2020醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)深度報(bào)告：以Welcia窺日本醫(yī)藥零售行業(yè)全貌

以Welcia窺日本醫(yī)藥零售行業(yè)全貌醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)深度研究報(bào)告

2020年3月23日一、日本藥房：綜合表現(xiàn)本報(bào)告主要解讀日本上市藥房的股價(jià)表現(xiàn)背后因素（EPS增厚），分析日本藥房行業(yè)的成功/失敗經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的啟示。此篇報(bào)告系統(tǒng)性梳理了日本行業(yè)的關(guān)鍵發(fā)展節(jié)點(diǎn)及醫(yī)藥零售上市公司成功/失敗基因。核心觀點(diǎn)1：此次研究印證了我們此前的觀點(diǎn)，即新設(shè)門(mén)店能力是藥房最為核心的能力之一，門(mén)店的成功擴(kuò)張可帶來(lái)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增厚，為股東帶來(lái)最大利潤(rùn)。從日本過(guò)往10年上市公司情況看，股價(jià)表現(xiàn)最好的COSMOS和WELCIA（10年15倍股+）在7家上市公司中門(mén)店拓展速度最快。我們重申此前的觀點(diǎn)，門(mén)店是長(zhǎng)期利潤(rùn)的前瞻指標(biāo)。核心觀點(diǎn)2：日本處方外流的核心驅(qū)動(dòng)力是院外調(diào)劑費(fèi)用與院內(nèi)調(diào)劑費(fèi)用的價(jià)差，日本院外調(diào)劑的平均費(fèi)用是院內(nèi)調(diào)劑費(fèi)用的3倍，院外調(diào)劑費(fèi)用的補(bǔ)貼具有更明顯的推動(dòng)力。從藥店調(diào)劑業(yè)務(wù)看，WELCIA的調(diào)劑業(yè)務(wù)毛利率可以達(dá)到38%，明顯高于化妝品、食品等其他商品的毛利率，調(diào)劑業(yè)務(wù)是藥房提毛增效的重要業(yè)務(wù)。核心觀點(diǎn)3：混業(yè)經(jīng)營(yíng)下藥房仍然保持良好增長(zhǎng)。從便利店和藥妝店市場(chǎng)規(guī)模看，便利店同樣可以銷(xiāo)售一般性醫(yī)用品（OTC類(lèi)藥品），但便利店并未對(duì)藥妝店的經(jīng)營(yíng)造成影響。

藥房專(zhuān)業(yè)性（藥劑師）仍然是藥房經(jīng)營(yíng)的核心壁壘。風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)保線上支付風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)保個(gè)人賬戶變革風(fēng)險(xiǎn)。

一、日本藥房：綜合表現(xiàn)10年10倍股倍出藥房類(lèi)型股票名稱(chēng)及代碼股票代碼上市以來(lái)表現(xiàn)08-18年股價(jià)增幅PE區(qū)間藥店數(shù)CAGR營(yíng)業(yè)收入CAGR歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR上市日財(cái)報(bào)日藥妝店、并設(shè)藥局WELCIA（3141.T）14.4倍10-30倍11.50%14.90%25.90%2008/909-18年鶴羽Tsuruha

Holding(3391.T)8.4倍10-30倍12.38%12.53%15.97%2007/106-18年松本清Matsumoto

Kiyoshi(3088.T)4.8倍10-20倍5.53%3.64%12.84%2007/1008-18年SUNDRUG(9989.T)3.1倍10-20倍7.60%10.35%12.05%2007/109-18年COSMOS藥品（3349.T）16.9倍10-30倍14.14%15.30%22.56%2007/106-18年杉/可開(kāi)嘉來(lái)COCOKARA(3098.T)5.1倍5-20倍8.39%9.69%9.78%2008/409-18年河內(nèi)藥品/CREATE

SD（3148.T）4.5倍5-20倍9.6%7.49%8.68%2009/309-18年藥的青木/總計(jì)圖表1：日本藥妝店及并設(shè)藥局上市以來(lái)表現(xiàn)資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券

一、日本藥房：綜合表現(xiàn)具戴維斯雙擊的長(zhǎng)期成長(zhǎng)股從投資收益來(lái)看，日本的幾家藥房均符合戴維斯投資理念的要求：即以低市盈率（低于10倍PE）買(mǎi)入成長(zhǎng)性潛力股（每年增長(zhǎng)10%~15%），等這只股票成長(zhǎng)潛力顯現(xiàn)后，以高市盈率賣(mài)出，享受EPS（每股收益）和PE同時(shí)增長(zhǎng)的倍乘效益。日本藥房在09-10年前后PE平均在10倍左右，隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)后股價(jià)估值中樞趨于穩(wěn)定，以及藥房長(zhǎng)期處于EPS增厚的屬性，COSMOS、WELCIA、鶴羽、松本清等公司均出現(xiàn)戴維斯雙擊,股價(jià)呈現(xiàn)多年上漲態(tài)勢(shì)?？偨Y(jié)日本經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)內(nèi)的藥房投資同樣具有可操作性，即在藥房估值中樞殺估值后，在估值中樞穩(wěn)定的階段提前布局門(mén)店增速快、EPS每年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的藥房龍頭，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的投資目標(biāo)。藥房具有防守屬性（掙EPS）以及進(jìn)攻屬性（處方外流，醫(yī)保統(tǒng)籌對(duì)接）雙重屬性。核心觀點(diǎn)：增值稅、所得稅下降是直接業(yè)績(jī)催化劑，稅率下調(diào)后當(dāng)年股價(jià)表現(xiàn)及凈利潤(rùn)往往均表現(xiàn)較好。調(diào)劑業(yè)務(wù)（處方藥）是盈利業(yè)務(wù)，大藥房較中小連鎖擁有更好的承接能力。

一、營(yíng)收、凈利潤(rùn)及門(mén)店數(shù)據(jù)概覽COSMOS藥品:(10年15倍股)業(yè)績(jī)最好，大店模式帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)FY

2006FY

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2018 CAGR期末門(mén)店193234276323356405457511—656738827912 13.82%增速：期末門(mén)店21.24%17.95%17.03%10.22%13.76%12.84%11.82%12.50%12.06%10.28%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入105.0125.8148.2177.8205.4237.2279.0329.3371.8408.5447.3502.7558.0 13.94%增速：營(yíng)業(yè)收入33.56%19.80%17.80%19.91%15.54%15.48%17.64%18.02%12.91%9.85%9.50%12.40%10.99%06-18年歸母凈利潤(rùn)1.92.35.77.7 9.412.418.217.620.50%54.29%12.81% 10.32% 6.34% 46.48% -3.215101520253035050001000015000200002500030000股價(jià)（日元）PE中樞穩(wěn)定，股價(jià)漲07年增速：歸母凈利潤(rùn)08-12年 12-15年15-18年19年40戴維斯雙擊 中樞穩(wěn)定 殺估值期間漲幅1436%,復(fù)合增長(zhǎng)率31%10.6 11.7戴維斯雙擊經(jīng)營(yíng)策略【低價(jià)+精益化管理典范】采取“便宜、近、方便”經(jīng)營(yíng)策略。忠實(shí)執(zhí)行「天天低價(jià)」策略，對(duì)物流和店鋪日常工作進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化管理，進(jìn)一步降低成本?！境掷m(xù)開(kāi)設(shè)新店，不在意短期業(yè)績(jī)影響】公司持續(xù)開(kāi)設(shè)新店，不在意短期業(yè)績(jī)影響。

08-18年在全部藥妝店中門(mén)店CAGR增速最高，長(zhǎng)期門(mén)店的增長(zhǎng)才是公司股價(jià)漲幅居首的重要原因。圖表2：COSMOS期末門(mén)店、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及歸母凈利潤(rùn)情況資料來(lái)源：Bloomberg，公司年報(bào)，華創(chuàng)證券

2.2

2.84.7殺估值，業(yè)績(jī)穩(wěn)定18.26% -5.48%30.74%65.86%21.75%34.8621.44%12.81%10.32%6.34%46.48%-3.21%一、營(yíng)收、凈利潤(rùn)及門(mén)店數(shù)據(jù)概覽Welcia:(10年15倍股)營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)高增速09-18年FY

2009FY

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2018CAGR期末門(mén)店56666069676487495198714691532168711.5%同比：期末門(mén)店16.6%5.5%9.8%14.4%8.8%3.8%48.8%4.3%10.1%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入198,928238,752270,816293,379334,393360,797191,991528,402623,163695,26814.9%同比：營(yíng)收20.0%13.4%8.3%14.0%7.9%-46.8%175.2%17.9%11.6%歸母凈利潤(rùn)2,1543,5244,5445,8997,6697,8353,5969,52714,45117,16625.9%同比：凈利潤(rùn)63.6%28.9%29.8%30.0%2.2%-54.1%164.9%51.7%18.8%00100020003000400050007000PE6000

年

45值403530252015105期間收益率994%,復(fù)合增長(zhǎng)率45%戴維斯雙擊經(jīng)營(yíng)策略【承接處方外流，發(fā)展調(diào)劑業(yè)務(wù)】以調(diào)劑為中心的商業(yè)模式取得了成效。調(diào)劑業(yè)務(wù)的增量為公司帶來(lái)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。(具體分析參見(jiàn)驅(qū)動(dòng)因素1：品規(guī)結(jié)構(gòu)的調(diào)整)【W(wǎng)urushia模式，專(zhuān)業(yè)為王】以“藥品/調(diào)劑”、“咨詢營(yíng)業(yè)”、“深夜?fàn)I業(yè)”、“看護(hù)”為中心，提高藥妝店專(zhuān)業(yè)性，致力于“24小時(shí)營(yíng)業(yè)”。圖表3：Welcia期末門(mén)店、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及歸母凈利潤(rùn)情況股價(jià)（日元）資料來(lái)源：Bloomberg，公司年報(bào)，華創(chuàng)證券

09-12年估值下殺，股價(jià)平穩(wěn)12-14年中樞穩(wěn)定14-18年戴維斯雙擊19殺估一、營(yíng)收、凈利潤(rùn)及門(mén)店數(shù)據(jù)概覽鶴羽Tsuruha:(10年9倍股)毛利率、凈利率持續(xù)改善，期間費(fèi)用率提升期末門(mén)店 193112.07492553750843918950100810741312138316671755%增速：期末門(mén)店12.4%35.6%12.4%8.9%3.5%6.1%6.5%22.2%5.4%20.5%5.3%8.73%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入157.5173.6227.8251.9279.8299.6321.0343.0388.5440.4527.5577.1673.2 12.87%增速：營(yíng)業(yè)收入10.25%31.20%10.57%11.08%7.08%7.14%6.87%13.25%13.38%19.77%9.40%16.66%歸母凈利潤(rùn)4.85.0 6.37.914.69%增速：歸母凈利潤(rùn)10.6 13.5 14.6 17.2 19.3 24.4 24.88.19% 18.18%12.28%

26.45%1.49%051015202530351400012000100008000600040002000018000股價(jià)（日元）PE09-12年16000殺估值，股價(jià)平穩(wěn)09-12年 12-15年 15-18年 19年中樞穩(wěn)定殺估值6.06.679.4%戴維斯雙擊經(jīng)營(yíng)策略【全面開(kāi)展客戶服務(wù)，實(shí)施戰(zhàn)略性銷(xiāo)售】引入食品等新類(lèi)別，對(duì)現(xiàn)有藥妝店進(jìn)行改造，同時(shí)著力提高自有品牌（Private

Label）“水冢灣”和“Medisuwan”的競(jìng)爭(zhēng)力和品牌價(jià)值。資料來(lái)源：Bloomberg，公司年報(bào)，華創(chuàng)證券

圖表4：鶴羽Tsuruha期末門(mén)店、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及歸母凈利潤(rùn)情況 06-18年FY

2006

FY2007

FY2008

FY2009

FY2010

FY

2011

FY

2012

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2013

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FY

2017

FY

2018

CAGR 期間收益率8.47%20.17%34.42%27.06%中樞穩(wěn)定，股價(jià)平穩(wěn)戴維斯雙擊5.44%23.95%-3.36%一、營(yíng)收、凈利潤(rùn)及門(mén)店數(shù)據(jù)概覽松本清:(10年6倍股)昔日龍頭，內(nèi)部整頓釋放業(yè)績(jī)08-18年FY

2008FY

2009FY

2010FY

2011FY

2012FY

2013FY

2014FY

2015FY

2016FY

2017FY

2018CAGR期末門(mén)店9589681117121312571390148615281545155516045.29%增速：期末門(mén)店1.04%15.39%8.59%3.63%10.58%6.91%2.83%1.11%0.65%3.15%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入390.9392.3393.0428.2434.6456.3495.4485.5536.1535.1558.93.64%增速：營(yíng)業(yè)收入0.34%0.19%8.95%1.50%5.00%8.56%-1.99%10.41%-0.17%4.44%GAAP凈利潤(rùn)6.87.79.611.313.411.617.920.122.812.84%增速：歸母凈利潤(rùn)13.63%31.00%18.00%18.50%-13.00%53.65%12.69%13.10%50002540002030001520001010005006000PE年

30值戴維斯雙擊經(jīng)營(yíng)策略【構(gòu)建新業(yè)態(tài)，推行全渠道零售(Omni-Channel

retailing)】公司提出5大發(fā)展戰(zhàn)略，

①建立“需求創(chuàng)造”式的新商業(yè)模式；②強(qiáng)化調(diào)劑業(yè)務(wù)；③推進(jìn)全渠道銷(xiāo)售(Omni-Channel)；④建立垂直合作體制；⑤擴(kuò)大7大區(qū)域市場(chǎng)份額）投資價(jià)值分析：08年期間公司曾是日本營(yíng)業(yè)規(guī)模最大（08年是其他藥店?duì)I收的兩倍）的連鎖藥妝店，但09-18年公司放緩門(mén)店拓張腳步，隨后逐步被其他藥房趕超。門(mén)店增速?zèng)Q定長(zhǎng)期業(yè)績(jī)回報(bào)。股價(jià)（日元）資料來(lái)源：Bloomberg，公司年報(bào)，華創(chuàng)證券圖表5：松本清期末門(mén)店、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及歸母凈利潤(rùn)情況

7.3 7.35.78%0.14%期間收益率572%07-11年估值波動(dòng)，股價(jià)平穩(wěn)11-15年戴維斯雙擊15-18年中樞穩(wěn)定19殺估一、營(yíng)收、凈利潤(rùn)及門(mén)店數(shù)據(jù)概覽SUNDRUG:(10年4倍股)FY

2009FY

2010FY

2011FY

2012FY

2013FY

2014FY

2015FY

2016FY

201709-18年FY

2018 CAGR3.86%31.82%8.08%6.51%051015202501000200030004000500060001994/8/221995/8/221996/8/221997/8/221998/8/221999/8/222000/8/222001/8/222002/8/222003/8/222004/8/222005/8/222006/8/222007/8/222008/8/222009/8/222010/8/222011/8/222012/8/222013/8/222014/8/222015/8/222016/8/222017/8/222018/8/22股價(jià)（日元）PE殺估值，股價(jià)平穩(wěn)12-18年估值提升19年殺估值經(jīng)營(yíng)策略【提供高品質(zhì)服務(wù)，運(yùn)營(yíng)高安全性、可靠性和便利性店鋪】拓展新業(yè)態(tài)門(mén)店，開(kāi)發(fā)高附加值的自有品牌產(chǎn)品，保持高水平品質(zhì)服務(wù)，以保持低成本資料來(lái)源：Bloomberg，公司年報(bào)，華創(chuàng)證券圖表6：SUNDRUG期末門(mén)店、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及歸母凈利潤(rùn)情況

期末門(mén)店579767807848894937979102710701119 7.60%增速：期末門(mén)店32.47%5.22%5.08%5.42%4.81%4.48%4.90%4.19%4.58%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入232.5284.1360.7386.8407.4447.8445.8503.8528.4564.2 10.35%增速：營(yíng)業(yè)收入22.18%26.94%7.26%5.32%9.92%-0.45%13.00%4.89%6.78%歸母凈利潤(rùn) 8.9 9.4 10.9 15.816.421.623.324.8 12.05%期間收益率117%12.61

5.03018.88%5.34%15.72%5.85%15.16%06-12年股價(jià)平穩(wěn)增速：歸母凈利潤(rùn)94-06年一、營(yíng)收、凈利潤(rùn)及門(mén)店數(shù)據(jù)概覽可開(kāi)嘉來(lái)COCOKARA

:(10年6倍股)門(mén)店經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整后影響增長(zhǎng)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)640661108411301261135213411307130413228.39%增速：期末門(mén)店3.28%63.99%4.24%11.59%7.22%-0.81%-2.54%-0.23%1.38%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入170.1191.0256.7322.0335.9349.3349.2373.3377.2391.09.69%增速：營(yíng)業(yè)收入12.25%34.42%25.43%4.33%4.00%-0.05%6.91%1.05%3.65%歸母凈利潤(rùn)3.94.25.97.97.93.61.76.97.09.19.78%增速：歸母凈利潤(rùn)6.49%41.78%33.99%-0.27%-54.45%-53.92%317.79%1.59%28.85%01080007000506000500040400030300020200010000100009000股價(jià)（日元）PE13-15年19年

70值60期間收益率%15-18年08-13年中樞穩(wěn)定，股價(jià)上漲業(yè)績(jī)下滑中樞穩(wěn)定 殺估資料來(lái)源：Bloomberg，公司年報(bào)，華創(chuàng)證券圖表7：可開(kāi)嘉來(lái)期末門(mén)店、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及歸母凈利潤(rùn)情況09-18年 FY

2009 FY

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2018 CAGR

一、營(yíng)收、凈利潤(rùn)及門(mén)店數(shù)據(jù)概覽CREATE

SD:

(10年5倍股)長(zhǎng)期回報(bào)較差，期間費(fèi)用增長(zhǎng)快051015200500100015002000250030003500PE19年

302509-18年FY

2009FY

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2018CAGR期末門(mén)店3003193463764024444765025415957.91%增速：期末門(mén)店6.33%8.46%8.67%6.91%10.45%7.21%5.46%7.77%9.98%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入139.9149.1154.9169.8182.0197.5213.9231.9247.3268.27.49%增速：營(yíng)業(yè)收入6.54%3.89%9.63%7.17%8.53%8.32%8.40%6.66%8.42%歸母凈利潤(rùn)4.53.74.54.86.05.86.69.310.19.58.68%增速：歸母凈利潤(rùn)-18.27%23.17%6.26%23.65%-3.12%13.53%41.35%9.11%-5.72%期間收益率117%戴維斯雙擊股價(jià)（日元）資料來(lái)源：Bloomberg，公司年報(bào)，華創(chuàng)證券圖表8：CREATE

SD期末門(mén)店、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及歸母凈利潤(rùn)情況

殺估值09-13年中樞穩(wěn)定，股價(jià)平穩(wěn)13-16年戴維斯雙擊16-18年中樞穩(wěn)定 一、日本藥房:長(zhǎng)期看歸母凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速驅(qū)動(dòng)因素1：品規(guī)結(jié)構(gòu)的調(diào)整(毛利率穩(wěn)定/藥品結(jié)構(gòu)提升)藥品·衛(wèi)生護(hù)理產(chǎn)品·嬰兒用品·保健食 占比27.20%26.10%24.20%23.70%22.80%22.40%21.90%22.30%21.50%品 毛利率38.20%38.90%39.90%40.00%39.80%39.60%37.10%38.10%38.90%銷(xiāo)售額10.714.117.621.425.628.545.057.367.526.00%調(diào)劑 占比7.60%8.80%10.20%10.90%12.10%12.70%14.50%15.60%16.50%毛利率33.30%35.30%34.40%33.30%35.10%36.10%36.70%37.30%39.10%銷(xiāo)售額27.029.832.236.137.438.256.866.672.013.00%化妝品 占比19.20%18.70%18.70%18.30%17.60%17.10%18.30%18.20%17.60%毛利率31.20%31.40%32.60%33.20%33.60%34.00%31.30%32.20%32.90%銷(xiāo)售額20.123.024.628.030.832.645.856.462.015.10%家居用品 占比14.30%14.40%14.30%14.20%14.50%14.60%14.80%15.40%15.20%毛利率26.60%26.90%27.40%27.50%27.20%26.80%24.80%26.10%26.70%銷(xiāo)售額32.037.040.946.850.553.669.577.888.913.60%食品 占比22.80%23.20%23.70%23.80%23.80%23.90%22.40%21.20%21.70%毛利率21.30%21.50%21.30%22.00%22.60%22.80%20.00%20.30%20.40%銷(xiāo)售額12.613.915.517.719.620.925.526.830.511.70%其他 占比8.90%8.70%9.00%9.00%9.30%9.30%8.20%7.30%7.50%毛利率11.10%14.30%14.30%14.10%13.80%13.60%13.30%14.00%14.60%總計(jì) 銷(xiāo)售收入140.4159.3172.6196.7212.2223.8310.8366.6409.014.30%毛利率28.60%29.30%29.50%29.60%29.80%29.90%28.40%29.50%30.20%品規(guī)單位：億人民幣FY

2010 FY

2011 FY

2012 FY

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2014 FY2015 FY

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201809-18復(fù)合增速匯率以1:17計(jì)算

08/31/2010

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08/31/2012

08/31/201

08/31/201

02/28/2015

02/29/2016

02/28/2017

02/28/20181 3 4銷(xiāo)售額 38.2 41.6 41.7 46.7 48.4 50.1 68.1 81.6 88.111.00%圖表9：Welcia2010-2018年收入結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：Welcia公司年報(bào)，華創(chuàng)證券

一、日本藥房:長(zhǎng)期看歸母凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速驅(qū)動(dòng)因素1：品規(guī)結(jié)構(gòu)的調(diào)整(毛利率穩(wěn)定/藥品結(jié)構(gòu)提升)圖表10：Welcia2009-2018年門(mén)店結(jié)構(gòu)FY

200908/31/2009FY

201008/31/2010FY

201108/31/2011FY

201208/31/2012FY

201308/31/2013FY

201408/31/2014FY

201502/28/2015FY

201602/29/2016FY

2017 FY

201802/28/201702/28/201809-18復(fù)合增速當(dāng)年新增（國(guó)內(nèi)）1681076079134101485191011790.6%自建門(mén)店66416079881014873101108自建門(mén)店增長(zhǎng)率

-7.2%9.1%11.4%11.5%11.6%5.0%7.4%6.9%7.0%-0.3%并購(gòu)門(mén)店10266004600446071并購(gòu)門(mén)店增長(zhǎng)率關(guān)店總數(shù)-1412%130%240%116%240%240%1245%370%385%24-9.7%5.5%店鋪數(shù)量?jī)粼黾?549436681107736482631550.1%期末門(mén)店期末商店數(shù)量56666069676487495198714691532168711.5%期末門(mén)店增速-16.6%5.5%9.8%14.4%8.8%3.8%48.8%4.3%10.1%-5.4%其中：調(diào)劑藥房調(diào)劑藥房數(shù)量3524254674825596636878941,025115812.6%62.6%64.4%67.1%63.1%64.0%69.7%69.6%60.9%66.9%68.6%+1%日本醫(yī)藥零售行業(yè)中，大型龍頭藥房更加具有調(diào)劑承接能力。從Welcia調(diào)劑藥房占比看，調(diào)劑藥房長(zhǎng)期占比超60%。調(diào)劑資質(zhì)的藥房數(shù)較多，但早期調(diào)劑收入占比較低，主要是調(diào)劑藥局需要藥劑師、藥房專(zhuān)業(yè)服務(wù)實(shí)力、處方順利承接等多方匹配，才能有更好發(fā)展。從藥房角度看，藥劑師、專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力據(jù)需要有資源投入，大型連鎖需要對(duì)接投入，我們認(rèn)為大型藥店更具備調(diào)劑承接的能力。

調(diào)劑藥房占比一、日本藥房:長(zhǎng)期看歸母凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速

調(diào)劑：調(diào)劑的運(yùn)行方式資料來(lái)源：厚生勞動(dòng)省，華創(chuàng)證券調(diào)劑業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售包括藥品收入和與配藥技術(shù)相關(guān)的收入。健康保險(xiǎn)法有明確規(guī)定的藥價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和調(diào)劑報(bào)酬的分?jǐn)?shù)（1分等于10日元）日本社會(huì)藥房的調(diào)劑報(bào)酬（配藥技術(shù)相關(guān)收入）由調(diào)劑技術(shù)費(fèi)及藥劑管理費(fèi)2部分構(gòu)成,其水平由調(diào)劑報(bào)酬點(diǎn)數(shù)決定：①調(diào)劑技術(shù)費(fèi)是由按處方計(jì)算的調(diào)劑基本費(fèi)、按調(diào)劑技術(shù)量計(jì)算的調(diào)劑費(fèi)以及加算費(fèi)組成；②藥學(xué)管理費(fèi)包括對(duì)患者進(jìn)行用藥指導(dǎo)的費(fèi)用。每張?zhí)幏秸{(diào)劑醫(yī)療費(fèi)（日元） 9,187-技術(shù)費(fèi)2,292-藥劑費(fèi)6,880-特定保險(xiǎn)醫(yī)療材料費(fèi)16圖表11：平均1張?zhí)幏剑赫{(diào)劑醫(yī)療費(fèi)的構(gòu)成（2017年）

一、日本藥房:長(zhǎng)期看歸母凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速調(diào)劑：調(diào)劑的運(yùn)行方式圖表12：調(diào)劑醫(yī)療費(fèi)的構(gòu)成(2017年)資料來(lái)源：厚生勞動(dòng)省，華創(chuàng)證券總數(shù)醫(yī)科醫(yī)院占比診療所占比單位億日元調(diào)劑醫(yī)療費(fèi)76,66476,42031,37241.1%45,04858.9%技術(shù)科19,12218,9994,81525.3%14,18574.7%占比24.86%15.35%31.49%調(diào)劑技術(shù)費(fèi)15,42315,3383,97725.9%11,36174.1%藥學(xué)管理費(fèi)3,6993,66183722.9%2,82477.1%藥劑科57,41357,29226,46946.2%30,82253.8%占比74.97%84.37%68.42%（再掲）仿制藥10,09210,0633,90438.8%6,15961.2%特定保險(xiǎn)醫(yī)療材料料1301298867.9%4132.1%()

一、日本藥房:長(zhǎng)期看歸母凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速調(diào)劑：調(diào)劑的運(yùn)行方式圖表13：調(diào)劑報(bào)酬清單左側(cè)為調(diào)劑報(bào)酬清單，用于調(diào)劑報(bào)酬的結(jié)算。上方為患者身份信息及醫(yī)保信息。中間部分為醫(yī)療機(jī)構(gòu)相應(yīng)信息，下方為醫(yī)師信息、處方信息及調(diào)劑費(fèi)用構(gòu)成。資料來(lái)源：厚生勞動(dòng)省，華創(chuàng)證券

藥劑管理費(fèi)430日元調(diào)劑費(fèi)1140日元調(diào)劑基本費(fèi)550日元醫(yī)科·齒科醫(yī)療報(bào)酬（診所等報(bào)酬）790日元醫(yī)科·齒科醫(yī)療報(bào)酬（診所等報(bào)酬）940日元調(diào)劑報(bào)酬2900日元940日元調(diào)劑技術(shù)費(fèi)一、日本藥房:長(zhǎng)期看歸母凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速調(diào)劑：調(diào)劑的運(yùn)行方式院外處方價(jià)格是院內(nèi)處方的三倍處方外流的重要推動(dòng)力：高調(diào)劑報(bào)酬圖表14：平均1張?zhí)幏降募夹g(shù)費(fèi)用構(gòu)成資料來(lái)源：厚生勞動(dòng)省，華創(chuàng)證券備注：該數(shù)據(jù)為厚生勞動(dòng)省2016年調(diào)查數(shù)據(jù)，與厚生省2017年公布的調(diào)劑醫(yī)療費(fèi)數(shù)據(jù)略有出入

一、日本藥房:長(zhǎng)期看歸母凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速調(diào)劑報(bào)酬的構(gòu)成調(diào)劑基本科550日元調(diào)劑科1140日元藥劑管理科430日元圖表15：處方技術(shù)費(fèi)用詳解資料來(lái)源：厚生労「社會(huì)療修療行為別(2016年)」，華創(chuàng)證券通過(guò)調(diào)劑基本費(fèi)鼓勵(lì)仿制藥的使用根據(jù)劑型及服用周期來(lái)確定調(diào)劑報(bào)酬根據(jù)指導(dǎo)對(duì)象的不同，調(diào)劑報(bào)酬進(jìn)行相應(yīng)加算

一、日本藥房:長(zhǎng)期看歸母凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速驅(qū)動(dòng)因素2：所得稅稅率下降60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%松本清 COSMOS WELCIA Tsuruha SUNDRUG Create

SD圖表16：上市公司企業(yè)所得稅稅率資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券日本從2012年陸續(xù)降低企業(yè)所得稅稅率（12、15、16、18年4年均下調(diào)法人稅基本稅率），企業(yè)所得稅下降對(duì)上市公司凈利率的提升產(chǎn)生直接貢獻(xiàn)。13年以來(lái)，多家上市醫(yī)藥零售企業(yè)凈利潤(rùn)增速快于收入增速。同期（13年起）多家上市公司出現(xiàn)戴維斯雙擊。稅收政策是業(yè)績(jī)的直接催化劑。同樣，中國(guó)2018年以來(lái)推行的：①統(tǒng)一小規(guī)模納稅人標(biāo)準(zhǔn)政策(財(cái)稅[2018]33號(hào))；②企業(yè)增值稅降稅政策，均對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥零售企業(yè)產(chǎn)生直接利好。

以龍頭WELCIA為例，日本老店的同店增長(zhǎng)有5-6%左右的內(nèi)生增速。2017年2018年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月既有商店Welcia藥房2.65.86.55.27.64.46.42.86.45.85.56.38.8Welcia藥房3.15.96.55.68.04.6(舊)CFS0.95.26.13.85.83.3シミス?薬品9.617.014.114.013.112.613.010.014.111.512.115.514.4總計(jì)2.76.06.65.57.74.66.53.06.66.05.76.59.1所有商店 總計(jì)5.99.710.79.812.29.215.411.314.413.513.313.717.6一、日本藥房:長(zhǎng)期看歸母凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速老店增速：5-6%的內(nèi)生增長(zhǎng)圖表17：上市公司企業(yè)所得稅稅率資料來(lái)源：Welcia公司年報(bào)，華創(chuàng)證券

一、日本藥房:長(zhǎng)期看歸母凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速未來(lái)業(yè)態(tài)展望：以家門(mén)口藥局為主，提供全方位在宅服務(wù)資料來(lái)源：厚生勞動(dòng)省，華創(chuàng)證券藥店藥劑師發(fā)揮了專(zhuān)業(yè)性，對(duì)患者的服藥實(shí)施了統(tǒng)一的藥學(xué)管理。防止過(guò)量用藥、重復(fù)用藥等，提高患者用藥安全性和有效性，同時(shí)還可以使醫(yī)療費(fèi)用合理化。以往未來(lái)多數(shù)患者在院邊店取藥。患者不管去哪個(gè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)就診，都會(huì)去社區(qū)附近藥店購(gòu)藥。該資料由厚生勞動(dòng)省于平成27年5月21日（2015年）規(guī)制改革會(huì)議提出，闡述了對(duì)于醫(yī)藥分離未來(lái)的想法。以下為原文內(nèi)容：圖表18：厚生勞動(dòng)省：醫(yī)藥分離的基本想法

二、行業(yè)運(yùn)行情況行業(yè)政策：利好利空政策交織政策名稱(chēng)