保險：機構(gòu)立體博弈系列之二-“資產(chǎn)荒”下保險資管兩端突圍

證券研究報告|2024年06月02日““資產(chǎn)荒”下保險資管兩端突圍——機構(gòu)立體博弈系列之二非銀金融·保險投資評級：優(yōu)于大市（維持）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容核心觀點概要>25萬億元大體量，保險資管行業(yè)依托專業(yè)化實現(xiàn)規(guī)模擴張。從內(nèi)設(shè)投資到獨立資管，保險金融集團運作和發(fā)展必須依靠保險業(yè)托獨立法人主體地位，解決當(dāng)時保險資金管理問題，提升保險資金運用的集中化、市場化、專業(yè)化。自2012年保險險資金運用規(guī)模年均增長16%，年均收益率5.3%，且1.1%的收益率波動遠(yuǎn)低于其他機構(gòu)投資者，保險資管成為大資管前保險資產(chǎn)管理受托總規(guī)模突破25萬億元，其中管理系統(tǒng)>多市場、多資產(chǎn)、資負(fù)匹配、絕對收益，這成為保險資管行業(yè)運作的核心特點。（1）多市場：保險資金運作涉及境內(nèi)外債票、金融期貨以及各類場外交易市場業(yè)務(wù)。（2）多資產(chǎn)：保險資金既可以配置有貨等資產(chǎn)，又可以配置流動性相對不足的長久期信用債券、非標(biāo)債權(quán)和股權(quán)資產(chǎn)，理：保險資金運用管理流程長、涉及主體多、專業(yè)分工相對復(fù)雜，如涉及資產(chǎn)負(fù)債及交易清算等多個環(huán)節(jié)。（4）絕對收益要求：保險資金市場上漲時需要兌現(xiàn)投資收益，市場下跌時需要考慮凈資產(chǎn)變化對償付能力影響，>三方業(yè)務(wù)方興未艾，保險資管參與大資管互動。保險資產(chǎn)管理可以為各類機構(gòu)類賬戶管理、組合類產(chǎn)品、另類產(chǎn)品等方面已經(jīng)擁有大量外部客戶積累，實現(xiàn)了專屬客戶服務(wù)信任。未來，保險資產(chǎn)服務(wù)于公眾的資產(chǎn)管理公司，發(fā)揮專業(yè)領(lǐng)域獨特優(yōu)勢，接受銀行理財子、信托公司等資請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容[01負(fù)債決定成本資產(chǎn)決定收益險資配置調(diào)整三方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容負(fù)債狀況、財務(wù)目標(biāo)財務(wù)、精算、產(chǎn)品、銷售、風(fēng)控......資產(chǎn)負(fù)債管理要求確定投資目標(biāo)和約束條件宏觀經(jīng)濟資本市場分析戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置組合再平衡壽險經(jīng)營的邏輯：資產(chǎn)負(fù)債匹配負(fù)債狀況、財務(wù)目標(biāo)財務(wù)、精算、產(chǎn)品、銷售、風(fēng)控......資產(chǎn)負(fù)債管理要求確定投資目標(biāo)和約束條件宏觀經(jīng)濟資本市場分析戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置組合再平衡流動性管理久期管理收益管理風(fēng)險限額管理戰(zhàn)略資產(chǎn)配置現(xiàn)金流信息分賬戶構(gòu)建投資組合投資組合、負(fù)債特性持續(xù)跟蹤、評估與管理賬戶核算與績效評估請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資產(chǎn)配置特點發(fā)展階段利源分析美國、日本、中國保險行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)對比資產(chǎn)配置特點發(fā)展階段利源分析主流保險產(chǎn)品主流保險產(chǎn)品及銷售渠道因素影響，“利差”17%；個險、銀保為主請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容>1979年，為應(yīng)對石油危機導(dǎo)致的高通脹及通貨緊縮政策，萬能險應(yīng)運而生。隨后，美國保險市場逐步衍生出保證型萬能險、指數(shù)型萬能險、投資型萬能險等產(chǎn)品。其中，指數(shù)型萬能險及投資性萬能險具備更強的投資屬性，通過保單形式間接投資于股票及基金市場，以賺>20世紀(jì)70年代，隨著利率與股市的走高，疊加稅優(yōu)政策的改革，催化美國年金險保險需求。截至2022年末，美國年金險保費收入規(guī)模為圖：美國各類產(chǎn)品保費收入占比（單位：十億美元）圖：S&P500歷年走勢（單位：元）0—S&P500收盤價請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容我國探索：保費收入穩(wěn)中有增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整>人身險行業(yè)貢獻(xiàn)保險行業(yè)大部分保費收入。2023年我國保險業(yè)實現(xiàn)原保險保費收入51247億元，其中財產(chǎn)險為13607億元，占比26.6%，>近年來，健康險規(guī)模持續(xù)攀升，傳統(tǒng)壽險業(yè)務(wù)占比持續(xù)下降，財險業(yè)務(wù)占比相對穩(wěn)定。圖：我國保險業(yè)規(guī)模呈穩(wěn)定上升趨勢（單位：萬元，%）圖：各險種保費收入占比情況（單位：%）0資料來源：Choice，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Choice，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容我國探索：優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，壓降負(fù)債成本>作為具有長久期資產(chǎn)配置需求的機構(gòu)，保險公司在“資產(chǎn)荒”及長端利率下行背景下投資收益承壓。疊加負(fù)債端相對剛兌且具備較高償>與此同時，資產(chǎn)端收益率仍存在較多不確定因素，為更好的與負(fù)債端利率形成長期供給匹配，下調(diào)定價利率成為優(yōu)化負(fù)債端成本管理的圖：上市險企平均綜合負(fù)債成本（單位：%）圖：預(yù)定利率走勢與十年期國債收益率走勢對比（單位：%）資料來源：保險資管業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，原銀保監(jiān)會，金管局，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容我國保險產(chǎn)品需求演進(jìn)：“儲蓄—保障—儲蓄”>受經(jīng)濟發(fā)展及資本市場變革等因素影響，我國壽險業(yè)發(fā)展存在一定周期性，下圖主要展示了我國近年來六次行業(yè)周期特征，以及在行業(yè)發(fā)展的不同時期分紅險、定期壽險、年金險、加速了代理人“人海戰(zhàn)術(shù)”險跌影響，保險投資收益一請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容負(fù)債端發(fā)展展望：延續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化成本管理>在長端利率下行和權(quán)益低位震蕩的背景下，險企負(fù)債端通過下調(diào)定價利率、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、優(yōu)化銷售渠道等方式降低利差損。目前，行業(yè)主要從拓寬可承保年齡范圍、優(yōu)化產(chǎn)品組合、豐富產(chǎn)品供給等方面捕捉市場需求，我們持續(xù)看好后續(xù)我國保儲蓄型保險儲蓄型保險年金險+萬能險：?“低保證收益+高浮動收益”的年金險可以有效降低保險?“年金+萬能”的產(chǎn)品組合有望成為2024年“開門紅”期間的主?分紅的不確定性、公司管理能力、銷售誤導(dǎo)等風(fēng)險使得分保障型保險保障型保險健康險未來仍有較大上升空間：?我國保險深度和保險密度較全球平均水平仍有40%至50%?我國人均重疾險保額不足10萬元，仍有較大保障缺口。?監(jiān)管引導(dǎo)渠道規(guī)范化競爭，行業(yè)回歸到競爭產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的賽?淡化“開門紅”，實現(xiàn)常態(tài)化銷?代理人分類在即，有望為業(yè)內(nèi)代理人轉(zhuǎn)型提供更強政策參請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容低利率環(huán)境下儲蓄型保險成為居民財富配置重要品類圖：個人存款持續(xù)高增，其中定期存款增速明顯（單位:%）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容高凈值客戶更偏好保險：相對傳統(tǒng)財富產(chǎn)品的保險“妙用”>儲蓄型保險具有避稅和債務(wù)隔離的優(yōu)勢。??理賠款部分：涉及到身故賠償金額的理賠款，是明確規(guī)定免稅的。通過設(shè)置對應(yīng)的被保險人，可實現(xiàn)遺產(chǎn)稅規(guī)避。?現(xiàn)金價值及收益部分：因退保所獲得的現(xiàn)金價值及萬能險和投連險的投資收益部分暫緩征稅。避稅?如已有債務(wù)：則不能通過保險避債，屬于惡意避債。債務(wù)則不能通過保險避債，屬于惡意避債。?若無債務(wù)：可以通過變更投保人、被保險人實現(xiàn)債務(wù)隔離。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容58保險資管規(guī)模及占比仍有增量空間58>隨著我國保費收入規(guī)模的穩(wěn)步提升，保險資管規(guī)模有望持續(xù)高企。2012年至2022年，我國保險資管規(guī)模由6.9萬億元增長至25.1萬億>作為我國資本市場的“壓艙石”及“穩(wěn)定器”，險資占資產(chǎn)管理規(guī)模的比例或?qū)⒊掷m(xù)提升。截至2022年末，我國保險資管規(guī)模達(dá)25.1萬億元，占我國資管總規(guī)模的18.7%。隨著負(fù)債端的企穩(wěn)，預(yù)計險資投資規(guī)模占比也圖：我國保險資金投資規(guī)模增速較高（單位：億元）圖：保險資管規(guī)模占比有望持續(xù)提升（單位：萬億元，%）300000250000200000150000100000500002013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10保險資金運用余額08739262012201320142015請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容[01負(fù)債決定成本02資產(chǎn)決定收益險資配置調(diào)整三方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容戶務(wù)告理算戶務(wù)告理算置戰(zhàn)略戰(zhàn)略組織組織 銷售生產(chǎn)管理析置數(shù)據(jù)管理、IT支持、監(jiān)管與合格財務(wù)、人事、行政請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容當(dāng)前34家保險資管公司股東及規(guī)模資料來源：各公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容當(dāng)前34家保險資管公司股東及規(guī)模（續(xù)）資料來源：各公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容各國壽險投資收益率與宏觀和利率環(huán)境高度相關(guān)>全球不同地區(qū)投資收益差異相對分化：>其中，美國等發(fā)達(dá)國家投資收益率相對較高。>荷蘭、德國等歐洲國家投資收益率則相對較低。表：各國壽險公司平均收益率，單位：%-0請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容美國經(jīng)驗：一般賬戶以固收資產(chǎn)為主，獨立賬戶以權(quán)益資產(chǎn)為主年在65%-70%之間。獨立賬戶受限制較少，風(fēng)格相對激進(jìn)，主要投資權(quán)益資產(chǎn)，股票占比常年在75%-80%之間。賬戶的資產(chǎn)配置來看，由于債券收益的長期性和安全性與保險資金追求絕對收益的屬性相適配，因此債券仍為最主要的配置類別。然而，從2011年到2021年，債券資產(chǎn)占保險資產(chǎn)配置的比重從52.4%下降到46.7%；股票投資則越來越受到壽險公重從28.1%上升到31%；另類投資（其它已投資產(chǎn)）占比也從3圖：美國壽險一般賬戶資產(chǎn)配置規(guī)模（單位：%）圖：美國壽險獨立賬戶資產(chǎn)配置規(guī)模（單位：%）圖：美國壽險綜合賬戶資產(chǎn)配置規(guī)模（單位：%）0資料來源：ACLI，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：ACLI，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：ACLI，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容一般賬戶中股票資產(chǎn)的年均增長率為1.81%，獨立賬戶中股票資產(chǎn)的年均增長率為4.24%，綜合賬戶中股>美國股市的長牛、慢牛，以及保險資金管理制度的完善推動壽險公司加大在權(quán)益市場的布局。20納斯達(dá)克100的年均增幅為7%。同時，美國州法允許變額年金和養(yǎng)老金計劃投資資產(chǎn)獨立于保險公司的其它資產(chǎn)—股票投資線性(股票投資)00—納斯達(dá)克100標(biāo)普500請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國經(jīng)驗：另類資產(chǎn)投資的總量與占比均呈上升趨勢2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022>從綜合賬戶來看，壽險公司在另類投資資產(chǎn)上的投資總量與占比均呈現(xiàn)明顯的上7.21%，且占總資產(chǎn)比重由2001年的3.33%上升圖：美國壽險賬戶中另類投資資產(chǎn)配置規(guī)模（單位：百萬美元）圖：美國壽險賬戶中另類投資資產(chǎn)配置占比（單位：%）00資料來源：ACLI，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：ACLI，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容北美歐洲北美歐洲日本其他國家及地區(qū)9%5%26%60%73.5%、21.7%、3.8%。其中，亞太地區(qū)前五大資管機構(gòu)中，日本占4家，2家為保險系資管公司，分別為日本生命保險，2022年資管規(guī)模分別為6425.28億美元和53圖：2022年全球各地資管規(guī)模占比（單位：%）表：2022年亞洲前5大資管機構(gòu)AUM（億美元）12345請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容日本經(jīng)驗：低利率環(huán)境下資產(chǎn)加大出海表：2018-2022年日本壽險業(yè)資產(chǎn)主要以證券為主（單位：%）圖：2022年日本壽險業(yè)境外證券占比較高（單位：%）其他5%49%29%股票7%地方政府債地方政府債2%8%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖：2022年日本壽險業(yè)債券占比較高（單位：十億日元，%） 0圖：2022年日本保險業(yè)配置以債券為主（單位：十億日元，%）資料來源：LIAJ，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：LIAJ，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容日本壽險：增加境外股權(quán)資產(chǎn)配置升至6.4%。2012-2023年，日本生命保險國內(nèi)股票平均投資收益率為6.52%，國外股票平均投計劃通過投資貨幣互換的外國公司債券和日元計價的公司債券來產(chǎn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容我國保險資金可投資渠道放開時間梳理展至多元化的資產(chǎn)類別，從而使保險機構(gòu)成為可投資領(lǐng)域最為廣泛的機構(gòu)投資者之一，為負(fù)債端產(chǎn)等具請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容監(jiān)管約束逐步放寬國內(nèi)：監(jiān)管約束逐步放寬監(jiān)管約束逐步放寬表：2010-2015保險資金監(jiān)管要求時間政策/文件涉及保險資金可投領(lǐng)域主要內(nèi)容及影響《保險資金運用管理暫行辦法》首個明確保險資金運用形式的綱領(lǐng)性文件保險資金投資范圍包括銀行存款；買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；投資不動產(chǎn)；以及國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式。此外，2014.04.18，原保監(jiān)會對該辦法進(jìn)行修訂，放寬對保險資金運用的投資比例，交由原保監(jiān)會制定調(diào)整?！侗ｋU資金投資股權(quán)暫行辦法》、《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》股權(quán)、不動產(chǎn)允許保險資金投資未上市企業(yè)股權(quán)和不動產(chǎn)，這將對改善保險資產(chǎn)負(fù)債匹配，優(yōu)化資產(chǎn)配置，緩解投資壓力，分散投資風(fēng)險，保障資產(chǎn)安全，維護(hù)投保人切身利益。此外，2012.07.25，原保監(jiān)會對兩個辦法中部分事項進(jìn)行調(diào)整和明確，放款投資限制?！侗ｋU資金投資債券暫行辦法》債券相較2005年的《保險機構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》，增加投資品種、調(diào)整投資比例、適度放寬發(fā)行限制、加強風(fēng)險管控，既滿足保險機構(gòu)的迫切需求，又能夠加強風(fēng)險控制，有助于優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升投資收益，促進(jìn)債券市場和保險市場健康發(fā)展。《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細(xì)則》境外投資規(guī)范保險資金境外投資運作行為，防范投資管理風(fēng)險，實現(xiàn)保險資產(chǎn)保值增值，明確資質(zhì)條件、投資規(guī)范、風(fēng)險控制、監(jiān)督管理等?！蛾P(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》金融產(chǎn)品（商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、集合資金信托計劃、專項資產(chǎn)管理計劃、項目資產(chǎn)支持計劃等）明確保險資金投資理財產(chǎn)品等類證券化金融產(chǎn)品的種類和限制，相較2009年《關(guān)于保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃的通知》，放款投資限制?！蛾P(guān)于保險資金投資集合資金信托有關(guān)事項的通知》集合資金信托加強保險機構(gòu)對集合資金信托計劃的投資管理，規(guī)范投資行為，防范資金運用風(fēng)險，同時明確了投資標(biāo)準(zhǔn)、管理責(zé)任和信息報送等要求。此外，2019.06.19對該通知進(jìn)行修訂，保險機構(gòu)對信托公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)由此前的“近三年未受監(jiān)管機構(gòu)行政處罰”，改為“近一年”；而非標(biāo)債權(quán)由A級改為需AA評級以上；同時明確了豁免增信的條件等?！蛾P(guān)于保險資金投資優(yōu)先股有關(guān)事項的通知》優(yōu)先股規(guī)范了保險資金對優(yōu)先股的投資行為，確保資金安全，優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，并加強風(fēng)險管理?！蛾P(guān)于保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)范保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金行為，支持科技型企業(yè)、小微企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，防范投資風(fēng)險。《關(guān)于提高保險資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》藍(lán)籌股票第一，放寬保險資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例，上調(diào)投資單一藍(lán)籌股票的比例上限，鼓勵進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票；第二，適度提高保險資金投資藍(lán)籌股票的資產(chǎn)認(rèn)可比例；第三，加強權(quán)益類資產(chǎn)風(fēng)險監(jiān)測，定期開展壓力測試。該《通知》既有利于拓展保險資金配置空間，增強資金運用靈活性，又有利于發(fā)揮保險資金長期投資優(yōu)勢，支持資本市場和實體經(jīng)濟發(fā)展?！蛾P(guān)于調(diào)整保險資金境外投資有關(guān)政策的通知》境外投資相較2012年《細(xì)則》，拓展境外投資市場和股票名單，下調(diào)境外可投債券評級要求，進(jìn)一步擴大保險資產(chǎn)的國際配置空間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容監(jiān)管約束逐步放寬國內(nèi)：監(jiān)管約束逐步放寬監(jiān)管約束逐步放寬表：2018-2022保險資金監(jiān)管要求時間政策/文件涉及保險資金可投領(lǐng)域主要內(nèi)容及影響《保險資金運用管理辦法》保險資金運用管理中的根本性正式文件該《辦法》在2010年和2014年《暫行辦法》的基礎(chǔ)上進(jìn)行修訂：一是明確保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)的登記、托管、交易等監(jiān)管事項；二是切實強化監(jiān)管和風(fēng)險管控機制；三是切實推動保險資金服務(wù)實體經(jīng)濟；四是根據(jù)“放管服”等政策安排修訂有關(guān)內(nèi)容?！蛾P(guān)于保險資金投資銀行資本補充債券有關(guān)事項的通知》銀行資本補充債券放寬投資限制條件，明確保險機構(gòu)在信用風(fēng)險管理、償付能力等方面的要求，并加強風(fēng)險管理?！蛾P(guān)于將澳門納入保險資金境外可投資地區(qū)的通知》境外投資（澳門）為規(guī)范保險資金境外投資行為，支持粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，將澳門納入保險資金境外可投資地區(qū)。《關(guān)于印發(fā)保險資金參與金融衍生品交易辦法等三個文件的通知》金融衍生品（含國債期貨、股指期貨）進(jìn)一步規(guī)范保險資金參與金融衍生品交易，防范資金運用風(fēng)險，維護(hù)保險當(dāng)事人合法權(quán)益，制定《保險資金參與金融衍生品交易辦法》《保險資金參與國債期貨交易規(guī)定》和《保險資金參與股指期貨交易規(guī)定》?！蛾P(guān)于保險資金投資債轉(zhuǎn)股投資計劃有關(guān)事項的通知》債轉(zhuǎn)股投資計劃提升服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效，優(yōu)化保險資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)按照市場化，法治化原則，進(jìn)一步明確保險資金投資債轉(zhuǎn)股投資計劃有關(guān)事項?！蛾P(guān)于印發(fā)組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品實施細(xì)則等三個文件的通知》組合類、債權(quán)投資、股權(quán)投資規(guī)范保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展，強化風(fēng)險管控，維護(hù)投資者合法權(quán)益，制定《組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品實施細(xì)則》《債權(quán)投資計劃實施細(xì)則》和《股權(quán)投資計劃實施細(xì)則》?！蛾P(guān)于保險資金財務(wù)性股權(quán)投資有關(guān)事項的通知》股權(quán)投資加大保險資金對實體經(jīng)濟股權(quán)融資支持力度，提升社會直接融資比重，取消保險資金財務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)限制?！蛾P(guān)于保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項的通知》公募REITs為進(jìn)一步豐富保險資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，助力盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，提高直接融資比重，從制度層面明確投資規(guī)范和監(jiān)管規(guī)則?！蛾P(guān)于調(diào)整保險資金投資債券信用評級要求等有關(guān)事項的通知》債券為規(guī)范保險資金債券投資行為，防范資金運用風(fēng)險，放寬保險資金投資債券信用評級要求等?！蛾P(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》（2022修訂）金融產(chǎn)品（理財產(chǎn)品、集合資金信托、債轉(zhuǎn)股投資計劃、信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持專項計劃、單一資產(chǎn)管理計劃等）相較2014年《通知》，進(jìn)一步優(yōu)化保險資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：一是拓寬可投資金融產(chǎn)品范圍，將理財公司理財產(chǎn)品、單一資產(chǎn)管理計劃、債轉(zhuǎn)股投資計劃等納入可投資金融產(chǎn)品范圍。二是落實主體責(zé)任，取消對保險資金投資信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持專項計劃等產(chǎn)品外部信用評級要求。三是強化穿透監(jiān)管要求。四是規(guī)范投資單一資管產(chǎn)品行為。五是完善投后管理要求。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)：“償二代”對保險資本構(gòu)成強約束3.五個注重：資本效益、定性監(jiān)管、適應(yīng)市場、執(zhí)行約束、可以操定量資本要求公司內(nèi)部償付能力管理是公司內(nèi)部的管理行為。這既是償付能力監(jiān)管的前提和基礎(chǔ)，也是公司的“免疫系統(tǒng)”和“反應(yīng)系統(tǒng)”。定性監(jiān)管要求請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)：“償二代”對保險資本構(gòu)成強約束>由于“償二代”強調(diào)促進(jìn)保險企業(yè)增強服務(wù)實體功能，因此在資本認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)變更之后，部分險企的核心償付能力充足率將有一定下降，間接抬升了險企補充資本的需求。表：不同資本類型計算方法及說明計算公式及說明實際資本=認(rèn)可資產(chǎn)-認(rèn)可負(fù)債表：衡量償付能力的3個標(biāo)準(zhǔn)（需同時滿足）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)：“償二代”對保險資本構(gòu)成強約束>監(jiān)管部門要求保險公司每季度披露一次償付能力充足率，對于償付能力不達(dá)標(biāo)的公司，監(jiān)管部門主要采取責(zé)令調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、限制業(yè)務(wù)范圍、責(zé)令調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)或交易對手，限制投資形式或比例、責(zé)令增加資本金、限制向股東分紅、限制董事和高級管理人員的薪酬水平表：“償二代”較“償一代”計量更為精準(zhǔn)“償一代”“償二代”表：“償二代”二期與一期基礎(chǔ)因子對比資產(chǎn)大類細(xì)分板塊償二代一期基礎(chǔ)因子償二代二期基礎(chǔ)因子股票滬深主板股0.310.30中小板股0.410.4創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股0.480.40長期股權(quán)投資未上市公司股權(quán)0.280.41保險子公司0.100.35合營和聯(lián)營上市公司0.150.35合營和聯(lián)營非上市公司0.150.41基金債券基金0.060.06股票基金0.250.28混合基金0.200.23貨幣基金0.010.01投資型房地產(chǎn)成本法0.080.15公允價值法0.12信托計劃（無法穿透部分）權(quán)益類0.310.60請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)：新會計準(zhǔn)則實施，利潤表波動加大具計量帶來較大變化，分類更為客觀。按照會計核算方式，收益，因此保險公司將大量權(quán)益資產(chǎn)歸入FVTPL，資本市場變動導(dǎo)致的金融資產(chǎn)公允價值變動利息收入利息收入投資收益投資收益以公允價值計量且其變公允價值變動損益資產(chǎn)減值損失信用減值損失以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL）動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI）以攤余成本計量的金融資產(chǎn)（AC）公允價值變動損益圖：上市險企總投資收益率（單位：%）圖：上市險企凈投資收益率（單位：%）5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20222023中國人保中國人壽中國平安中國太保新華保險6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20222023中國人保中國人壽中國平安中國太保新華保險請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容國內(nèi)：新會計準(zhǔn)則實施，金融資產(chǎn)分類結(jié)構(gòu)改變AC類資產(chǎn)減少。主要原因如下圖所示。>固收類資產(chǎn)主要以FVOCI計量為主，AC占比大幅下降。根據(jù)各險企披露第一，受I9的約束，更多資產(chǎn)被劃分為第一，受I9的約束，更多資產(chǎn)被劃分為FVTPL科目。例如基金、無法通過SPPI的固定收益類資產(chǎn)。第二，應(yīng)I9和I17需要，分紅險對應(yīng)資產(chǎn)均需以公允價值計量，第二，應(yīng)I9和I17需要，分紅險對應(yīng)資產(chǎn)均需以公允價值計量，而傳統(tǒng)險、萬能險等其他人身險賬戶因其負(fù)債端以公允價值計量，因此資產(chǎn)端也傾向于公允價值計量。第三，新準(zhǔn)則實施后，固收類資產(chǎn)傾向于以第三，新準(zhǔn)則實施后，固收類資產(chǎn)傾向于以FVOCI計量：例如在利率下行時，價差收入可直接計入凈利潤，若利率上行，則浮虧體現(xiàn)在OCI科目中。表：上市險企2023金融類資產(chǎn)占比（按會計計量方式，單位：百萬元，%）4,798,8985,678,2852,009,336請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容收取合同約定的現(xiàn)金流收取合同約定的現(xiàn)金流和出售其他業(yè)務(wù)模式收取合同約定的現(xiàn)金流收取合同約定的現(xiàn)金流和出售其他業(yè)務(wù)模式是是合同現(xiàn)金流不滿足合同現(xiàn)金流不滿足SPPISPPI（僅含本息）否否否（FVOCI-不可回轉(zhuǎn)損益）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容負(fù)債端產(chǎn)品需求決定資產(chǎn)配置偏好>保險公司具有負(fù)債端驅(qū)動的特點，因此不同產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定資產(chǎn)端投資偏好。其中，主要可分為四類：>久期較長、剛性兌付的儲蓄險：匹配長久期固收類資產(chǎn)，在有一定基礎(chǔ)收益基礎(chǔ)上配置部分權(quán)益類資產(chǎn)提升收益；>久期較長、收益相對浮動的儲蓄險：傾向于配置FVTPL權(quán)益類資產(chǎn)以拉升投資收益，如基金、交易型股票等，同時配置部分固收類資產(chǎn)；>久期長的健康險（重疾險）：傾向于配置長久期固收類資產(chǎn)，在有一定基礎(chǔ)收益基礎(chǔ)上配置部分權(quán)益類資產(chǎn)提升收益；>久期短、消費屬性強的短期險（財險+醫(yī)療險）：對流動性有較高需求，以固收FVOCI類資產(chǎn)為主，同時配置少量權(quán)益。表：新準(zhǔn)則下險資資產(chǎn)配置偏好中低低高高低高*注：“產(chǎn)品收益率”為預(yù)估存量產(chǎn)品平均值，具體應(yīng)以各公司請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容[01負(fù)債決定成本02資產(chǎn)決定收益03險資配置調(diào)整三方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容委托投資委托投資單一資管計劃部分自主投資委托投資單一資管計劃部分自主投資委托投資委托投資委托投資單一資管計劃部分自主投資委托投資單一資管計劃部分自主投資委托投資完全自主投資>根據(jù)原銀保監(jiān)會發(fā)布的《中國銀保監(jiān)會關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》（銀保監(jiān)規(guī)〔2022〕7號）和《中國銀保監(jiān)會關(guān)于印發(fā)保險資金委托投資管理辦法的通知》（銀保監(jiān)規(guī)〔2022〕9號）相關(guān)規(guī)定，保險投資模式主要分為保險機構(gòu)直接投資和委托保險資管公司（包含關(guān)聯(lián)及非關(guān)聯(lián)）投資兩大類，根據(jù)不同投資方式組合，可拆分以下五種投資模式。>從機構(gòu)偏好來看，大中型險企主要以“部分自主投資+委托投資+單一資管計劃”的模式進(jìn)行投資；中小險企則偏好“完全自主投資”、“自主投資+單一資管計劃”、“部分自主投資+委托投資”的模式。圖：2022年各類保險資金投資模式資產(chǎn)規(guī)模保險資金投資模式保險資金投資模式單一資管計劃模式一模式二模式三模式四模式五請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8%8%52% %8%23%52%8%6%8%6%50%4% %6%58%4%8%44%2%3%27%48%2%3%7%2% 8%8%52% %8%23%52%8%6%8%6%50%4% %6%58%4%8%44%2%3%27%48%2%3%7%2% 2% % % 6% 3%>對保險機構(gòu)而言，保費收入在扣除準(zhǔn)備金及償付資金后的剩余部分為自有資金。保險公司可以通過自主投資、委托投資等模式進(jìn)行資金>保險資管擅長大類資產(chǎn)配置，對于長久期和絕對收益的資產(chǎn)配置具有豐富經(jīng)驗。權(quán)益類資產(chǎn)方面，險資傾向于投資高股息、高分紅的藍(lán)籌股。目前，保險資金持股比例超過10%的A股上市公司超過30家，其中以商業(yè)銀行>《保險資金運用管理辦法》規(guī)定了保險資金的運用范圍包括銀行存款、債券、股票、基金、不動產(chǎn)、圖：保險大類資產(chǎn)配置以債券為主圖：上市險企2023年資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)2%6%2%8%6%68%7%7%資料來源：公司公告，保險資管協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司公告，保險資管協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容保險資金投向以固定收益類產(chǎn)品為主>保險資金運用余額呈穩(wěn)定增長趨勢。>偏好超長利率債和中長期信用債，在利率高點時進(jìn)行配置。拉長久期，實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期的匹配。>近年來，以長期股權(quán)、另類資產(chǎn)為代表的其他類投資規(guī)模不斷上升；銀行存款占比不斷下降。50資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14,96017.06%18,679-12.07%險資債券策略：聚焦國債，審慎配置14,96017.06%18,679-12.07%>由于國債具有免稅優(yōu)勢，險資在債券投資中主要以國債及（準(zhǔn)）政府債為主，近年來該部分占比穩(wěn)步上升，是險資投資債券的核心。>隨著信用環(huán)境風(fēng)險的上升，險資對信用債的投資策略有所調(diào)整。公司債作為保險機構(gòu)投資信用債的主要券種，近兩年因公司債收益率的波動下降，保險機構(gòu)在持有公司債的總量中占比有所減少。這一趨勢進(jìn)一步導(dǎo)致了險資中信用債的整體占比呈現(xiàn)下降趨勢。>總體來看，險資在買債券時，傾向于選擇風(fēng)險較低、收益穩(wěn)定的國債及政府債，同時適度調(diào)整信用債的配置，以適應(yīng)市場環(huán)境的變化。圖：2020-2022年保險資金中債券投資占比情況圖：2021-2022年保險資金中債券配置規(guī)模及增速18.9%23.8%28.0%15.1%113.7%55.3%62.5%65.9%34%34%38%45%55%62%66%065,15222.78%22.78%資料來源：中國保險資管業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：中國保險資管業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容中債企業(yè)債到期收益率(AAA):3年%中債企業(yè)債到期收益率(AA+):3年% 中債企業(yè)債到期收益率(AA-):3年%中債企業(yè)債到期收益率(A):3年%12.0010.008.006.004.002.000.00>在利率下行背景下，高等級信用債價格上漲，為持有者帶來票息和資>保險公司信用債風(fēng)險較小，以5大上市險企為例，高級評級的占比均在80%或90>償二代二期工程信用風(fēng)險計算規(guī)則也鼓勵保險公司投資高評級的債券，進(jìn)一步降低了保險公司信用債投資表：5家上市險企信用風(fēng)險管理信用風(fēng)險評級資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容>歷史保險公司股票及證券投資基金占總投資規(guī)模的12-14%。>保險公司呈現(xiàn)出較為明顯的底部加倉意愿：>因保險公司風(fēng)險偏好相對較低，當(dāng)市場位于低位時股債性價比較高時，保險公司加倉意愿較強，因此市場底部時增量資金的主要來源之一。圖：股票和證券投資基金投資規(guī)模及占比（單位：萬元，%）圖：保險公司底部加倉意愿較強0 資料來源：Choice，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Choice，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2010-06-012010-11-172011-05-032011-10-132012-03-262012-09-042013-02-222013-08-072014-01-202014-07-042014-12-2010-06-012010-11-172011-05-032011-10-132012-03-262012-09-042013-02-222013-08-072014-01-202014-07-042014-12-152015-05-292015-11-112016-04-222016-09-302017-03-202017-08-282018-02-062018-07-242019-01-042019-06-212019-12-022020-05-192020-10-302021-04-132021-09-222022-03-102022-08-192023-02-072023-07-19350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0% 50.0% 0.0% -50.0%-100.0%7%15.7-8.25%>近年來，受我國股票市場波動等因素影響，保險資金在股票資產(chǎn)配置規(guī)模上經(jīng)歷了明顯的波動。2021年，保險資金在股票資產(chǎn)配置上的規(guī)模出現(xiàn)下滑，降幅達(dá)到8.25%。2022年趨勢逆轉(zhuǎn)，增速回升至15.77%，配置規(guī)模達(dá)>從2020年到2022年的股票資產(chǎn)配置比例來看，上市普通股票始終占據(jù)主導(dǎo)地位，約占總配置的四分之三，而港股通、滬倫通則占據(jù)余下圖：2020-2022年保險資金中股票資產(chǎn)配置規(guī)模及增速圖：2020-2022年保險資金中股票資產(chǎn)配置比例17,45017,450創(chuàng)業(yè)板指滬深300萬得全A23%23%25%26%74%75%77%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：中國保險資管業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：中國保險資管業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容保險權(quán)益類投資監(jiān)管加強通過設(shè)定差異化的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例，明確重>通知根據(jù)保險公司的綜合償付能力充足率，規(guī)定了權(quán)益類資產(chǎn)投資的上限，進(jìn)一步規(guī)范保險資金的運用。表：原中國銀保監(jiān)會強化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管要求（部分）一、保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置比例，應(yīng)當(dāng)符合以下規(guī)定：（一）公司上季末綜合償付能力充足率不足100%的，權(quán)益（二）公司上季末綜合償付能力充足率為100%以上（含此數(shù)，下同）但不足150%的，權(quán)益（三）公司上季末綜合償付能力充足率為150%以上但不足200%的，權(quán)益（四）公司上季末綜合償付能力充足率為200%以上但不足250%的，權(quán)益（五）公司上季末綜合償付能力充足率為250%以上但不足300%的，權(quán)益（六）公司上季末綜合償付能力充足率為300%以上但不足350%的，權(quán)益（七）公司上季末綜合償付能力充足率為350%以上的，權(quán)益二、保險公司上季末綜合償付能力充足率不足100%時，應(yīng)當(dāng)立即停止新增權(quán)益類資產(chǎn)投資?！垊?wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容新準(zhǔn)則實施后鼓勵配置紅利資產(chǎn)>通過下調(diào)權(quán)益風(fēng)險因子并增加3年長期考核等措施，監(jiān)管旨在引導(dǎo)險資入市，促進(jìn)長期穩(wěn)健投資，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理。預(yù)計未來險資將進(jìn)一步增加對高分紅股票的配置，匹配資金偏好需求。圖：2023年上市險企OCI權(quán)益類資產(chǎn)配置規(guī)模及占比（單位：百萬元，%）表：保險公300,0008.49%200,000488%5.00%150,000488%5.00%0.40%資料來源：各公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容23%25%44%5%4%48%23%25%44%5%4%48%9%>保險公司非標(biāo)類資產(chǎn)投資比例呈下降趨勢，其中以債權(quán)計劃、信托計劃和未上市股權(quán)為主。>非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模占比從2017年的40.19%下降至2022年的35.>根據(jù)保險資管協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，保險配置的非標(biāo)類資產(chǎn)以金融產(chǎn)品和股權(quán)投>提升另類投資是近年來全球險資的共同趨勢，包括私募股權(quán)類資產(chǎn)、不動產(chǎn)（物權(quán)資產(chǎn)或公募REITs等證券化類金融資產(chǎn)）、私募債、夾層基金、衍生品、FOF等。圖：2020-2022年保險公司金融產(chǎn)品配置情況圖：2021-2022年保險公司股權(quán)投資占比情況集合資金信托計劃債權(quán)投資計劃資產(chǎn)支持計劃（保險資管公司發(fā)行）其他..股權(quán)投資計劃4%4%3%2%48%51%58%37%44%2%2%3%46%資料來源：中國保險資管業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：中國保險資管業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容上市險企非標(biāo)投資穩(wěn)?。篈AA級資產(chǎn)占比超九成>上市險企在非標(biāo)投資領(lǐng)域展現(xiàn)出卓越的信用風(fēng)險管理能力，其投資多聚焦于高安全性的資產(chǎn)，且普遍采取融資增信措施。以五大上市險企為例，其非標(biāo)投資中AAA級資產(chǎn)占比均超過90%，充分顯示其穩(wěn)健的投資策略表：上市險企非標(biāo)投資信用風(fēng)險管理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容653,045371,5622471384,596非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)：REITs和ABS的增量機會653,045371,5622471384,596>REITs作為長期投資工具之一，其主要投向為不動產(chǎn)等領(lǐng)域，具備收益穩(wěn)定、流動性較強及信息相對透明度等優(yōu)勢，與保險資金的中長期資金需求等有較強的契合度。因此，保險資金參與REITs領(lǐng)域投資，有助于優(yōu)化保險資金的大類資產(chǎn)配置。截至目前，我國公募REITs發(fā)行規(guī)模超1000億元，其中險資投資比例超13%，未來仍有較大配置空間。>保險ABS作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，通過盤活存量資產(chǎn)，有效降低企業(yè)融資成本，為險資開辟新的投資領(lǐng)域。預(yù)計隨著相應(yīng)政策的規(guī)范及放寬，未來險資ABS規(guī)模仍有較大增量空間。>保險ABS規(guī)模持續(xù)增長，從2019年的115億元增長至2023年的4595億元，有效盤活存量資產(chǎn)。0圖：2019-2023年保險資管ABS注冊數(shù)量及規(guī)模（930請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容 9.0% 6.1% 13.5% 9.0% 6.1% 13.5%71.4% 9.3% 6.6%14.0%70.1% 9.7% 4.4% 13.0%72.9% 10.1% 5.3%13.0%71.7% 11.1% 5.4% 12.3%71.2%圖：2018-2023年中國人壽投資組合圖：2018-2023年中國人保投資組合圖：2018-2023年中國平安投資組合 8.8% 18.0% 13.7% 59.5% 8.2% 15.0% 17.0% 59.8%7.8%7.8%13.3%17.1%61.8% 7.3% 11.2%14.8%66.6%8.7%8.7%96%17.6%64.1% 7.7% 7.1%19.4%65.8%資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理 22.8% 11.0% 10.8% 55.4% 24.7% 8.9% 11.8% 54.6% 23.2% 8.2% 14.3% 54.3% 19.3% 7.9% 17.8% 55.0% 20.0% 7.8% 15.6% 56.6% 14.0% 5.7%21.5%58.8%資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理10.2%10.2%72%12.9%69.7%資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容險企投資動向：強化另類資產(chǎn)配置>截至2022年末，我國保險資金運用余額約25萬億元，另類投資累計規(guī)模約6萬億元，其中不動產(chǎn)投資是保險公司另類投資的重要標(biāo)1）股權(quán)包括持有項目公司股權(quán)、2）債權(quán)典型模式是由保險資管、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容險資聚焦私募股權(quán)：錨定醫(yī)療健康、智能制造等關(guān)鍵領(lǐng)域>私募股權(quán)基金成為險資股權(quán)投資的核心。根據(jù)195家保險公司的統(tǒng)計結(jié)果顯示，在保險股權(quán)投資中，2022年底投資私募股權(quán)基金的金額超過5200億元，占當(dāng)年股權(quán)投資的比重為的28%。其中醫(yī)療健康、智能制造、集成電路、養(yǎng)老等是險資投資私募股權(quán)基金關(guān)注集成電路養(yǎng)老醫(yī)療健康人口老齡化為國內(nèi)養(yǎng)老市高精尖的醫(yī)療器械主要依存儲器、控制器芯片以及場發(fā)展帶來新的機遇，各賴進(jìn)口，部分進(jìn)口壟斷率高端功率器件和傳感器等高達(dá)95%以上，未來存在大量依賴國外進(jìn)口，未來國內(nèi)成長空間巨大，從而健康管理等體系化全生命請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容中國太保：非標(biāo)投資重基建，多元布局穩(wěn)健前行>中國太保2023年非公開市場融資工具投資規(guī)模為4,182.3億元，占投資資產(chǎn)的18.6%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域占據(jù)較大比重，達(dá)41.7%。融資工具平均期限長達(dá)7.8年，顯示其在資金配置上的長期視野和>從項目分布來看，融資項目廣泛分布于基礎(chǔ)設(shè)施、交通運輸、不動產(chǎn)、非銀金融等多個行業(yè)，展現(xiàn)其多元化的投資布局。地域分布上，主要集中在北京、四川、湖北、山東、江蘇等經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)，體現(xiàn)公司對于區(qū)表：中國太保2023年非公開市場融資工具的結(jié)構(gòu)和收益率分布資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容新華保險：高質(zhì)量配置，多元化策略>新華保險2023年非標(biāo)類金融資產(chǎn)投資金額達(dá)1,569.48億元，占其總投資資產(chǎn)的11.7%。非標(biāo)類金融資產(chǎn)主要以信托計劃、債權(quán)投資計劃和資產(chǎn)管理計劃為主，各占26%、25%、23.6%。在嚴(yán)格的信用和合規(guī)要求下，新華保險>基礎(chǔ)資產(chǎn)多數(shù)為貸款類債權(quán)，分布在各類融資領(lǐng)域，包括非銀機構(gòu)融資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目融資、商業(yè)地產(chǎn)項目融資以及消費類信貸產(chǎn)品融資。所有涉及的企業(yè)均為行業(yè)中的佼佼者，包括大型表：新華保險2023年非標(biāo)類金融資產(chǎn)分布情況資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：其他包括私募股權(quán)、股權(quán)投資計劃、理財產(chǎn)品等。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容[01負(fù)債決定成本02資產(chǎn)決定收益03險資配置調(diào)整04三方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容系統(tǒng)內(nèi)保險銀行資金養(yǎng)老金其他來源資管業(yè)務(wù)資產(chǎn)支持計劃其他業(yè)務(wù)股權(quán)投資計劃債權(quán)投資系統(tǒng)內(nèi)保險銀行資金養(yǎng)老金其他來源資管業(yè)務(wù)資產(chǎn)支持計劃其他業(yè)務(wù)股權(quán)投資計劃債權(quán)投資計劃專項產(chǎn)品私募基金公募業(yè)務(wù)73.0%7.4%10.4%5.8%3.4%第三方保險第三方保險保險資管機構(gòu)保險資管機構(gòu)0.6%72.3%25.3%0.6%72.3%專戶業(yè)務(wù)專戶業(yè)務(wù)0.6%7.0%組合類0.6%7.0%組合類產(chǎn)品投顧、財投顧、財顧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容 3.4% 58% 5>我國保險資管規(guī)模不斷壯大。根據(jù)中國保險資管業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2022年末，我國32家保險資管公司資金管理規(guī)模達(dá)24.52萬億>從三方業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢來看，業(yè)外資金規(guī)模增速顯著高于系統(tǒng)內(nèi)保險資金。截至2022年底，32家保險資管機構(gòu)業(yè)外資金管理規(guī)模為4.80萬億元，占總管理規(guī)模的19.6%。其中，管理銀行資金25324.72億元（占比10.4%）、養(yǎng)老金14233.72億元（占比5.82%）、其他資金圖：我國保險資管資金來源構(gòu)成（單位：*） 3.2% 58%51%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容100%90%80%70%60%50%40%30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5%4%36%51%4%5%2%37%38%6%2%37%37%6%57%21%5%22%57%4%62%8%29%49%45%25%20%5%92%>目前，保險資管各業(yè)務(wù)類型主要包括專戶管理、組合產(chǎn)品、債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃、資產(chǎn)支持計劃等。從資管產(chǎn)品類型來看，各類產(chǎn)品資金構(gòu)成具備顯著特征。專戶業(yè)務(wù)方面，主要以系統(tǒng)內(nèi)保險資金為主，占比超90%。組合類產(chǎn)品主要以業(yè)外資金為主，其中包括銀行、養(yǎng)老金、其他資金等，其中銀行資金占比最為突出。債權(quán)計劃、股權(quán)計劃等產(chǎn)品則主要以保險資金（包含系統(tǒng)內(nèi)保險資金及第三方圖：保險資管各類業(yè)務(wù)資金構(gòu)成比例（單位：*）6%6%92%2021202220212022202120222021202220212022專戶組合類產(chǎn)品債權(quán)投資計劃股權(quán)投資計劃資產(chǎn)支持計劃系統(tǒng)內(nèi)保險資金第三方保險資金銀行資金養(yǎng)老金（基本養(yǎng)老金+企業(yè)年金+職業(yè)年金）其他資金請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容協(xié)議存款套利模式合規(guī)模式套利型：保險協(xié)議存款協(xié)議存款套利模式合規(guī)模式>銀行理財資金通過投資保險資管計劃進(jìn)而投資協(xié)議存款的套利模式，被認(rèn)為在資金分類上不夠恰當(dāng)，部分區(qū)域監(jiān)管部門要求將這部分資金重新歸類為“同業(yè)存款”來進(jìn)行計量和管理。而協(xié)議存款的定價通常高于同業(yè)存款。>從銀行存款和存單的規(guī)模及增速來看，2022年定期存款和活期存款規(guī)模增長突出，分別增長48.05%、44.36%；協(xié)議存款規(guī)模減少，同比保險保險資管計劃存款高定價低圖：2021-2022年保險資管機構(gòu)投資存款規(guī)模增長顯著（單位：億元，%）0 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容投行型：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)——保債計劃>債權(quán)投資計劃（保債計劃指保險資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立的投資產(chǎn)品，通過發(fā)行投資計劃受益憑證，向保險公司等委托人募集資金，以債權(quán)方式投資主要包括交通、通訊、能源、市政、環(huán)境保護(hù)等國家級重點基礎(chǔ)設(shè)施或其他不動產(chǎn)項目，為非標(biāo)準(zhǔn)化類產(chǎn)品。相對于私募、信托等非標(biāo)債務(wù)產(chǎn)品，保債計劃的準(zhǔn)入要求更高、期限更長。近年來，為控制信用風(fēng)險，保債計劃對于發(fā)行企業(yè)的資質(zhì)要求也趨于>2023年以來，受制于優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)下降協(xié)會共登記債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃、保險私募基金138只,同比減少9.80%，登記規(guī)模2018.22億元，同比減少33.77%。其中債權(quán)投資計劃131只，規(guī)模1853.88億元，數(shù)量、規(guī)模同比分別減少5.0圖：保險資管金融產(chǎn)品占比（單位：%）圖：2022年保險持有金融產(chǎn)品規(guī)模5%5%2%31%35%59%61%債權(quán)投資計劃集合資金信托計劃資產(chǎn)支持計劃（險資發(fā)行）資產(chǎn)支持計劃（券商發(fā)行）信貸資產(chǎn)支持債券（銀行發(fā)行）商業(yè)銀行理財產(chǎn)品內(nèi)圈：2021外圈：20220資料來源：中國保險資管業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：中國保險資管業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容投行型：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)——資產(chǎn)支持計劃>在優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)供給下降的背景之下，保險資管資產(chǎn)支持計劃規(guī)模實現(xiàn)較高增速。保險資管資產(chǎn)支持計劃（以下簡稱“保險ABS”）是金融創(chuàng)新產(chǎn)品，以保險資管機構(gòu)作為管理人、以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為償付來源，面向合格投資者發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。其優(yōu)勢在于盤活>近年來，隨著監(jiān)管政策的放開及規(guī)范，保險ABS實現(xiàn)較高增速。2023年，共登記保險ABS計劃93只，規(guī)模超4595億元，同比增長500圖：保險資管ABS注冊規(guī)模及增速（單位1原保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)234原銀保監(jiān)會下發(fā)《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行支持計劃業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、風(fēng)控管都提出了明確的要求。自此，保險ABS進(jìn)入5原銀保監(jiān)會發(fā)布《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于資），實行注冊制管理，由中保保險資產(chǎn)登記交易系6劃注冊辦法（試行）》，對保險資管ABS注冊申報與評議、注冊管理、信息披露、特殊情形處理、78），9請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資管型：“固收+”產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)>“固收+”仍是險資主要資產(chǎn)配置策略，其次為權(quán)益類資產(chǎn)、貨幣類資產(chǎn)、另類投資（FOF等）。其中，固收部分因久期較長、風(fēng)險相對較低、收益穩(wěn)健等特點，更好的匹配險資資產(chǎn)負(fù)債管理需求。同時，險資全牌照模式利好“>2023年，受整體行情催化，險資純債類產(chǎn)品實現(xiàn)較好收益，其中五家險資平均投資回報率超過4%。“固收+”產(chǎn)品方面，生命保險資表：2023年保險資管公司純債類產(chǎn)品投資回報（單位：只、%）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容財富型：FOF匹配長線資金需求>基金中基金（FundofFunds，F(xiàn)OF）是一種以基金為主要投資對象的共同基金，通過在一個委托賬戶下持有多個不同基金來分散投資，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金運行管理辦法》，首次明確了FO>FOF是險資最早參與權(quán)益投資的形式。險資資金具備規(guī)模較大、久期較長、風(fēng)險偏好偏低等特點，因此FOF相對匹配險資資金需求。截至2022年末，保險資管業(yè)FOF投資規(guī)模達(dá)6.07億元，占基金投資規(guī)模的0.06%，未來圖：險資2021年至2022年各類基金投資規(guī)模債券型股票型混合型貨幣型FOF0.06%6.63%8.11%41.74%40.36%37.91%38.71%37.91%12.82%13.66%內(nèi)圈：202113.66%外圈：20220圖：險資2021年至2022年各類基金投資規(guī)模占比