特斯拉高階智能化下一站：FSD和Robotaxi測算-2024-05-新勢力

海外行業(yè)報告|行業(yè)研究簡報請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明特斯拉特斯拉高階智能化下一站：FSD和Robotaxi測算特斯拉的核心矛盾：產(chǎn)品的階段性瓶頸，遠(yuǎn)期估值空間的高潛在彈性。伴隨歐美電動化進(jìn)入瓶頸期、海外補貼政策不確定性、中國市場競爭加劇等多個行業(yè)趨勢變化，特斯拉其自身新品和老款產(chǎn)品各自遇到的產(chǎn)能、產(chǎn)品力問題塑造了特斯拉現(xiàn)在的核心矛盾：市場對于特斯拉的銷量、收入和毛利判斷在FSD和Robotaxi或可能貢獻(xiàn)較大增量的背景下依然相對悲觀和保守。我們認(rèn)為特斯拉作為同時具備智能駕駛、AI、機(jī)器人等頭部科技趨勢的公司，電動化、智能化、AI的三重溢價是其估值的核心。FSD和Robotaxi對于特斯拉的短期和長期影響多大？測算的大前提是建立在我們預(yù)期2024年出現(xiàn)FSD用戶體驗拐點后，汽車智能化正進(jìn)入下一個階段，即高階智能化開始替代人工駕駛，在此背景下我們認(rèn)為其兩個核心業(yè)務(wù)長期均具備一定成長空間FSD:現(xiàn)階段FSD業(yè)務(wù)靜態(tài)年凈利潤約為5.76億美元，而FSD遠(yuǎn)期年度毛利潤中性假設(shè)約為221億美元：1）靜態(tài)來看FSD業(yè)務(wù)現(xiàn)階段貢獻(xiàn)軟件買斷收入和訂閱收入，對應(yīng)年凈利潤約為5.76億美元；2）遠(yuǎn)期來看FSD業(yè)務(wù)除賦能自身汽車外，基于相對簡單的硬件配置存在軟件授權(quán)可能，因此合作部分我們中性假設(shè)2030年約有1500萬臺汽車采用特斯拉FSD軟件，2398萬臺特斯拉保有量和FSD訂閱比例40%下對應(yīng)117億美元毛利潤，整體合計約221億美元毛利潤。Robotaxi：特斯拉具備人員和能源的雙重優(yōu)勢，相較于傳統(tǒng)Uber/Lyft的運營模式，特斯拉節(jié)省了人員支出并支付相對較低的能源成本，結(jié)合定價更低的Robotaxi版本汽車，使得其定價相對Uber低50%的情況下依然獲得近似的單公里盈利和更低的的車輛回本周期。結(jié)合上述我們認(rèn)為，智能駕駛的潛在拐點出現(xiàn)、低成本的智駕路徑賦予特斯拉在Robotaxi全球市場獲取更大份額的可能性。綜合來看在特斯拉Robotaxi年度15000億行駛公里（自營+授權(quán)）的中性假設(shè)下，Robotaxi業(yè)務(wù)在2030年中性收入空間約為13350億美元。高階智駕的稀缺機(jī)會，覆蓋全面的AI版圖：我們認(rèn)為在純視覺算法上持續(xù)領(lǐng)先的特斯拉，一方面在Robotaxi時代和FSD業(yè)務(wù)加速的過程中其有望通過更低的硬件成本享受更高的利潤率和估值溢價；此外馬斯克的個人號召力和從自動駕駛到能源、社交媒體、機(jī)器人的產(chǎn)業(yè)覆蓋是特斯拉AI的未來增長源動力。投資建議：現(xiàn)階段電動車行業(yè)失增、特斯拉的基本面下滑、大模型為主的AI產(chǎn)業(yè)趨勢明顯是特斯拉失去高估值的三個核心因素，因此市場對于特斯拉的銷量、收入和毛利判斷在FSD和Robotaxi或可能貢獻(xiàn)較大增量的背景下依然相對悲觀和保守。我們強(qiáng)調(diào)1）FSD和Robotaxi對應(yīng)的市場想象空間彈性較大，在我們2030年中性測算假設(shè)下，F(xiàn)SD業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)百億美元以上收入，而特斯拉憑借其技術(shù)和成本優(yōu)勢在Robotaxi市場的潛在年收入規(guī)?；蚪咏f億。此外我們認(rèn)為特斯拉的技術(shù)路徑、技術(shù)儲備、規(guī)模效應(yīng)很難快速復(fù)制，或在自動駕駛領(lǐng)域存在贏家通吃的可能；2）自動駕駛之外，特斯拉的算力儲備和馬斯克的號召力和產(chǎn)業(yè)覆蓋依然賦予其AI算力和技術(shù)變現(xiàn)的可能性。風(fēng)險提示：測算和假設(shè)具有主觀性；全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險；汽車銷量增速不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；自動駕駛進(jìn)展不及預(yù)期等證券研究報告作者孔蓉分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521020002李澤宇分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520110002行業(yè)報告|行業(yè)研究簡報請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.特斯拉高階智能化下一站：FSD和1.1.特斯拉的核心矛盾：產(chǎn)品的階段性瓶頸，遠(yuǎn)期估值空間伴隨歐美電動化進(jìn)入瓶頸期、海外補貼政策不確定性、中國市場競爭加劇等多個行業(yè)趨勢變化，特斯拉其自身新品和老款產(chǎn)品各自遇到的產(chǎn)能、產(chǎn)品力問題塑造了特斯拉現(xiàn)在的核心矛盾：市場對于特斯拉的銷量、收入和毛利判斷在FSD和Robotaxi或可能貢獻(xiàn)較大增量的背景下依然相對悲觀和保守。我們認(rèn)為特斯拉作為同時具備智能駕駛、AI、機(jī)器人等頭部科技趨勢的公司，電動化、智能化、AI的三重溢價是其估值的核心。測算的大前提是在2024年出現(xiàn)FSD用戶體驗拐點后我們認(rèn)為智能化正進(jìn)入下一個階段，即高階智能化開始替代人工駕駛，因此特斯拉FSD和Robotaxi兩個業(yè)務(wù)長期均具備較大彈性增長。FSD:現(xiàn)階段FSD業(yè)務(wù)靜態(tài)年凈利潤約為5.76億美元，而FSD遠(yuǎn)期年度毛利潤中性假設(shè)約為221億美元：1）靜態(tài)來看FSD業(yè)務(wù)現(xiàn)階段貢獻(xiàn)軟件買斷收入和訂閱收入，對應(yīng)年凈利潤約為5.76億美元；2）遠(yuǎn)期來看FSD業(yè)務(wù)除賦能自身汽車外，基于相對簡單的硬件配置存在軟件授權(quán)可能，因此合作部分我們中性假設(shè)2030年約有1500萬臺汽車采用特斯拉FSD軟件，2398萬臺特斯拉保有量和FSD訂閱比例40%下對應(yīng)117億美元毛利潤，整體合計約221億美元毛利潤。FSD業(yè)務(wù)靜態(tài)收入測算特斯拉遠(yuǎn)期自動駕駛業(yè)務(wù)彈性測算特斯拉北美保有量（萬）200FSD滲透率25%FSD用戶數(shù)（萬）50保守中性樂觀2030年特斯拉全球銷量（15%CAGR，萬臺）2030年特斯拉全球銷量市占率2030年特斯拉保有量（萬臺）3595.7%17984797.7%23985999.6%2997買斷收入FSD買斷比例（假設(shè)） FSD買斷用戶數(shù)（萬） FSD買斷價格（美元）FSD一次性收入（萬美元）20% 10 8,00080,000自有FSD業(yè)務(wù)測算FSD訂閱比例FSD訂閱用戶數(shù)FSD訂閱價格（美元）FSD訂閱年收入（美元）FSD業(yè)務(wù)毛利率FSD（自有）毛利潤30%5,395,2471,2006,474,296,03490%5,826,866,43140%9,591,5501,20011,509,859,61790%10,358,873,65550%14,986,7961,20017,984,155,65195%17,084,947,869當(dāng)年確認(rèn)收入比例當(dāng)年確認(rèn)收入比例20%16,000訂閱收入FSD訂閱比例（假設(shè)） FSD訂閱用戶數(shù)（萬） FSD年訂閱價格（美元）FSD訂閱年收入（萬美元）80% 40 1,20048,000FSD合作業(yè)務(wù)測算假設(shè)采用FSD的第三方品牌汽車數(shù)量（萬臺）全球新能源汽車保有量市占率（%）FSD訂閱價格（美元）FSD合作業(yè)務(wù)年收入（美元）FSD合作業(yè)務(wù)毛利率FSD（合作）毛利潤總毛利潤5002%1,2006,000,000,00060%3,600,000,0009,426,866,43115006%1,20018,000,000,00065%11,700,000,00022,058,873,655300013%1,20036,000,000,00070%25,200,000,000FSD年度靜態(tài)收入測算FSD收入預(yù)測（萬美元）64,000FSD業(yè)務(wù)凈利潤率90%FSD凈利潤（萬美元）57,60042,284,947,869資料來源：第一電動汽車網(wǎng)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道公眾號、證券時報公眾號等，天風(fēng)證券研究所Robotaxi：特斯拉具備人員和能源的雙重優(yōu)勢，相較于傳統(tǒng)Uber/Lyft的運營模式，特斯拉節(jié)省了人員支出并支付相對較低的能源成本，結(jié)合定價更低的Robotaxi版本汽車，使得其定價相對Uber低50%的情況下依然獲得近似的單公里盈利和更低的的車輛回本周期。結(jié)合上述我們認(rèn)為，智能駕駛的潛在拐點出現(xiàn)、低成本的智駕路徑賦予特斯拉在Robotaxi全球市場獲取更大份額的可能性。行業(yè)報告|行業(yè)研究簡報請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3ROBOTAXI運營數(shù)據(jù)對比Uber/Lyft特斯拉Model3特斯拉Robotaxi假設(shè)車輛成本（美元）30,00035,00025,000假設(shè)車輛使用年限假設(shè)年行駛公里數(shù)87,600153,300153,300假設(shè)年駕駛時長（小時）2,9205,1105,110假設(shè)單位公里成本（美元）1.120.110.11——1）人員成本拆解0.94無——2）能源成本拆解0.080.03假設(shè)保養(yǎng)保險成本（每年/美元）12,00015,00015,000假設(shè)全生命周期成本（美元）1,099,379321,391321,391假設(shè)每公里定價（美元）單車每年收入（美元）175,200153,300153,300每公里盈利（美元）0.880.890.89車輛回本周期資料來源：電動星球N公眾號、知嘹汽車公眾號等，天風(fēng)證券研究所Robotaxi業(yè)務(wù)在2030年保守假設(shè)下收入約為7509億美元：對比Uber和Lyft等海外租車平臺2美元每公里定價，特斯拉在1美元每公里定價的假設(shè)下有望實現(xiàn)0.89元每公里盈利；綜合來看在特斯拉Robotaxi年度15000億行駛公里（自營+授權(quán)）的中性假設(shè)下，Robotaxi業(yè)務(wù)在2030年中性收入空間約為13350億美元。低于預(yù)期50%低于預(yù)期25%2030E中性預(yù)低于預(yù)期50%低于預(yù)期25%2030E中性預(yù)測5006.35006.36675.08343.8 資料來源：電動星球N公眾號、知嘹汽車公眾號、天風(fēng)證券研究所我們認(rèn)為在純視覺算法上持續(xù)領(lǐng)先的特斯拉，一方面在Robotaxi時代和FSD業(yè)務(wù)加速的過程中其有望通過更低的硬件成本享受更高的利潤率和估值溢價，馬斯克的個人號召力和從自動駕駛到能源、社交媒體、機(jī)器人的產(chǎn)業(yè)覆蓋完整度優(yōu)勢是特斯拉AI的未來增長源動力。投資建議：現(xiàn)階段電動車行業(yè)失增、特斯拉的基本面下滑、大模型為主的AI產(chǎn)業(yè)趨勢明顯是特斯拉失去高估值的三個核心因素，因此市場對于特斯拉的銷量、收入和毛利判斷在FSD和Robotaxi或可能貢獻(xiàn)較大增量的背景下依然相對悲觀和保守。我們強(qiáng)調(diào)1）FSD和Robotaxi對應(yīng)的市場想象空間彈性較大，在我們2030年中性測算假行業(yè)報告|行業(yè)研究簡報請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4設(shè)下，F(xiàn)SD業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)百億美元以上收入，而特斯拉憑借其技術(shù)和成本優(yōu)勢在Robotaxi市場的潛在年收入規(guī)模或接近萬億。此外我們認(rèn)為特斯拉的技術(shù)路徑、技術(shù)儲備、規(guī)模效應(yīng)很難快速復(fù)制，或在自動駕駛領(lǐng)域存在贏家通吃的可能；2）自動駕駛之外，特斯拉的算力儲備和馬斯克的號召力和產(chǎn)業(yè)覆蓋依然賦予其AI算力和技術(shù)變現(xiàn)的可能性。風(fēng)險提示：1）測算和假設(shè)具有主觀性：測算依賴于行業(yè)增長拐點假設(shè)；2）全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險；3）汽車銷量增速不及預(yù)期；4）行業(yè)競爭加劇；5）自動駕駛進(jìn)展不及預(yù)期等：包括智能駕駛、AI發(fā)展不確定性。分析師聲明行業(yè)報告|行業(yè)研究簡報請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，所有觀點均準(zhǔn)確地反映了我們對標(biāo)的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不一般聲明除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許內(nèi)容。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識及本報告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報告中我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨立評估，并應(yīng)的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用的一切后果