2024年保險(xiǎn)行業(yè)專題報(bào)告：“Beta加強(qiáng)器”-當(dāng)下險(xiǎn)企股債配置及投資彈性分析

2024年保險(xiǎn)行業(yè)專題報(bào)告：“Beta加強(qiáng)器”_當(dāng)下險(xiǎn)企股債配置及投資彈性分析一、4Q23以來負(fù)債端改善但估值未反應(yīng)2023年保險(xiǎn)行業(yè)受到預(yù)定利率切換、開門紅預(yù)收限制和銀保“報(bào)行合一”等影響，主要上市險(xiǎn)企保費(fèi)9月、10月出現(xiàn)短期波動(dòng)，但11月后逐步企穩(wěn)，但市場(chǎng)并未真正反應(yīng)，其中平安壽、人保壽11月單月保費(fèi)轉(zhuǎn)正，同時(shí)12月份保費(fèi)平穩(wěn)收官，但是估值卻加速回調(diào)。我們?cè)?023年保險(xiǎn)行業(yè)年度報(bào)告綜述報(bào)告《壽財(cái)負(fù)債質(zhì)量有望持續(xù)提升，關(guān)注資產(chǎn)端邊際彈性》中強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)過分擔(dān)憂供給側(cè)改革的影響，1H23以來保費(fèi)回暖但是估值卻未得到充分反應(yīng)，并且受長(zhǎng)端利率持續(xù)保持下行趨勢(shì)、權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大、信用風(fēng)險(xiǎn)不斷加大、合意優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)稀缺以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換等影響，2023年各大險(xiǎn)企總投資收益率和凈投資收益率承壓，進(jìn)而拖累歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)，導(dǎo)致板塊持續(xù)承壓。2024年開年以來，負(fù)債端質(zhì)量在“報(bào)行合一”持續(xù)深入、萬能險(xiǎn)結(jié)算利率適時(shí)調(diào)降以及老齡化背景下養(yǎng)老產(chǎn)品供給政策持續(xù)支持等背景下持續(xù)夯實(shí)，NBV表現(xiàn)持續(xù)改善，1Q24主要上市壽險(xiǎn)險(xiǎn)企NBV同比均高增：人保壽險(xiǎn)（81.6%）>新華保險(xiǎn)（51.0%）>中國(guó)太保（30.7%）>中國(guó)人壽（26.3%）>中國(guó)平安（20.7%），但估值仍未充分反應(yīng)保險(xiǎn)負(fù)債端的改善，我們認(rèn)為當(dāng)前板塊核心矛盾或仍在投資端。因此，本文便重點(diǎn)從投資端全面闡述當(dāng)下險(xiǎn)企配置的思路以及未來彈性。二、固收：存量配置盤支撐票息收益，新增交易應(yīng)對(duì)利率下行保險(xiǎn)資金未來或?qū)㈤L(zhǎng)期面臨固收配置的壓力，一方面是來自于利率中樞的下行且波動(dòng)收窄，高票息合意資產(chǎn)供給邊際減少，險(xiǎn)資需考慮新增配置收益率相比利率和負(fù)債成本是否能夠覆蓋，同時(shí)還面臨資產(chǎn)負(fù)債匹配的約束，另一方面，新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS9&17）和償付能力監(jiān)管二期工程實(shí)施背景下，權(quán)益投資帶給利潤(rùn)表波動(dòng)加大，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，險(xiǎn)企投資面臨更加復(fù)雜的條件約束。利率下行背景下，固收投資對(duì)于險(xiǎn)企重要性或進(jìn)一步提升。宏觀經(jīng)濟(jì)增速伴隨高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有所放緩，權(quán)益投資不確定性逐步提升，我們認(rèn)為對(duì)于保險(xiǎn)資金基于負(fù)債端特性，其收益要求相對(duì)偏“絕對(duì)收益”，投資風(fēng)格上更類似“固收+”，在利率下行和新準(zhǔn)則實(shí)施背景下，固收類資產(chǎn)對(duì)于整個(gè)投資組合資產(chǎn)負(fù)債匹配和收益的重要性有望進(jìn)一步提升。從數(shù)據(jù)上可看出，2023年人身險(xiǎn)行業(yè)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中債券規(guī)模大幅提升。截至2023年末，根據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局公布的數(shù)據(jù)，人身險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額25.19萬億元，規(guī)模同比增長(zhǎng)11.52%，其中，銀行存款2.16萬億元，債券11.58萬億元，股票1.82萬億元，證券投資基金1.35萬億元，分別占比8.56%、45.96%、7.21%和5.38%，其中債券投資規(guī)模大幅增長(zhǎng)，同比+23.07%，股票和證券投資基金規(guī)模分別同比+3.01%和12.15%。長(zhǎng)端利率下行，各類機(jī)構(gòu)長(zhǎng)債配置需求持續(xù)提升。從24Q1便可看出，盡管基于流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率變緩等原因長(zhǎng)端利率下行，銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)出于“早買早收益”的考慮，對(duì)長(zhǎng)債的配置需求提升，尤其是部分機(jī)構(gòu)出于增厚債券投資收益的目的拉長(zhǎng)投資久期，1Q24銀行間債券市場(chǎng)20至30年期債券成交8.9萬億元，同比增長(zhǎng)約5倍，對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)債的偏好強(qiáng)化了利率下行的階段性趨勢(shì)，30年國(guó)債收益率一度跌破2.5%。但我們認(rèn)為這種極端情況是暫時(shí)的，2024年二季度以來，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步企穩(wěn)向好，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，債券市場(chǎng)供求有望進(jìn)一步平衡，長(zhǎng)債收益率有望企穩(wěn)并與長(zhǎng)期向好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)相匹配。2.1險(xiǎn)資配置債券仍以持有至到期，獲取票息收益為主債券投資的收益主要來源于三個(gè)方面：票息收入、折溢價(jià)攤銷損益、價(jià)差損益，簡(jiǎn)單來說債券投資主要收入即利息收入和資本利得收入。保險(xiǎn)多為長(zhǎng)久期資產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注YTM（到期收益率），保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置債券的原則是在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，獲取穩(wěn)定的票息收入、杠桿息差為主，同時(shí)滿足資產(chǎn)負(fù)債匹配的原則，負(fù)債端保費(fèi)收入資金量較大且穩(wěn)定、期限較長(zhǎng)，因此債券投資以配置盤為主，交易盤為輔，交易整體呈現(xiàn)凈買入、持有至到期為主，一直以來市場(chǎng)擔(dān)心的長(zhǎng)端利率下行帶來“利差損”原因即為此。保險(xiǎn)資管行業(yè)債券配置規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)債及準(zhǔn)政府債券規(guī)模增速較快。根據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)《中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展報(bào)告2023》數(shù)據(jù)顯示，2022年保險(xiǎn)資管行業(yè)配置債券規(guī)模9.17萬億，同比+9.75%，其中國(guó)債及（準(zhǔn)）政府債券規(guī)模達(dá)5.49萬億，占比59.91%；其次為非金融企業(yè)（公司）債券，規(guī)模達(dá)2.06萬億元，占比22.49%；金融企業(yè)（公司）債券達(dá)1.61萬億元，占比17.60%。從債券大類的規(guī)模和增速來看，國(guó)債及（準(zhǔn)）政府債券規(guī)模增長(zhǎng)最為突出，同比+14.71%；公司企業(yè)（公司）債券規(guī)模同比增長(zhǎng)4.87%；非銀金融行業(yè)（公司）債券規(guī)模同比增長(zhǎng)0.92%。從保險(xiǎn)資管行業(yè)配置的債券細(xì)分品種來看，省級(jí)政府債券、地方債持有規(guī)模最高，達(dá)2.87萬億元，占比30.79%；其次是國(guó)債，規(guī)模1.90萬億元，占比20.32%；第三是準(zhǔn)政府債券，規(guī)模1.35萬億元，占比14.44%；第四是企業(yè)債券、公司債券（非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行），規(guī)模1.14萬億元，占比12.27%；其他債券中比較突出的是中期票據(jù)，規(guī)模達(dá)6931.13億元，占比7.43%；以及商業(yè)銀行二級(jí)資本債券和無固定期限資本債券，規(guī)模6861.57億元，占比7.36%。從不同機(jī)構(gòu)各類債券配置比例來看，超大型、中型和小型機(jī)構(gòu)配置國(guó)債及（準(zhǔn)）政府債券比例較為突出，比例超過五成；大型機(jī)構(gòu)配置非金融企業(yè)（公司）債券比例較高，比例為44.84%。從不同機(jī)構(gòu)持有債券的外部評(píng)級(jí)情況來看，超大型和大型機(jī)構(gòu)持有AAA級(jí)債券比例分別為98.52%和96.18%，高于中小型機(jī)構(gòu)；中小型機(jī)構(gòu)持有AA+、AA及以下債券比例高于超大型和大型機(jī)構(gòu)。2.2負(fù)債端轉(zhuǎn)暖但新增配置承壓，仍需重視存量債券投資收益在預(yù)定利率下調(diào)產(chǎn)品切換、同業(yè)競(jìng)品如銀行掛牌利率持續(xù)下調(diào)的背景下，主要上市險(xiǎn)企2023年以來業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好，新增配置規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。但市場(chǎng)利率中樞下行使得新增配置壓力逐步上升，新增配置收益率或不及存量收益率水平，由于保險(xiǎn)公司尤其是壽險(xiǎn)公司針對(duì)儲(chǔ)蓄型等利差主導(dǎo)型產(chǎn)品在資產(chǎn)負(fù)債匹配上會(huì)普遍配置長(zhǎng)久期債券品種，因此當(dāng)前票息收入仍以存量債券的到期收益為主，投資壓力更多來自于新增配置，隨著長(zhǎng)端利率的反彈，整體凈投資收益壓力有望得到緩解。同時(shí)，監(jiān)管注意到潛在“利差損”風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債端仍有再降預(yù)定利率的預(yù)期，2023年7月監(jiān)管已下調(diào)普通型人身險(xiǎn)預(yù)定利率至3.0%，其主要背景即為監(jiān)管重視險(xiǎn)企的潛在利差損風(fēng)險(xiǎn)，伴隨市場(chǎng)利率持續(xù)下行（如長(zhǎng)端利率和銀行掛牌利率的持續(xù)走低），我們認(rèn)為負(fù)債端人身險(xiǎn)預(yù)定利率或有進(jìn)一步下調(diào)的可能。凈投資收益指標(biāo)可以表征固收票息收入，近兩年開始承壓但整體中樞仍保持穩(wěn)健。我們通過險(xiǎn)企凈投資收益（率）指標(biāo)可以表征固定到期類票息收入情況以及利率下行對(duì)于當(dāng)前票息收入的影響。“凈投資收益率”主要包含存款利息收入、債權(quán)型金融資產(chǎn)利息收入、股權(quán)型金融資產(chǎn)分紅收入、投資性物業(yè)租金收入以及應(yīng)占聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)損益等，不包括證券價(jià)差投資收入以及公允價(jià)值變動(dòng)損益。從歷史上來看，過去十年主要上市險(xiǎn)企凈投資收益率整體保持穩(wěn)健，期間十年期國(guó)債同樣經(jīng)歷過趨勢(shì)性下行，如2014-2016和1H18-1H20等，但整體上凈投資收益率水平波動(dòng)相對(duì)較小，2013-2023年主要上市險(xiǎn)企平均凈投資收益率水平保持在4%以上，凈投資收益率均能覆蓋預(yù)定利率假設(shè)（3.5%），中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)/中國(guó)人保過去10年平均凈投資收益分別為4.44%/4.85%/4.7%/4.7%/5.19%。固定到期類利息凈投資收益整體穩(wěn)健增長(zhǎng)，2023年起有所分化。受利率下行影響，2023年起投資收益中固定到期類利息凈投資收益有所分化，除中國(guó)人保和中國(guó)人壽仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，其余主要上市險(xiǎn)企有所下滑：中國(guó)人保>（yoy+6.5%）>中國(guó)人壽（yoy+0.9%）>中國(guó)平安（yoy-2.2%）>中國(guó)太保（yoy-5.0%）>新華保險(xiǎn)（yoy-13.7%）;2.3逆周期調(diào)節(jié)下，長(zhǎng)端利率有望回升，“資產(chǎn)荒”有望緩解長(zhǎng)期國(guó)債收益率反映市場(chǎng)預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)整體有效，供需關(guān)系或迎來邊際改善。從宏觀層面來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面沒有改變，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢(shì)多、韌性強(qiáng)、潛能大，未來較長(zhǎng)時(shí)間仍有望保持合理增速。2023年和1Q24我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)率分別為5.2%和5.3%，2024年4月CPI同比+0.3%，漲幅較上月+0.2pct，CPI連續(xù)三個(gè)月保持同比正增長(zhǎng)，反映出消費(fèi)需求持續(xù)恢復(fù)。同時(shí)，如前文所述，險(xiǎn)企和公募出于收益考量在“資產(chǎn)荒”時(shí)期大量配置長(zhǎng)債，導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率階段性下行，但隨著我國(guó)財(cái)政政策發(fā)力效果有望在二三季度逐步體現(xiàn)，以及超長(zhǎng)期國(guó)債等供給增加，“資產(chǎn)荒”有望得到緩解。2024年5月10日，央行發(fā)布《2024第一季度中國(guó)貨幣政策報(bào)告》中指出，我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率在反映市場(chǎng)預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)方面總體是有效的，長(zhǎng)期國(guó)債收益率主要反映長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，同時(shí)也受到安全資產(chǎn)缺乏等因素的擾動(dòng)。4月23日10年期國(guó)債收益率觸及2.226%的低位，當(dāng)天央行指出“長(zhǎng)期國(guó)債收益率總體會(huì)運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)”。財(cái)政部表態(tài)將做長(zhǎng)期特別國(guó)債各項(xiàng)工作，及時(shí)啟動(dòng)超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行工作，險(xiǎn)資長(zhǎng)債需求有望進(jìn)一步得到滿足。2024年5月13日，財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于公布2024年一般國(guó)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行有關(guān)安排的通知》（財(cái)辦庫(kù)〔2024〕94號(hào)），明確了2024年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行有關(guān)安排，今年擬發(fā)行的超長(zhǎng)期特別國(guó)債期限分別為20年、30年、50年，首次發(fā)行時(shí)間為5月17日（30年期），11月中旬發(fā)行完畢。2.4積極把握波段交易，增厚債券投資收益險(xiǎn)企債券配置傾向于利率高點(diǎn)買入，價(jià)在量前，逢高配置。配置節(jié)奏上，在利率上行時(shí)，險(xiǎn)資往往會(huì)重點(diǎn)把握利率高點(diǎn)機(jī)會(huì)，主要以配置盤為主，關(guān)注久期匹配下的票息收益（HTM），相比市場(chǎng)其他交易主體如銀行、理財(cái)和券商自營(yíng)等交易為主、“利率越跌越買”的風(fēng)格，險(xiǎn)資往往呈現(xiàn)“利率越高越買”的特征，比如2023年泰康資產(chǎn)的保險(xiǎn)一般賬戶買入千億超長(zhǎng)債，主要在一季度和三季度兩個(gè)利率高點(diǎn)買入，并且同時(shí)在利率高點(diǎn)大量增配二級(jí)資本債。歷史上，利率上行周期債市波動(dòng)率整體高于利率下行周期。我們以中債新綜合指數(shù)(總值)凈價(jià)指數(shù)為基礎(chǔ)，分別計(jì)算月度和周度標(biāo)準(zhǔn)差平均值，同時(shí)結(jié)合10年期國(guó)債收益率進(jìn)行觀察，整體來看，在利率上行周期中債新綜合指數(shù)(總值)凈價(jià)指數(shù)月度和周度波動(dòng)率高于利率下行周期，即在利率上行周期券商市場(chǎng)提供了更多具有更高上下波動(dòng)幅度的交易機(jī)會(huì)，幫助配置方增厚債券投資收益，而利率下行周期相應(yīng)機(jī)會(huì)更少，波動(dòng)幅度也更小。適度利用市場(chǎng)情緒，抓住波段收益增厚債券投資收益。隨著利率中樞整體的下行，債券市場(chǎng)波動(dòng)降低，利率下行時(shí)，情緒的一致性也往往較強(qiáng)。在每年30bp及以上級(jí)別波動(dòng)機(jī)會(huì)中，市場(chǎng)情緒是重要的影響因素。市場(chǎng)情緒帶來的債市波動(dòng)通常也能為險(xiǎn)企固收配置提供了增厚收益的機(jī)會(huì)。以銀行二級(jí)資本補(bǔ)充債為例，銀行二級(jí)資本補(bǔ)充債波動(dòng)較大，在到期時(shí)銀行具有贖回與否的選擇權(quán)，一定程度上影響投資者對(duì)于銀行資本充足水平的預(yù)期，同時(shí)銀行二級(jí)資本補(bǔ)充債包含了次級(jí)條款、減記條款和贖回條款，并且受到監(jiān)管政策的影響比如資本充足率變化的要求，均可能導(dǎo)致銀行二級(jí)資本補(bǔ)充債價(jià)格的波動(dòng)性增加，自2019年以來多次發(fā)生上下50bp級(jí)別的波動(dòng)，為險(xiǎn)資提供了利用市場(chǎng)情緒進(jìn)行波段交易增厚債券投資收益的機(jī)會(huì)。三、權(quán)益：險(xiǎn)資入市加速，投資環(huán)境不斷改善3.1股票+基金：國(guó)壽平安保持穩(wěn)健，太保新華中樞抬升截至2023年末，國(guó)壽/平安/太保/新華/人保股票投資占比分別為7.6%/6.2%8.4%/7.9%/3.2%，基金投資占比分別為3.6%/5.3%/2.8%/6.3%/8.2%，（股票+基金）投資占比分別為11.2%/11.5%/11.1%/14.3%/11.4%，新華保險(xiǎn)股票和基金投資占比較高，其余投資比例較為接近。股票投資方面，人保股票投資占比較低，其余各大險(xiǎn)企股票投資占比均在6%-8.5%區(qū)間。基金投資方面，國(guó)壽、太保投資占比較低，人保和新華的基金投資占比較高。股+基投資：國(guó)壽平安中樞保持穩(wěn)定，太保新華中樞逐步抬升，人保波動(dòng)較大。近年來在權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大背景下，國(guó)壽和平安的股票基金權(quán)益配置整體保持穩(wěn)定，2018-2023年平均敞口分別為10.5%和11.5%，其中股票投資占比中樞有所抬升，基金投資占比中樞有所下降，整體中樞保持穩(wěn)定；太保和新華的股票和基金配置則有所抬升，2018-2023年平均敞口分別為10.6%和13.5%，較2018年分別+3.8pct和+2.9pct。人保的股票和基金配置近年來均持續(xù)下降，尤其是股票投資占比從2020年的6.1%連年下降至2023年的3.2%。3.2新“國(guó)九條”發(fā)布，險(xiǎn)資作為長(zhǎng)期資金入市加速新“國(guó)九條”定調(diào)支持險(xiǎn)資作為中長(zhǎng)期資金入市，險(xiǎn)資權(quán)益投資環(huán)境有望優(yōu)化。2024年4月12日，證監(jiān)會(huì)主席吳清表示新“國(guó)九條”將著力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，并將會(huì)著眼營(yíng)造引得進(jìn)、留得住、發(fā)展得好的政策環(huán)境，推動(dòng)保險(xiǎn)資金、社?；稹B(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市，分類作出部署。在“新國(guó)九條”積極定調(diào)之下，后續(xù)支持構(gòu)建“長(zhǎng)錢長(zhǎng)線”的有關(guān)政策有望逐步出臺(tái)，引導(dǎo)險(xiǎn)資入市的相關(guān)舉措有望加碼。新“國(guó)九條”提出，優(yōu)化保險(xiǎn)資金權(quán)益投資政策環(huán)境，落實(shí)并完善國(guó)有保險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)價(jià)辦法，更好鼓勵(lì)開展長(zhǎng)期權(quán)益投資等具體舉措。3.3落地：高股息、ETF等助力險(xiǎn)資權(quán)益投資保險(xiǎn)資金權(quán)益投資高股息策略有望持續(xù)，會(huì)計(jì)分類為FVOCI有望平滑利潤(rùn)波動(dòng)。在利率下行的背景下，股息分紅的吸引力有望逐步提升，險(xiǎn)企投資高股息股票且分類為FVOCI有望持續(xù)獲得股息收入并平滑股價(jià)波動(dòng)對(duì)當(dāng)期凈利潤(rùn)的沖擊。證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步健全上市公司分紅常態(tài)化機(jī)制，險(xiǎn)資高股息投資有望持續(xù)提升。資本市場(chǎng)新“國(guó)九條”發(fā)布，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》，證券交易所同步修訂了股票上市規(guī)則，退市制度安排，分紅率不達(dá)標(biāo)有退市風(fēng)險(xiǎn)。新“國(guó)九條”有望強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅，增強(qiáng)分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，推動(dòng)一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)分紅，我們認(rèn)為監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化分紅常態(tài)化機(jī)制，有望穩(wěn)定投資者預(yù)期，同時(shí)利好險(xiǎn)資為代表的長(zhǎng)線投資者，險(xiǎn)資進(jìn)行高股息權(quán)益投資的備選標(biāo)的有望拓展，有望進(jìn)一步加強(qiáng)高股息股票配置并受益持續(xù)分紅。FVOCI股票占比仍較低，高股息股票配置空間仍大。自2023年起，主要上市險(xiǎn)企均已開始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS9&17），從新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下主要上市險(xiǎn)企的投資分類來看，截至2023年末，代表性上市險(xiǎn)企（包含中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保和中國(guó)財(cái)險(xiǎn)，下同）投資中交易性金融資產(chǎn)（FVTPL）平均占比為26.0%，其他債權(quán)投資（債權(quán)FVOCI）平均占比為36.1%，其他權(quán)益工具投資（權(quán)益FVOCI）的平均占比為2.9%，可見FVOCI資產(chǎn)中權(quán)益投資（股票等）占比仍低，高股息股票配置并分類為OCI的空間仍較大。ETF等被動(dòng)投資方式是險(xiǎn)資重要的投資方向。1）相比個(gè)股，險(xiǎn)資通過ETF進(jìn)行倉(cāng)位控制相對(duì)便利，個(gè)股標(biāo)的選擇難度相對(duì)較低，可以通過行業(yè)主題ETF進(jìn)行便捷配置，其波動(dòng)性也相對(duì)較小，另外在靈動(dòng)性和分散性上也具有一定的優(yōu)勢(shì)；2）ETF一般費(fèi)率較低，在管理費(fèi)用上具有一定的優(yōu)勢(shì)。2024年3月，首批10只中證A50ETF上市，保險(xiǎn)資金是其中重要的參與方，如中國(guó)平安通過旗下子公司持有平安中證A50ETF5.73億元，太保人壽則認(rèn)購(gòu)了華寶中證A50ETF、摩根中證A50ETF兩只基金，分別認(rèn)購(gòu)1.3億元、0.97億元。四、非標(biāo)：存量占比逐步減少，不動(dòng)產(chǎn)類占比大幅下降4.1中國(guó)人壽：非標(biāo)資產(chǎn)占比較低，規(guī)模整體保持穩(wěn)定從中國(guó)人壽公布的金融資產(chǎn)類別來看，債權(quán)型金融產(chǎn)品包括債權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃、信貸資產(chǎn)支持計(jì)劃、轉(zhuǎn)向資管計(jì)劃和資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。出于公開財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的可得性，我們以債權(quán)型金融產(chǎn)品作為其非標(biāo)資產(chǎn)代表，整體來看，中國(guó)人壽非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模自2020年以來保持穩(wěn)定，2021年非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模小幅下滑（yoy-2.2%），2022年以來保持小幅增長(zhǎng)，但非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模占比整體較低且近年來呈逐漸下降趨勢(shì)，2020-2023非標(biāo)資產(chǎn)平均占比為9.48%，占比自2019年以來逐年下行。4.2中國(guó)平安：非標(biāo)投資規(guī)模及各投資類別名義投資收益率均呈下行趨勢(shì)中國(guó)平安的非標(biāo)投資主要包括債權(quán)計(jì)劃和債權(quán)型理財(cái)產(chǎn)品，由保險(xiǎn)資管公司設(shè)立的債權(quán)投資計(jì)劃、信托公司設(shè)立的債權(quán)型信托、商業(yè)銀行設(shè)立的債權(quán)型理財(cái)產(chǎn)品等組成。截至2023年末，中國(guó)平安的非標(biāo)投資規(guī)模為4168.10億元，占比總投資資產(chǎn)比例為8.8%，較年初下降1.5pct。從規(guī)模增速來看：近10年來中國(guó)平安非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模逐年保持增長(zhǎng)，但自2018年以來整體增長(zhǎng)中樞下行，增速有所放緩。2021-2023年增速分別為4.7%、10.6%和9.0%。從非標(biāo)投資占比來看：整體自2018年以后呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，除2021年占比小幅反彈后，其余均逐年下滑，非標(biāo)投資占比從2018年高點(diǎn)的15.8%下降至2023年末的8.8%，非標(biāo)投資占比整體呈現(xiàn)壓縮趨勢(shì)。從債權(quán)計(jì)劃和債權(quán)型理財(cái)產(chǎn)品的分布結(jié)構(gòu)來看：2018年以來債權(quán)計(jì)劃投資占比整體呈上行趨勢(shì)，理財(cái)產(chǎn)品投資整體呈下行趨勢(shì)，截至2023年末，債權(quán)計(jì)劃投資和理財(cái)產(chǎn)品投資的占比分別為45.4%和54.6%，近5年平均占比分別為39.7%和60.3%。非標(biāo)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：非銀及不動(dòng)產(chǎn)投資大幅壓縮，公用環(huán)保及基建快速提升。從中國(guó)平安的非標(biāo)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，近年來非銀金融、不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)占比不斷下降，基礎(chǔ)設(shè)施及園區(qū)開發(fā)、水務(wù)環(huán)保等公用事業(yè)以及高速公路等投資占比逐年提升，電力板塊投資則保持穩(wěn)定。1）非銀金融行業(yè)投資占比從2019年高點(diǎn)的36.3%逐步下行至2023年末的16.7%，不動(dòng)產(chǎn)投資占比從2018年高點(diǎn)的22.2%下行至2023年的12.8%，其中2021年占比有所反彈（占比21.4%），但2022年、2023年快速下行至13.6%和12.8%。2）水務(wù)、環(huán)保、鐵路等占比從2018年的6.6%占比逐年提升至2023年的23%，且近兩年呈明顯加速趨勢(shì)?；A(chǔ)設(shè)施及園區(qū)開發(fā)投資占比從2017年的4.8%逐年提升至2023年的15.8%。非標(biāo)名義投資收益率自2019年起整體呈現(xiàn)逐年下行趨勢(shì)。不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)、水務(wù)環(huán)保等公用事業(yè)及電力板塊名義投資收益率連續(xù)5年下降，截至2023年末，僅非銀板塊非標(biāo)名義投資收益率超過5%。從投資期限來看：自2019年以來，除非銀金融和不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)整體呈上行趨勢(shì)外，其余均呈現(xiàn)小幅下降趨勢(shì)。2020-1H23高速公路/電力/基礎(chǔ)設(shè)施及園區(qū)開發(fā)/水務(wù)環(huán)保等公用事業(yè)/非銀金融/不動(dòng)產(chǎn)/其他類別的平均期限分別為8.22年/8.20年/7.67年/7.58年/6.37年/4.64年/6.10年。從產(chǎn)品剩余期限來看：2023年整體有所走低，除不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)外，其余行業(yè)投資剩余年限2023年均有所下降，2023年高速公路/電力/基礎(chǔ)設(shè)施及園區(qū)開發(fā)/水務(wù)環(huán)保等公用事業(yè)/非銀金融/不動(dòng)產(chǎn)/其他類別的產(chǎn)品剩余期限分別為2.55年/5.13年/5.60年/3.93年/2.03年/2.85年/3.05年，分別同比-1.05年/-0.68年/-0.68年/-0.81年-0.92年/+0.15年/-0.67年。4.3中國(guó)太保：非標(biāo)投資規(guī)模占比較高，平均剩余期限當(dāng)前仍穩(wěn)健2021年以來太保非標(biāo)占比逐步降低。截至2023年末，中國(guó)太保非公開市場(chǎng)融資工具規(guī)模為4182.28億元，占投資資產(chǎn)的18.6%。近年來非標(biāo)占比逐步下降，自2021年高點(diǎn)占比21.7%以來逐步下行，2023年非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模首次負(fù)增長(zhǎng)（yoy-3.2%）。公司充分發(fā)揮保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，嚴(yán)格篩選償債主體和融資項(xiàng)目，從行業(yè)分布看，融資項(xiàng)目分散于基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)、交通運(yùn)輸、非銀金融行業(yè)，主要分布在北京、四川、湖北、山東、江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。非標(biāo)信用風(fēng)險(xiǎn)管控良好。截至2023年末，具有外部信用評(píng)級(jí)的非公開市場(chǎng)融資工具占97.2%，其中AAA級(jí)占比達(dá)97.6%，AA+級(jí)及以上占比達(dá)99.6%，高等級(jí)免增信的主體融資占比達(dá)52.7%，其他項(xiàng)目都有擔(dān)保或抵、質(zhì)押等增信措施，信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。非公開市場(chǎng)融資平均期限整體保持穩(wěn)健。截至2023年末，中國(guó)太保非公開市場(chǎng)融資中基礎(chǔ)設(shè)施/不動(dòng)產(chǎn)/交通運(yùn)輸/非銀金融/能源和制造業(yè)/其他類別的平均投資期限分別為8.3年/7.2年/9.1年/5.1年/6.8年/8.7年，整體較2022年末平均投資期限小幅上行；平均剩余年限分別為5.4年/4.2年/5.8年/1.4年/4.2年/5.3年