宏觀策略-【策略深度】低利率時(shí)代系列1：漫長(zhǎng)的季節(jié)：日歐低利率資配圖鑒

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證券分析師：姚佩證券分析師：姚佩證券分析師：邢妍姝相關(guān)研究報(bào)告《【華創(chuàng)策略】新航海時(shí)代：LongChinese——二》《【華創(chuàng)策略】觀今宜鑒古：國(guó)內(nèi)外舉國(guó)體制案例復(fù)盤》證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告【策略深度】【策略深度】歐洲和日本都已走過屬于他們的低利率時(shí)代，泡沫破滅和危機(jī)爆發(fā)是利率下行的導(dǎo)火索，而經(jīng)濟(jì)增速降檔是低利率的核心背景。居民和機(jī)構(gòu)如何在低利率的漫長(zhǎng)季節(jié)中配置資產(chǎn)、增厚收益，是金融行業(yè)繞不開的話題。不同經(jīng)濟(jì)體中的微觀主體應(yīng)對(duì)，有共性亦有差異。日本低利率時(shí)代歷經(jīng)漫長(zhǎng)的30年，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好消耗殆盡擁抱現(xiàn)金，機(jī)構(gòu)拉久期、擴(kuò)海外以增厚收益；歐洲低利率歷經(jīng)10年，股市依然亮眼，居民&機(jī)構(gòu)擁抱權(quán)益，但實(shí)體需求偏弱，銀行貸款業(yè)務(wù)同樣面臨挑戰(zhàn)，拉久期也成為機(jī)構(gòu)做厚資產(chǎn)的必經(jīng)之路。歐日低利率時(shí)代開啟：日本1990年泡沫破滅、歐洲2012年歐債危機(jī)爆發(fā)。日本1990年經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低增，歷經(jīng)1990-98利率下行（8%-利率時(shí)代。歐洲2012年歐債危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步降檔（2%-1.1%）2012-15利率下行（5%-2%）、2015-18平臺(tái)期（2%）、2018-19邁向零利率日本低利率時(shí)代資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：國(guó)債>匯率>物價(jià)>存款>股指>房?jī)r(jià)。日本低利率時(shí)代，國(guó)債是配置價(jià)值最高的資產(chǎn)，2000年以來的年化收益達(dá)到1.8%，跑贏物價(jià)和存款利率，同時(shí)較日元兌美元年化0.9%的漲幅、以及年化收益為負(fù)的股票、地產(chǎn)均勝出。期間債券規(guī)模擴(kuò)張、股票先降后升、地產(chǎn)降。歐洲資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：股票>地產(chǎn)>存款≈公債≈物價(jià)>匯率。歐元區(qū)股指和房?jī)r(jià)表現(xiàn)相對(duì)日本更亮眼，MSCI歐洲整體獲得5.2%的年化收益率，2012年后基本呈震蕩上行態(tài)勢(shì)；而歐元區(qū)房?jī)r(jià)指數(shù)則2014年后持續(xù)上行，2012-2021年化收益率3.2%。但歐元區(qū)內(nèi)部不同經(jīng)濟(jì)體分化：德國(guó)作為歐元區(qū)“火車頭”，股指&房?jī)r(jià)表現(xiàn)亮眼；法國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)，股指較好，房?jī)r(jià)&債券小幅跑贏通脹；意大利在歐元區(qū)“吊車尾”，股指表現(xiàn)略遜，債券回報(bào)可觀。居民：日歐風(fēng)偏背離，日本加現(xiàn)金、歐洲加權(quán)益。日本居民金融資產(chǎn)占比上升，風(fēng)險(xiǎn)厭惡之下現(xiàn)金&保險(xiǎn)占比上升，兩次危機(jī)爆發(fā)初期權(quán)益類資產(chǎn)占比快速下降，債券配置占比在整個(gè)低利率時(shí)代中持續(xù)下降。歐洲居民風(fēng)偏較高，居民資產(chǎn)/名義GDP占比2012年后則持續(xù)上升，其中權(quán)益投資占比上升明顯，債券下降，現(xiàn)金基本持平。公募：危機(jī)影響消退后，歐日權(quán)益占比均上升、債券下降。2012年后日本公募規(guī)模隨著日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和股市回暖擴(kuò)張。泡沫大破裂結(jié)束后、利率平臺(tái)期股票基金占比回升，債券&MMF降；股票型基金投向中，海外投資是低利率時(shí)代的重要方向。歐洲非貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模在低利率時(shí)代大幅擴(kuò)張近3倍，21年占名義GDP比重近140%。權(quán)益資產(chǎn)占比明顯上升，從45%（2012年初）升至57%（2021年底與之伴隨的是債券投資占比從44%降至32%。險(xiǎn)資：日本增配海外&債券，歐洲增權(quán)益，共性債券拉久期。日本壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，債券2008年前就達(dá)33%，金融危機(jī)爆發(fā)后進(jìn)一步升至50%，平均久期不斷拉長(zhǎng)；海外投資占比次之，21年占比達(dá)到27%，遠(yuǎn)超金融危機(jī)前的水平19%；貸款的比例持續(xù)收縮，股票配置比例偏低。歐元區(qū)險(xiǎn)資風(fēng)險(xiǎn)偏好同樣較日本險(xiǎn)資偏高，權(quán)益和債券幾乎分別占據(jù)半壁江山，低利率時(shí)代權(quán)益占比上升、債券占比下降，但低利率背景同樣驅(qū)動(dòng)其拉長(zhǎng)久期。銀行：實(shí)體融資需求偏弱，普遍減貸款、增現(xiàn)金，日本拓海外。日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退背景下，銀行順勢(shì)而為，貸款占比自90年代起從60%以上持續(xù)降至21年42%，而現(xiàn)金和存款比例2012年后大幅上升；債券占比先增后減，利率大幅下行前期主要增配窗口；資產(chǎn)配置和貸款業(yè)務(wù)都向海外延伸。歐洲2012年后銀行貸款占比從39%降至21年32%，同期貨幣和存款占比上升，歐洲整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)偏弱背景下，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。歷史經(jīng)驗(yàn)未必代表未來；海外經(jīng)驗(yàn)未必通用；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。一、低利率時(shí)代的海外案例：日本、歐洲經(jīng)驗(yàn) 5 11 13 13 15 18 20 6 6 6 6 7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 9 10 10 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 14 14 14 14 14 15 15 15 16 16 16 16 17 17 18 18 18 19 19 19 19 20 201、日本低利率時(shí)代：1990年經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低增，1990-98利率下行（8%-3、低利率時(shí)代的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：日本-國(guó)債>匯率>張、股票先降后升、地產(chǎn)降；歐洲-股票>地產(chǎn)>存款≈公債≈物價(jià)>匯率，德國(guó)股指&房?jī)r(jià)亮眼，法國(guó)股指較強(qiáng)、房?jī)r(jià)&債券小幅跑贏通脹，股指表現(xiàn)稍遜，4、居民：日歐風(fēng)偏背離。日本居民風(fēng)險(xiǎn)厭惡，加現(xiàn)金、減權(quán)益&債券；歐洲居民風(fēng)偏5、公募：危機(jī)影響消退后，權(quán)益仍是心頭好。日本泡沫大破裂過后、利率平臺(tái)期股票6、險(xiǎn)資：增厚資產(chǎn)端收益，歐日共性拉久期。日本險(xiǎn)資進(jìn)一步增配債券+海外，債券拉久期，貸款收縮、權(quán)益低配；歐洲股票市場(chǎng)7、銀行：實(shí)體融資需求偏弱，日歐普遍減貸款、增順勢(shì)而為，增現(xiàn)金、拓海外，減貸款&權(quán)益；歐洲實(shí)體需求同樣偏弱，銀行風(fēng)偏下降，市場(chǎng)也步入低利率時(shí)代，以歐元區(qū)10年期公債利率作為觀測(cè)對(duì)象，同樣可以大致劃分9876543210邁向零利率邁向零利率8%-2%6543210邁向零利率邁向零利率2%-0%5%-2%86420-2-4-6日本:GDP:現(xiàn)價(jià):同比日本:GDP:不變價(jià):同比200120032005200720092011201320152017201920212023886420-2-4-6歐元區(qū):GDP:現(xiàn)價(jià):同比歐元區(qū):GDP:不變價(jià):同比利率時(shí)代中，國(guó)債是配置價(jià)值最高的資產(chǎn)。以日本Nomura-BPI綜合債券指數(shù)作為觀測(cè)同時(shí)較日元兌美元年化0.9%的漲幅、以及年化收益為負(fù)的股票、地產(chǎn)均勝出；若考慮時(shí)代中，債券綜合收益相對(duì)其他大類資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)更為顯著。具體到不同階段來看，債券收益在低利率時(shí)代前期表現(xiàn)更好，即利率持續(xù)大幅下行階段；而2016年進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代199019921994199619982000200219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022806040200-20-40-60-80日經(jīng)225日元兌美元 東京房?jī)r(jià)指數(shù)Nomura-BPI綜合債券指數(shù) 利率下行平臺(tái)期 8%-2%2%負(fù)利率邁向零利率2%-0%876543210日本債券、存款利率&通脹水平（%）存款存款利率下行8%-2%平臺(tái)期2%平臺(tái)期2%2%-0%日本低利率時(shí)代大類資產(chǎn)年化收益率（%）大類資產(chǎn)指標(biāo)利率下行平臺(tái)期邁向零利率1990-19971998-20負(fù)利率整體股指房?jī)r(jià)存款Nomura-BPI綜合債券指數(shù)定期存款平均利率4.5 物價(jià)CPI當(dāng)月同比年期國(guó)債收益率（月頻）均值，1998-2005年化收益率取2000-2005區(qū)間，整體取2000-2年政府債券2.2倍、股票1.5倍。但從不同資產(chǎn)的變化趨勢(shì)90年頂點(diǎn)水平。住宅市值則仍未回到9500200020022004200620082010201220142016500200020022004200620082010201220142016201820202022股票市值/GDP（%）日本政府債務(wù)規(guī)模/GDP（%）450361400350300361400350300224250200500非中介型金融機(jī)構(gòu)其他金融中介機(jī)構(gòu)銀行保險(xiǎn)非金融法人企業(yè)一般政府利率下行8%-2%邁向零利率利率下行8%-2%邁向零利率2%-0%40%歐洲資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：股票>地產(chǎn)>存款≈公債≈物價(jià)>匯率。歐元區(qū)整體來看，2012-2021歐元區(qū)公債收益率、存款的長(zhǎng)期收益率則與物價(jià)基本持平；匯率表現(xiàn)相對(duì)糟糕，歐元兌歐元區(qū)大類資產(chǎn)累計(jì)收益率（%，較2012年初）MSCI歐洲歐元兌美元80歐元區(qū)大類資產(chǎn)累計(jì)收益率（%，較2012年初）MSCI歐洲歐元兌美元?dú)W元區(qū)房?jī)r(jià)指數(shù)德國(guó)REX歐元區(qū)房?jī)r(jià)指數(shù)德國(guó)REX指數(shù)邁向零利率2%邁向零利率2%-0%利率下行5%-2%平臺(tái)期平臺(tái)期2%4030200-10-20-30864歐洲債券、存款利率&通脹水平（%）864定期存款利率：2年以上（德國(guó)）CPI當(dāng)月同比利率下行利率下行5%-2%2%-0%平臺(tái)期2%20-2歐洲低利率時(shí)代大類資產(chǎn)年化收益率（%）平臺(tái)期2%利率下行5-2%負(fù)利率平臺(tái)期2%利率下行5-2%負(fù)利率整體大類資產(chǎn)指標(biāo)2-0%2019.7-20212012-20212012-2015.62019.7-20212012-2021股指MSCI歐洲匯率歐元兌美元房?jī)r(jià)歐元區(qū)房?jī)r(jià)指數(shù)德國(guó)REX指數(shù)存款2年以上定期存款利率（德國(guó)）物價(jià)CPI當(dāng)月同比 -4.2-1.1 6.1-2.8 -1.31.5 -0.134.24.2德國(guó)：歐元區(qū)“火車頭”，股指&房?jī)r(jià)表現(xiàn)亮眼。作為歐洲經(jīng)濟(jì)火車頭的德國(guó)，股指和去2015-18年利率平臺(tái)期，其余階段年化漲幅都達(dá)到8%以上；房?jī)r(jià)則僅在歐債危機(jī)剛剛爆發(fā)、利率開始迅速下行的三年中漲幅較低，2012原因可能是德國(guó)經(jīng)濟(jì)受到危機(jī)影響相對(duì)較小，歐元貶值一定程度利好出口，經(jīng)濟(jì)景氣支和存款。0德國(guó)大類資產(chǎn)累計(jì)收益率（%，較2012年初）德國(guó)DAX 德國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)邁向零利率2%-0%利率下行5%-2%負(fù)利率歐元兌美元德國(guó)REX指數(shù)平臺(tái)期2%86德國(guó)債券、存款利率&通脹水平（%）86德國(guó)10年期國(guó)債收益率利率下行5%利率下行5%-2%平臺(tái)期2%2%-0%420德國(guó)低利率時(shí)代大類資產(chǎn)年化收益率（德國(guó)低利率時(shí)代大類資產(chǎn)年化收益率（%）平臺(tái)期利率下行平臺(tái)期利率下行大類資產(chǎn)指標(biāo)匯率房?jī)r(jià)國(guó)債存款物價(jià)德國(guó)DAX德國(guó)REX指數(shù) 法國(guó)：相對(duì)平穩(wěn)的歐洲經(jīng)濟(jì)體，股指最為亮眼，房?jī)r(jià)&債券小幅跑贏通脹。法國(guó)CAC40指數(shù)的表現(xiàn)略遜色于德國(guó)DAX，但依然在歐洲整個(gè)低利優(yōu)區(qū)間有所不同：債券在危機(jī)后的利率下行期和階段性企穩(wěn)的平臺(tái)期表現(xiàn)較好，但歐洲2019年進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代后債券年化收益僅0.3%，房?jī)r(jià)的表現(xiàn)則在低利率時(shí)代的前期較為糟糕，直至2018年后隨著經(jīng)濟(jì)景氣有所恢法國(guó)大類資產(chǎn)累計(jì)收益率（%，較2012年初）0 法國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)法國(guó)大類資產(chǎn)累計(jì)收益率（%，較2012年初）0 法國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)法國(guó)總回報(bào)指數(shù)邁向零利率2%-0%負(fù)利率平臺(tái)期2%利率下行5%-2%歐元兌美元法國(guó)債券利率&通脹水平（%）法國(guó)10年期國(guó)債收益率CPI當(dāng)月同比86邁向零利率62%-0%平臺(tái)期2%平臺(tái)期2%利率下行5%-2%420-2法國(guó)低利率時(shí)代大類資產(chǎn)年化收益率（%）平臺(tái)期利率下行平臺(tái)期利率下行負(fù)利率整體大類資產(chǎn)指標(biāo)2012-2015.62015.7-2018.102018.11-2019.7股指法國(guó)CAC40歐元兌美元 房?jī)r(jià)物價(jià)法國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)法國(guó)總回報(bào)指數(shù)CPI當(dāng)月同比2.10.9 法國(guó)；表現(xiàn)亮眼的是債券回報(bào)，意大利債券總回報(bào)指數(shù)在2012-益率長(zhǎng)期高于通脹水平，這也與德國(guó)、法國(guó)有較為明顯的差異，高收益率的背后是作為0意大利大類資產(chǎn)累計(jì)收益率（%0意大利大類資產(chǎn)累計(jì)收益率（%，較2012年初）意大利富時(shí)MIB 意大利房?jī)r(jià)指數(shù)邁向零利率2%-0%利率下行5%-2%歐元兌美元意大利總回報(bào)指數(shù)平臺(tái)期2%8意大利債券利率&通脹水平（%）8意大利10年期國(guó)債收益率CPI當(dāng)月同比邁向零利率平臺(tái)期2%2%-0%平臺(tái)期2%利率下行利率下行5%-2%420意大利低利率時(shí)代大類資產(chǎn)年化收益率（%）平臺(tái)期邁向零利率平臺(tái)期邁向零利率負(fù)利率整體大類資產(chǎn)指標(biāo)2012-2015.62015.7-2018.102018.11-2019.7股指房?jī)r(jià)物價(jià)意大利富時(shí)MIB歐元兌美元意大利房?jī)r(jià)指數(shù)意大利總回報(bào)指數(shù)CPI當(dāng)月同比 結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)占比為44%，但2016年危機(jī)爆發(fā)，也是日本利率進(jìn)一步下行、邁向零利率的起點(diǎn)，股市泡沫破滅之下居民風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速下降，帶動(dòng)現(xiàn)金&保險(xiǎn)占比持續(xù)上升；與之對(duì)應(yīng)的是權(quán)益類資產(chǎn)占比的快速下日本居民（私人非公司組織的企業(yè)）資產(chǎn)/GDP占比邁向零利率2%邁向零利率2%-0%利率下行8%-2%平臺(tái)期2%負(fù)利率非金融資產(chǎn)占比金融資產(chǎn)占比利率下行8%利率下行8%-2%平臺(tái)期2%負(fù)利率2%-0%37.337.362.762.702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220239080706050403020062.036.8平臺(tái)期2%下行5%-2%居民非金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（%）固定資產(chǎn)土地其他利率下行8%-2%平臺(tái)期2%邁向零利率2%-0%負(fù)利率現(xiàn)金與存款保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計(jì)劃現(xiàn)金與存款股權(quán)及投資基金債務(wù)證券股權(quán)及投資基金金融衍生工具與員工股票期權(quán)貸款金融衍生工具與員工股票期權(quán)權(quán)益減其他金融資產(chǎn)權(quán)益減平臺(tái)期2%權(quán)益減平臺(tái)期2%權(quán)益減現(xiàn)金增負(fù)利率8%-2%100%80%60%現(xiàn)金增40%20%0%平，這與日本居民資產(chǎn)形成較為明顯的區(qū)隔。配置結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)和基金的占比在低利區(qū)整體來看，居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好并未因歐債危機(jī)的爆發(fā)受到?jīng)_擊，隨著危機(jī)影響初步風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)明顯的上行，這在債券內(nèi)部的配置結(jié)構(gòu)中也有所體現(xiàn)，短期債券占比長(zhǎng)期252050邁向零利率居民資產(chǎn)/名義GDP（右軸）2.52.42.32.22.12.0歐洲居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（%）6040200貨幣和存款債券股權(quán)和基金保險(xiǎn)其他5%-2%平臺(tái)期邁向2%零利率5%-2%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202300/0101/0102/0103/0104/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0120/0121/0122/0123/016040200長(zhǎng)期短期平臺(tái)期邁向2%零利率5%-2%公募基金規(guī)模在2012年后，隨著日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和股市回暖，規(guī)模呈現(xiàn)明顯擴(kuò)張，占GDP比例從15%持續(xù)上升至30%以上。公募產(chǎn)品規(guī)模分布與資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)出一基金規(guī)模占比持續(xù)下降、而債券&MMF（貨幣管理基金）類基金占比上升；利率降至2%也包含部分海外資產(chǎn)，實(shí)際海外投資占比可能更高其中又以海外債券占比最高，達(dá)30%逐步升至50%左右，股基海外投資中，股票也成為主要投資品種。債基內(nèi)部來看，90年代隨著其規(guī)模大幅擴(kuò)張，在主要公募產(chǎn)品中占比接近80%，內(nèi)部品類也趨于豐富，縮，最終留存的主要是MRF（貨幣儲(chǔ)備基金，與投資行為關(guān)聯(lián)密切）和長(zhǎng)期債券基金，20/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/10邁向零利率2%-0%日本公募股基海外投資主要產(chǎn)品占比（%）海外不動(dòng)產(chǎn)投資信托海外債券海外股票其他負(fù)利率400平臺(tái)期2%2%-0%505090807060504030200日本公募型股票基金資產(chǎn)區(qū)域分布（%）國(guó)內(nèi)占比海外占比國(guó)際占比邁向零利率2%-0%14/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/10InterNationalAssetMix，即底層資產(chǎn)國(guó)內(nèi)外都涵蓋資料來源：日本基金信托協(xié)會(huì)，華創(chuàng)證券20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023歐洲公募：規(guī)模擴(kuò)張近3倍，權(quán)益占比升、債券降。歐洲的非貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模在低利較高、股指表現(xiàn)整體相對(duì)較好，推動(dòng)公募基金擴(kuò)張的同時(shí)，權(quán)益資產(chǎn)占比也明顯上升，公募基金規(guī)模（萬億歐元，左軸）歐元區(qū)公募基金規(guī)模/名義GDP占比（%，右軸）零利率0歐元區(qū)公募投資方向占比（%）1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023邁向零利率平臺(tái)期2%10090利率下行5%-2%貨幣和存款債券貸款股票和基金其他1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023邁向零利率平臺(tái)期2%10090利率下行5%-2%負(fù)利率807060504030200199920002001200220031999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023邁向長(zhǎng)期零利率短期長(zhǎng)期零利率負(fù)利率利率下行平臺(tái)期負(fù)利率5%-2%2%10090807060504030200看，持有債券平均久期不斷拉長(zhǎng)，背后是長(zhǎng)債配置比例的上升。占比次之的是海外2006年接近20%，此后在日本邁向零2018201720162015201420132012201120102009200820072006320182017201620152014201320122011201020092008200720063升5004003002000日本壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)總計(jì)（萬億日元，左軸）6545壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)/名義GDP(%，右軸）邁向零利率2%-0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，華創(chuàng)證券864202003200420052006200720082009201020112012邁向零利率2%-0%117.66.96.2平臺(tái)期2003200420052006200720082009201020112012邁向零利率2%-0%117.66.96.2平臺(tái)期2%9.58.68.1資料來源：DIAreport，轉(zhuǎn)引自信璞投資《日本保險(xiǎn)業(yè)研究報(bào)券、貸款占比下降日本壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（%）貨幣資產(chǎn)貸款不動(dòng)產(chǎn)債券股票海外投資其他負(fù)利率邁向零利率負(fù)利率2%-0%6680406043340433382070債日本壽險(xiǎn)累計(jì)買入凈額：長(zhǎng)期債券（萬億日元，2014年以來）日本壽險(xiǎn)累計(jì)買入凈額：短期債券（萬億日元，2014年以來）35302520502014201520162017201820192020202120222023200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023222222200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023222222日本壽險(xiǎn)公司投資收益（*）日期股票海外投資貸款債券房地產(chǎn)其他33222233222.1 1.92.01.91.92.01.81.91.5 元區(qū)整體進(jìn)入低利率時(shí)代后，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)明顯表現(xiàn)出權(quán)益占比上升、這或許與歐元區(qū)多數(shù)市場(chǎng)表現(xiàn)較為亮眼的股票市場(chǎng)有一定關(guān)系。債券內(nèi)部來看，低利率4歐元區(qū)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模低利率時(shí)代持續(xù)擴(kuò)張歐元區(qū)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模（萬億歐元，左軸）險(xiǎn)資存量資產(chǎn)/名義GDP（%）邁向利率下行零利率5%-2%平臺(tái)期2%45401995199720052007201320152017202319951997200520072013201520172023400歐元區(qū)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置品結(jié)構(gòu)（%）貨幣和存款債券貸款股票和基金其他利率下行5%-2%平臺(tái)期2%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013利率下行5%-2%平臺(tái)期2%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023零利率邁向200020012002邁向200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 400日本銀行：資產(chǎn)負(fù)債表衰退中的順勢(shì)而為，增現(xiàn)金、拓海外，減貸款&權(quán)益。日本902019年達(dá)到220%左右，背后是極致的貨幣寬松之下日本經(jīng)濟(jì)逐步走向修復(fù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中目前以貸款、現(xiàn)金存款、債券為主?！百Y產(chǎn)負(fù)債表衰退”背景下，企業(yè)傾向于負(fù)債最小化，主動(dòng)以現(xiàn)金流償還債務(wù)并停止進(jìn)一步借貸，銀行貸款占比自90年代起債券占比則經(jīng)歷了先增后減，利率大幅下行的前期是銀行增加債券配置的主要窗口，22年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，國(guó)外貸款占比已經(jīng)接近國(guó)內(nèi)；同期股票占比則自5.2%持續(xù)降至2%-0%199920002001200220032004200520062007200820102011201219992000200120022003200420052006200720082010201120122013201420152016201720182019202020212023日本銀行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)貸款現(xiàn)金和存款投資證券-債券投資證券-海外證券投資證券-股票其他200120032005200720092011201320152017201920212023邁向零利率2%-0%利率下行8%-2%平臺(tái)期200120032005200720092011201320152017201920212023邁向零利率2%-0%利率下行8%-2%平臺(tái)期2%90%80%70%60%50%40%30%20%0%50投資證券交易賬戶資產(chǎn)日本三菱銀行主要資產(chǎn)科目占比（%，2022年）投資證券交易賬戶資產(chǎn)款有于存他款銀行歐洲銀行：實(shí)體需求偏弱、銀行風(fēng)偏下降，貸款降、貨幣增。歐元區(qū)銀行的資產(chǎn)規(guī)模在歐債危機(jī)后明顯下降，此后長(zhǎng)期處于較低水平，直至2019年全球經(jīng)濟(jì)景氣有所恢復(fù)才呈現(xiàn)明顯擴(kuò)張。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以貸款、貨幣和存款、債券為主，2012年后一個(gè)明顯化是貸款占比從39%降至21年32%（-7pct同期貨幣和存款占比（+6pct這在一定程度反應(yīng)歐洲整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)偏弱背景下，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，200020012002200320042005200620072000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201