2024年淮河能源研究報告：淮南礦業(yè)旗下能源平臺-煤電運聯(lián)營

2024年淮河能源研究報告：淮南礦業(yè)旗下能源平臺_煤電運聯(lián)營一體化的安徽能源國企，“煤電+鐵路”高質量發(fā)展淮河能源于2016年進行重大資產(chǎn)重組，由物流企業(yè)轉型為以煤炭貿易、火力發(fā)電為主營業(yè)務的能源企業(yè)，主營業(yè)務涵蓋物流貿易、鐵路運輸和火力發(fā)電業(yè)務。截至2023年12月31日，公司擁有全資電廠3家，控股電廠1家，參股電廠1家，5家電廠裝機容量4,910兆瓦；鐵路貨物運輸總設計能力7,000萬噸/年，所轄鐵路線路長為272.5公里，運輸貨源煤炭大部分來源于淮南礦區(qū)。安徽省屬國企，歷經(jīng)多次改革轉型能源公司物流企業(yè)轉型能源企業(yè)，“煤電+鐵路”協(xié)同發(fā)展。公司前身為蕪湖港儲運股份有限公司，于2000年11月由原蕪湖港務管理局改制組建。2003年3月，公司于上交所上市，主營貨物裝卸、倉儲、中轉服務、集裝箱裝卸運輸?shù)取?009-2010年，淮南礦業(yè)將所擁有的鐵路運輸業(yè)務和物流貿易業(yè)務注入公司，與公司原有的港口裝卸、倉儲等傳統(tǒng)物流資產(chǎn)相結合。2016年，公司實施重大資產(chǎn)重組，控股股東淮南礦業(yè)將所屬煤炭、電力業(yè)務部分資產(chǎn)注入公司，公司自此開啟“能源+物流”高質量發(fā)展新篇章。2019年，公司以作價入股方式，將所屬省內港口資產(chǎn)整合至安徽省港口運營集團，成為省港口運營集團第二大股東。2023年，公司收購控股股東淮南礦業(yè)所屬潘集發(fā)電公司100%股權，電力業(yè)務得到擴張。公司控股股東為淮南礦業(yè)，實控人為安徽國資委。公司控股股東為淮南礦業(yè)，截至2024年5月9日直接持有公司57%股份，淮南礦業(yè)及其一致行動人合計持有公司股份比例為64%。安徽省國資委為公司實際控制人，通過淮北礦業(yè)（集團）有限責任公司、安徽省能源集團有限公司、淮河能源控股集團有限責任公司共間接持有公司55%股份。物流貿易貢獻主要收入，但凈利潤主要來自煤電+鐵路+港口物流貿易業(yè)務貢獻公司主要收入，2021-23年收入占比70%左右。公司物流貿易品種主要為大宗商品和鋼材。19-23年公司收入逐年上升，其中物流貿易業(yè)務貢獻主要收入來源，收入占比由19年的46%上升到21年的70%，22年保持穩(wěn)定，2023年，潘集電廠注入，因為潘集電廠為煤電一體化清潔高效坑口電站，效益較好，所以電力業(yè)務收入增長明顯，公司物流貿易收入占比略下降3pct至67%?！懊弘娺\”貢獻主要毛利，19-23年毛利占比在66%-85%。公司物流貿易收入占比較高，但毛利貢獻低，19-23年毛利占比未超過20%。公司毛利主要由煤炭銷售、鐵路運輸及電力業(yè)務貢獻，19-22年此三項業(yè)務合計毛利占公司總毛利的比例在66%-83%的區(qū)間。23年公司收購集團運營效益較好的潘集電廠，發(fā)電業(yè)務毛利占比較22年提升18pct，“煤電運”合計毛利貢獻占比達到85%。需要說明的是，丁集煤礦銷售煤炭給田集一、二期電廠，但田集一期電廠是公司的控股子公司，丁集煤礦給田集一期供煤的煤炭收入將在公司合并報表中抵消，最終不會體現(xiàn)在公司合并報表的煤炭銷售收入上，而相關煤炭開采成本則體現(xiàn)在田集一期電廠的燃料成本中；二期電廠是公司的參股公司，所以相關煤炭銷售會體現(xiàn)出毛利潤，但是本質對應了二期電廠的成本。19-23年整體毛利率6%，發(fā)電業(yè)務與煤炭業(yè)務毛利率此消彼長。公司綜合毛利率水平由19年的9%下降至21年的6%后維持平穩(wěn)。其中，物流貿易業(yè)務2019-23年毛利率在0.7%-1.8%之間，煤炭及鐵路運輸業(yè)務毛利率較高，2019-23年毛利率分別在19-33%和42%-50%的區(qū)間。同時，煤炭業(yè)務毛利率與發(fā)電業(yè)務毛利率呈此消彼長態(tài)勢——高煤價情境下，煤炭收入有正向彈性，而電力原料采購成本增長，會造成發(fā)電廠盈利下滑；煤價下降的情況下，煤炭收入可能承壓，而火電缺會因成本節(jié)約而迎來盈利改善。2023年，公司雙管齊下，處置效益較差的新莊孜電廠，同時收購盈利能力較強潘集電廠。2022年11月底，公司全資電廠新莊孜電廠關停，并計提減值3.6億元；2023年，公司通過公開掛牌方式處置新莊孜并形成資產(chǎn)處置收益5000萬元。潘集電廠是煤電一體化清潔高效坑口電站，一期兩臺機組分別于2022年12月、2023年2月投產(chǎn)，公司根據(jù)16年重組時淮南礦業(yè)集團所作出的避免同業(yè)競爭承諾對潘集電廠進行收購，23年潘集電廠投產(chǎn)首年即實現(xiàn)盈利。2023年公司整體實現(xiàn)歸母凈利潤同比增幅142%，根據(jù)我們的測算，潘集電廠大概貢獻公司23年全部凈利潤的19%。歸母凈利潤層面，煤vs電利潤此消彼長，鐵路港口利潤較為穩(wěn)定。根據(jù)我們的測算，港口與鐵路業(yè)務22年分別貢獻歸母凈利潤0.2/3億，23年分別貢獻歸母凈利潤0.2/4億。煤炭、電力業(yè)務利潤波動較大，且呈反向波動趨勢，22年分別貢獻歸母凈利潤3/-4億元，23年分別貢獻歸母凈利潤-0.2/4億元。需要注意的是，煤炭業(yè)務的利潤主要來自丁集煤礦對公司參股的田集二期電廠（公司持股49%）的煤炭銷售，合并報表層面應該把煤炭和電力業(yè)務合在一起看待。煤電聯(lián)營模式下，坑口電廠效益突出全資電廠均為資源綜合利用坑口電廠，成本優(yōu)勢創(chuàng)造盈利空間。公司全資電廠潘三電廠、顧橋電廠以及潘集電廠一期，均為坑口電站，所需燃煤主要來源于控股股東淮南礦業(yè)集團自有的坑口礦井，不僅可以平抑煤炭價格波動對盈利帶來的影響，且在煤炭原料的采購、運輸、儲藏等方面具備成本優(yōu)勢，從而提升電廠的運行效率和機組盈利能力。采用煤礦電廠共屬同一主體的煤電聯(lián)營模式，平抑煤炭價格帶來的盈利波動。公司控股子公司淮滬煤電下屬田集電廠一期（公司持股比例50%）、參股公司淮滬電力下屬田集電廠二期（公司持股比例49%），采用煤礦和電廠共屬同一主體的煤電聯(lián)營模式，配套丁集煤礦作為淮滬煤電煤電一體化項目配套煤礦，核定產(chǎn)能600萬噸/年，用于田集電廠一期和二期項目發(fā)電用煤。此部分配套煤炭自供的發(fā)電能夠規(guī)避煤價波動影響，減少對煤價波動敏感性，保障盈利能力。23年控股子公司淮滬煤電實現(xiàn)利潤總額1億元，參股公司淮滬電力投資收益2億元，占公司2023年利潤總額28%。公司點火價差處于同行中等水平，2023年度電凈利大幅提升。公司單位燃料成本雖然不及陜西能源、內蒙華電等煤炭資源地域優(yōu)勢顯著的煤電聯(lián)營公司，但相較于華能國際等傳統(tǒng)火電公司尚且具備較大的優(yōu)勢。2023年，公司單位燃料成本為266元/兆瓦時，低于中國神華。同時，公司2023年火電不含稅電價為409元/兆瓦時，高于華能國際、皖能電力、國電電力和和華電國際等。綜合來看，公司點火價差相對傳統(tǒng)火電公司較有優(yōu)勢，但相較于煤電聯(lián)營公司還有所不及。2023年公司點火價差為143元/兆瓦時，高于傳統(tǒng)火電公司，但在煤電聯(lián)營公司中墊底。21-22年，由于新莊孜電廠虧損幅度較大且公司關停后產(chǎn)生了較大的減值，公司度電凈利為負數(shù)，直至2023年新莊孜不再納入合并報表才轉負為正，盈利水平顯現(xiàn)，度電凈利僅次于新集能源、陜西能源和國電電力。參股公司省港口運營集團近年來實現(xiàn)凈收益安徽省港口資源整合，省港口運營集團21年扭虧為盈。公司于2019年以部分港口資產(chǎn)作價入股方式，將所屬省內港口資產(chǎn)整合至安徽省港口運營集團有限公司，并成為其第二大股東。省港口運營集團運營范圍涵蓋省內主要港口，諸如合肥港、蕪湖港、馬鞍山港、銅陵港等，承攬了省內90%以上的集裝箱業(yè)務。2019年，省港口運營集團營業(yè)收入14.59億元，凈虧損0.57億元。港口資源的整合擴大了省港口運營集團的收入規(guī)模、促進凈利潤增長，2021年省港口運營集團實現(xiàn)扭虧為盈，2023年營業(yè)收入達31億元，16-23年營業(yè)收入復合增速為20%。承擔集團部分煤炭的鐵路運輸及銷售業(yè)務淮河能源的全資電燃子公司，正圍繞著打造安徽省最大煤炭貿易商的目標，積極拓展煤炭市場份額、擴大市場規(guī)模。淮河能源集團為全國14個億噸級煤炭基地和6個大型煤電基地之一，是安徽省煤炭產(chǎn)能規(guī)模最大的企業(yè)。公司負責淮河能源集團部分煤炭的銷售，結算在配煤業(yè)務中，利潤來源為銷售價差。19-23年，公司配煤業(yè)務量復合增長率達到30%，2023年全年配煤業(yè)務累計發(fā)運2531萬噸。公司鐵路運輸貨源主要為淮河能源集團淮南礦區(qū)所產(chǎn)煤炭，并根據(jù)煤炭運量收取運輸費?；茨系V業(yè)生產(chǎn)的煤炭除少量通過公路和水路運輸外，大部分經(jīng)由鐵運公司經(jīng)營的鐵路專用線運輸?shù)教锛姀S、鳳臺電廠以及國鐵運輸線上。2023Q1公司鐵路專用線/鐵路直達/鐵水聯(lián)運運煤量占比分別達到64%/27%/7%?？毓晒蓶|淮南礦業(yè)為安徽煤&電龍頭，為煤電一體化創(chuàng)造條件淮南礦業(yè)安徽本土煤炭資源豐富，電力權益規(guī)模大淮南礦業(yè)系安徽省煤炭及電力龍頭?；茨系V業(yè)集團是安徽省煤炭產(chǎn)能、電力權益裝機最大的企業(yè)，本部地處華東經(jīng)濟區(qū)，煤炭及電力產(chǎn)品離消費市場距離較近，占據(jù)天然區(qū)位優(yōu)勢，在華東地區(qū)具有重要影響。根據(jù)淮河能源控股集團公布的社會責任報告，截至2022年底，淮南礦業(yè)集團擁有11對礦井，核定煤炭產(chǎn)能7790萬噸/年，其中：安徽本土8對礦井，核定產(chǎn)能5490萬噸/年，屬1/3焦煤為主的多種優(yōu)質煉焦煤和動力煤；蒙西鄂爾多斯3對礦井，核定產(chǎn)能2300萬噸/年。截至2022年底，淮南礦業(yè)集團擁有電力裝機規(guī)模4365萬千瓦、權益裝機2145萬千瓦，其中煤電裝機規(guī)模4197萬千瓦、權益裝機1994萬千瓦。根據(jù)我們的統(tǒng)計，截止2024年5月9日，淮南礦業(yè)集團在役火電控股裝機7,495兆瓦，在役火電權益裝機16,658兆瓦；在建火電控股裝機4,640兆瓦，在建火電權益裝機4,068兆瓦?；茨系V業(yè)集團在建火電權益裝機是上市公司淮河能源的1.14倍，在役火電權益裝機是上市公司淮河能源的4.66倍?；茨系V業(yè)進軍蒙西，煤炭成本更具優(yōu)勢淮南礦業(yè)本部煤礦儲采比高于可比公司?；茨系V業(yè)2023年安徽本部煤炭資源儲量77億噸、可采儲量為41億噸，我們計算出淮南礦業(yè)安徽本部的儲采比為148，僅次于陜西能源、新集能源?；茨系V業(yè)集團進軍蒙西，噸煤成本較本部煤礦低49%-55%。集團在蒙西鄂爾多斯共擁有三座煤礦（色連二礦、唐家會礦、泊江海子礦），合計核定產(chǎn)能2300萬噸/年。得益于優(yōu)越的地理位置和礦層開采條件，2020年-23年3月平均噸煤成本180-242元/噸，同期安徽本部噸煤成本353-518元/噸。2023年7月，淮南礦業(yè)集團摘牌位于內蒙古鄂爾多斯市的蘇布爾嘎礦井項目，計劃建成后增加西部煤炭產(chǎn)能800萬噸/年。公司銷售的煤炭來自淮南礦業(yè)集團，集團整體煤炭成本相比同為安徽本土煤炭企業(yè)的新集能源和淮北礦業(yè)優(yōu)勢明顯?；春幽茉闯w內的丁集煤礦外，還負責集團部分煤炭銷售業(yè)務。集團約60%煤炭保供關聯(lián)電廠，煤電聯(lián)營比例高淮南礦業(yè)集團煤炭資源豐富，供給煤電項目煤炭充足。截至2022年，淮南礦業(yè)集團有11對礦井，核定產(chǎn)能7790萬噸/年，其中：安徽本土8對礦井，核定產(chǎn)能5490萬噸/年；蒙西鄂爾多斯3對礦井，核定產(chǎn)能2300萬噸/年。2022年，淮南礦業(yè)集團商品煤銷售量6520萬噸，其中安徽本部商品煤銷售量4262萬噸，向關聯(lián)電廠供煤2713萬噸，此外剩余3807萬噸可用于對外銷售，約占58%。2016年后集團建成的“煤電運”項目都有望注入淮河能源淮南礦業(yè)2016年作出避免同業(yè)競爭承諾，新莊孜和潘集電廠已經(jīng)完成注入?；茨系V業(yè)集團16年承諾中提及，將來可能建設的其他與淮河能源從事相同或類似業(yè)務的項目，將在解決合規(guī)性要求并正式運營三十日內，向上市公司發(fā)出收購通知。根據(jù)承諾，當時淮南礦業(yè)控制的其他與淮河能源公司從事相同或類似業(yè)務的下屬企業(yè)為1）新莊孜電廠和2）潘集電廠及配套煤礦。新莊孜電廠于2016年注入上市公司（2022年底關停）。公司于2023年12月以目標估值12億元，即P/B1.0x收購潘集電廠一期100%股權，并于同年完成資產(chǎn)交割，潘集電廠投產(chǎn)首年即實現(xiàn)盈利。集團在建火電較多，未來潛在注入空間不小。根據(jù)我們的統(tǒng)計，截止2024年5月9日，淮南礦業(yè)集團在役火電控股裝機7,495兆瓦，在役火電權益裝機16,658兆瓦；在建火電控股裝機4,640兆瓦，在建火電權益裝機4,068兆瓦?；茨系V業(yè)集團在建火電權益裝機是上市公司淮河能源的1.14倍，在役火電權益裝機是上市公司淮河能源的4.66倍。根據(jù)2016年同業(yè)競爭公告，這些在建的項目需要在建成后三十日內向上市公司發(fā)出收購通知，未來注入可能性較高。安徽電力供需緊張，火電為主力電源安徽省電力供需偏緊，2023年火電利用小時全國第二安徽省用電量快速增長，16-23年CAGR達9%，24Q1用電量增速位列全國第三。安徽省經(jīng)濟高速發(fā)展，電力需求強勁，16-23年用電量CAGR達9%，其中，第二產(chǎn)業(yè)用電量占據(jù)大頭，16-23年占安徽省總用電量比例在63%-68%浮動。根據(jù)安徽省能源局公布的數(shù)據(jù)，2024年1-3月，安徽省用電量843.2億千瓦時，同比增速達到15.2%，位居全國第三。根據(jù)安徽省能源局測算，2024年安徽最大用電負荷可達到6530萬千瓦，相較于2023年5605萬千瓦的最大用電負荷明顯上升。供給層面十四五火電裝機增速放緩，2023年火電裝機增速低于7%?；痣姙榘不帐≈髁﹄娫?，根據(jù)安徽電力交易中心公布的數(shù)據(jù)，2023年火電發(fā)電量占比86%，2020-2023年，安徽火電裝機容量維持增長，增速略微放緩，2020-23年火電裝機容量增速分別為-4%/7%/6%/5%，而安徽省用電量增速為6%/12%/10%/7%，最高負荷20-23年復合增長5%。風光裝機2020年以來快速擴大，截止2023年底火電裝機占比56%。根據(jù)安徽省能源局的公告，安徽省2022-24年電力供需形勢確定為紅色預警，是全國電力供需形勢最為嚴峻的省份之一?？紤]外輸電量和輸入電量，安徽省電力供需緊平衡。2020-2023年，安徽省輸出電量維持