同慶樓(605108)三輪驅(qū)動(dòng)相互協(xié)同打造特有發(fā)展模式動(dòng)能強(qiáng)勁

公司研究公司深度研究證公司研究公司深度研究證券研究報(bào)告三輪驅(qū)動(dòng)相互協(xié)同，打造特有發(fā)展模式動(dòng)能強(qiáng)勁>餐飲老字號(hào)持續(xù)進(jìn)化，業(yè)績恢復(fù)彈性大。公司業(yè)務(wù)以餐飲為核心，逐漸衍生出了酒店及食品業(yè)務(wù)。公司2020年成立了餐飲、婚禮宴會(huì)、賓館、食品、新餐飲五大事業(yè)部，形成了以餐飲+酒店+食品三大主業(yè)齊發(fā)力的多業(yè)態(tài)并存的發(fā)展模式。>餐飲行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，連鎖率化仍有巨大空間。疫后隨著優(yōu)化措施落地、助企紓困力度加大，餐飲業(yè)開始逐步回歸正軌，充分展現(xiàn)了餐飲經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足等特點(diǎn)。美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2018-2022年中國餐飲連鎖化率持續(xù)走高，從18年的12%至23年的21%，中國餐飲市場連鎖化進(jìn)程不斷加快。公司餐飲和賓館業(yè)務(wù)相互賦能，多業(yè)態(tài)布局良性發(fā)展。強(qiáng)大的內(nèi)部管理+完善的供應(yīng)鏈助力門店可復(fù)制化經(jīng)營快速成長。>預(yù)制菜風(fēng)頭正盛，徽派單品線上線下同發(fā)力。老字號(hào)企業(yè)綜合競爭力強(qiáng)，切入萬億預(yù)制菜賽道，公司依托名廚團(tuán)隊(duì)，具備強(qiáng)預(yù)制菜SKU研發(fā)能力，渠道端“三位一體”助力產(chǎn)品快速鋪貨，中央廚房+標(biāo)準(zhǔn)化工藝控本控品，公司布局預(yù)制菜賽道優(yōu)勢明顯，未來預(yù)制菜業(yè)務(wù)有望助力公司業(yè)績高增。3.99/4.60/5.71億元，分別同比增長31%/15%/24%。隨著餐飲業(yè)市場消費(fèi)復(fù)蘇，同慶樓作為其中的頭部品牌，并且公司“三輪驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展戰(zhàn)略也已初步成形，協(xié)同推動(dòng)公司業(yè)績爬坡，故給予公司2024年24倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)36.85元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。買入（首次評(píng)級(jí)）基本數(shù)據(jù)總股本/流通股本(百萬股)260.00/260.00流通A股市值(百萬元)6,853.60每股凈資產(chǎn)(元)8.87資產(chǎn)負(fù)債率(%)48.82一年內(nèi)最高/最低價(jià)(元)一年內(nèi)股價(jià)相對(duì)走勢37.65/24.25團(tuán)隊(duì)成員lc30103@tj30105@相關(guān)報(bào)告>風(fēng)險(xiǎn)提示公司拓店速度不及預(yù)期；餐飲業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期；食品安全問題。 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）增長率凈利潤（百萬元）增長率EPS（元/股）市盈率（P/E）市凈率（P/B）1,6704%94-35%0.3673.23.52,40144%304225%22.53.13,23235%39931%2.73,87420%4602.34,70221%57124%2.202.0數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所22投資要件關(guān)鍵假設(shè)假設(shè)1：餐飲及住宿業(yè)務(wù)：同慶樓作為中國上市公司中餐飲行業(yè)的稀缺品牌，大型餐飲+宴會(huì)婚慶能力+連鎖標(biāo)準(zhǔn)化體系構(gòu)建壁壘，供應(yīng)鏈及綜合管理優(yōu)勢突出，連鎖擴(kuò)張力十足，精細(xì)化管理提高運(yùn)營效率，提升公司毛利率。疫情期間被壓抑的需求持續(xù)得到釋放，宴會(huì)市場消費(fèi)呈現(xiàn)增長態(tài)勢。參考公司餐飲及住宿業(yè)務(wù)的yoy趨勢，以及考慮模型中數(shù)據(jù)的勾稽關(guān)系，我們預(yù)計(jì)2024-2026年同慶酒樓新開門店數(shù)為6家/3家/4家，店均收入增速為0.5%/1%/2%；婚禮會(huì)館新開門店數(shù)為2家/2家/2家，店均收入增速為0.5%/1%/2%。酒店業(yè)務(wù)將充分利用同慶樓自身獨(dú)特的大型餐飲和宴會(huì)專業(yè)優(yōu)勢，以“富茂Fillmore”品牌對(duì)外輸出酒店管理業(yè)務(wù)，為公司業(yè)務(wù)拓展打開全新局面，預(yù)計(jì)2024-2026年富茂酒店新開門店數(shù)為4家/3家/3家，店均收入增速為0.5%/1%/1%。預(yù)計(jì)新餐飲店鋪數(shù)在基數(shù)增大后增速放緩，通過加盟的方式保持一定的增長率，我們預(yù)計(jì)2024-2026年的新開門店數(shù)為7家/10家/7家，店均收入增速為10%/7%/5%。假設(shè)2：食品銷售以及其他業(yè)務(wù)：公司利用同慶樓作為餐飲美食品牌的天然優(yōu)勢，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，大力發(fā)展食品業(yè)務(wù)，以中華老字號(hào)餐飲美食品牌+眾多線下大型餐飲門店+根基雄厚的研發(fā)力量為基礎(chǔ)，構(gòu)建了同慶樓食品的競爭優(yōu)勢，使食品業(yè)務(wù)增長動(dòng)力強(qiáng)勁。同時(shí)“同慶樓鮮肉大包”連鎖加盟業(yè)務(wù)在華東市場快速復(fù)制，給正在快速增長的食品業(yè)務(wù)裝上了“加速器”。食品銷售業(yè)務(wù)本身基數(shù)較小，預(yù)計(jì)在此基礎(chǔ)上保持高增長，2024-2026年的增速為61%/29%/59%。預(yù)計(jì)其他業(yè)務(wù)2024-2026年的增速為10%/10%/10%。區(qū)別于市場的觀點(diǎn)市場普遍認(rèn)為在外部環(huán)境因素不穩(wěn)定的社會(huì)現(xiàn)狀下，同慶樓旗下餐飲、宴會(huì)及食品業(yè)務(wù)高增速存在困難。但我們認(rèn)為公司三輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略已初步成形，公司旗下業(yè)務(wù)互相驅(qū)動(dòng)，形成疊加效益，有望進(jìn)入加速發(fā)展時(shí)期。同時(shí)預(yù)制菜零售業(yè)務(wù)可在一定程度上緩和公司餐飲門店成本增長帶來的壓力，預(yù)制菜賽道有望受益于需求端拉動(dòng)持續(xù)擴(kuò)容。股價(jià)上漲的催化因素新店拓展速度超預(yù)期；宴會(huì)市場增速超預(yù)期；預(yù)制菜市場增速超預(yù)期。估值和目標(biāo)價(jià)格考慮到公司為國內(nèi)餐飲龍頭企業(yè)之一，因此本文選取同樣主要立足于國內(nèi)餐飲市場的海底撈、全聚德以及廣州酒家作為可比公司。2024-2026年可比公司平均PE分別為24.80/19.59/17.25倍。預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤將達(dá)到3.99/4.60/5.71億元，分別同比增長31%/15%/24%。隨著餐飲業(yè)市場消費(fèi)復(fù)蘇，同慶樓作為其中的頭部品牌，并且公司“三輪驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展戰(zhàn)略也已初步成形，協(xié)同推動(dòng)公司業(yè)績爬坡，故給予公司2024年24倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)36.85元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。投資風(fēng)險(xiǎn)公司拓店速度不及預(yù)期；餐飲業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期；食品安全問題。331餐飲老字號(hào)持續(xù)進(jìn)化，業(yè)績恢復(fù)彈性大 42餐飲行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，公司多業(yè)態(tài)穩(wěn)定發(fā)展 62.1餐飲行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，連鎖率仍有巨大空間 62.2餐飲及住宿業(yè)務(wù)夯實(shí)基礎(chǔ)，多業(yè)態(tài)布局推動(dòng)良性發(fā)展 92.2.1餐飲業(yè)務(wù)：以“餐飲+宴會(huì)”為核心，迭代升級(jí)多業(yè)態(tài)發(fā)展 92.2.2賓館業(yè)務(wù)：“餐飲+宴會(huì)+住宿”三合一，直營委托雙模式拓展 102.3強(qiáng)大的內(nèi)部管理+完善的供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)門店可復(fù)制化經(jīng)營 123預(yù)制菜風(fēng)頭正盛，徽派單品線上線下同發(fā)力 144增長點(diǎn)與行業(yè)趨勢協(xié)同性強(qiáng)，布局新賽道繪制發(fā)展藍(lán)圖 155盈利預(yù)測 156投資建議 177風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表1：同慶樓發(fā)展歷程 4圖表2：同慶樓“餐飲+酒店+食品”多輪驅(qū)動(dòng) 5圖表3：20Q3-24Q1公司營收（億元）及增速（%） 5圖表4：20Q3-24Q1公司歸母（億元）及增速（%） 5圖表5：公司餐飲住宿業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)收入比例（%） 6圖表6：餐飲及住宿業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元）及增速（%） 6圖表7：中國餐飲業(yè)市場規(guī)模（億元） 7圖表8：國內(nèi)餐飲收入占社會(huì)消費(fèi)零售總額比例(%) 8圖表9：中國餐飲連鎖率（%） 8圖表10：公司主要事業(yè)部及業(yè)務(wù) 9圖表11：2019年公司各店型門店數(shù)占比 10圖表12：2019年公司各店型凈利潤占比 10圖表13：公司已開業(yè)及待開業(yè)的富茂酒店概況 12圖表14：公司采購、配送總流程圖 13圖表15：預(yù)制菜行業(yè)市場規(guī)模（億元） 14圖表16：公司預(yù)制菜產(chǎn)品體系 15圖表17：公司業(yè)績拆分預(yù)測表 16圖表18：可比公司估值表 17圖表19：財(cái)務(wù)預(yù)測摘要 18441餐飲老字號(hào)持續(xù)進(jìn)化，業(yè)績恢復(fù)彈性大徽菜代表，餐飲業(yè)百年老字號(hào)，同慶樓品牌創(chuàng)始于1925年，作為中國餐飲名店1999年同慶樓被國家貿(mào)易部認(rèn)定為中華老字號(hào)。2020年同慶樓登陸A股資本市場，成為為數(shù)不多的百年餐飲上市企業(yè)。公司業(yè)務(wù)以餐飲為核心，逐漸衍生出了酒店及食品業(yè)務(wù)。公司2020年成立了餐飲、婚禮宴會(huì)、賓館、食品、新餐飲五大事業(yè)部，形成了以餐飲+酒店+食品三大主業(yè)齊發(fā)力的多業(yè)態(tài)并存的發(fā)展模式。圖表1：同慶樓發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、華福證券研究所以餐飲為核心，業(yè)務(wù)面延伸至酒店及食品業(yè)務(wù)，老字號(hào)多輪驅(qū)動(dòng)，增長持續(xù)進(jìn)化。同慶樓餐飲業(yè)務(wù)主要聚焦于大眾聚餐與宴會(huì)服務(wù)場景，百年老字號(hào)持續(xù)貫徹“好吃、不貴、有面子”的經(jīng)營理念，在提升消費(fèi)性價(jià)比的同時(shí)為同慶樓獲得良好的口碑和較強(qiáng)的客戶粘性。好口碑助力公司多渠道共贏，依托老字號(hào)徽菜及千名名師大廚，公司同步開展酒店業(yè)務(wù)，以會(huì)議、節(jié)假日及宴會(huì)接待為業(yè)務(wù)重心，推出酒店品牌“富茂Fillmore”成為各重點(diǎn)市場宴請(qǐng)首選酒店。食品業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)完善臭鱖魚、大廚菜、大廚面點(diǎn)、大廚臘味、節(jié)禮產(chǎn)品、大廚料汁，六大產(chǎn)品體系。食品渠道方面塑造線上、線下及渠道代理商的立體化“三位一體”渠道銷售路徑，同時(shí)著力打造臭鱖魚、大廚菜、面點(diǎn)三大食品工廠及配送基地，老字號(hào)品牌優(yōu)勢為食品業(yè)務(wù)賦能，公司多輪驅(qū)動(dòng)增勢強(qiáng)勁。圖表2：同慶樓“餐飲+酒店+食品”多輪驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所老字號(hào)多業(yè)態(tài)增長模式成效顯現(xiàn)，穿越周期凸顯經(jīng)營韌性。受疫情影響公司業(yè)績出現(xiàn)波動(dòng)，疫情反復(fù)部分餐飲企業(yè)受損嚴(yán)重。但分季度看，隨著科學(xué)管理及動(dòng)態(tài)清零等措施相繼實(shí)施，我國疫情得到有效遏制，伴隨社會(huì)面區(qū)域性管控放松，公司營收出現(xiàn)階段性高增，其中在21Q1及23Q4營收分別同比+108%/+70%，2020-2022期間公司凈利率仍保持在5%以上，展現(xiàn)出較強(qiáng)業(yè)績韌性。24Q1公司實(shí)現(xiàn)營收6.91億元,歸母凈利潤0.66億元，同比變化+28.01%/-8.84%，扣除非經(jīng)常性損益的影響，歸母凈利潤同比上升5.32%。多業(yè)態(tài)驅(qū)動(dòng)增長，公司整體業(yè)績已經(jīng)恢復(fù)至同期疫情前水平。根據(jù)2023年年度報(bào)告顯示，2023年年度歸母凈利潤為3.04億，同比增長224.91%，實(shí)現(xiàn)盈利。圖表3：20Q3-24Q1公司營收（億元）及增速（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所圖表4：20Q3-24Q1公司歸母（億元）及增速（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所餐飲及住宿業(yè)務(wù)為核心，兩者有機(jī)結(jié)合疊加收益。餐飲及住宿業(yè)務(wù)一直是公司營業(yè)收入的主要來源，根據(jù)公司公布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，餐飲及住宿業(yè)務(wù)的營業(yè)收入一直在穩(wěn)定增長，并且占總業(yè)務(wù)營業(yè)收入的80%以上。雖然占比呈下降趨勢，但我們預(yù)計(jì)未來相當(dāng)時(shí)間內(nèi)仍是公司絕對(duì)的主要收入來源。同慶樓是中華老字號(hào)品牌，具有百5年歷史，生意穩(wěn)定且持續(xù)發(fā)展，擁有較高的品牌知名度。公司利用同慶樓作為大型連鎖酒樓所具備的大型餐飲和宴會(huì)運(yùn)營優(yōu)勢，開展客房業(yè)務(wù)，以滿足酒樓餐飲宴會(huì)客人的住宿需求，提高酒店設(shè)施的利用效率。餐飲及住宿業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，相互賦能，共同發(fā)展。通過提供住宿服務(wù)，不僅為顧客提供更為便捷的服務(wù)體驗(yàn)，還使得客人更傾向于選擇同慶樓進(jìn)行宴會(huì)或聚餐活動(dòng)，從而進(jìn)一步促進(jìn)了酒樓餐飲業(yè)務(wù)的發(fā)展?？头繕I(yè)務(wù)的發(fā)展帶動(dòng)了酒店設(shè)施的更有效利用，而酒樓餐飲業(yè)務(wù)的繁榮又為客房業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了更多的客源和需求。這種疊加效益不僅有利于同慶樓的整體經(jīng)營，也為公司的發(fā)展帶來了更為可觀的收益。圖表5：公司餐飲住宿業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)收入比例（*）數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所圖表6：餐飲及住宿業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元）及增速（*）數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所疫情短期影響餐飲市場規(guī)模，疫后復(fù)蘇回歸正軌。疫情前國內(nèi)餐飲業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，2019年全國餐飲收入達(dá)到46721億元，2015至2019年復(fù)合增長率達(dá)9.66%。疫情期間餐飲市場經(jīng)受宏觀因素沖擊、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行等多重考驗(yàn)，餐飲企業(yè)長期處在非正常經(jīng)營狀態(tài)中，市場規(guī)模發(fā)展受限。2022年全國餐飲收入43941億元，同比下降6.3%；限額以上單位餐飲收入10650億元，同比下降5.9%。2023年，我國餐飲業(yè)逐步恢復(fù)，整體增速明顯,餐飲全年收入52890億元，增長20.4%，其中限額以上單位餐飲收入13356億元，同比增長20.9%。疫后隨著優(yōu)化措施落地、助企紓困力度加大，餐飲業(yè)開始逐步回歸正軌，充分展現(xiàn)了餐飲經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足等特677圖表7：中國餐飲業(yè)市場規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告、中國飯店協(xié)會(huì)、華福證券研究所戰(zhàn)略中長期擴(kuò)大內(nèi)需，消費(fèi)為經(jīng)濟(jì)增長提供長久動(dòng)力。中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》，國家將擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略從短期舉措上升為中長期戰(zhàn)略，超大規(guī)模市場優(yōu)勢和巨大內(nèi)需潛力是我國保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵，其中消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長的持久動(dòng)力。餐飲消費(fèi)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，收入占比逐漸提高。中國餐飲協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，近30年餐飲行業(yè)年均增長率為18.6%，增長速度超過GDP增速。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2015年-2019年全國餐飲收入增幅連續(xù)五年超過社會(huì)消費(fèi)品零售總額增幅，有效拉動(dòng)內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2015年-2019年餐飲收入占社會(huì)消費(fèi)零售總額比例逐年提升，疫情期間餐飲占比波動(dòng)較大。2020年-2022年疫情期間，雖然受外部環(huán)境干擾出現(xiàn)下降，但增速仍高于社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速。2023年餐飲總收入首次突破5萬億元，餐飲業(yè)在社會(huì)消費(fèi)品零售總額中占比11.22%，增速遠(yuǎn)超其他類型。餐飲業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢明顯，發(fā)展信心逐步恢復(fù)。餐飲業(yè)繼續(xù)發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、帶動(dòng)消費(fèi)回升的重要驅(qū)動(dòng)作用。88圖表8：國內(nèi)餐飲收入占社會(huì)消費(fèi)零售總額比例(%)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、華福證券研究所餐飲連鎖率持續(xù)提高，對(duì)比美國仍有空間?，F(xiàn)階段餐飲企業(yè)同質(zhì)化競爭激烈，品牌文化以及成本管理成為企業(yè)競爭的主戰(zhàn)場。而餐飲連鎖化經(jīng)營具有成本優(yōu)勢、價(jià)格優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢，使企業(yè)在競爭中搶占先機(jī)，餐飲連鎖化優(yōu)勢引領(lǐng)行業(yè)連鎖化率提高。美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2018-2022年中國餐飲連鎖化率持續(xù)走高，從2018年的12%至2023年的21%，中國餐飲市場連鎖化進(jìn)程不斷加快。但對(duì)比美國54%的餐飲連鎖化率，中國餐飲連鎖化率仍然有較大提升空間。圖表9：中國餐飲連鎖率（%）數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢、餐飲020、美團(tuán)、華福證券研究所99成立五大事業(yè)部，獨(dú)立運(yùn)營相互賦能。2020年公司新成立了五大事業(yè)部，分別是餐飲事業(yè)部、婚禮事業(yè)部、新餐飲事業(yè)部、賓館事業(yè)部、食品事業(yè)部。各事業(yè)部均有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)運(yùn)營，其大致介紹如下：圖表10：公司主要事業(yè)部及業(yè)務(wù)事業(yè)部主要事務(wù)品牌示例圖餐飲事業(yè)部宴會(huì)廳為主，很少配備包廂。宴會(huì)需提前預(yù)定，心在的住宿需求。公司在同慶樓大型餐飲和宴待宴會(huì)以及滿足外地赴宴客人的住宿需求，酒“Fillmore”食品事業(yè)部研發(fā)力度，銷售食品、原料及半成品，打造數(shù)字醬、鮮蝦醬、多款數(shù)據(jù)來源：公司招股書、華福證券研究所與其他門店相比，大型門店盈利能力更強(qiáng)。2019年，公司大型門店數(shù)量（店鋪面積在5000平方米以上的店鋪）在總統(tǒng)計(jì)門店數(shù)量中占比為28.07%，但是凈利潤占比卻達(dá)到了80.14%，從中可以看出大型門店的盈利能力明顯更高。我們認(rèn)為大型門店盈利能力更強(qiáng)的原因系大型門店的桌次多，且大型門店承接宴會(huì)等大型活動(dòng)的能力較小型門店強(qiáng)，較大型宴會(huì)對(duì)于價(jià)格的敏感程度更低，人均消費(fèi)更高。圖表11：2019年公司各店型門店數(shù)占比圖表12：2019年公司各店型凈利潤占比數(shù)據(jù)來源：公司招股書、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司招股書、華福證券研究所老店迭代升級(jí)，新店穩(wěn)健拓展。近年來，因?yàn)殚T店環(huán)境和設(shè)備的老化，公司對(duì)部分經(jīng)營時(shí)間較長的中小型門店進(jìn)行升級(jí)。2023年公司改造9家餐飲老門店，強(qiáng)化品牌特點(diǎn)，改善就餐環(huán)境，提升產(chǎn)品在市場的競爭力。新店拓展方面，23年餐飲業(yè)務(wù)新開門店6家，其中：酒樓門店4家（常州孟河店、滁州悅達(dá)店、南京句容店、南京國泰店），婚禮宴會(huì)門店2家（合肥望湖城店、淮北濉溪店），無錫寶能店因工程施工進(jìn)度影響延期至2024年1月開業(yè)。整體保持穩(wěn)定增長。新餐飲品牌種類眾多，創(chuàng)新經(jīng)營促進(jìn)品牌孵化。公司旗下新餐飲菜式豐富多樣，客戶群體定位明確。有符離集、大鮨、同慶樓鮮肉大包等14個(gè)子品牌。22年公司推出“慶小粵”茶餐廳業(yè)務(wù)，在部分門店進(jìn)行試點(diǎn)，恢復(fù)公司兼營小吃美食的經(jīng)營傳統(tǒng)，受到市場的歡迎。公司作為中華老字號(hào)，地處江南使其地理位置擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，擁有豐富面點(diǎn)小吃廚師資源。在新SKU開發(fā)方面，公司開創(chuàng)“同慶糕團(tuán)”品牌業(yè)務(wù)，研發(fā)糕團(tuán)產(chǎn)品，制作售賣以糯米為主要原料的各類江南傳統(tǒng)點(diǎn)心小吃，頗受好評(píng)。慶小粵、同慶糕團(tuán)與傳統(tǒng)酒樓有機(jī)結(jié)合，讓百年老店的美食基因得到顯著加強(qiáng)，經(jīng)營更有活力。2.2.2賓館業(yè)務(wù)：“餐飲+宴三元一體多品牌發(fā)展，差異化布局定位獨(dú)特。富茂酒店是一家集餐飲、宴會(huì)和住宿于一體的五星級(jí)酒店品牌，迅速展現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長勢頭。富茂酒店采用多品牌和多系列的發(fā)展策略，旗下有三大系列產(chǎn)品：“富茂大飯店”、“富茂花園酒店”和“富茂國際酒店”，各有不同的定位和特色，覆蓋了豪華商務(wù)酒店到城市度假特色花園酒店等多個(gè)細(xì)分市場。以餐飲業(yè)務(wù)為核心，相互賦能齊頭并進(jìn)。與傳統(tǒng)賓館業(yè)態(tài)不同，富茂酒店中餐飲業(yè)務(wù)是其核心，約占總收入的70%以上（市場同規(guī)模酒店餐飲收入占比約30%）。與此同時(shí)，配套高性價(jià)比的客房業(yè)務(wù)為在同慶樓就餐的顧客解決了住宿的問題，也為公司帶來了穩(wěn)定的收入流。而賓館業(yè)務(wù)進(jìn)一步賦能餐飲業(yè)務(wù)，提高餐飲收入，形成良性循環(huán)。聚焦長三角大灣區(qū)，直營委托雙模式拓展業(yè)務(wù)。近年來，富茂酒店已開業(yè)多家分店，并計(jì)劃在合肥、蕪湖和上海等地進(jìn)一步擴(kuò)張。公司戰(zhàn)略上聚焦于長三角和大灣區(qū)的市場，計(jì)劃通過直營和委托管理雙模式進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。公司賓館業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)，“富茂Fillmore”品牌輸出打開新局面。2023年上半年，濱湖富茂實(shí)現(xiàn)凈利潤率近15%（一月份受外部環(huán)境影響且仍有部分業(yè)態(tài)未開業(yè)的情況下），而瑤海富茂與北城富茂（2023年一月份剛開業(yè)）尚處于爬坡階段，盡管如此，整個(gè)賓館板塊綜合凈利潤率也近10%，充分彰顯公司賓館業(yè)務(wù)較強(qiáng)的盈利能力。公司除適當(dāng)在地理位置優(yōu)越處自建或購置賓館外，下一步酒店業(yè)務(wù)將充分利用同慶樓自身獨(dú)特的大型餐飲和宴會(huì)專業(yè)優(yōu)勢，通過“富茂Fillmore”品牌對(duì)外輸出酒店管理，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。注重人才引入，全方位提高服務(wù)水平。公司在管理層面非常注重人才培養(yǎng)和引進(jìn)，如聘用了經(jīng)驗(yàn)豐富的酒店管理專家尹慧娟女士擔(dān)任集團(tuán)副總，以提升整體運(yùn)營效率。在運(yùn)營方面，富茂酒店注重提供全方位、多層次的服務(wù)，不僅在餐飲和宴會(huì)方面具備強(qiáng)大的優(yōu)勢，還在客房設(shè)施和娛樂設(shè)施上進(jìn)行了細(xì)致打磨，為客戶提供了高品質(zhì)的入住體驗(yàn)。通過與同慶樓的合作，公司能夠有效地提高設(shè)施利用效率和經(jīng)營效益。圖表13：公司已開業(yè)及待開業(yè)的富茂酒店概況地理位置配置開業(yè)情況示例店店金寨路交口燎原路交口金店位于阜陽市中心，坐落在綠化覆蓋率高達(dá)50茂店數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、華福證券研究所2.3強(qiáng)大的內(nèi)部管理+完善的供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)門店可復(fù)制化經(jīng)營門店管理標(biāo)準(zhǔn)化護(hù)航公司連鎖發(fā)展。公司門店標(biāo)準(zhǔn)化主要從兩方面出發(fā)：1）采用精細(xì)化的廚師管理模式和員工培訓(xùn)機(jī)制助力門店連鎖。公司根據(jù)專業(yè)菜系進(jìn)行分類進(jìn)行績效評(píng)估，中央廚房和標(biāo)準(zhǔn)化工藝等維持菜肴品質(zhì)，解決了中餐菜肴對(duì)廚師的依賴和品質(zhì)不穩(wěn)定的問題。在新店開業(yè)準(zhǔn)備期，公司從各個(gè)門店選拔熟悉業(yè)務(wù)和標(biāo)準(zhǔn)化管理的資深員工前往新店提供培訓(xùn)和指導(dǎo)。人力資源部對(duì)新員工進(jìn)行了詳細(xì)的培訓(xùn)和評(píng)估，制定了“新員工滿月計(jì)劃”等培訓(xùn)項(xiàng)目，只有通過考核的新員工才能上崗，這確保了新店在最短時(shí)間內(nèi)成功復(fù)制。2）內(nèi)部管理和前端服務(wù)層面標(biāo)準(zhǔn)化管理，提高工作效率。公司利用ERP系統(tǒng)進(jìn)行跨區(qū)域的集中管理，涵蓋了財(cái)務(wù)部、人力資源部、供應(yīng)鏈和各連鎖酒店，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)的一體化管理。這種管理方式確保了全程可追溯的閉環(huán)管理，使得管理更加規(guī)范，流程更加清晰，并提高了工作效率。同時(shí)，公司在可復(fù)制的服務(wù)流程和店面管理環(huán)節(jié)實(shí)施了標(biāo)準(zhǔn)化管理，制定了《服務(wù)部操作手冊(cè)》和《宴會(huì)管理指導(dǎo)書》等一系列規(guī)章制度，確保標(biāo)準(zhǔn)化管理貫穿于每一個(gè)環(huán)節(jié)。供應(yīng)鏈集中源頭采購，物流統(tǒng)一配送。采購端：公司實(shí)施集中采購策略，與原產(chǎn)地供應(yīng)商合作，在原材料的產(chǎn)出和捕撈季節(jié)大量采購原材料。應(yīng)用冷鏈技術(shù)保持原料新鮮，不僅提高了原材料的品質(zhì)，還顯著降低了成本。配送端：原材料到達(dá)加工和配送中心后，公司實(shí)施集中作業(yè)，采用機(jī)械化方法進(jìn)行分類、清洗、宰殺、切割和加工，這大大提高了工作效率，減少了人工成本和其他費(fèi)用，并節(jié)省了門店空間。大部分門店的主要菜品在中央廚房進(jìn)行集中加工，制成半成品或成品，經(jīng)過規(guī)范包裝和分揀后，通過冷鏈配送到各門店。這種方式確保了連鎖門店主要菜品的標(biāo)準(zhǔn)化和流程化，保證了菜品品質(zhì)的穩(wěn)定性。這一整套的原料采購和加工體系有助于提升公司的整體競爭力。圖表14：公司采購、配送總流程圖數(shù)據(jù)來源：公司招股書、華福證券研究所3預(yù)制菜風(fēng)頭正盛，徽派單品線上線下同發(fā)力疫情改變了人們的消費(fèi)及生活習(xí)慣。從餐飲角度看，健康、高品質(zhì)及便捷食品需求凸顯。此外，從整個(gè)行業(yè)角度來看，疫情期間各餐飲企業(yè)經(jīng)營成本攀升，使用預(yù)制菜及推行預(yù)制菜產(chǎn)品可在一定程度平滑餐飲企業(yè)成本段壓力，提高餐飲企業(yè)盈利能力，實(shí)現(xiàn)降本增效，助力餐飲企業(yè)搶占疫后復(fù)蘇增長新賽道。目前來看，預(yù)制菜賽道有望受益于需求端拉動(dòng)持續(xù)擴(kuò)容，預(yù)計(jì)到2026年預(yù)制菜市場規(guī)?；?qū)⑼黄迫f億。圖表15：預(yù)制菜行業(yè)市場規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢、華福證券研究所百年老字號(hào)切入新賽道，預(yù)制菜布局有望助力公司打造新增張曲線。老字號(hào)餐飲企業(yè)切入預(yù)制菜賽道優(yōu)勢不止于口碑。1）名廚基礎(chǔ)，新菜品研發(fā)能力強(qiáng)勁。公司精細(xì)化廚師管理體系及廚師培養(yǎng)模式，在提升服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化的同時(shí)，為公司培養(yǎng)了依托名廚的強(qiáng)大菜菜品研發(fā)能力。公司依托名廚基礎(chǔ)已經(jīng)覆蓋：自熱飯、高端名廚菜、名廚面點(diǎn)、名廚醬肉、名廚優(yōu)選等特色產(chǎn)品。目前公司已有超過60多個(gè)預(yù)制菜SKU，強(qiáng)大的菜品研發(fā)能力是公司切入預(yù)制菜賽道的競爭優(yōu)勢之一。2）央廚供應(yīng)鏈優(yōu)勢，標(biāo)準(zhǔn)化支撐預(yù)制菜業(yè)務(wù)快速發(fā)展。中央廚房+標(biāo)準(zhǔn)工藝等是公司連鎖經(jīng)營模式下，保證產(chǎn)品品質(zhì)，維持競爭優(yōu)勢的有效途徑。公司大部分門店菜品通過由中央廚房集中加工、分揀，并通過冷鏈運(yùn)輸至各個(gè)門店，集中加工統(tǒng)一配送可實(shí)現(xiàn)降本增效，持續(xù)提升公司綜合競爭力，標(biāo)準(zhǔn)化及可復(fù)制管理模式為公司發(fā)展預(yù)制菜業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。3）線上+線下+渠道商,渠道端“三位一體”，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)公司預(yù)制菜業(yè)務(wù)。公司完善渠道建設(shè)，打造數(shù)字化中臺(tái)，以同慶樓門店為基礎(chǔ)引流，籌備食品工廠及物流配送基地，助力食品業(yè)務(wù)長效發(fā)展。4增長點(diǎn)與行業(yè)趨勢協(xié)同性強(qiáng)，布局新賽道繪制發(fā)展藍(lán)圖渠道發(fā)力，經(jīng)驗(yàn)加速創(chuàng)新助推業(yè)務(wù)擴(kuò)張。現(xiàn)階段公司食品業(yè)務(wù)領(lǐng)域全面發(fā)力，構(gòu)建深度運(yùn)營渠道。公司將集中資源，突破重點(diǎn)，全面建立銷售網(wǎng)絡(luò)，完成對(duì)華東市場的全面滲透。在線下，公司加強(qiáng)與頭部渠道如Costco、山姆、盒馬、胖東來等的戰(zhàn)略合作，并與永輝、大潤發(fā)、盒馬等頭部商超聯(lián)合開設(shè)約300家店中店。同慶樓鮮肉大包計(jì)劃在社區(qū)開設(shè)約400家店。在線上，公司重點(diǎn)發(fā)展抖音渠道，重新定位目標(biāo)人群，傳遞品牌價(jià)值，通過短視頻內(nèi)容不斷測試，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)銷售，提升同慶樓食品品牌和產(chǎn)品力，持續(xù)提高線上銷售業(yè)績。圖表16：公司預(yù)制菜產(chǎn)品體系數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、華福證券研究所酒店協(xié)同餐飲發(fā)展，多維一體業(yè)態(tài)聯(lián)動(dòng)。公司酒店品牌為“富茂Fillmore”，通過公司原有餐飲經(jīng)營優(yōu)勢以解決宴會(huì)餐飲顧客的住宿需求，堅(jiān)持“好吃（住）不貴有面子”的經(jīng)營理念，打造國內(nèi)特色的酒店商業(yè)模式。富茂酒店以餐飲業(yè)務(wù)為核心，全年酒店餐飲收入占比達(dá)70%以上（市場同規(guī)模酒店餐飲占比約為30%2023年公司將重點(diǎn)構(gòu)建直營門店與委托管理雙模式驅(qū)動(dòng)，通過提高市占率以及品牌影響力，實(shí)現(xiàn)品牌溢價(jià)。同時(shí)構(gòu)建富茂酒店一體化模式，建立完善的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營模式，降本增效提高富茂產(chǎn)品投資產(chǎn)出比，保障酒店業(yè)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)展。餐飲及住宿業(yè)務(wù)：同慶樓作為中國上市公司中餐飲行業(yè)的稀缺品牌，大型餐飲+宴會(huì)婚慶能力+連鎖標(biāo)準(zhǔn)化體系構(gòu)建壁壘，供應(yīng)鏈及綜合管理優(yōu)勢突出，連鎖擴(kuò)張力十足，精細(xì)化管理提高運(yùn)營效率，提升公司毛利率。疫情期間被壓抑的需求持續(xù)得到釋放，宴會(huì)市場消費(fèi)呈現(xiàn)增長態(tài)勢。參考公司餐飲及住宿業(yè)務(wù)的yoy趨勢，以及考慮模型中數(shù)據(jù)的勾稽關(guān)系，我們預(yù)計(jì)2024-2026年同慶酒樓新開門店數(shù)為6家/3家/4家，店均收入增速為0.5%/1%/2%；婚禮會(huì)館新開門店數(shù)為2家/2家/2家，店均收入增速為0.5%/1%/2%。酒店業(yè)務(wù)將充分利用同慶樓自身獨(dú)特的大型餐飲和宴會(huì)專業(yè)優(yōu)勢，以“富茂Fillmore”品牌對(duì)外輸出酒店管理業(yè)務(wù)，為公司業(yè)務(wù)拓展打開全新局面，預(yù)計(jì)2024-2026年富茂酒店新開門店數(shù)為4家/3家/3家，店均收入增速為0.5%/1%/1%。預(yù)計(jì)新餐飲店鋪數(shù)在基數(shù)增大后增速放緩，通過加盟的方式保持一定的增長率，我們預(yù)計(jì)2024-2026年的新開門店數(shù)為7家/10家/7家，店均收入增速為10%/7%/5%。食品銷售以及其他業(yè)務(wù)：公司利用同慶樓作為餐飲美食品牌的天然優(yōu)勢，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，大力發(fā)展食品業(yè)務(wù)，以中華老字號(hào)餐飲美食品牌+眾多線下大型餐飲門店+根基雄厚的研發(fā)力量為基礎(chǔ)，構(gòu)建了同慶樓食品的競爭優(yōu)勢，使食品業(yè)務(wù)增長動(dòng)力強(qiáng)勁。同時(shí)“同慶樓鮮肉大包”連鎖加盟業(yè)務(wù)在華東市場快速復(fù)制，給正在快速增長的食品業(yè)務(wù)裝上了“加速器”。食品銷售業(yè)務(wù)本身基數(shù)較小，預(yù)計(jì)在此基礎(chǔ)上保持高增長，2024-2026年的增速為61%/29%/59%。。預(yù)計(jì)其他業(yè)務(wù)2024-2026年的增速為10%/10%/10%。圖表17：公司業(yè)績拆分預(yù)測表2023A2024E2025E2026E營業(yè)總收入（百萬元）2401.453231.563874.174702.25YoY43.76%34.57%19.89%21.37%營業(yè)成本1762.162413.882895.233487.52YoY29.16%36.98%19.94%20.46%主營業(yè)務(wù)利潤率26.62%25.30%25.27%25.83%營業(yè)成本/收入73.38%74.70%74.73%74.17%分業(yè)務(wù)拆分：餐飲及住宿業(yè)務(wù)收入1956.582656.10753190.493780.681YoY32.06%35.75%20.12%18.50%業(yè)務(wù)收入比例81.47%82.19%82.35%80.40%食品銷售業(yè)務(wù)收入167.47270.31348.02552.35YoY78.27%61.41%28.75%58.71%業(yè)務(wù)收入比例6.97%8.36%8.98%11.75%其他業(yè)務(wù)收入277.40305.14335.654369.2194YoY192.06%10.00%10.00%10.00%業(yè)務(wù)收入比例11.55%9.44%8.66%7.85%數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、華福證券研究所考慮到公司為國內(nèi)餐飲龍頭企業(yè)之一，因此本文選取同樣主要立足于國內(nèi)餐飲市場的海底撈、全聚德以及廣州酒家作為可比公司。2024-2026年可比公司平均PE分別為24.80/19.59/17.25倍。預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤將達(dá)到3.99/4.60/5.71億元，分別同比增長31%/15%/24%。隨著餐飲業(yè)市場消費(fèi)復(fù)蘇，同慶樓作為其中的頭部品牌，并且公司“三輪驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展戰(zhàn)略也已初步成形，協(xié)同推動(dòng)公司業(yè)績爬坡，故給予公司2024年24倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)36.85元/股，首次覆蓋給予公司“買圖表18：可比公司估值表 6862.HK海底撈19.900.830.92002186.SZ全聚德10.380.190.270.380.4459.9138.382723.43603043.SH廣州酒家18.260.9720.18605108.SH平均值26.121.172.3232.1422.3324.80數(shù)據(jù)來源：海底撈、全聚德、廣州酒家基于2024年5月12日Wind一致預(yù)期、華福證券研究所1）公司拓店速度不及預(yù)期：餐飲業(yè)務(wù)作為公司的主營業(yè)務(wù)，拓店是其業(yè)務(wù)增長的重要手段，拓店速度不及預(yù)期將影響公司主營業(yè)務(wù)成長。2）餐飲業(yè)務(wù)需求不及預(yù)期：餐飲業(yè)務(wù)為公司“立品牌”板塊，但如果餐飲業(yè)務(wù)需求不及預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致公司拓展緩慢，從而影響該業(yè)務(wù)發(fā)展。3）食品安全問題：餐飲以及食品業(yè)務(wù)為公司現(xiàn)階段主營業(yè)務(wù)，突發(fā)重大食品安全問題可能會(huì)導(dǎo)致輿論事件的發(fā)生，影響業(yè)務(wù)后續(xù)發(fā)展。圖表19：財(cái)務(wù)預(yù)測摘要單位:百萬元2023A2024E2025E2026E單位:百萬元2023A2024E2025E2026E貨幣資金646775940營業(yè)收入2,4013,2323,8744,702應(yīng)收票據(jù)及賬款34-7-22營業(yè)成本1,7622,4142,8953,488預(yù)付賬款20364352稅金及附加89存貨235227274銷售費(fèi)用合同資產(chǎn)0000管理費(fèi)用221267324其他流動(dòng)資產(chǎn)211254320研發(fā)費(fèi)用3345流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)5021,1351,2921,564財(cái)務(wù)費(fèi)用43253436長期股權(quán)投資0000信用減值損失2-1-2-1固定資產(chǎn)1,5661,8282,1252,454資產(chǎn)減值損失0000在建工程467567567467公允價(jià)值變動(dòng)收益1211無形資產(chǎn)305333377421投資收益3976商譽(yù)0000其他收益其他非流動(dòng)資產(chǎn)1,1441,1711,2071,245營業(yè)利潤397521601746非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)3,4823,8984,2754,586營業(yè)外收入2