；在147名輕度至中度AD患者中，前9個(gè)月認(rèn)知能力僅下降2.5個(gè)單位，并且在接下來(lái)的9個(gè)月沒(méi)有進(jìn)一步下降。生物標(biāo)記物方面：與對(duì)照組相比，HMTM給藥組的NfL7血液濃度在12個(gè)月內(nèi)顯著降低了93%（P=0.0278）?？傮w而言，靶向Tau蛋白的HMTM在AD疾病相關(guān)生物標(biāo)記物變化以及初步療效方面展現(xiàn)出了潛力，但臨床證據(jù)仍比較缺乏，療效還需進(jìn)一步驗(yàn)證。2.2.7GLP-1：癡呆發(fā)生率降低53%，司美開(kāi)展III期臨床GLP-1RA在降糖和減重領(lǐng)域的表現(xiàn)已然靚眼，有文獻(xiàn)表明GLP-1RA對(duì)早期AD亦有潛在療效。在基于利拉魯肽或司美格魯肽的三個(gè)CVOTs（LEADER、SUSTAIN6和PIONEER6）匯總數(shù)據(jù)分析中，隨機(jī)接受GLP-1RA治療的15名患者與隨機(jī)接受安慰劑治療的32名患者發(fā)生了癡呆（中位隨訪時(shí)間為3.61年），該數(shù)據(jù)表明：相比于安慰劑，GLP-1RA（司美格魯肽或利拉魯肽）受試者的癡呆發(fā)生率降低了53%。目前諾和諾德正在進(jìn)行兩項(xiàng)關(guān)于口服司美格魯肽的III期安慰劑對(duì)照試驗(yàn)，以評(píng)估對(duì)早期AD（輕度認(rèn)知障礙和輕度癡呆）的療效，GLP-1靶點(diǎn)在AD領(lǐng)域的潛力值得關(guān)注。圖表：與安慰劑相比GLP-1RA受試者發(fā)生癡呆的患者數(shù)量以及時(shí)間資料來(lái)源：AlzheimersDement8，長(zhǎng)江證券研究所2.3國(guó)內(nèi)亟待追趕，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)阿爾茨海默行業(yè)投資機(jī)會(huì)可以從藥物、診斷以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈這三方面來(lái)分別進(jìn)行梳理。2.3.1藥物：偶有突破，但Aβ開(kāi)發(fā)明顯滯后國(guó)內(nèi)AD創(chuàng)新藥研發(fā)同樣是久旱待甘霖，NMPA僅在2019年附條件批準(zhǔn)了綠葉制藥的GV-971這一款創(chuàng)新藥，不過(guò)至今仍未獲得完全批準(zhǔn)。另外，國(guó)內(nèi)在創(chuàng)新靶點(diǎn)例如Aβ蛋白、Tau蛋白等領(lǐng)域的新藥開(kāi)發(fā)上也明顯落后于國(guó)際MNC。2.3.2GV-971：首個(gè)國(guó)產(chǎn)AD新藥，國(guó)內(nèi)銷售將破億甘露特鈉（GV-971）由中國(guó)海洋大學(xué)、中科院上海藥物研究所和上海綠谷制藥聯(lián)合研發(fā)，是一種由海藻中提取的寡糖類分子。GV-971的III期試驗(yàn)是一項(xiàng)在中國(guó)進(jìn)行的隨機(jī)雙盲、安慰劑對(duì)照的36周研究，共818例輕中度AD患者隨機(jī)入組，接受GV-971450mg每日2次口服治療，主要療效指標(biāo)為ADAS-cog12治療36周相對(duì)于安慰劑組與基線變化的組間差異。結(jié)果顯示：與安慰劑組相比GV-971能明顯改善AD患者認(rèn)知功能障礙。主要終點(diǎn)ADAS-cog12量表較安慰劑組平均改善2.54（p<0.0001），具有統(tǒng)計(jì)學(xué)差異。在疾病嚴(yán)重程度偏重的亞組中，與安慰劑組相比ADAS-cog12量表平均改善4.55。安全性方面：與安慰劑組相比不良事件或嚴(yán)重不良事件的發(fā)生率無(wú)顯著統(tǒng)計(jì)學(xué)差異。圖表：GV-971與安慰劑在治療輕中度AD在36周內(nèi)ADAS-cog12較基線改善情況資料來(lái)源：Alzheimer'sResearch&Therapy，長(zhǎng)江證券研究所雖有爭(zhēng)議，但國(guó)內(nèi)銷售可圈可點(diǎn)。因其作用機(jī)制尚不明確，加上全球III期臨床中斷，GV-971自上市以來(lái)便飽受爭(zhēng)議。拋開(kāi)學(xué)術(shù)問(wèn)題，我們從PDB數(shù)據(jù)庫(kù)可以看到：GV-971上市以來(lái)國(guó)內(nèi)樣本醫(yī)院銷售表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，2023年H1樣本銷售達(dá)0.57億元，預(yù)計(jì)全年將實(shí)現(xiàn)破億（實(shí)際終端銷售一般還需放大2-6倍）。圖表：GV-971國(guó)內(nèi)PDB樣本醫(yī)院銷售額/百萬(wàn)元資料來(lái)源：PDB數(shù)據(jù)庫(kù)，長(zhǎng)江證券研究所（GV-971在2021年12月年被納入國(guó)家醫(yī)保目錄）2.3.3琥珀八氫氨吖啶：老樹(shù)開(kāi)新花，優(yōu)效性尚未可知琥珀八氫氨吖啶片是由通化金馬自主研發(fā)的治療輕中度AD的創(chuàng)新藥物，屬于傳統(tǒng)的膽堿酯酶抑制劑，可以同時(shí)抑制乙酰膽堿酯酶和丁酰膽堿酯酶從而發(fā)揮雙重抑制功能。琥珀八氫氨吖啶片在2023年9月完成III期臨床的盲態(tài)數(shù)據(jù)審核，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：與安慰劑組比較，琥珀八氫氨吖啶片對(duì)ADAS-cog的改善具有明顯的臨床意義（結(jié)果具有顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，P<0.001）；在安全性上，試驗(yàn)藥物的不良事件及不良反應(yīng)的發(fā)生率均低于兩個(gè)對(duì)照組。雖然琥珀八氫氨吖啶片在III期臨床中展現(xiàn)出了相較于安慰劑的療效明顯改善，但與陽(yáng)性對(duì)照藥物（多奈哌齊）相比是否達(dá)到優(yōu)效或非劣效還尚未明確。2.3.4中藥：復(fù)雜機(jī)制或具優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)最快到II期AD發(fā)病機(jī)制的病理過(guò)程十分復(fù)雜，涉及多種機(jī)制參與，而中藥具有多成分、多途徑、多靶點(diǎn)的作用特點(diǎn)，對(duì)于具有復(fù)雜病理機(jī)制的AD或許具有獨(dú)特治療潛力。目前國(guó)內(nèi)有養(yǎng)血清腦、五加益智以及棉花花總黃酮這幾款產(chǎn)品進(jìn)入到II期臨床研究階段。其中，五加益智顆粒是康弘藥業(yè)子公司濟(jì)生堂自主研發(fā)的6.1類中藥創(chuàng)新藥物，目前正在開(kāi)展“頭對(duì)頭”鹽酸多奈哌齊片的IIb期臨床試驗(yàn)。圖表：國(guó)內(nèi)針對(duì)AD的中藥創(chuàng)新藥物格局與進(jìn)展資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)江證券研究所2.3.5Aβ：國(guó)內(nèi)研發(fā)明顯滯后，僅兩款進(jìn)入臨床與MNC形成對(duì)比，國(guó)內(nèi)針對(duì)Aβ單抗的研發(fā)鮮有進(jìn)展。針對(duì)創(chuàng)新靶點(diǎn)Aβ,國(guó)內(nèi)廠家中僅潤(rùn)佳醫(yī)藥的小分子RP-902以及恒瑞醫(yī)藥的單抗SHR-1707進(jìn)入到臨床階段。其中，SHR-1707是由恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)的人源化Aβ單抗，2023年3月在國(guó)內(nèi)剛剛完成針對(duì)早期AD的Ib期臨床試驗(yàn)（NCT05681819）的首例患者入組。圖表：中國(guó)區(qū)Aβ單抗藥物研發(fā)格局與進(jìn)展資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)江證券研究所2.3.6診斷：早診價(jià)值凸顯，國(guó)產(chǎn)參與者稀缺AD尚不能治愈，早診早治是關(guān)鍵。盡管在AD新藥研發(fā)領(lǐng)域有所突破，但所有藥物都只能延緩疾病進(jìn)程，因此最好是在AD的早期階段進(jìn)行干預(yù)（尤其是臨床前AD階段）。臨床前階段是AD疾病進(jìn)程發(fā)生的最早期，此時(shí)還沒(méi)有認(rèn)知障礙的臨床表現(xiàn)或者僅有極輕微的記憶力減退主訴，不宜用于臨床診斷，但可通過(guò)腦脊液或影像學(xué)檢查（如PET淀粉樣蛋白成像）來(lái)診斷。此外，現(xiàn)有Aβ藥物開(kāi)發(fā)也大多是針對(duì)AD引起的MCI或者早期AD階段，都需要依托于生物標(biāo)記物的檢查。圖表：AD病理生理改變與疾病進(jìn)程關(guān)系資料來(lái)源：CFAN官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所影像學(xué)檢查較為成熟，國(guó)內(nèi)應(yīng)用受限。目前AD診斷主要包括PET影像學(xué)診斷、腦脊液穿刺檢查以及血液標(biāo)記物篩查這三種檢測(cè)方式。其中，PET生物標(biāo)記物示蹤是臨床上應(yīng)用相對(duì)比較成熟的方法，陽(yáng)性診斷靈敏度較高，但國(guó)內(nèi)由于檢查費(fèi)用昂貴、示蹤劑較為稀缺并且醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善，整體應(yīng)用還比較局限。腦脊液檢查對(duì)MCI階段患者有較好的準(zhǔn)確性和靈敏度，技術(shù)也比較成熟，但由于侵入性導(dǎo)致臨床應(yīng)用同樣受限。圖表：三種核心AD診斷方法優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比分析資料來(lái)源：NatureAging，中國(guó)阿爾茨海默報(bào)告2021，長(zhǎng)江證券研究所國(guó)內(nèi)AD診斷參與者較為稀少。目前經(jīng)過(guò)FDA批準(zhǔn)上市的Aβ示蹤劑主要有氟[18F]洛貝平、氟[18F]貝他苯、flutemetamolF-18這三款，其中先通藥業(yè)的氟[18F]貝他苯于2023年9月份在國(guó)內(nèi)首個(gè)獲得NMPA批準(zhǔn)。除此之外，東城藥業(yè)的針對(duì)Tau蛋白的示蹤劑florzolotau（18F）目前在國(guó)內(nèi)進(jìn)入到III期臨床階段。圖表：全球AD診斷用生物標(biāo)記物顯影劑開(kāi)發(fā)格局與進(jìn)展（Aβ和Tau靶點(diǎn)）資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)江證券研究所2.3.7新藥催生CDMO需求，關(guān)注上游產(chǎn)業(yè)鏈根據(jù)GlobalData預(yù)測(cè)，在Aβ單抗等新藥上市推動(dòng)下，全球AD市場(chǎng)將在2030年達(dá)到137億美元，其中Lecanemab和Donanemab到2030年將分別產(chǎn)生約35億美元和20億美元的全球銷售額，對(duì)應(yīng)地將帶來(lái)龐大的CDMO需求。我們以已上市的Lecanemab為例測(cè)算其對(duì)應(yīng)需要的CDMO產(chǎn)能：Lecanemab推薦每?jī)芍莒o脈給藥10mg/kg，按照75kg體重計(jì)算，患者人均年治療用量為19.5g。2019年全球擁有5162萬(wàn)AD患病人數(shù)，假設(shè)2024年Lecanemab滲透率為2%，則每年用藥量為20.13噸，預(yù)計(jì)需要對(duì)應(yīng)的CDMO產(chǎn)能約為32.0萬(wàn)升9。國(guó)內(nèi)CDMO相關(guān)標(biāo)的包括藥明生物、凱萊英、博騰股份等。圖表：國(guó)內(nèi)阿爾茨海默行業(yè)投資機(jī)會(huì)梳理資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，CDE官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所2.4阿爾茨海默病藥物研發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局2.4.1中國(guó)AD治療藍(lán)海市場(chǎng)，主要玩家為跨國(guó)藥企相較于競(jìng)爭(zhēng)激烈的癌癥研發(fā)領(lǐng)域，中國(guó)AD新藥研發(fā)市場(chǎng)參與者仍較少，而且主要玩家為跨國(guó)藥企。根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，篩選尚活躍的AD新藥研發(fā)相關(guān)臨床試驗(yàn)，截至2023年6月，我國(guó)共有44項(xiàng)臨床研究，大部分集中在I期。10項(xiàng)III期臨床試驗(yàn)包括禮來(lái)的remternetug、lanabecestat、donanemab，羅氏的gantenerumab，衛(wèi)材的多奈哌齊和lecanemab，綠谷制藥的GV-971和神爾洋高的琥珀八氫氨吖啶。在靶點(diǎn)上，14項(xiàng)臨床試驗(yàn)都針對(duì)傳統(tǒng)的AChE靶點(diǎn)。10項(xiàng)研究針對(duì)Aβ靶點(diǎn)，大多數(shù)為跨國(guó)藥企研發(fā)的藥物。相較于中國(guó)龐大的AD患者人群，目前本土藥企在AD研發(fā)上的投入還較少，主要源于前期各大跨國(guó)藥企均折戟AD藥物研發(fā)，整體研發(fā)難度較大。2.4.2在研靶點(diǎn)單一，本土藥物尚處于臨床早期階段，主要參與者為先聲、新華制藥、恒瑞我國(guó)藥企主要集中在傳統(tǒng)靶點(diǎn)（膽堿酯酶相關(guān)）的小分子化藥上，且除了GV-971，大多處于臨床早期階段。先聲從Vivoryon引進(jìn)了小分子藥varoglutamstat，目前處于II期階段。新華制藥與沈陽(yáng)藥科大學(xué)聯(lián)合開(kāi)發(fā)的OAB-14是靶向Aβ清除的多靶點(diǎn)小分子抗AD藥物，目前處于I期階段。在生物藥上，我國(guó)參與者只有恒瑞醫(yī)藥，針對(duì)Aβ的SHR-1707，為自主研發(fā)的單抗，目前處于I期階段，2023年3月完成首例患者給藥。2.4.3先聲藥業(yè)licensein兩款A(yù)D創(chuàng)新藥，目前在國(guó)內(nèi)AD研發(fā)上進(jìn)展靠前2021年6月，先聲藥業(yè)與德國(guó)Vivoryon達(dá)成戰(zhàn)略性區(qū)域許可合作，在大中華區(qū)開(kāi)發(fā)和商業(yè)化兩款靶向pGlu-Aβ的AD治療藥物，分別是目前處于II期的Varoglutamstat和尚處于臨床前階段的靶向N3pE的單抗PBD-C06。Varoglutamstat是一種口服小分子谷氨酰肽環(huán)轉(zhuǎn)移酶抑制劑，可抑制神經(jīng)毒性N3pE-Aβ的生成，并減少神經(jīng)炎癥。在歐洲開(kāi)展的IIa期SAPHIR研究（n=120）顯示，在神經(jīng)心理量表（CogstateNTB）中，varoglutamstat（800mgbid，用藥12周）與安慰劑相比具有明顯統(tǒng)計(jì)學(xué)差異，且AD相關(guān)生物標(biāo)志物研究也顯示使用varoglutamstat有明顯獲益。2023年3月，Vivoryon在AD/PD2023會(huì)議上更新了II2b期VIVIAD（n=259）研究數(shù)據(jù)，varoglutamstat（維持劑量600mgbid，用藥48-96周），100名用藥超過(guò)48周的患者中尚未觀察到ARIA，安全性良好。2022年2月，先聲藥業(yè)宣布varoglutamstat在中國(guó)獲批進(jìn)入臨床II期研究，同時(shí)Vivoryon在歐洲的II2b期VIVIAD和美國(guó)的IIa/b期VIVA-MIND也在穩(wěn)步推進(jìn)中。2.5阿爾茨海默病行業(yè)市場(chǎng)空間目前國(guó)內(nèi)已有至少983萬(wàn)AD患者和3877萬(wàn)MCI患者，目前的治療方案仍然以多奈哌齊和美金剛等傳統(tǒng)藥物為主，缺乏有效的藥物治療方案，目前僅有5%左右的患者在用藥過(guò)后感到明顯好轉(zhuǎn)。并不如意的療效也伴隨著患者較低的用藥依從性。隨著Lecanemab、Donanemab及其他臨床藥物的審批進(jìn)展，國(guó)內(nèi)患者也將獲得更好的醫(yī)療資源。同時(shí)為貫徹落實(shí)健康中國(guó)行動(dòng)提出的“到2022和2030年，65歲及以上人群老年期癡呆患病率增速下降”的目標(biāo)要求，增強(qiáng)全社會(huì)的老年期癡呆預(yù)防意識(shí)，推動(dòng)預(yù)防關(guān)口前移，政府部門(mén)加大對(duì)于老年癡呆病癥的宣傳，強(qiáng)調(diào)預(yù)防的重要性。因此，政策推動(dòng)疊加藥物的審批進(jìn)展，將開(kāi)啟國(guó)內(nèi)AD治療和診斷的新篇章。行業(yè)上游領(lǐng)域包括頭部企業(yè)如藥明生物；AD治療領(lǐng)域包括恒瑞醫(yī)藥、先聲藥業(yè)、康弘藥業(yè)、天士力、東陽(yáng)光等；AD診斷領(lǐng)域包括東誠(chéng)藥業(yè)、金域醫(yī)學(xué)等。2.5.1AD治療市場(chǎng)（1）在重磅新藥推動(dòng)下，AD治療市場(chǎng)有望成長(zhǎng)為百億美元市場(chǎng)根據(jù)GlobalData數(shù)據(jù)，在全球8個(gè)主要國(guó)家中（美、英、法、德、意大利、西班牙、中、日），2020年AD和MCI市場(chǎng)規(guī)模為22億美金。2021年之前，AD治療市場(chǎng)由多奈哌齊、美金剛等癥狀緩解類藥物主導(dǎo)，且已過(guò)專利期，AD藥物治療市場(chǎng)經(jīng)歷了近20年的空白期。2021年aducanumab打破僵局，但因在有效性和安全性上的爭(zhēng)議，上市后銷量不及預(yù)期。2023年，具有明確可改善認(rèn)知功能，且安全性數(shù)據(jù)更好的lecanemab上市，禮來(lái)的donanemab也相繼讀出積極性臨床結(jié)果，預(yù)計(jì)將加快整個(gè)AD新藥研發(fā)賽道進(jìn)程。GlobalData預(yù)測(cè)，在新療法的推動(dòng)下，AD藥物治療市場(chǎng)將以20%的CAGR，到2030年，8個(gè)主要國(guó)家的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)合計(jì)137億美元。（2）中國(guó)、美國(guó)看百億美金AB年銷售空間考慮到AD治療藥物需長(zhǎng)期使用，因此參考目前已上市，且安全性數(shù)據(jù)較好的lecanemab年治療費(fèi)用數(shù)據(jù)，目前衛(wèi)材定價(jià)為2.65萬(wàn)美元/年?？紤]到后續(xù)會(huì)有一定折價(jià)，按中國(guó)在美國(guó)定價(jià)基礎(chǔ)上打7折進(jìn)行測(cè)算。在不同程度Aβ藥物滲透率下，預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)Aβ藥物年銷售額約31-102億美金，美國(guó)市場(chǎng)年銷售額約35-98億美金。2.5.2AD檢測(cè)市場(chǎng)從PET檢測(cè)診斷市場(chǎng)來(lái)看，經(jīng)過(guò)測(cè)算我們認(rèn)為阿爾茨海默市場(chǎng)有望近百億。檢測(cè)手段方面，國(guó)內(nèi)PET-CT方法目前率先有產(chǎn)品上市，生物標(biāo)志物檢測(cè)這塊尚未有產(chǎn)品上市，因此未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)PET示蹤劑檢測(cè)將成為診斷主流。此外隨著Leqembi等相關(guān)創(chuàng)新藥2024年逐步在國(guó)內(nèi)上市，將會(huì)帶動(dòng)PET影像檢測(cè)市場(chǎng)逐步增長(zhǎng)，根據(jù)我們的測(cè)算，我們認(rèn)為最終阿爾茨海默PET檢測(cè)的市場(chǎng)到2030年有望達(dá)到84.7億元。具體測(cè)算如下：1）考慮到目前中國(guó)AD及其他癡呆人群大概有1324萬(wàn)人，隨著老齡化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，我們假設(shè)患病人數(shù)每年增長(zhǎng)2%；2）考慮到大環(huán)境下國(guó)內(nèi)人口老齡化進(jìn)程持續(xù)加深，市場(chǎng)玩家逐漸增大，行業(yè)逐漸成熟，隨著市場(chǎng)玩家的持續(xù)培育，PET產(chǎn)品認(rèn)可度持續(xù)提高，我們假設(shè)自2016年后市場(chǎng)滲透率每年增加3%；3）目前檢測(cè)費(fèi)用在6000元左右，我們認(rèn)為后續(xù)國(guó)內(nèi)人口老齡化進(jìn)程持續(xù)加深，未來(lái)有望納入醫(yī)保，預(yù)計(jì)價(jià)格降到3000元左右，后續(xù)受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，費(fèi)用進(jìn)一步下滑，預(yù)計(jì)2030年單次檢測(cè)費(fèi)用穩(wěn)定在2000元左右。三、阿爾茨海默病(AD)藥物企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略及建議3.1企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論并購(gòu)主要是指一家公司有權(quán)以一定的方式取得其他企業(yè)的一部分或全部財(cái)產(chǎn)權(quán)來(lái)控制該企業(yè)，主要以資本流動(dòng)和管理的形式表現(xiàn)，包括企業(yè)合并和公司收購(gòu)兩種形式。合理的合并可以優(yōu)化和重組資源，給公司帶來(lái)長(zhǎng)期的利益。3.1.1企業(yè)并購(gòu)的定義隨著經(jīng)濟(jì)全球化的迅速發(fā)展，為了穩(wěn)定海外市場(chǎng)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)選擇將海外企業(yè)作為并購(gòu)的目標(biāo)。但從當(dāng)前發(fā)展情況來(lái)看，跨國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功率較低，其中幾乎80%的跨國(guó)并購(gòu)都以失敗告終。究其原因，主要是海外并購(gòu)相對(duì)于國(guó)內(nèi)并購(gòu)更為復(fù)雜，同時(shí)涉及不同國(guó)家和地區(qū)，加劇了并購(gòu)失敗的可能性，由此也表明中國(guó)企業(yè)在應(yīng)對(duì)跨境并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范方面缺乏成熟的技術(shù)，我國(guó)企業(yè)在國(guó)際環(huán)境下的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理能力有待進(jìn)一步提高。3.1.2海外并購(gòu)產(chǎn)生的意義我國(guó)企業(yè)若想要擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍，獲得更高的經(jīng)濟(jì)效益，就要積極的采用海外并購(gòu)的方式。在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的時(shí)代，企業(yè)想要獲得更長(zhǎng)久的發(fā)展僅僅依靠企業(yè)自身內(nèi)部資源是不能夠在激烈的市場(chǎng)上站穩(wěn)腳步的，單靠企業(yè)自身的能力不能夠獲得企業(yè)開(kāi)發(fā)所需的人才、技術(shù)、品牌等資源。因此企業(yè)通過(guò)海外并購(gòu)的方式便能夠獲得國(guó)際性的資源幫助。企業(yè)想要在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中占據(jù)主導(dǎo)地位，就必須建立除國(guó)內(nèi)市場(chǎng)外的廣闊市場(chǎng)，只有掌握市場(chǎng)的企業(yè)才能夠掌握企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向。海外并購(gòu)的主要目的就是為了能夠擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模，為企業(yè)的發(fā)展提供了強(qiáng)大的動(dòng)力，以便能夠穩(wěn)固企業(yè)在市場(chǎng)中的核心地位。除此之外還能夠避免海外關(guān)稅的額外投資，降低企業(yè)產(chǎn)品的投資成本。3.1.3并購(gòu)的動(dòng)因分析并購(gòu)的動(dòng)因主要是想增加利潤(rùn)、擴(kuò)大市場(chǎng)、分散風(fēng)險(xiǎn)和提高競(jìng)爭(zhēng)力。通常情況下，企業(yè)如果想要發(fā)展壯大，可以選擇靠企業(yè)內(nèi)部資本不斷擴(kuò)大，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)逐步穩(wěn)定發(fā)展。也可以是通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，快速擴(kuò)張市場(chǎng)規(guī)模。但兩者相比，并購(gòu)方式可以更快地實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)。因此，在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)只有不斷尋找機(jī)遇才能達(dá)成適者生存。（1）企業(yè)的并購(gòu)內(nèi)在動(dòng)機(jī)第一，規(guī)模擴(kuò)張。由于所有企業(yè)同時(shí)處于一個(gè)市場(chǎng)中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也想要在新行業(yè)謀求發(fā)展，因此企業(yè)必須先抓住機(jī)遇，搶在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手前獲得有利的信息，使其處于有利的地位。尤其是當(dāng)進(jìn)入一個(gè)新行業(yè)的前提下，通過(guò)并購(gòu)的方式，企業(yè)可以在原材料、銷售渠道等方面獲得優(yōu)勢(shì)，并且可以在短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大規(guī)模，提高競(jìng)爭(zhēng)力，超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，最終通過(guò)被收購(gòu)方的品牌聲譽(yù)，很快在新行業(yè)中占據(jù)關(guān)鍵地位。第二，突破限制。如果企業(yè)想要進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)，那必定會(huì)遇到各種壁壘，主要包括資金、技能、渠道、消費(fèi)者和經(jīng)驗(yàn)等，這些壁壘不僅為企業(yè)跨行發(fā)展增加了難度，而且提高了進(jìn)入的成本和風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)如果想要以較少的投資資金和小概率的風(fēng)險(xiǎn)快速進(jìn)入某一行業(yè)，應(yīng)當(dāng)采用并購(gòu)的方式，直接進(jìn)入該行業(yè)的內(nèi)部。第三，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或市場(chǎng)環(huán)境的變化而影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)生變動(dòng)的可能性。所以企業(yè)想要減少市場(chǎng)變化率可以通過(guò)縱向并購(gòu)加強(qiáng)對(duì)采購(gòu)原材料和營(yíng)銷渠道的控制，提高同行競(jìng)爭(zhēng)力；加強(qiáng)市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)控制，降低營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)混合并購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化，增強(qiáng)抵御突發(fā)環(huán)境變化的能力，使企業(yè)穩(wěn)固發(fā)展。（2）企業(yè)的并購(gòu)?fù)庠趧?dòng)機(jī)全球資產(chǎn)價(jià)格的下跌、外國(guó)政府對(duì)海外并購(gòu)審查的不斷放松以及國(guó)家政策的大力支持，也對(duì)我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)產(chǎn)生了積極的影響。資本和外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)往往因國(guó)家而異。例如，中國(guó)股市目前處于低位，而美國(guó)股市最近達(dá)到新高。利用這些差異進(jìn)行并購(gòu)，使得高回報(bào)的投資率在不同的國(guó)家產(chǎn)生。同時(shí)，外匯市場(chǎng)的變化也決定了并購(gòu)成本的變化，匯率的變化會(huì)導(dǎo)致某些行業(yè)的并購(gòu)達(dá)到高潮。3.2中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀隨著國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)通常會(huì)采用海外并購(gòu)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，說(shuō)明我國(guó)很多的企業(yè)通常會(huì)選擇海外并購(gòu)的方式，并且國(guó)內(nèi)的企業(yè)也積極的采取科學(xué)的行動(dòng)方式投入到海外并購(gòu)的工作中去。近幾年我國(guó)通過(guò)海外并購(gòu)的方式獲得了不少擴(kuò)大企業(yè)方式的方法。所獲的成就主要體現(xiàn)在如下的幾個(gè)方面：海外并購(gòu)的發(fā)展在穩(wěn)步前進(jìn)，海外并購(gòu)在各個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展前景較好；我國(guó)的海外并購(gòu)不僅集中表現(xiàn)在采礦、石油行業(yè)在其他的第二產(chǎn)業(yè)也都得到了一定程度上的發(fā)展，而且國(guó)內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)的規(guī)模也在隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展而得到擴(kuò)大，除此之外，第二市場(chǎng)在海外的規(guī)模也在隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展向海外在擴(kuò)大；隨著并購(gòu)的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，我國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)海外并購(gòu)所采取的方法也逐漸多樣化。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)未得到發(fā)展前我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)本身的發(fā)展規(guī)模并不完善，在對(duì)海外進(jìn)行并購(gòu)所采取的方法僅僅只是集中體現(xiàn)在對(duì)海外并購(gòu)的資金交易方面。在資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的洗禮下不僅國(guó)際證券市場(chǎng)出現(xiàn)了較多的并購(gòu)方式，我國(guó)的也積極的參與到了海外并購(gòu)活動(dòng)中。隨著海外并購(gòu)規(guī)模的擴(kuò)大，我國(guó)企業(yè)也將面臨著越來(lái)越大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3.2.1海外并購(gòu)現(xiàn)狀分析（一）近年海外并購(gòu)總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)近年來(lái)，我國(guó)海外并購(gòu)的交易逐年下降。海外并購(gòu)交易金額從2016年的2，340億美元降低到2020年的464億美元。主要原因包括：一是受政治事件影響，歐美，尤其是美國(guó)，加大了對(duì)中國(guó)的投資審查力度;二是2020年主要受疫情影響;三是國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)差明顯縮小，套利空間較小。（二）海外并購(gòu)以歐洲和亞洲為主，北美下降明顯受疫情影響，我們剝除2020年的數(shù)據(jù)。2019年我國(guó)海外并購(gòu)交易數(shù)量中，歐洲占35%，亞洲占35%，歐亞兩洲并列第一。這其中重要原因是2013年我國(guó)提出“一帶一路”的倡議，鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)“一路一帶”沿線國(guó)家的投資。受中美關(guān)系影響，北美對(duì)外資審查鎖緊，2019年我國(guó)企業(yè)對(duì)北美地區(qū)的并購(gòu)明顯減少，尤其是美國(guó)，在商務(wù)部的排名從2015、2016年連續(xù)第一，2017年第二位，2018年第9位，到2019年排名掉出前十位，下降非常明顯。（三）民企海外并購(gòu)活動(dòng)較國(guó)企活躍2015年，民企海外并購(gòu)交易金額約20億美元，低于國(guó)企海外并購(gòu)交易金額約5億美元。2016年，民企的海外并購(gòu)交易金額第一次超過(guò)國(guó)企。從2016年到2020年無(wú)論是交易數(shù)量還是交易金額，民企大于國(guó)企，說(shuō)明民企的活躍度更高。（四）海外并購(gòu)成功率不高著名咨詢公司麥肯錫于2017年4月發(fā)布了《中企跨境并購(gòu)袖珍指南》，通過(guò)對(duì)近300個(gè)海外并購(gòu)案例研究發(fā)現(xiàn)，近60%的并購(gòu)沒(méi)有達(dá)成當(dāng)時(shí)設(shè)定的目標(biāo)，這部分交易總額高達(dá)約3000億美元。按照是否達(dá)成收購(gòu)前設(shè)定的目標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)判斷，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的成功率只有約40%。另?yè)?jù)金融信息公司ThomsonReuters數(shù)據(jù)，海外并購(gòu)成功率歐美發(fā)達(dá)國(guó)家為60%左右，中國(guó)約為40%。由此可見(jiàn)，我國(guó)在海外并購(gòu)的成功率不高。3.2.2民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)面臨的主要困境（一）融資難度大在金融危機(jī)后，民營(yíng)企業(yè)逐步登上并購(gòu)舞臺(tái)，在國(guó)家政策和企業(yè)自身能力都有所提升的背景下，民營(yíng)企業(yè)的海外并購(gòu)在2016年達(dá)到新高，但是在2017年，《企業(yè)境外投資管理辦法》《境外投資敏感行業(yè)目錄》等政策的出臺(tái)，國(guó)家逐步管控我國(guó)企業(yè)境外投資項(xiàng)目，引導(dǎo)企業(yè)理性并購(gòu)。在2017年～2018年，我國(guó)整體宏觀調(diào)控，在“去杠桿”“嚴(yán)監(jiān)管”的背景下，國(guó)家對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管力度加強(qiáng)，民營(yíng)企業(yè)融資的理財(cái)公司、信貸等其他金融機(jī)構(gòu)受到整頓，各個(gè)銀行也逐步提高民營(yíng)企業(yè)信貸業(yè)務(wù)的審核標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)融資成本提高，民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)資金短缺問(wèn)題更為嚴(yán)重。加之隨著疫情的爆發(fā)，世界金融體系都受到了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，民營(yíng)企業(yè)面臨的融資壓力更大。（二）財(cái)務(wù)整合能力欠缺我國(guó)民營(yíng)發(fā)展到現(xiàn)在僅有幾十年的時(shí)間，大多發(fā)源于家族企業(yè)，其在發(fā)展過(guò)程中經(jīng)營(yíng)目標(biāo)主要集中在生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大、生產(chǎn)能力的提高以及國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的拓展，管理層決策主觀性較強(qiáng)，現(xiàn)代企業(yè)制度、文化建設(shè)存在一定的短板，而且尚未建立專業(yè)基礎(chǔ)扎實(shí)、經(jīng)驗(yàn)豐富、掌握財(cái)務(wù)、法律、市場(chǎng)、人文等綜合能力的復(fù)合型管理團(tuán)隊(duì)，海外管理經(jīng)驗(yàn)更是不足。所以大部分民營(yíng)企業(yè)在海外并購(gòu)?fù)瓿珊?，?duì)并購(gòu)后的整合管理存在一定的不足。由于文化、語(yǔ)言以及管理經(jīng)驗(yàn)等方面的限制，目前民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)后大多選擇延續(xù)使用并購(gòu)前的被并公司的管理模式，對(duì)并購(gòu)后可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)警惕性不足，并購(gòu)項(xiàng)目并未取得預(yù)期并購(gòu)后的協(xié)同效果。3.3企業(yè)并購(gòu)的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程中都存在著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)前期的確定被并購(gòu)方與估值、并購(gòu)中期的估價(jià)資本結(jié)構(gòu)或融資方式和并購(gòu)后期的企業(yè)發(fā)展中不確定性因素，不論哪個(gè)方面若未全面考慮風(fēng)險(xiǎn)，則可能打破企業(yè)原有的期望，阻礙企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)。3.3.1并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)的本質(zhì)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值體系進(jìn)行系統(tǒng)性的評(píng)估，目標(biāo)公司的估值取決于合并方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)利潤(rùn)規(guī)模和期限的預(yù)期。如果初期預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確，目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確，則將給企業(yè)帶來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。第一，雙方信息不對(duì)稱是價(jià)值評(píng)估中造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。由于國(guó)外會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告與我國(guó)審計(jì)準(zhǔn)則有很大的不同，而且市場(chǎng)信息披露方面也有很大的差異。因此，我國(guó)企業(yè)很難對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值和盈利能力進(jìn)行非常準(zhǔn)確的定價(jià)，所以這可能導(dǎo)致客戶支付更多款項(xiàng)或替換更多股權(quán)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，給理想化的目標(biāo)加劇了財(cái)務(wù)困難。第二，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)在選擇價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，一般采用收益法和市場(chǎng)法，但收益法中的內(nèi)部收益率法只能從企業(yè)的未來(lái)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，無(wú)法衡量其價(jià)值在目前是否是值得的，導(dǎo)致目標(biāo)公司的實(shí)際價(jià)值很可能會(huì)被錯(cuò)誤評(píng)估。市場(chǎng)法中的市盈率法需要建立在完善的股票市場(chǎng)基礎(chǔ)上，但我國(guó)股票市場(chǎng)尚不成熟，該方法只是一種輔助工具。所以如果合并方選擇的估值方法不合適，很可能導(dǎo)致目標(biāo)公司的實(shí)際價(jià)值被錯(cuò)估。3.3.2并購(gòu)交易執(zhí)行過(guò)程中的融資與支付風(fēng)險(xiǎn)第一，融資風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)中的一個(gè)不確定因素，主要是指企業(yè)利用內(nèi)外部融資渠道，在短時(shí)間內(nèi)能否以低風(fēng)險(xiǎn)獲得大量的流動(dòng)資金確保活動(dòng)成功進(jìn)行的可能性。在企業(yè)進(jìn)行融資活動(dòng)時(shí)，融資成功后會(huì)使資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)發(fā)生變動(dòng)；融資失敗后資本鏈的斷裂不僅會(huì)使并購(gòu)活動(dòng)失敗，而且會(huì)使公司陷入滑鐵盧。所以，合理的融資對(duì)于企業(yè)并購(gòu)是至關(guān)重要的。第二，現(xiàn)金支付的支付方式是我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)的首選，但直接支付現(xiàn)金的方式也存在一些弊端，給企業(yè)融資加大了壓力，企業(yè)很難在短時(shí)間內(nèi)得到足夠的資金支付并購(gòu)成本，即使公司籌集到足夠的資金并支付所有費(fèi)用，公司也可能會(huì)無(wú)法應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)。3.3.3并購(gòu)?fù)瓿珊髢?nèi)部整合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)第一，資產(chǎn)負(fù)債的整合風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于目標(biāo)公司的負(fù)債，可以從集團(tuán)的角度進(jìn)行組合，如以新債取代舊債，優(yōu)化長(zhǎng)期和短期債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低資本成本。如果公司結(jié)構(gòu)不合理或外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，導(dǎo)致公司債務(wù)成本上升或其他情形，公司的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)將增加，可能發(fā)生的危機(jī)。第二，財(cái)務(wù)組織機(jī)制的整合是企業(yè)并購(gòu)的重要組成部分，如果沒(méi)有科學(xué)的財(cái)務(wù)體系，公司的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)就無(wú)法順利進(jìn)行。但是財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)的建立，如任務(wù)分工是否明確、責(zé)任履行是否達(dá)標(biāo)等都是非常重要的。另外，如果缺乏必要的監(jiān)管制度，企業(yè)整合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加。3.4企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范3.4.1并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)防控第一，全面掌握目標(biāo)企業(yè)的信息。并購(gòu)經(jīng)營(yíng)者在審查目標(biāo)企業(yè)年度決算時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分了解其存在的問(wèn)題和不足，綜合考慮各類數(shù)據(jù)，詳細(xì)分析目標(biāo)公司在公開(kāi)信息之外的隱藏信息和潛在風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)結(jié)合市場(chǎng)的整體狀態(tài)，規(guī)劃并購(gòu)方案，評(píng)價(jià)各種可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，剖析不同財(cái)務(wù)問(wèn)題，為企業(yè)并購(gòu)計(jì)劃做好全面的打算。第二，選擇合適的評(píng)估方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在并購(gòu)過(guò)程中，價(jià)值評(píng)估起著非常重要的作用，即交易價(jià)格的參考和對(duì)價(jià)格公允的認(rèn)可。相對(duì)估值法的使用頻率會(huì)更高，在中國(guó)，大部分交易并沒(méi)有那么復(fù)雜，估價(jià)通常不是為了價(jià)值管理，而是為了交易。例如，引入風(fēng)險(xiǎn)投資、制造業(yè)投資利潤(rùn)等。以交易為目的的資產(chǎn)評(píng)估，其出發(fā)點(diǎn)當(dāng)然是最大限度地維護(hù)自身利益。3.4.2并購(gòu)交易執(zhí)行階段的融資與支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控第一，確定合理的融資結(jié)構(gòu)。在進(jìn)行融資前，不僅要考慮合適的融資模式，還要考慮不同的融資方式。所以企業(yè)要對(duì)不同融資方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的評(píng)估，并根據(jù)實(shí)際情況，確定哪種融資方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)最低，且根據(jù)適當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)，使其資本和股權(quán)滿足企業(yè)健康發(fā)展的要求。第二，選擇合理的支付方式。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)必須及時(shí)籌集足夠的資金，以保證并購(gòu)的成功進(jìn)行。同時(shí)公司要根據(jù)自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況和目標(biāo)公司的意圖選擇合適的支付方式，也可以選擇多種支付方式的結(jié)合降低單一支付方式的風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)特別注意減少現(xiàn)金支付過(guò)多帶來(lái)的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)流動(dòng)資產(chǎn)管理，減少不確定性因素的負(fù)面影響。3.4.3并購(gòu)?fù)瓿珊髢?nèi)部整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控第一，整合財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。合并企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合雙方共同的戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)理念，在目標(biāo)企業(yè)中設(shè)置專業(yè)的管理和財(cái)務(wù)人員，以形成合理的投資、融資和營(yíng)運(yùn)資金框架。提高企業(yè)的綜合生產(chǎn)力、增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力和優(yōu)化企業(yè)自身的利用率。第二，創(chuàng)新整合財(cái)務(wù)制度。從盈利方面，建立有效的財(cái)務(wù)組織，進(jìn)行實(shí)時(shí)財(cái)務(wù)監(jiān)督，及時(shí)、準(zhǔn)確地識(shí)別和控制風(fēng)險(xiǎn)。從資產(chǎn)的角度，減少不恰當(dāng)?shù)耐顿Y付出率和提高循環(huán)利用效率。從負(fù)債的角度，調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，減少負(fù)債發(fā)生率。同時(shí)也要對(duì)財(cái)務(wù)人員進(jìn)行合理整合，有效地進(jìn)行崗位職責(zé)分離，以此提高工作效率。5結(jié)論中國(guó)企業(yè)在實(shí)施海外并購(gòu)時(shí)，要想在全球市場(chǎng)上站穩(wěn)腳跟，就要有效地預(yù)測(cè)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。只有建立完善的金融風(fēng)險(xiǎn)防范措施體系，才能有效防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)，最終提高企業(yè)的綜合實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)對(duì)海外企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要是指由于企業(yè)不恰當(dāng)使用已知信息而引起的風(fēng)險(xiǎn)，損害企業(yè)固有的經(jīng)濟(jì)利益。應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際特點(diǎn)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，選擇合理的融資方案。選擇合適的支付方式，加強(qiáng)新工具的合理使用，從而穩(wěn)定現(xiàn)金流，提高并購(gòu)效率，按時(shí)足額地籌集資金，保證并購(gòu)的完美進(jìn)行。3.5我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范3.5.1我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析（一）我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)前期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際并購(gòu)是一種國(guó)際投資方式，對(duì)于采取此戰(zhàn)略的企業(yè)而言，制定企業(yè)戰(zhàn)略需要足夠的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)以最大程度地降低風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)計(jì)劃的實(shí)施，其成功與否最終反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中作為一項(xiàng)總結(jié)，必須首先確保企業(yè)此次收購(gòu)的內(nèi)容與企業(yè)本身的兼容性，為了增加整個(gè)企業(yè)的規(guī)模和技術(shù)影響力要注意前期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。其次，合并融資策略的可行性通過(guò)合理評(píng)估有關(guān)當(dāng)事方的財(cái)務(wù)狀況以及對(duì)資金的規(guī)模和來(lái)源進(jìn)行精確的估計(jì)來(lái)把握，確保并購(gòu)順利進(jìn)行，其中融資業(yè)務(wù)可以被認(rèn)為是并購(gòu)雙方關(guān)注的主要問(wèn)題之一。合理準(zhǔn)確地評(píng)估所涉企業(yè)的價(jià)值是合并的基礎(chǔ)，在投資范圍內(nèi)雙方商定的價(jià)格穩(wěn)定的情況下，信息的完全對(duì)稱幾乎是不可能的，目標(biāo)企業(yè)的估值可能是由于兩個(gè)因素出現(xiàn)偏差，商品生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)由于國(guó)家政策的多樣性、經(jīng)濟(jì)和文化環(huán)境的差異以及并購(gòu)雙方對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)方面的看法不同最終造成諸多差異。很多國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)國(guó)外業(yè)務(wù)的研究還不夠，沒(méi)有有效的跟進(jìn)調(diào)查，并且距離掌握國(guó)際企業(yè)并購(gòu)規(guī)律存在明顯的差距。相關(guān)企業(yè)無(wú)法確保在證券市場(chǎng)上獲得的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表信息的真實(shí)性，特別是對(duì)于非上市企業(yè)而言。企業(yè)高估風(fēng)險(xiǎn)、故意隱瞞損失等使獲取準(zhǔn)確信息變得困難，并增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前，在財(cái)務(wù)管理中，各種方法都可以估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，但有優(yōu)缺點(diǎn)：市值方法可以反映有關(guān)企業(yè)的每月市場(chǎng)容量，這是客觀的指標(biāo)，但當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的活動(dòng)水平不能合理地與同類企業(yè)相對(duì)應(yīng)時(shí)，該方法將難以實(shí)施。考慮到賬面價(jià)值方法業(yè)務(wù)成本的優(yōu)點(diǎn)是使財(cái)務(wù)信息易于訪問(wèn)和易于計(jì)算，但是它不能評(píng)估企業(yè)的未來(lái)盈利能力，合理的估值和規(guī)定性的產(chǎn)品的當(dāng)前價(jià)值主要取決于主觀因素，因此缺乏客觀性，這決定了企業(yè)的盈利能力轉(zhuǎn)換其未來(lái)的回報(bào)水平。（二）我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)實(shí)施階段，主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可歸納為融資、支付和貨幣風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔ２簧婕肮蓹?quán)融資，對(duì)于滿足并購(gòu)的需求而言，這些通常并不重要，必須通過(guò)發(fā)行股票或金融貸款予以補(bǔ)充，但這些都使企業(yè)承受著巨大的利息壓力，可能會(huì)導(dǎo)致更大的壓力。如果目標(biāo)企業(yè)在合并后無(wú)法獲得短期利潤(rùn)，則還需付息并增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。支付利息的風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種，是指當(dāng)企業(yè)選擇不同的融資方式融資時(shí)，付款條件變更導(dǎo)致現(xiàn)金付款減少，企業(yè)的流動(dòng)性也讓股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)投資者帶來(lái)?yè)p失，貨幣風(fēng)險(xiǎn)則在一定程度上增加了并購(gòu)成本。當(dāng)出現(xiàn)買(mǎi)方謹(jǐn)慎考慮的情況時(shí)，購(gòu)股收購(gòu)的付款條件不會(huì)給購(gòu)買(mǎi)者帶來(lái)大量現(xiàn)金流出，但會(huì)導(dǎo)致先前所有權(quán)益的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并且可能會(huì)稀釋先前股東的權(quán)益。購(gòu)方通過(guò)減少債券來(lái)降低財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如果轉(zhuǎn)換之日的股票價(jià)格高于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，這將增加融資成本。有關(guān)企業(yè)的股東不愿更多地參與企業(yè)的管理，對(duì)獲得穩(wěn)定的優(yōu)先股紅利沒(méi)有吸引力。（三）我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)后期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與整合階段相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是銜接關(guān)系，收購(gòu)后跟進(jìn)業(yè)務(wù)相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)體系之間或多或少存在差異，如果沒(méi)有及時(shí)協(xié)調(diào)，不能促進(jìn)并購(gòu)雙方資源之間的協(xié)同，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)與先前并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。合并時(shí)所涉及的企業(yè)可能遭受攤薄股份價(jià)值的損失。企業(yè)通過(guò)采取多種方式進(jìn)行收購(gòu)合并時(shí)，收購(gòu)程序中的證券投資融資形式可以有多種，它必須處理不同方式固有的風(fēng)險(xiǎn)，并且承受與不穩(wěn)定資產(chǎn)和企業(yè)重組有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，鑒于目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的多樣性，作為目標(biāo)的企業(yè)合并和收購(gòu)可能無(wú)法適應(yīng)當(dāng)?shù)毓芾恚繕?biāo)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性較弱以及管理層未能立即采取行動(dòng)。過(guò)度清算其不必要的資產(chǎn)使目標(biāo)企業(yè)無(wú)法獲得理想的結(jié)果，企業(yè)與合并階段相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)既來(lái)自先前的融資活動(dòng)，也來(lái)自合并后的企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。3.5.2我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因分析（一）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境由于國(guó)內(nèi)企業(yè)參加國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)不足，我國(guó)在企業(yè)融資、并購(gòu)、法律法規(guī)和人員儲(chǔ)備方面沒(méi)有足夠的經(jīng)驗(yàn)。企業(yè)融資不足主要是由于我們的資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)發(fā)展偏向于內(nèi)部市場(chǎng)，這意味著企業(yè)經(jīng)常面臨與并購(gòu)相關(guān)的融資困難和更高的融資成本。海外并購(gòu)面臨多種障礙，例如缺乏環(huán)境適應(yīng)能力。我們的許多國(guó)際公司并購(gòu)都選擇了并購(gòu)大型企業(yè)作為目標(biāo)，在并購(gòu)中，并購(gòu)與生產(chǎn)具有關(guān)聯(lián)性。具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的目標(biāo)企業(yè)之間存在并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)。（二）國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境國(guó)內(nèi)企業(yè)的業(yè)務(wù)在海外并購(gòu)中面臨的最重要問(wèn)題是其他國(guó)家市場(chǎng)的穩(wěn)定性和實(shí)施政策的穩(wěn)定性;我們企業(yè)在海外并購(gòu)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加后，海外市場(chǎng)也會(huì)隨之受到影響。在國(guó)際并購(gòu)中，一些中國(guó)企業(yè)選擇上游外國(guó)供應(yīng)商或下游客戶作為并購(gòu)企業(yè)，例如與原材料制造商的并購(gòu)，合并機(jī)制的國(guó)際模式使上游和下游供應(yīng)鏈可以在國(guó)際層面進(jìn)行整合，并在上游和下游產(chǎn)業(yè)鏈中獲得收益，以及穩(wěn)定供應(yīng)商，保證可持續(xù)采購(gòu)生產(chǎn)原料。（三）企業(yè)自身發(fā)展原因由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的影響，國(guó)內(nèi)企業(yè)在自身發(fā)展中仍然存在很多問(wèn)題，在并購(gòu)的背景下，國(guó)內(nèi)企業(yè)沒(méi)有明確的海外發(fā)展戰(zhàn)略。某些國(guó)家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)管理水平低也是造成國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)外并購(gòu)中發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因之一。當(dāng)企業(yè)在自己的活動(dòng)領(lǐng)域中更加成熟時(shí)，便可以考慮進(jìn)行國(guó)際并購(gòu)，包括產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售企業(yè)的并購(gòu)，一方面，國(guó)際并購(gòu)可以分散并購(gòu)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以使產(chǎn)業(yè)活動(dòng)多樣化，并提高企業(yè)的影響力和競(jìng)爭(zhēng)力。3.5.3我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施（一）合理評(píng)估自身能力，采取科學(xué)并購(gòu)策略合理的戰(zhàn)略是企業(yè)科學(xué)發(fā)展的前提，海外并購(gòu)涉及許多政治和環(huán)境差異因素，精心設(shè)計(jì)的機(jī)制可以確保并購(gòu)的成功執(zhí)行。在進(jìn)行并購(gòu)之前，企業(yè)應(yīng)該對(duì)自己的資產(chǎn)、負(fù)債、對(duì)現(xiàn)金流量、償付能力、資本結(jié)構(gòu)等的潛在影響有一個(gè)全面的了解，并對(duì)未來(lái)規(guī)劃進(jìn)行正確的估計(jì)。金融部門(mén)建立合理并購(gòu)機(jī)制，包括融資、償債、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和災(zāi)害應(yīng)對(duì)，預(yù)測(cè)并購(gòu)后的利潤(rùn)以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和機(jī)制的方法是進(jìn)行科學(xué)分析并將其整合，以最大程度降低與并購(gòu)有關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（二）全面了解海外并購(gòu)企業(yè)相關(guān)信息了解被并購(gòu)海外企業(yè)也很重要，因?yàn)樗鼈儽仨毰c自己的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃和策略保持一致，并且與自己的發(fā)展戰(zhàn)略兼容。合理選擇在海外并購(gòu)的企業(yè)非常重要，國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)在并購(gòu)的背景下對(duì)自己的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)分析。海外收購(gòu)和并購(gòu)時(shí)間應(yīng)盡可能短，同時(shí)應(yīng)從環(huán)境分析開(kāi)始完成有關(guān)并購(gòu)的信息收集。經(jīng)濟(jì)政策和相關(guān)法律法規(guī)也很重要，從財(cái)務(wù)相關(guān)方面入手，例如資產(chǎn)的規(guī)模、負(fù)債、市場(chǎng)份額、技術(shù)水平等，這可以降低國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)外并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為了使定價(jià)更加精確并降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)企業(yè)必須選擇根據(jù)實(shí)際情況采用適當(dāng)?shù)亩▋r(jià)方法，在國(guó)外進(jìn)行的并購(gòu)是為了獲取資產(chǎn)的戰(zhàn)術(shù)性收購(gòu)紅利，或者是優(yōu)化目標(biāo)業(yè)務(wù)。清算業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)采用基于資產(chǎn)的估值模型，當(dāng)合并為戰(zhàn)略性收購(gòu)時(shí)，應(yīng)采用基于收益法的估值模型并根據(jù)條件采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。在這種情況下，并購(gòu)企業(yè)可能會(huì)合并幾種定價(jià)模型，并為不同的方法分配不同的權(quán)重以獲得加權(quán)平均價(jià)格，或者以資產(chǎn)價(jià)值法為基礎(chǔ)設(shè)定極限，降低購(gòu)買(mǎi)價(jià)格以限制現(xiàn)金流。依法取得的企業(yè)價(jià)值為購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的上限設(shè)定基礎(chǔ)，最終通過(guò)雙方的不斷參與獲得目標(biāo)企業(yè)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，該金融工具可以避免外國(guó)并購(gòu)過(guò)程中匯率變動(dòng)引起的金融風(fēng)險(xiǎn)。簽署外匯長(zhǎng)期合約、套期保值、購(gòu)買(mǎi)貨幣期權(quán)均有類似效果。當(dāng)然，可以將上述財(cái)務(wù)方法有機(jī)地組合起來(lái)以增強(qiáng)避免財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的效果。（三）優(yōu)化融資模式，大力降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)計(jì)劃的執(zhí)行必須靈活按照相應(yīng)機(jī)制的要求來(lái)實(shí)施。來(lái)自眾多目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)信息降低了與信息不對(duì)稱相關(guān)的財(cái)務(wù)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)發(fā)布目標(biāo)企業(yè)隱藏的數(shù)據(jù)保護(hù)了并購(gòu)企業(yè)的利益。企業(yè)通過(guò)使用外匯期權(quán)購(gòu)買(mǎi)金融服務(wù)來(lái)降低貨幣波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整融資機(jī)制和支付方式，靈活應(yīng)對(duì)與支付過(guò)程相關(guān)的緊急情況，保持企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)倪x擇。對(duì)話付款方式可優(yōu)化現(xiàn)金流和企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)，維持業(yè)務(wù)正常運(yùn)作。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)通常具有企業(yè)自身沒(méi)有的并購(gòu)相關(guān)專業(yè)技能，并且對(duì)外國(guó)企業(yè)的基本數(shù)據(jù)有更全面的了解，可以有效地提高并購(gòu)效率，中介機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)外和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的狀態(tài)也有更深刻的了解。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估算通常更為客觀和真實(shí)，從而減少了主觀因素的負(fù)面影響。在并購(gòu)過(guò)程中，它們可以提供足夠的服務(wù)和監(jiān)督，優(yōu)化并購(gòu)中的錯(cuò)誤和遺漏，并充分保護(hù)企業(yè)的合法權(quán)益。在海外并購(gòu)中，企業(yè)的合法權(quán)益需要政策支持和保證。政府應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)指導(dǎo)和監(jiān)督，以及完善政策和有關(guān)法律環(huán)境的保護(hù)，建立科學(xué)的外資投資管理機(jī)制，并將其納入規(guī)范的法律框內(nèi)十分重要。此外，應(yīng)建立和維護(hù)本地中介機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)是創(chuàng)建具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的信用報(bào)告機(jī)構(gòu)，以為企業(yè)提供準(zhǔn)確的價(jià)值估算。四、結(jié)語(yǔ)綜上所述，我國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)中可能遭遇多種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其中前、中、后期遭遇的風(fēng)險(xiǎn)各不相同，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)自身情況中都有造成這些風(fēng)險(xiǎn)的原因存在，我國(guó)企業(yè)應(yīng)積極采取有效措施，降低有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，確保海外并購(gòu)可以順利實(shí)施，為企業(yè)全球化的進(jìn)一步發(fā)展打好基礎(chǔ)。3.5.4海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控措施根據(jù)上文論述，民營(yíng)企業(yè)具有創(chuàng)新性強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿薮蟆⒏?jìng)爭(zhēng)意識(shí)強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)也兼具成長(zhǎng)時(shí)間短、管理經(jīng)驗(yàn)不足、資金緊缺等弊端，并購(gòu)過(guò)程中將會(huì)面臨眾多的挑戰(zhàn)和不確定性，因此需要從以下幾個(gè)方面對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范：（一）并購(gòu)前期（1）選擇恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)目標(biāo)。民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展具有較強(qiáng)的勢(shì)頭，但是在并購(gòu)目標(biāo)的選擇上需要謹(jǐn)慎對(duì)比分析自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，立足企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，分析把握國(guó)家政策導(dǎo)向、市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)和企業(yè)的發(fā)展方向，全面謹(jǐn)慎分析企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的可行性和必要性，充分考慮在并購(gòu)過(guò)程中可能遇到的各種風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)合理地制定并購(gòu)戰(zhàn)略，在并購(gòu)目標(biāo)、并購(gòu)資金、并購(gòu)支付方式以及并購(gòu)整合的各個(gè)階段可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行謹(jǐn)慎分析并制定相應(yīng)的方案，為后續(xù)的并購(gòu)工作提供有效的、前瞻性的準(zhǔn)備。（2）搭建高效的信息平臺(tái)。民營(yíng)企業(yè)走出國(guó)門(mén)參與海外市場(chǎng)的角逐，最大的弊端在于信息的不對(duì)稱性，為了能夠降低企業(yè)在海外并購(gòu)中遇到的各種風(fēng)險(xiǎn)，需要打通中間的信息通道。國(guó)家相關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)搭建一個(gè)高效的的信息平臺(tái)。通過(guò)信息平臺(tái)的搭建，利用國(guó)家的力量整合公共信息企業(yè)和機(jī)構(gòu)，匯總各個(gè)國(guó)家和地區(qū)關(guān)于海外投資政策以及市場(chǎng)雙方的需求，同時(shí)扶持具有專業(yè)資質(zhì)的服務(wù)機(jī)構(gòu)和人才，為民營(yíng)企業(yè)的海外并購(gòu)項(xiàng)目提供全方位的風(fēng)險(xiǎn)把控服務(wù)。（3）合理估值并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。并購(gòu)估值的準(zhǔn)確對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的成功與否起到了至關(guān)重要的作用。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估通常情況下包括并購(gòu)標(biāo)的的當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展?jié)摿Α⑹袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等多個(gè)維度的評(píng)估。不具備專業(yè)評(píng)估能力的民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇權(quán)威的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行并購(gòu)標(biāo)的的估值，輔助企業(yè)確定并購(gòu)的支付價(jià)格，同時(shí)借助中介服務(wù)機(jī)構(gòu)或者平臺(tái)對(duì)并購(gòu)定價(jià)、支等風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行把控。對(duì)于依靠企業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行估值的民營(yíng)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)選擇恰當(dāng)?shù)墓乐捣椒ê褪侄?，結(jié)合并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行全方位的分析評(píng)估，依據(jù)自身實(shí)力制定科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，合理估值目標(biāo)企業(yè)。（二）并購(gòu)實(shí)施階段（1）優(yōu)化企業(yè)融資路徑。無(wú)論內(nèi)源融資還是外部融資都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)，并購(gòu)企業(yè)需要根據(jù)自身情況