宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題研究：政策組合輪盤(pán)-貨幣政策與財(cái)政政策組合分析及其影響研究

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年05月31日宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題研究宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題研究政策組合輪盤(pán)—貨幣政策與財(cái)政政策組合分析及其影響研究本報(bào)告聚焦于貨幣政策和財(cái)政政策兩大維度，從歷史回溯的角度觀察不同政策組合下經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格的變化特征，并試圖歸納為一般性規(guī)律。我們使用前期編制的國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所編制的貨幣政策力度指數(shù)和財(cái)政政策力度指數(shù)來(lái)劃分政策組合周期。貨幣政策力度指數(shù)是捕捉央行貨幣政策寬松程度的周度指標(biāo)，由數(shù)量和價(jià)格兩個(gè)子指數(shù)加權(quán)得來(lái)，數(shù)值越高表示政策寬松力度越大。財(cái)政政策力度指數(shù)由財(cái)政收入、財(cái)政支出和赤字率三方面的十個(gè)底層指標(biāo)，通過(guò)熵值法加權(quán)得到。需要注意的是，上述指數(shù)主要反映政府調(diào)控的政策力度，而非政策效果。本文通過(guò)貨幣政策力度指數(shù)和財(cái)政政策力度指數(shù)的變化方向來(lái)劃分不同時(shí)需要注意的是：一、通常意義上，政策變化相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面變化具有一定的滯后性；二、政策并非影響資產(chǎn)價(jià)格變化的主要要素；三、假如宏觀政策前瞻性提高，則上述考察而出的歷史規(guī)律有可能改變。經(jīng)濟(jì)研究·宏觀專(zhuān)題證券分析師：董德ongdz@S0980513100001聯(lián)系人：王奕群wangyiqun1@固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比社零總額當(dāng)月同比出口當(dāng)月同比M24.202.301.507.20資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題研究-周期系列之一：康波—穿越迷霧的燈塔》——2024-05-27《宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題研究-地產(chǎn)去化新模式：“以舊換新”面面觀》——2024-05-24《宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題研究-“體”與“用”：“新錨”之辯——中央銀行吞吐國(guó)債的影響與意義》——2024-05-15《”量“已振，”價(jià)“待提-2024年中期宏觀經(jīng)濟(jì)展望》——2024-05-01《宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題研究-中美日三國(guó)M2統(tǒng)計(jì)口徑比較研究》——2024-04-25證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2一、以虛見(jiàn)實(shí)：政策組合的理論指引 4二、追本求源：貨幣與財(cái)政政策力度指數(shù)的構(gòu)建 6三、從獨(dú)立到協(xié)同：貨幣政策與財(cái)政政策的組合劃分 8 10 15 16 16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：IS-LM模型中的貨幣政策與財(cái)政政策效果 5圖2：貨幣財(cái)政政策的協(xié)同效應(yīng) 5圖3：貨幣政策力度指數(shù) 7圖4：財(cái)政政策力度指數(shù) 7圖5：以貨幣和財(cái)政政策力度指數(shù)變化方向劃分政策周期 9圖6：政策周期劃分結(jié)果 9圖7：GDP近幾年波動(dòng)來(lái)自外部沖擊，部分觀測(cè)到政策的逆周期性 10圖8：政策周期與CPI和PPI 11圖9：政策周期與匯率波動(dòng) 12圖10：政策周期與大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn) 12圖11：H-P濾波后的股指和國(guó)債收益率 13圖12：H-P濾波后的增速和匯率 13圖13：不同政策組合下的股債匯表現(xiàn) 15圖14：政策組合輪盤(pán) 16圖15：IS曲線來(lái)自凱恩斯交叉 17圖16：LM曲線來(lái)自于真實(shí)貨幣供需關(guān)系 17 18圖18：美國(guó)貨幣財(cái)政政策周期 19 19表1：不同經(jīng)濟(jì)周期的政策組合..............................................................6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告政策一直是資本市場(chǎng)最為關(guān)注的內(nèi)容，其中貨幣政策與財(cái)政政策是兩大焦點(diǎn)。資本市場(chǎng)往往喜歡寬松型的政策，認(rèn)為其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有推動(dòng)作用。單純的政策組合變化是否能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生上述預(yù)期中的作用，是個(gè)值得考察和探索的問(wèn)題。本篇報(bào)告單純聚焦于貨幣政策和財(cái)政政策兩大維度，從歷史回溯的角度觀察不同政策組合下經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格的變化特征，并試圖歸納為一般性規(guī)律。本文大致分為五個(gè)部分，第一部分介紹政策組合效果的理論分析，第二部分簡(jiǎn)述貨幣和財(cái)政政策力度指數(shù)的構(gòu)建，第三部分劃分我國(guó)歷史上的政策組合周期，第四節(jié)考察部分變量（宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格）在不同政策組合下的表現(xiàn)，第五部分試圖歸納出歷史規(guī)律性結(jié)論。一、以虛見(jiàn)實(shí)：政策組合的理論指引宏觀政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的理論源于凱恩斯，自20世紀(jì)30年代至今已成為各國(guó)政府的共識(shí)。新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為，由于理性預(yù)期的存在，政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的政策是無(wú)效的（如李嘉圖等價(jià)）?！翱床灰?jiàn)的手”能夠很快地糾正所有的錯(cuò)誤并讓市場(chǎng)出清，但事實(shí)證明并非如此，主動(dòng)實(shí)施正確的貨幣政策和財(cái)政政策，是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的必要手段。宏觀調(diào)控的核心思想是通過(guò)政策工具的“逆周期”操作“熨平”經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，減少社會(huì)福利損失。凱恩斯主張通過(guò)“看得見(jiàn)的手”調(diào)控市場(chǎng)，也就是在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)政策擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)緊縮來(lái)降溫。宏觀調(diào)控的手段多種多樣，包括總量政策和結(jié)構(gòu)政策、需求側(cè)管理和供給側(cè)管理等不同的形式和工具，本文主要聚焦于最為常見(jiàn)的貨幣政策和財(cái)政政策。理論上，貨幣政策和財(cái)政政策都能夠在短期內(nèi)擴(kuò)張或者抑制總需求和產(chǎn)出。兩大政策影響經(jīng)濟(jì)的方式和效果有所不同，下面我們借助IS-LM模型1來(lái)闡述不同貨幣政策和財(cái)政政策組合的效果。經(jīng)典的IS-LM模型最初由約翰·希克斯建立，該模型的適用之處是將貨幣市場(chǎng)與商品市場(chǎng)聯(lián)系在一起，如圖所示。在IS-LM模型的坐標(biāo)系中縱軸是利率，橫軸是總收入。IS曲線向下傾斜，表示投資影響下總需求與利率負(fù)相關(guān)；LM曲線向上傾斜，表示在貨幣供給與流動(dòng)性偏好需求量相等的軌跡上產(chǎn)出與利率正相關(guān)。在這個(gè)框架中，寬松的貨幣政策——模型假設(shè)只有數(shù)量型工具（即增加實(shí)際的貨幣供給）——會(huì)帶來(lái)貨幣供給曲線右移，實(shí)際利率下降，在模型中表現(xiàn)為L(zhǎng)M曲線向右移動(dòng)而IS曲線保持不變。因此單獨(dú)的擴(kuò)張型貨幣政策會(huì)帶來(lái)產(chǎn)出增加和實(shí)際利率下降2。擴(kuò)張性的財(cái)政政策——如增加政府支出或降低稅收——會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出增加，因此模型表現(xiàn)為IS曲線右移而LM曲線不變3，在產(chǎn)出上升的同時(shí)帶來(lái)實(shí)際利率的上升，后者即常說(shuō)的政府支出帶來(lái)“擠出”效應(yīng)，可能降低私人或民間投資的意愿。當(dāng)然這是理想情況下的簡(jiǎn)化情形，事實(shí)上財(cái)政政請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告資料來(lái)源:Macroeconomics,OlivierBlanchard貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)同配合，相比單一政策會(huì)放大對(duì)產(chǎn)出的影響。當(dāng)貨幣財(cái)政政策雙雙寬松時(shí)，IS曲線和LM曲線同時(shí)右移，產(chǎn)出顯著回升，對(duì)利率的凈效果取決于IS和LM曲線的彈性大小，反之亦然。2020年后，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛在迅速放松貨幣政策的同時(shí)，出臺(tái)強(qiáng)有力的財(cái)政刺激法案支撐經(jīng)濟(jì)，財(cái)政與貨幣分離、強(qiáng)調(diào)央行獨(dú)立性的時(shí)代已然過(guò)去，貨幣政策與財(cái)政政策“雙劍合璧”以打開(kāi)政策空間的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。2023年12月我國(guó)的中央政治局會(huì)議就提出“要增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”，后續(xù)的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、科技、環(huán)保等政策協(xié)調(diào)配合，確保同向發(fā)力、形成合力。資料來(lái)源:Macroeconomics,OlivierBlanchard,國(guó)部分特殊情況下貨幣政策失去效果，財(cái)政政策將更加有效。表面上看，貨幣政策的代價(jià)更小，但凱恩斯認(rèn)為兩種情況下貨幣政策可能失效，一是“流動(dòng)性陷阱”，當(dāng)流動(dòng)性偏好陷入無(wú)限彈性狀態(tài)時(shí)，任何貨幣供給的增加都被市場(chǎng)主體持有，難以刺激投資；二是“投資陷阱”，即在經(jīng)濟(jì)低谷時(shí)投資需求失去彈性，利率下降只能減少成本而無(wú)法拉動(dòng)企業(yè)投資需求（李井奎，2022）。現(xiàn)代的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也認(rèn)同低利率（或接近零下限）時(shí)代貨幣政策具有局限性，財(cái)政政策應(yīng)該成為對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退的主要工具，而貨幣政策只能起到輔助作用，甚至成為財(cái)政政策的“燃請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告料”。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)中性利率較低時(shí)，財(cái)政政策的有效性并不會(huì)如貨幣政策那樣顯著降低，低政府融資成本反而使財(cái)政擴(kuò)張更有吸引力，政府融資“擠出”私人投資的弊端此時(shí)也大大削弱。通過(guò)IS-LM模型可以得到理論上不同經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng)的政策組合。眾所周知，通過(guò)盯住經(jīng)濟(jì)增速和通脹，實(shí)施不同的政策組合可以實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)控，熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)財(cái)政政策更關(guān)注增長(zhǎng)，而貨幣政策則對(duì)增長(zhǎng)和通脹同時(shí)做出反應(yīng)——即熟知的泰勒規(guī)則（TaylorRule）。如果將宏觀政策組合簡(jiǎn)單分為“緊貨幣+緊財(cái)政”、“緊貨幣+寬財(cái)政”、“寬貨幣+寬財(cái)政”和“寬貨幣+緊財(cái)政”，對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)周期分別為繁榮、滯脹、衰退和復(fù)蘇四個(gè)階段。如果將政策更加細(xì)致的分為寬、穩(wěn)和緊三種狀態(tài)，則九種組合對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)周期如下表所示（李成等，2020）。經(jīng)濟(jì)階段政策搭配組合穩(wěn)財(cái)政+松貨幣緊財(cái)政+松貨幣適用情形經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通貨緊縮經(jīng)濟(jì)顯露過(guò)熱苗頭、通貨緊縮經(jīng)濟(jì)增速上升期緊財(cái)政+穩(wěn)貨幣緊財(cái)政+緊貨幣穩(wěn)財(cái)政+緊貨幣松財(cái)政+緊貨幣經(jīng)濟(jì)顯露過(guò)熱苗頭、物價(jià)相對(duì)平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱顯性化、通貨膨脹經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后相對(duì)平穩(wěn)、通貨膨脹經(jīng)濟(jì)下行、通貨膨脹(滯脹)經(jīng)濟(jì)增速下降期松財(cái)政+穩(wěn)貨幣松財(cái)政+松貨幣經(jīng)濟(jì)衰退、物價(jià)相對(duì)平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)疲軟、通貨緊縮經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)期穩(wěn)財(cái)政+穩(wěn)貨幣經(jīng)濟(jì)和物價(jià)相對(duì)平穩(wěn)），二、追本求源：貨幣與財(cái)政政策力度指數(shù)的構(gòu)建我們希望在上述理論框架的指引下對(duì)于實(shí)際情況進(jìn)行細(xì)致考察，需要構(gòu)建現(xiàn)實(shí)中的貨幣政策與財(cái)政政策衡量指標(biāo)。在此采用國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所編制的貨幣政策力度指數(shù)和財(cái)政政策力度指數(shù)，這兩個(gè)指數(shù)本著追本求源的原則，試圖撥開(kāi)均衡的迷霧觀察政策力度。貨幣政策力度指數(shù)是捕捉央行貨幣政策寬松程度的周度指標(biāo)，由數(shù)量和價(jià)格兩個(gè)子指數(shù)加權(quán)得來(lái)，數(shù)值越高表示政策寬松力度越大。其中數(shù)量指數(shù)包括5個(gè)子指標(biāo)，分別是：法準(zhǔn)率、周逆回購(gòu)總投放規(guī)模、周逆回購(gòu)總回籠規(guī)模、周逆回購(gòu)正投放天數(shù)、MLF凈投放規(guī)模。價(jià)格指數(shù)同樣由5個(gè)子指標(biāo)構(gòu)成，分別是：OMO利率、同業(yè)存單加權(quán)利率偏離度（相較MLF）、R利率偏離度（7天、14天相較同期限OMO）、DR利率偏離度（同上）、R001利率。指數(shù)采用擴(kuò)散指數(shù)方法構(gòu)建，即先計(jì)算各指標(biāo)周度環(huán)比變化，加權(quán)后形成兩個(gè)子指數(shù)的環(huán)比變化，再與子指數(shù)的前值想加形成當(dāng)周指數(shù)。此外，為提現(xiàn)不同力度政策操作的差異（如降準(zhǔn)幅度）并方便不同指標(biāo)間的比較，每個(gè)指標(biāo)均與其前24個(gè)月的數(shù)據(jù)做標(biāo)準(zhǔn)化處理后，再計(jì)算環(huán)比變化。財(cái)政政策力度指數(shù)則是結(jié)合財(cái)政收入、財(cái)政支出和赤字率三方面的變量，選擇五個(gè)變量的狹義和廣義兩個(gè)口徑共十個(gè)底層指標(biāo)編制，通過(guò)熵值法進(jìn)行客觀賦權(quán)加總得到，指數(shù)上升代表財(cái)政力度上行。將政策力度指數(shù)與部分指標(biāo)進(jìn)行比較，政策力度指數(shù)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增速具有逆周期特征，特別是在經(jīng)濟(jì)增速下降時(shí)政策力度有顯著的反轉(zhuǎn)。此外，財(cái)政政策力度指數(shù)與基建投資增速有較強(qiáng)相關(guān)性，財(cái)政政策力度領(lǐng)先于基建投資增速，反映了基建投資在穩(wěn)增長(zhǎng)中的抓手作用。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告官方的財(cái)政政策周期較長(zhǎng)、貨幣政策的表述近年多為穩(wěn)健，我們的財(cái)政政策和貨幣政策力度指數(shù)能夠更加高頻的觀察政策端的邊際變化。實(shí)行市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)后我國(guó)的財(cái)政政策大致分為五個(gè)階段，一是1993到1997年采取適度從緊的財(cái)政政為治理經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，二是1998到2004年財(cái)政政策轉(zhuǎn)為積極應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，三是2005到-2007年實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策，四是2008到2012年采取積極的財(cái)政政策，五是2013年至今維持積極但表述有部分調(diào)整。因此官方口徑的財(cái)政政策周期相對(duì)較長(zhǎng)，且近十年來(lái)表述均偏積極。我們的財(cái)政政策力度指數(shù)以月度為單位，保證趨勢(shì)性的同時(shí)頻率更高，允許我們對(duì)2016年至今的財(cái)政政策進(jìn)行更加細(xì)致的周期劃分。需要注意的是，上述指數(shù)旨在反映政府調(diào)控的政策力度（外生性），而非政策效果。以貨幣政策力度指數(shù)為例，其意在衡量中央銀行作為主導(dǎo)方所實(shí)施的一系列貨幣政策的力度，而非流動(dòng)性或者貨幣供給等實(shí)際結(jié)果。市場(chǎng)中常用的M2等金融指標(biāo)本質(zhì)上是各類(lèi)政策的綜合效果，是由中央銀行、商業(yè)銀行、政府、企業(yè)、居民這些部門(mén)綜合作為而成的結(jié)果，而并非刻畫(huà)衡量政策力度本身。由于數(shù)據(jù)限制，2018年之前的貨幣政策力度參考超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模。因?yàn)椴糠肿兞康目傻眯?，我們的貨幣政策力度指?shù)僅能回溯到2018年，而超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模則可以回溯到2004年。超額存款準(zhǔn)備金由財(cái)政性存款、M0變化、外匯占款變化、公開(kāi)市場(chǎng)操作、法定準(zhǔn)備金率“五渠道”決定。其中前兩者具有季節(jié)性擾動(dòng)，并不構(gòu)成趨勢(shì)，后三者，特別是最后兩者更具有政策外生性屬性，具有趨勢(shì)性特征。如之前的研究所述，剔除M0變化、財(cái)政性存款后的超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模指標(biāo)介于外生政策力度和內(nèi)生流動(dòng)性結(jié)果之間，是一個(gè)較好的貨幣政策力度替代變量。具體的處理方式參照見(jiàn)2024年4月研報(bào)《供需框架看利率——資金供給曲線與融資需求曲線》。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告三、從獨(dú)立到協(xié)同：貨幣政策與財(cái)政政策的組合劃分本節(jié)通過(guò)上述兩個(gè)力度指數(shù)的變化方向劃分不同時(shí)期的政策組合，2020年后貨幣財(cái)政政策協(xié)同性有所強(qiáng)化。我們忽略穩(wěn)貨幣/穩(wěn)財(cái)政的情形，僅區(qū)分寬與緊。即政策組合共四種，分別為寬貨幣+寬財(cái)政、緊貨幣+緊財(cái)政、寬貨幣+緊財(cái)政和緊貨幣+寬財(cái)政。其中由于部分變量的可得性，我們的貨幣政策力度指數(shù)開(kāi)始于2018年，在此之前用處理過(guò)的超儲(chǔ)同比增速代替。從2016年至今可以分為十三個(gè)區(qū)間：2016-02至2016-09為緊貨幣+寬財(cái)政：超儲(chǔ)增速下行，財(cái)政政策力度指數(shù)上行。2016-09至2017-02為緊貨幣+緊財(cái)政：超儲(chǔ)增速加速下行，財(cái)政政策力度指數(shù)震蕩下行。2017-02至2017-06為緊貨幣+寬財(cái)政：超儲(chǔ)增速繼續(xù)下行，財(cái)政政策力度指數(shù)上行。2017-06至2018-02為緊貨幣+緊財(cái)政：超儲(chǔ)增速低位波動(dòng)，財(cái)政政策力度指數(shù)下行。2018-02至2019-02為寬貨幣+寬財(cái)政：超儲(chǔ)增速和貨幣政策力度指數(shù)均上行，財(cái)政政策力度指數(shù)上行。2019-02至2019-12為寬貨幣+緊財(cái)政：超儲(chǔ)增速快速上行，貨幣政策力度指數(shù)有所波動(dòng)，財(cái)政政策力度指數(shù)下行。2019-12至2020-04為寬貨幣+寬財(cái)政：超儲(chǔ)增速和貨幣政策力度指數(shù)均在高位，財(cái)政政策力度指數(shù)上行。2020-04至2020-10為緊貨幣+緊財(cái)政：貨幣政策力度指數(shù)和財(cái)政政策力度指數(shù)均下行。2020-10至2021-04為寬貨幣+緊財(cái)政：貨幣政策力度指數(shù)上行，財(cái)政政策力度指數(shù)下行。2021-04至2022-07為寬貨幣+寬財(cái)政：貨幣政策力度指數(shù)和財(cái)政政策力度指數(shù)均上行。2022-07至2023-02為緊貨幣+緊財(cái)政：貨幣政策力度指數(shù)和財(cái)政政策力度指數(shù)均下行。2023-02至2023-07為寬貨幣+緊財(cái)政：貨幣政策力度指數(shù)總體上行，財(cái)政政策力度指數(shù)下行。2023-07至2023-12為寬貨幣+寬財(cái)政：貨幣政策力度指數(shù)和財(cái)政政策力度指數(shù)均上行。從劃分結(jié)果來(lái)看，僅在2018年前出現(xiàn)過(guò)緊貨幣+寬財(cái)政的時(shí)期，2018年之后貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)同明顯加強(qiáng)，雙緊、雙寬出現(xiàn)頻率提高。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告四、逆風(fēng)而行：政策組合與經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)周期本節(jié)討論在不同政策組合下經(jīng)濟(jì)基本面（包括經(jīng)濟(jì)增速和通脹）、匯率和股債等資產(chǎn)的表現(xiàn)或者說(shuō)變化，總體可以概括為“逆風(fēng)而行”。（一）經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)各國(guó)政策組合的協(xié)同性和逆周期性都有所增強(qiáng)，財(cái)政政策重要性提高。大流行后全球宏觀調(diào)控范式發(fā)生轉(zhuǎn)變，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣和財(cái)政政策幾十年來(lái)少有的協(xié)同刺激需求，這也讓發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有機(jī)會(huì)擺脫流動(dòng)性陷阱、“找回國(guó)家”。同時(shí)在貨幣政策“推繩子”的狀態(tài)下，大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)更加強(qiáng)調(diào)“財(cái)政能力”。以美國(guó)為例，近幾年的財(cái)政發(fā)力并不限于對(duì)私人部門(mén)的呵護(hù)，基建、通脹、CHIPS三大法案對(duì)相應(yīng)產(chǎn)業(yè)的支持相當(dāng)實(shí)際。近幾年我國(guó)宏觀政策逆周期調(diào)控力度也有所加強(qiáng)，政策組合相對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面具有顯著的逆周期性。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年之前實(shí)際增速的波動(dòng)較小，但可以觀察到2016和2017年名義增速較高時(shí)偏緊，后續(xù)增速下臺(tái)階時(shí)偏松。2020年之后由于外生負(fù)面沖擊，包括GDP在內(nèi)的多數(shù)宏觀變量呈現(xiàn)N型走勢(shì)，從中可以發(fā)現(xiàn)，貨幣和財(cái)政政策存在明顯的逆周期性，即增速提升時(shí)趨緊，增速下滑時(shí)趨松。其原因一是政策指數(shù)底層指標(biāo)本身包括GDP作為分母，二是切實(shí)存在的宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)。2024年我國(guó)財(cái)政政策維持“加力提效”，貨幣政策強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)”，逐步進(jìn)入“大財(cái)政”時(shí)代。在經(jīng)濟(jì)曲折復(fù)蘇的背景下，政府加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持流動(dòng)性的合理充裕。財(cái)政方面，總量上增加專(zhuān)項(xiàng)債新增限額至3.9萬(wàn)億并連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，結(jié)構(gòu)上優(yōu)化組合專(zhuān)項(xiàng)債、國(guó)債、稅費(fèi)優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)助等工具，實(shí)現(xiàn)適度加力、提質(zhì)增效。同時(shí)，穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。2024年2月央行超預(yù)期降低5年期以上LPR25bp，5月多箭齊發(fā)降低房貸利率和首付比例，持續(xù)壓降社會(huì)融資成本，同時(shí)協(xié)同配合財(cái)政政策發(fā)力。目前來(lái)看從寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)鏈條仍不通暢，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果顯著下降，此時(shí)財(cái)政政策應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告價(jià)格方面，貨幣政策與CPI的關(guān)系較為明顯，而財(cái)政政策相關(guān)性則較弱。CPI是貨幣政策制定的重要依據(jù)，同時(shí)反過(guò)來(lái)貨幣政策對(duì)CPI也有顯著的影響。緊縮的貨幣政策往往導(dǎo)致CPI低位運(yùn)行或者趨勢(shì)下行，而貨幣政策寬松時(shí)CPI往往能夠觸底回升。央行在2015年之后主要關(guān)注CPI、PPI和平減指數(shù)的綜合表現(xiàn)，2024年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也提及“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，保持物價(jià)在合理水平”。PPI的表現(xiàn)則規(guī)律性較弱，且2015年后PPI與CPI的背離較為明顯。一方面PPI中相當(dāng)大一部分原材料受大宗商品的影響，另一方面CPI近年受豬周期影響較大，從PPI向CPI的傳導(dǎo)并不通暢。總之，增長(zhǎng)和通脹均為貨幣或財(cái)政政策的關(guān)注指標(biāo)，我們的政策周期劃分能夠很好的體現(xiàn)逆周期調(diào)控的原則。一方面GDP增速提升時(shí)趨緊，增速回落時(shí)趨松；另一方面貨幣政策緊縮時(shí)通脹下行，而寬松時(shí)通脹往往觸底回升，因此在今年穩(wěn)健有力的政策組合下預(yù)計(jì)我國(guó)通脹將持續(xù)恢復(fù)。（二）匯率在不同政策組合下的走勢(shì)與表現(xiàn)貨幣政策受制于匯率穩(wěn)定，同時(shí)對(duì)匯率的影響也較為直接。匯率的波動(dòng)同時(shí)受到政策面和基本面的影響，理論上來(lái)說(shuō)基本面好、貨幣政策偏緊時(shí)升值，經(jīng)濟(jì)下行、貨幣寬松時(shí)貶值。蒙代爾在其《固定與彈性匯率下的資本流動(dòng)與穩(wěn)定政策》中將經(jīng)典的IS-LM模型擴(kuò)展到開(kāi)放經(jīng)濟(jì)4，使得后續(xù)研究能夠分析貨幣和財(cái)政政策對(duì)匯率的短期效應(yīng)。理論研究和大量的歷史證據(jù)表明，寬松的貨幣政策易導(dǎo)致貨幣貶值，而緊縮的貨幣政策則導(dǎo)致升值5。與貨幣政策對(duì)匯率的直接影響不同，理論上財(cái)政政策對(duì)匯率的影響并不明確直觀。短期來(lái)看，擴(kuò)張性的財(cái)政政策提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，對(duì)貨幣的升值有一定貢獻(xiàn)，但寬財(cái)政往往對(duì)應(yīng)較弱的基本面；長(zhǎng)期來(lái)看，持續(xù)的財(cái)政刺激必然導(dǎo)致政府債務(wù)的增加，為了化解風(fēng)險(xiǎn)要么緊縮財(cái)政支出，要么借助央行之手將債務(wù)貨幣化，這一結(jié)論的前提是短期的非一般均衡結(jié)果，緊縮和寬松的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告前者導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速向下貨幣貶值，后者則會(huì)直接導(dǎo)致貨幣貶值。我國(guó)的數(shù)據(jù)也證明，大部分的寬貨幣周期人民幣都有所貶值，而財(cái)政政策的影響則相對(duì)不明顯。對(duì)標(biāo)一攬子貨幣的實(shí)際有效匯率指數(shù)在不同周期下沒(méi)有明顯規(guī)律，而人民幣對(duì)美元的匯率規(guī)律性較強(qiáng)。可以看到貨幣寬松時(shí)人民幣相對(duì)美元貶值或匯率觸底反彈，在7個(gè)寬貨幣時(shí)期中僅有2020-10到2021-03和2023年下半年貨幣有所升值，其余5個(gè)時(shí)期均為對(duì)美元貶值6。（三）股、債在不同政策組合下的走勢(shì)與表現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格在單一政策（尤其是貨幣政策）下的研究已有很多，但關(guān)注政策組合的研究則較少。貨幣政策方面，不管是數(shù)量型還是價(jià)格型工具，寬松的貨幣政策往往導(dǎo)致貨幣供給增加或利率下行，一般而言有利于股市上漲，但仍然受逆周期性影響，即經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)貨幣政策的效果不明確；另一方面這兩個(gè)渠道則都有利于債券。財(cái)政政策對(duì)股票的影響則較為間接，主要體現(xiàn)在對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期上，部分結(jié)構(gòu)性的財(cái)政政策會(huì)帶來(lái)較為明確的行業(yè)機(jī)會(huì)；財(cái)政政策對(duì)債市的影響除了基本面效應(yīng)外，還有財(cái)政存款波動(dòng)和政府債供給帶來(lái)的流動(dòng)性效應(yīng)7。本文關(guān)注股債在不同政策組合下的表現(xiàn)，主要是滬深300指數(shù)和10年期國(guó)債收益率。簡(jiǎn)單總結(jié)來(lái)看，股債在政策取向一致時(shí)有較強(qiáng)的規(guī)律性，在雙寬/雙緊時(shí)股指和收益率同時(shí)下跌/上漲。而在寬貨幣+緊財(cái)政和緊貨幣+寬財(cái)政時(shí)期則缺乏一致趨勢(shì)，其中股票在緊貨幣+寬財(cái)政時(shí)期均表現(xiàn)為震蕩上行。在寬貨幣+緊財(cái)政/緊貨幣+寬財(cái)政組合下，IS-LM模型中利率應(yīng)當(dāng)下行/上行，而實(shí)際卻缺乏一致趨勢(shì)。財(cái)政存款提高會(huì)降低流通中的基礎(chǔ)貨幣，從而導(dǎo)致流動(dòng)性偏緊；國(guó)債、論上會(huì)帶來(lái)利率債供給增加不利于債市，但事請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告理論模型與實(shí)際情況出現(xiàn)偏差可能有幾個(gè)原因：一是理論模型的變量均為實(shí)際變量，此處的國(guó)債收益率和股指均為名義變量；二是靜態(tài)模型具有局限性，難以反映動(dòng)態(tài)現(xiàn)實(shí)；三是理論分析是反事實(shí)的，即假設(shè)其他條件不變，但事實(shí)上其他影響因素可能占主導(dǎo)，如監(jiān)管政策、貿(mào)易摩擦、疫情等。例如，如何解釋理論上雙寬政策能有效提高產(chǎn)出水平，但這些時(shí)期股票指數(shù)總是下行？如果將影響因素簡(jiǎn)單拆解為基本面和政策面，則基本面的負(fù)面效應(yīng)主導(dǎo)政策面的正效應(yīng)，或者說(shuō)如果沒(méi)有雙寬政策基本面和股指將下行更多，這是靜態(tài)模型與動(dòng)態(tài)現(xiàn)實(shí)的錯(cuò)配。為觀察各變量在不同政策組合下的趨勢(shì)變化，我們通過(guò)HP濾波過(guò)濾掉其波動(dòng)性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告對(duì)上述變量的觀察總結(jié)來(lái)看：2016-02至2016-09的緊貨幣+寬財(cái)政時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速下滑趨緩但壓力未消。通脹保持穩(wěn)定，CPI溫和上漲，PPI微跌。政策上推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健適度的貨幣政策。國(guó)債收益率先上后下，滬深300波動(dòng)上行，人民幣相對(duì)美元貶值。2016-09至2017-02的緊貨幣+緊財(cái)政時(shí)期，樓市限購(gòu)限貸政策頻繁出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱。下半年價(jià)格指數(shù)有所回升，貨幣政策因匯率、資產(chǎn)價(jià)格等態(tài)度偏緊，下半年監(jiān)管對(duì)去杠桿態(tài)度明確。國(guó)債收益率和滬深300指數(shù)均表現(xiàn)為上行，人民幣相對(duì)美元貶值。2017-02至2017-06的緊貨幣+寬財(cái)政時(shí)期，基本面超預(yù)期，固投增速反彈，金融嚴(yán)監(jiān)管，銀行業(yè)面臨大規(guī)模檢查。資產(chǎn)表現(xiàn)為利率上行、股指震蕩上行，人民幣對(duì)美元升值。2017-06至2018-02的緊貨幣+緊財(cái)政時(shí)期，基本面仍具韌性，通脹預(yù)期升溫。金融嚴(yán)監(jiān)管，貨幣政策收緊，11月出臺(tái)資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息。國(guó)債收益率和滬深300指數(shù)均表現(xiàn)為上行，人民幣對(duì)美元升值。2018-02至2019-02的寬貨幣+寬財(cái)政時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行，CPI波動(dòng)下行，PPI回落。中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致外部環(huán)境嚴(yán)峻，預(yù)期較為悲觀。國(guó)債收益率和滬深300指數(shù)均有所下行，人民幣相對(duì)美元貶值。2019-02至2019-12的寬貨幣+緊財(cái)政時(shí)期，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)、貿(mào)易摩擦、包商銀行事件、非洲豬瘟導(dǎo)致CPI快速上升等影響下，國(guó)債收益率和滬深300指數(shù)均表現(xiàn)為震蕩，人民幣相對(duì)美元貶值。2019-12至2020-04的寬貨幣+寬財(cái)政時(shí)期，大流行爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)增速走出深V型，通脹下行。債券迎來(lái)牛市，滬深300下行，人民幣相對(duì)美元貶值。2020-04至2020-10的緊貨幣+緊財(cái)政時(shí)期：5月經(jīng)濟(jì)、疫情、政策同時(shí)迎來(lái)拐點(diǎn)，債市轉(zhuǎn)熊，股指上行，人民幣對(duì)美元升值。2020-10至2021-04的寬貨幣+緊財(cái)政時(shí)期：三季度增速回升但不及預(yù)期，通脹偏低，信用違約事件爆發(fā)，美國(guó)大選結(jié)束；21年一季度在外需拉動(dòng)下PPI較高，宏請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告觀政策相對(duì)克制，收益率震蕩。股指沖高回落，人民幣相對(duì)美元升值。2021-04至2022-07的寬貨幣+寬財(cái)政時(shí)期：21年內(nèi)需較弱，7月央行降準(zhǔn)，收益率總體下行；22年上半年疫情反復(fù)，地產(chǎn)風(fēng)波，收益率低位震蕩?？傮w來(lái)看在此區(qū)間收益率和股指均有所下行，人民幣相對(duì)美元貶值。2022-07至2023-02的緊貨幣+緊財(cái)政時(shí)期：下半年地產(chǎn)政策持續(xù)放松，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，通脹下行。理財(cái)贖回潮等導(dǎo)致收益率上行，股指則先下后上，人民幣相對(duì)美元先貶后升。2023-02至2023-07的寬貨幣+緊財(cái)政時(shí)期：開(kāi)年強(qiáng)預(yù)期帶領(lǐng)收益率上行，后續(xù)基本面偏弱，財(cái)政政策發(fā)力不明顯，收益率一路下行，股指也震蕩下行。人民幣相對(duì)美元貶值。2023-07至2023-12的寬貨幣+寬財(cái)政時(shí)期：二季度數(shù)據(jù)偏弱，年中一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，通脹維持低位。收益率探底回升，但股票仍然下行，人民幣相對(duì)美元?jiǎng)t有所升值。五、結(jié)論結(jié)論可以總結(jié)為三條：一是經(jīng)濟(jì)上表現(xiàn)為逆周期性，價(jià)格上貨幣政策緊縮時(shí)通脹下行，而寬松時(shí)通脹往往觸底回升；二是寬貨幣政策的時(shí)期人民幣往往貶值，而財(cái)政政策的影響則相對(duì)不明顯；三是股債在政策取向一致時(shí)有較強(qiáng)的規(guī)律性，在雙寬（雙緊）時(shí)股指和收益率同時(shí)下跌（上漲而在寬貨幣+緊財(cái)政和緊貨幣+寬財(cái)政時(shí)期則缺乏一致趨勢(shì)，其中股票在緊貨幣+寬財(cái)政時(shí)期均表現(xiàn)為震蕩上行。此外我們認(rèn)為仍有以下幾點(diǎn)需要注意：一是政策相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面有一定的滯后性，很多時(shí)候是觀察到基本面發(fā)生趨勢(shì)性變化后政策才會(huì)出臺(tái)；二是很多時(shí)候政策并非影響資產(chǎn)價(jià)格第一要素，且難以單獨(dú)分離政策影響，因此不能作為資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的簡(jiǎn)單判斷依據(jù)；三是宏觀政策協(xié)同性和前瞻性或許會(huì)逐漸加強(qiáng)，若前瞻性提高歷史規(guī)律可能改變，應(yīng)當(dāng)重新進(jìn)行歸納。最后我們將每個(gè)政策組合下股票和國(guó)債收益率的基本變化規(guī)律總結(jié)到類(lèi)似于風(fēng)火輪的四象限圖中，如下圖所示。橫軸代表財(cái)政政策的寬松程度，縱軸代表貨幣政策的寬松程度，因此第一象限表示財(cái)政和貨幣政策雙寬松的情況。每個(gè)象限中包請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告含的小坐標(biāo)系則代表理論上對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，如第一象限財(cái)政貨幣政策雙寬的時(shí)期應(yīng)當(dāng)對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)和通脹均偏弱的狀況，即經(jīng)濟(jì)位于小坐標(biāo)系的第三象限。風(fēng)險(xiǎn)提示政策指數(shù)構(gòu)建不合理，政策周期劃分有偏差。參考文獻(xiàn)：李井奎，IS-LM模型：一個(gè)經(jīng)濟(jì)思想史的考察，《學(xué)術(shù)月刊》，2022，第8期2020，第2期附錄一、IS-LM模型基礎(chǔ)版本（1）IS曲線的縱軸是利率r，橫軸是收入Y，代表的是實(shí)際支出和計(jì)劃支出均衡情況下，所有的r和Y的組合。其公式為：Y=C(Y-T)+I(r)+G,利率下降時(shí)，投資意愿增加，導(dǎo)致產(chǎn)出增加，即IS曲線斜率為負(fù)，利率與產(chǎn)出存在負(fù)相關(guān)性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告資料來(lái)源:Macroeconomics,OlivierBlanchard,國(guó)（2）LM曲線源于真實(shí)貨幣供給和需求的均衡，真實(shí)貨幣以M/P即名義貨幣和價(jià)格之比表示，需求函數(shù)為利率r和產(chǎn)出Y的函數(shù)，即(M/P)d=L(r,Y),供給由央行外生決定，即視作外生給定常數(shù)(M/P)s=M*/P*。聯(lián)立供需方程，可以得到LM曲線M*/P*=L(r,Y)，即LM曲線向上傾斜。資料來(lái)源:Macroeconomics,OlivierBlanchard,國(guó)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告將IS曲線與LM曲線結(jié)合，可以得到經(jīng)典的IS-LM模型圖示。資料來(lái)源:Macroeconomics,OlivierBlanchard,國(guó)二、美國(guó)經(jīng)驗(yàn)回溯最后在相似的邏輯下，觀察美國(guó)的政策周期與資產(chǎn)表現(xiàn)。根據(jù)美國(guó)的財(cái)政預(yù)算赤字率和聯(lián)邦基金利率來(lái)劃分政策周期，并考察美債收益率和標(biāo)普500的表現(xiàn)。從結(jié)果來(lái)看，美國(guó)2008年至今的政策周期大致可以劃分如下：2009-2012年——財(cái)政貨幣雙寬。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速降低利率至零下限并開(kāi)啟QE，赤字率也抬升至10%，SP500觸底反彈，美債收益率也迅速下降。2013-2015年——寬貨幣+緊財(cái)政。在此階段美債收益率先上后下缺乏一致趨勢(shì)，標(biāo)普500增速也先上后下。2016-2019年——緊貨幣+緊財(cái)政。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息，赤字率維持在相對(duì)低位。美債收益率仍然震蕩。2020-2021年——寬財(cái)政+寬貨幣。疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息至零利率下限并開(kāi)啟無(wú)限量QE，同時(shí)連續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)財(cái)政刺激法案，預(yù)算赤字率快速攀升。經(jīng)濟(jì)狀況為觸底后迅速?gòu)?fù)蘇，因此美債收益率和股指也有相似表現(xiàn)。2022年至今——寬財(cái)政+緊貨幣。在大規(guī)模財(cái)政刺激和外部影響下，通脹迅速抬升，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息，但財(cái)政赤字率仍然維持較高的水