策略周報(bào)：資源股系列專題4-如何看銅金油的后續(xù)演繹

國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分國海證券研究所如何看銅金油的后續(xù)演繹？——資源股系列專題4——策略周報(bào)最近一年走勢相關(guān)報(bào)告《拾級(jí)而上：順周期修復(fù)*胡國鵬，袁稻雨》——《5月月報(bào)：拾級(jí)而上*胡國鵬，袁稻雨》——投資要點(diǎn):近期全球定價(jià)的三大大宗商品價(jià)格—銅金油再度上漲，當(dāng)前資源股處于主升浪，進(jìn)入業(yè)績估值雙擊的階段。排序來看，當(dāng)前銅交易的是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下的資源重估，黃金則交易降息預(yù)期的重燃，空間來看，現(xiàn)階段銅＞金＞油。銅價(jià)層面，當(dāng)前銅礦股和銅價(jià)已經(jīng)初步走出了股強(qiáng)商弱的狀態(tài)，從過往幾次的情況來看，股強(qiáng)商弱結(jié)束之后，銅價(jià)往往會(huì)開啟新的一輪上行趨勢，當(dāng)前來看，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸背景下的再通脹是主要驅(qū)動(dòng)因素。金價(jià)層面，歷史上股弱商強(qiáng)結(jié)束后金價(jià)快速抬升，當(dāng)前來看，全球主要央行回補(bǔ)黃金儲(chǔ)備及地緣風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)對(duì)金價(jià)形成支撐，而近期美國通脹數(shù)據(jù)回落，Q4聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫或推動(dòng)后續(xù)金價(jià)繼續(xù)上漲。油價(jià)層面，歷史上股強(qiáng)商弱結(jié)束后，油價(jià)走勢因供需結(jié)構(gòu)不同而表現(xiàn)不一。當(dāng)前來看，考慮到OPEC+自愿減產(chǎn)、緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)以及原油產(chǎn)能仍富足下，后續(xù)油價(jià)或維持震蕩。風(fēng)險(xiǎn)提示：研究方法（歷史回溯法）的局限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，海外流動(dòng)性寬松不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)政策不及預(yù)期等。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21、銅：有望開啟新一輪主升浪 42、黃金：多因素共振，易上難下 73、原油：分歧加大，寬幅震蕩 104、風(fēng)險(xiǎn)提示 12證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3圖1：1995年以來銅出現(xiàn)過5次股強(qiáng)商弱形態(tài) 5圖2：1996年前后期銅市場投機(jī)交易活躍 5圖3：美聯(lián)儲(chǔ)加息中后期銅價(jià)易回調(diào) 6圖4：2000年美國制造業(yè)PMI快速下滑 6圖5：2011-2013年全球銅礦產(chǎn)量快速上行 7圖6：2006年2月至2007年6月美元指數(shù)快速下行對(duì)黃金價(jià)格形成支撐 8圖7：2006年至2007年主要黃金股龍頭營收開支提升，凈利潤有所下滑 8圖8：通脹預(yù)期升溫及次貸危機(jī)爆發(fā)下避險(xiǎn)情緒催化，2007年8月至2008年3月金價(jià)快速抬升 9圖9：2023年以來全球主要央行連續(xù)回補(bǔ)黃金儲(chǔ)備 9圖10：2007年9月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，實(shí)際利率下行對(duì)黃金價(jià)格形成支撐 9圖11：歷史上有兩輪典型的股強(qiáng)商弱階段，分別為1996年10月至1998年4月、2012年4月年至2014年8月11圖12：1997年美國原油龍頭股業(yè)績有韌性 11圖13：兩輪股強(qiáng)商弱行情結(jié)束后，原油供需結(jié)構(gòu)存在明顯差異 11圖14：拉長周期來看，原油需求增速同全球經(jīng)濟(jì)增速相一致 12圖15：2024年下半年EIA預(yù)計(jì)OPEC過剩產(chǎn)能有所增加 12證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4在《如何看資源股和商品價(jià)格的關(guān)系—資源股系列專題3》一文中，我們討論了2009年以來資源股和對(duì)應(yīng)商品價(jià)格的走勢切換的主要原因，其中指出2022年以來原油、銅呈現(xiàn)“股強(qiáng)商弱”的格局，而黃金則走出了“商強(qiáng)股弱”行情。本篇我們將從原油、銅和黃金三個(gè)品種展開，回顧歷史上具備與當(dāng)前資源股及商品價(jià)格走勢相似的情形，探尋股商表現(xiàn)不一致背后的原因，以及背離結(jié)束后商品價(jià)格的表現(xiàn)，并對(duì)當(dāng)前商品的后續(xù)價(jià)格走勢作出推演。1、銅：有望開啟新一輪主升浪當(dāng)前銅礦股和銅價(jià)已經(jīng)初步走出了股強(qiáng)商弱的狀態(tài)，銅價(jià)有望進(jìn)入新一輪主升浪。回顧銅礦龍頭公司自由港麥克莫蘭股價(jià)和銅價(jià)表現(xiàn)，股價(jià)的振幅顯著高于銅價(jià)，在歷次銅價(jià)上漲階段，銅礦股往往更有彈性。1995年以來銅出現(xiàn)過5次股強(qiáng)商弱形態(tài)，分別開始于1996年、2000年、2006年、2013年和2021年。多數(shù)情形下，股強(qiáng)商弱形態(tài)會(huì)隨著銅價(jià)的上行而結(jié)束。五輪股強(qiáng)商弱情形中，1996年和2006年，銅行情已經(jīng)位于中后期的高位震蕩階段，銅價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，期間形成股強(qiáng)商弱形態(tài)，后續(xù)銅價(jià)迎來最后一輪抬升。具體來看，1996年的銅價(jià)在經(jīng)歷了自1993年美國日本經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)的上漲后，進(jìn)入高位震蕩階段，市場投機(jī)交易火熱，這輪商品與股價(jià)的短暫背離也由以住友期銅事件為代表的過度的投機(jī)行為導(dǎo)致，1996年1月5日至1996年6月25日，銅價(jià)下跌近32%，南方銅業(yè)股價(jià)上漲10.2%，自由港麥克莫蘭股價(jià)上漲16.2%，隨后銅價(jià)緩慢修復(fù)，直到被亞洲金融危機(jī)中斷。2006年的銅價(jià)經(jīng)歷了自2002年以來全球經(jīng)濟(jì)共振帶動(dòng)的上漲后，再度進(jìn)入高位震蕩階段，這輪商品與股價(jià)的背離主要由美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束預(yù)期及美國經(jīng)濟(jì)增長股價(jià)上漲87.5%，自由港麥克莫蘭股價(jià)上漲23.2%。隨著2007年中國精銅進(jìn)口量放大，全球銅市場的供應(yīng)緊張。疊加拉美銅礦罷工及美國較好的制造業(yè)數(shù)據(jù)的利多支撐下，銅價(jià)在2007年再度震蕩走強(qiáng)，直到2008年被金融危機(jī)中斷。與1996和2006年不同的是，2000年和2013的股強(qiáng)商弱分別位于銅行情的啟動(dòng)階段和熊市的中段。2000年底開始的銅價(jià)下跌主要由美國經(jīng)濟(jì)增速下滑和“911”事件導(dǎo)致，2000年12月12日至2002年10月16日期間，銅價(jià)下跌22.8%，南方銅業(yè)股價(jià)上漲13.8%，自由港麥克莫蘭股價(jià)上漲38.8%。隨著這輪銅價(jià)跌破平均生產(chǎn)成本，銅產(chǎn)商出現(xiàn)集中、大規(guī)模和全方位的限產(chǎn)保價(jià)行動(dòng)，銅價(jià)進(jìn)入周期性底部，并在隨后經(jīng)濟(jì)全球共振的背景下開啟長牛。2013年銅價(jià)已經(jīng)經(jīng)歷了自歐債危機(jī)以來的兩年調(diào)整期，海外銅礦企業(yè)盈利能力顯著下滑，同時(shí)估值也經(jīng)歷了大幅度回調(diào)，一批正在或尚待開發(fā)的礦業(yè)項(xiàng)目陸續(xù)被擱置，國際大型礦商，紛紛宣布出售旗下非核心資產(chǎn)以改善財(cái)務(wù)狀況，并不斷下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期，股價(jià)迎來一段修復(fù)期，銅價(jià)在這一期間也出現(xiàn)了短暫的企穩(wěn)。2013年8月27日至2014年8月13日期間，銅價(jià)下跌6.36%，南方銅業(yè)股價(jià)上漲14.1%，自由港麥克莫蘭股價(jià)上漲19.7%。進(jìn)入2015年后，隨著各國刺激政策的退出，以及美國貨幣政策進(jìn)入緊縮周期，銅價(jià)再度快速下行。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5證券研究報(bào)告當(dāng)前隨著銅價(jià)接近2022年的高點(diǎn)，銅的股強(qiáng)商弱態(tài)勢已經(jīng)逐步走出，我們認(rèn)為當(dāng)前銅市場交易環(huán)境或與1996和2006年類似，銅價(jià)行情進(jìn)入中段，投機(jī)交易活躍的影響下波動(dòng)率有望加大，而當(dāng)前市場預(yù)期的美國“再通脹”或“軟著陸”都較難改變銅價(jià)上行趨勢，而資源股的上行空間也有望進(jìn)一步打開。從供需的角度來看，當(dāng)前銅價(jià)上行的催化劑為澳洲礦業(yè)巨頭必和必拓（BHP）向英國和美國的資源集團(tuán)英美資源（AngloAmerican）提出了390億美元的并購要約，暴露出了行業(yè)供應(yīng)偏緊問題。根據(jù)彭博社，即便BHP成功并購英美資源，成為全球最大的銅生產(chǎn)商，也無法緩解全球需求。盡管全球最大的銅礦商都對(duì)電動(dòng)車、電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)中心帶來的額外需求持樂觀態(tài)度，但業(yè)界仍然沒有大規(guī)模投資開發(fā)新礦脈和建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施。在此背景下外資銀行，也開始看多銅價(jià)至每噸1.2萬美元。圖1：1995年以來銅出現(xiàn)過5次股強(qiáng)商弱形態(tài)圖2：1996年前后期銅市場投機(jī)交易活躍請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分6證券研究報(bào)告圖3：美聯(lián)儲(chǔ)加息中后期銅價(jià)易回調(diào)圖4：2000年美國制造業(yè)PMI快速下滑請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7證券研究報(bào)告圖5：2011-2013年全球銅礦產(chǎn)量快速上行2、黃金：多因素共振，易上難下2022年10月以來黃金呈現(xiàn)商強(qiáng)股弱走勢，回顧歷史，2006年2月至2007年6月金價(jià)表現(xiàn)明顯優(yōu)于黃金個(gè)股，期間COMEX黃金價(jià)格上漲14.1%，同期美股黃金股板塊下跌4.3%。2006年2月至2007年6月美元指數(shù)快速下行對(duì)金價(jià)形成支撐，而價(jià)格中樞長期抬升的背景下，成本上升對(duì)黃金股利潤形成壓制。2006年2月至2007年6月，美元指數(shù)自90.7快速回落至81.9水平，美元走弱支撐本階段黃金價(jià)格抬升20.1%。與此同時(shí)，自2001年以來全球經(jīng)濟(jì)共振向上，價(jià)格中樞抬升下黃金股企業(yè)成本壓力增加，對(duì)利潤端形成壓制。如美股黃金龍頭紐蒙特黃金，2006年及2007年?duì)I業(yè)開支分別上升16.6%、203.9%，同期凈利潤出現(xiàn)明顯下滑。上述這輪商強(qiáng)股弱結(jié)束后，通脹預(yù)期升溫、地緣沖突頻發(fā)及次貸危機(jī)爆發(fā)下避險(xiǎn)情緒催化，2007年8月至2008年3月金價(jià)快速抬升。2007年以來油價(jià)快速上行推升全球通脹預(yù)期，以兩伊為中心的中東地緣政治局勢持續(xù)緊張推升黃金價(jià)格，而隨著2007年8月次貸危機(jī)蔓延，擁有避險(xiǎn)屬性的黃金再度受到市場青睞，而為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)于2007年9月開啟降息，實(shí)際利率下行背景下金價(jià)快速走高。當(dāng)前來看，全球央行連續(xù)回補(bǔ)黃金儲(chǔ)備、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)長期對(duì)黃金價(jià)格形成支撐；而類似于2007年聯(lián)儲(chǔ)降息后，實(shí)際利率下行推高黃金價(jià)格，當(dāng)前在美國通脹數(shù)據(jù)回落下，市場對(duì)今年Q4聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期再度升溫，多重因素共振均有利于下階段金價(jià)上漲。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8證券研究報(bào)告圖6：2006年2月至2007年6月美元指數(shù)快速下行對(duì)黃金價(jià)格形成支撐圖7：2006年至2007年主要黃金股龍頭營收開支提升，凈利潤有所下滑請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9證券研究報(bào)告圖8：通脹預(yù)期升溫及次貸危機(jī)爆發(fā)下避險(xiǎn)情緒催化，2007年8月至2008年3月金價(jià)快速抬升圖9：2023年以來全球主要央行連續(xù)回補(bǔ)黃金儲(chǔ)備圖10：2007年9月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，實(shí)際利率下行對(duì)黃金價(jià)格形成支撐證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3、原油：分歧加大，寬幅震蕩回顧原油價(jià)格及原油股表現(xiàn)，歷史上有兩輪典型的股強(qiáng)商弱階段，分別為1996年10月至1998年4月、2012年4月年至2014年8月。具體來看，1996年10月至1998年4月，ICE布油價(jià)格回落41.1%，同期美股綜合性石油天然氣板塊上漲38.6%；2012年4月至2014年8月ICE布油價(jià)格下跌15.7%，同期美股綜合性石油天然氣板塊上漲28.3%。兩輪股強(qiáng)商弱行情結(jié)束后，原油價(jià)格走勢大相徑庭，主要源于供需結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)偏好層面的差異。具體來看：1996年10月至1998年4月，受金融危機(jī)沖擊需求影響，原油價(jià)格回落；同期能源股在強(qiáng)勁的業(yè)績支撐下股價(jià)堅(jiān)挺。1996年以來日本、中國等亞洲經(jīng)濟(jì)體增速持續(xù)放緩，隨著1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)沖擊需求，原油價(jià)格持續(xù)調(diào)整。而同期以?？松梨跒榇淼脑凸稍趶?qiáng)勁的業(yè)績支撐下，股價(jià)表現(xiàn)較為堅(jiān)挺。上述這一輪股強(qiáng)商弱行情結(jié)束后，原油價(jià)格在OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議、科索沃戰(zhàn)爭爆發(fā)等因素影響下觸底反彈。1999年3月OPEC達(dá)成限產(chǎn)保價(jià)達(dá)成一致協(xié)議，自4月1日起，OPEC同挪威、阿曼、墨西哥和俄羅斯等非OPEC國家協(xié)調(diào)行動(dòng)，共削減原油日產(chǎn)量210萬桶，約占1998年全球原油日產(chǎn)量3%。同期，1999年3月科索沃戰(zhàn)爭爆發(fā)，成為原油價(jià)格上漲的重要催化劑。2012年4月至2014年8月受歐債危機(jī)及亞洲經(jīng)濟(jì)體增速放緩影響，原油價(jià)格自高位回落，但長期原油價(jià)格維持高位對(duì)原油股業(yè)績形成支撐。2012年Q2以來美國、中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，同期受歐債危機(jī)影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速明顯回落，同期油市供給過剩問題浮現(xiàn)，原油價(jià)格自高位回落。而2011年至2014年原油價(jià)格持續(xù)維持在歷史高位，對(duì)原油股業(yè)績形成支撐。上述這輪股強(qiáng)商弱行情結(jié)束后，在供給端放量，需求持續(xù)回落背景下，原油價(jià)格進(jìn)入下行區(qū)間。供給端層面，2014年以來美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)放量，同期沙特等國低價(jià)傾銷搶占市場、美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，進(jìn)一步拉低原油價(jià)格。2014年11月，OPEC作出不減產(chǎn)決定，試圖擠出美國頁巖油等高成本生產(chǎn)商，這一策略導(dǎo)致OPEC及其他產(chǎn)油國產(chǎn)量創(chuàng)紀(jì)錄新高，原油價(jià)格繼續(xù)下探。2022年4月至今（截至2024年5月17日）原油呈現(xiàn)“股強(qiáng)商弱”格局，但今年4月中旬以來受聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期減弱及地緣風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋的影響，4月15日至5月17日ICE布油下跌7%。展望后續(xù)，在OPEC+自愿減產(chǎn)和持續(xù)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)背景下，原油價(jià)格較難出現(xiàn)2014年8月油價(jià)進(jìn)入下行區(qū)間的情形，2024年下半年或在80美元/桶至90美元/桶之間維持震蕩。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告圖11：歷史上有兩輪典型的股強(qiáng)商弱階段，分別為1996年10月至1998年4月、2012年4月年至2014年8月圖12：1997年美國原油龍頭股業(yè)績有韌性圖13：兩輪股強(qiáng)商弱行情結(jié)束后，原油供需結(jié)構(gòu)存在明顯差異請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告圖14：拉長周期來看，原油需求增速同全球經(jīng)濟(jì)增速相一致圖15：2024年下半年EIA預(yù)計(jì)OPEC過剩產(chǎn)能有所增加4、風(fēng)險(xiǎn)提示研究方法（歷史回溯法）的局限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，海外流動(dòng)性寬松不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)政策不及預(yù)期等。國海證券股份有限公司國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分國海證券研究所【策略研究小組介紹】胡國鵬，研究所副所長，策略組首席分析師，15年策略研究經(jīng)驗(yàn)，十四屆新財(cái)富策略研究入圍，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士，金融界《慧眼識(shí)券商》行業(yè)配置榜連續(xù)5年前五。2010-2014年策略高級(jí)分析師，2014-2021年首席分析師、所長助理。側(cè)重經(jīng)濟(jì)形勢分析、市場趨勢研判和行業(yè)配置。崔瑩，策略分析師，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士，側(cè)重政策跟蹤與分析、產(chǎn)業(yè)專題研究等。陳婉妤，分析師，倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士，側(cè)重行業(yè)比較，國別比較以及消費(fèi)板塊研究等。袁稻雨，策略聯(lián)席首席分析師，5年策略研究經(jīng)驗(yàn)，約翰霍普金斯大學(xué)碩士，側(cè)重市場趨勢研判與產(chǎn)業(yè)專題研究，國別比較等。陳藝鑫，研究助理，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士，側(cè)重大類資產(chǎn)配置和大勢研判等。胡國鵬,袁稻雨,本報(bào)告中的分析師均具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立，客觀的出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確的反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)。分析師本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收取到任何形式的補(bǔ)償。【國海證券投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)】推薦：行業(yè)基本面向好，行業(yè)指數(shù)領(lǐng)先滬深300指數(shù)；中性：行業(yè)基本面穩(wěn)定，行業(yè)指數(shù)跟隨滬深300指數(shù)；回避：行業(yè)基本面向淡，行業(yè)指數(shù)落后滬深300指數(shù)。買入：相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅20%以上；增持：相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅介于10%～20%之間；中性：相對(duì)滬深300指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間；賣出：相對(duì)滬深300指數(shù)跌幅10%以上。本報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)定級(jí)為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當(dāng)性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到有關(guān)本報(bào)告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點(diǎn)的簡要溝通，需以本公司的完整報(bào)告為準(zhǔn)，本公司接受客戶的后續(xù)問詢。本公司具有中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關(guān)內(nèi)部外部報(bào)告資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證，不保證其中的