2024年天味食品研究報(bào)告：川調(diào)龍頭產(chǎn)品長(zhǎng)青-內(nèi)延外拓渠道煥新

2024年天味食品研究報(bào)告：川調(diào)龍頭產(chǎn)品長(zhǎng)青_內(nèi)延外拓渠道煥新1.公司概況：川調(diào)龍頭進(jìn)入新周期，22年以來(lái)Alpha凸顯1.1.川調(diào)龍頭，銳意進(jìn)取進(jìn)入發(fā)展新周期川調(diào)龍頭業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，進(jìn)入發(fā)展新周期。2007年公司前身天味有限成立并于2010年完成股份制改革，2019年公司上交所上市。多年來(lái)公司深耕復(fù)調(diào)賽道，逐步成長(zhǎng)為川調(diào)龍頭，2023年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為31.5/4.6億元，同比+17%/34%，2011-2023年CAGR分別為15%/14%，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。公司發(fā)展可以分成三階段：2000-2009年初創(chuàng)探索期：2000年實(shí)控人鄧文、唐璐成立成都天味，并通過(guò)受讓天味食品廠(chǎng)商標(biāo)權(quán)創(chuàng)立了好人家、大紅袍品牌。此后公司通過(guò)收并購(gòu)等方式構(gòu)建完整的川調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈，不斷豐富品牌矩陣和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2010-2018年全面擴(kuò)張期：產(chǎn)品端，公司分別于2010年和2017年推出大單品好人家老壇酸菜魚(yú)和手工火鍋底料；渠道端，2015年推出餐調(diào)定制業(yè)務(wù)，逐步完善以經(jīng)銷(xiāo)商渠道為主，定制餐調(diào)等為輔的全渠道架構(gòu)；產(chǎn)能端，2013-2014年雙流第一生產(chǎn)基地和天味家園自動(dòng)化生產(chǎn)基地陸續(xù)投產(chǎn)。全面擴(kuò)張下2011-2018年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為14%/16%，為公司上市奠定優(yōu)秀基礎(chǔ)。2019至今管理精進(jìn)期：2019年公司IPO募資5.56億元，2020年11月定增募資16.3億，均用于擴(kuò)產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)體系升級(jí)等，奠定長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)。受益于，2020年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)37%/23%，并啟動(dòng)好人家+大紅袍的雙品牌戰(zhàn)略，明確了品牌建設(shè)思路。2021年以來(lái)行業(yè)需求疲軟、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，公司積極深化渠道改革，強(qiáng)化渠道管理，23年收購(gòu)線(xiàn)上小B龍頭食萃以強(qiáng)化小B端競(jìng)爭(zhēng)力。2019-2023年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為16%/11%，在消費(fèi)力疲軟大背景下，業(yè)績(jī)具備較強(qiáng)韌性。四大業(yè)務(wù)部門(mén)、五大品牌，產(chǎn)品矩陣豐富。公司目前擁有“好人家”、“大紅袍”、“天車(chē)”、“天味食品餐飲高端定制”、“拾翠坊”五大品牌，主要業(yè)務(wù)部門(mén)包括傳統(tǒng)零售事業(yè)部、新零售事業(yè)部、餐飲定制事業(yè)部、子公司食萃食品。公司主要產(chǎn)品包括火鍋調(diào)料、中式菜品調(diào)料、香腸臘肉調(diào)料、香辣醬等，其中火鍋底料、中式調(diào)料是公司核心品類(lèi)，2023年合計(jì)收入占比達(dá)到87.2%。1.2.管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)內(nèi)部活力股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善。截止到2024Q1末，公司實(shí)控人鄧文、唐璐夫婦合計(jì)直接持股比例67.28%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。目前公司下屬擁有5家全資子公司、2家三級(jí)子公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋了調(diào)味品生產(chǎn)、食品生產(chǎn)銷(xiāo)售、道路貨物運(yùn)輸、食品互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售，產(chǎn)業(yè)體系完善。高管持股深度綁定公司，復(fù)調(diào)行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富。公司董事長(zhǎng)兼創(chuàng)始人鄧文先生食品工程專(zhuān)業(yè)出身，曾參與《火鍋底料國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)》起草工作，深耕行業(yè)多年，專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)。高管團(tuán)隊(duì)中，銷(xiāo)售總監(jiān)吳學(xué)軍具有旺旺食品、百事可樂(lè)等老牌快消品公司銷(xiāo)售經(jīng)歷，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。截止到2023年末，于志勇、吳學(xué)軍、沈松林、胡濤、何昌軍等5位高管合計(jì)持有公司股份0.51%，深度綁定下管理層穩(wěn)定。2022-2023年均達(dá)成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，2024年推出員工持股計(jì)劃。公司2020-2022年啟動(dòng)三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中2020-2021年激勵(lì)計(jì)劃均因業(yè)績(jī)目標(biāo)未完成而終止實(shí)施，而隨著渠道改革深化，公司2022-2023年收入快速增長(zhǎng)，均達(dá)成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。2024年4月公司發(fā)布員工持股計(jì)劃，募集總額不超過(guò)3761.28萬(wàn)元，參與對(duì)象為董事高管6人及中層管理人員和核心技術(shù)骨干等114人，合計(jì)受讓股票數(shù)不超過(guò)576萬(wàn)股，占總股本0.54%，授予價(jià)格6.53元/股，激勵(lì)目標(biāo)為2024/2025年收入分別同比+10%/+15%?？紤]到2024年公司計(jì)劃營(yíng)收增速15+%、凈利潤(rùn)增速20+%，預(yù)計(jì)本次激勵(lì)考核目標(biāo)為保底目標(biāo)，有望充分調(diào)動(dòng)員工參與積極性。1.3.業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)股價(jià)，22年以來(lái)Alpha顯著股價(jià)&業(yè)績(jī)復(fù)盤(pán)：成長(zhǎng)股屬性顯著，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)股價(jià)。2019-2020年公司業(yè)績(jī)和估值均有提升，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于板塊，但2021年公司業(yè)績(jī)不佳，股價(jià)表現(xiàn)弱于板塊。2022-2023年宏觀(guān)環(huán)境不佳導(dǎo)致公司和調(diào)味品板塊估值均有所回落，但公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，股價(jià)相較板塊享受超額收益，業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的驅(qū)動(dòng)作用顯著。四因子共振影響公司業(yè)績(jī)，2022年以來(lái)內(nèi)部改革凸顯Alpha。復(fù)盤(pán)來(lái)看，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)由行業(yè)需求、行業(yè)格局、公司品類(lèi)周期、公司渠道管理等四因子共同驅(qū)動(dòng)。根據(jù)四因子分析，公司上市以來(lái)業(yè)績(jī)共經(jīng)歷了五個(gè)階段：（1）2019年：前行業(yè)需求/格局較好+公司內(nèi)部擴(kuò)張，19H1營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比高增，19H2高基數(shù)下業(yè)績(jī)同比增速放緩但歸母凈利率仍保持高位。（2）2020年：后行業(yè)需求較好+公司內(nèi)部擴(kuò)張，20Q1-3公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增速較快，歸母凈利率保持高位。但隨著行業(yè)進(jìn)入者增加，20Q4競(jìng)爭(zhēng)加劇下公司業(yè)績(jī)疲軟，歸母凈利率同環(huán)比均回落。（3）2021年：行業(yè)需求/格局惡化+公司內(nèi)部調(diào)整，2021年公司業(yè)績(jī)持續(xù)疲軟，盈利能力承壓。（4）2022年：行業(yè)環(huán)境較好+公司內(nèi)部?jī)?yōu)化，公司業(yè)績(jī)修復(fù)，22Q1-3低基數(shù)下公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)均同比高增，歸母凈利率同比回升。（5）2023年至今：行業(yè)需求疲軟，但格局改善+公司內(nèi)部?jī)?yōu)化，23年-24Q1公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，23Q2-24Q1公司歸母凈利率持續(xù)環(huán)比提升，盈利能力改善顯著。綜合來(lái)看，2022年以來(lái)，公司內(nèi)部改革紅利釋放后Alpha凸顯，當(dāng)前公司業(yè)績(jī)制約因素主要是行業(yè)需求，但公司產(chǎn)品、渠道成長(zhǎng)性均較強(qiáng)，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)估值回升，再次戴維斯雙擊可期。2.行業(yè)需求：復(fù)調(diào)空間廣闊，中調(diào)高景氣，靜待底料需求拐點(diǎn)2.1.BC端雙輪驅(qū)動(dòng)，我國(guó)復(fù)調(diào)發(fā)展空間廣闊調(diào)味品行業(yè)步入健康便利新紀(jì)元，近年來(lái)我國(guó)復(fù)調(diào)行業(yè)快速發(fā)展。復(fù)合調(diào)味品通常指由兩種以上調(diào)味品為原料復(fù)合制作而成的調(diào)味品。隨著消費(fèi)者需求變化，我國(guó)調(diào)味品逐步由單一標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品向多元、便利、健康等細(xì)分方向延伸，復(fù)合化是調(diào)味品大趨勢(shì)。艾媒咨詢(xún)預(yù)計(jì)2023年我國(guó)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模2032億元，同比+13.8%，2016-2023年市場(chǎng)規(guī)模CAGR=13.2%，快于調(diào)味品整體規(guī)模16-23年10.1%的復(fù)合增速，復(fù)調(diào)占調(diào)味品市場(chǎng)比重從2014年的25%提升到2023年的34%。對(duì)標(biāo)海外，我國(guó)復(fù)調(diào)市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊。滲透率方面，2020年我國(guó)復(fù)調(diào)滲透率僅為26%，和美日韓60+%的滲透率有較大差距。人均支出方面，2021年中國(guó)人均復(fù)調(diào)支出100.7元，較2015年增長(zhǎng)了84%，但依然僅為美日的15%。綜合來(lái)看，對(duì)標(biāo)海外，我國(guó)復(fù)調(diào)發(fā)展空間廣闊，艾媒咨詢(xún)預(yù)計(jì)2023-2027年我國(guó)復(fù)調(diào)市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速有望達(dá)到13.5%，2027年我國(guó)復(fù)調(diào)市場(chǎng)有望達(dá)到3367億元。我國(guó)復(fù)調(diào)市場(chǎng)未來(lái)增長(zhǎng)主要依靠BC端雙輪驅(qū)動(dòng)。沙利文數(shù)據(jù)顯示，2017-2021年我國(guó)復(fù)調(diào)B端和C端市場(chǎng)規(guī)模CAGR分別為9.4%/14.3%，預(yù)計(jì)26年BC端市場(chǎng)規(guī)模分別為1423/1024億元，21-26年CAGR分別為11.4%/11.5%，B端占比有望穩(wěn)定在58%。1）B2B未來(lái)有望受益于連鎖化率提升：2018-2022年中國(guó)餐飲連鎖化率持續(xù)提升，為保證連鎖門(mén)店多SKU下菜品穩(wěn)定性、加速菜品研發(fā)以滿(mǎn)足消費(fèi)者口味變化，復(fù)調(diào)需求快速擴(kuò)張。但對(duì)標(biāo)美日，我國(guó)餐飲連鎖化水平仍較低，未來(lái)隨著大眾餐飲消費(fèi)需求提升、資本介入下頭部餐飲企業(yè)上下游整合，我國(guó)餐飲連鎖化率有望繼續(xù)提升，推動(dòng)復(fù)調(diào)B端需求擴(kuò)張。2）B2C未來(lái)有望受益于居家健康快捷烹飪需求提升：22年我國(guó)在家吃飯市場(chǎng)達(dá)到56156億元，18-22年市場(chǎng)規(guī)模CAGR=14.7%，其中包含復(fù)調(diào)子類(lèi)在內(nèi)的在家吃飯餐食產(chǎn)品子賽道表現(xiàn)亮眼，18-22年市場(chǎng)規(guī)模CAGR=25.5%。相較于在家制作新鮮食材，在家餐食產(chǎn)品提供預(yù)處理的食材和調(diào)味品，可以在滿(mǎn)足消費(fèi)者居家健康烹飪需求的同時(shí)提升烹飪效率。而對(duì)于有子女的家庭來(lái)說(shuō)，相比外賣(mài)，使用復(fù)調(diào)烹飪可以更好地保證原料的健康與安全，2023年4月復(fù)調(diào)消費(fèi)中有子女家庭占比達(dá)到63%，是復(fù)調(diào)消費(fèi)主力。未來(lái)隨著復(fù)調(diào)品類(lèi)拓展、可觸達(dá)性提升，C端復(fù)調(diào)需求有望持續(xù)提升。2.2.C端火鍋底料需求靜待拐點(diǎn)，中調(diào)需求有望持續(xù)高景氣2017-2021年中調(diào)、火鍋底料市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速均達(dá)到雙位數(shù)，成長(zhǎng)性較強(qiáng)。復(fù)調(diào)可以分為雞精、火鍋底料、中式復(fù)調(diào)、西式復(fù)調(diào)等子品類(lèi)，沙利文預(yù)計(jì)2023年火鍋底料/中式調(diào)料市場(chǎng)規(guī)模占復(fù)調(diào)整體比重分別為17%/18%，2017-2021年火鍋底料/中式復(fù)調(diào)市場(chǎng)規(guī)模CAGR分別為10%/12%，賽道成長(zhǎng)性較強(qiáng)，其中火鍋底料受期間線(xiàn)下用餐限制影響，增速略低于復(fù)調(diào)整體，中調(diào)景氣度更高。B端火鍋底料市場(chǎng)潛力較大，C端火鍋底料需求靜待改善。（1）B端：早期火鍋店主要采用人工炒料，餐飲連鎖化下標(biāo)準(zhǔn)化底料逐步起量；2015年10月新食品安全法對(duì)火鍋使用老油等方面做出明確規(guī)定，B端對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化底料需求提升。2020年我國(guó)火鍋底料B端市場(chǎng)占比53%，市場(chǎng)規(guī)模大于C端，頭豹研究院預(yù)計(jì)未來(lái)隨著餐飲復(fù)蘇和連鎖化率提升，火鍋底料B端占比有望提升，B端發(fā)展?jié)摿Ω蟆＃?）C端：隨著火鍋餐飲快速發(fā)展，消費(fèi)者對(duì)火鍋底料認(rèn)知加深，18-19年C端火鍋底料需求旺盛；2020-2022年火鍋底料線(xiàn)下商超銷(xiāo)售額分別同比+40%/-14%/+14%，疫情利好居家火鍋消費(fèi)，2020和2022年較為嚴(yán)重時(shí)期C端需求較好。2023年以來(lái)疫情利好消退+宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)疲軟，C端需求回落，23Q1-3線(xiàn)下商超銷(xiāo)售額同比-7%，未來(lái)隨著宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、火鍋底料企業(yè)持續(xù)推新，C端需求有望迎來(lái)拐點(diǎn)。菜單式單品驅(qū)動(dòng)中調(diào)行業(yè)擴(kuò)容，未來(lái)成長(zhǎng)性強(qiáng)于復(fù)調(diào)整體。中調(diào)的B端主要受益于團(tuán)餐、餐飲、預(yù)制菜企業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張，C端隨著居家快捷烹飪需求升級(jí)。中調(diào)下游相較火鍋底料更多元化，需求周期更弱。川菜是除火鍋底料外我國(guó)第一大中式菜系，因此川調(diào)是中調(diào)最重要的板塊，但由于我國(guó)口味多元、菜式繁多，從單品角度看，中調(diào)市場(chǎng)呈現(xiàn)出長(zhǎng)尾特征，除酸菜魚(yú)外，其余品類(lèi)銷(xiāo)售額占比均低于10%，行業(yè)增長(zhǎng)主要靠菜單式單品推新擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)。未來(lái)隨著川調(diào)企業(yè)持續(xù)開(kāi)發(fā)菜系新品，中調(diào)市場(chǎng)有望延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，沙利文預(yù)計(jì)2026年中調(diào)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到460億元，2021-2026年CAGR=12%，超過(guò)復(fù)調(diào)整體11%的復(fù)合增速，成長(zhǎng)性較強(qiáng)。3.行業(yè)格局：當(dāng)前火鍋底料格局優(yōu)化，中調(diào)競(jìng)爭(zhēng)烈度低于底料我國(guó)復(fù)調(diào)格局分散，競(jìng)爭(zhēng)周期性較強(qiáng)。2021年我國(guó)復(fù)調(diào)行業(yè)CR4合計(jì)不超過(guò)20%，其中天味食品排名第三，市占率約為3%。相較于醬油等基礎(chǔ)調(diào)味品，復(fù)調(diào)格局較為分散，呈現(xiàn)出大行業(yè)小公司的特征，我們認(rèn)為主因：1）制作工藝上看，醬油等基調(diào)需要較長(zhǎng)釀造過(guò)程，而復(fù)調(diào)多以配粉或炒制為主，工藝耗時(shí)相對(duì)較短，生產(chǎn)壁壘較低，企業(yè)進(jìn)入和退出相對(duì)容易；2）競(jìng)爭(zhēng)策略來(lái)看，基調(diào)產(chǎn)品多為標(biāo)品，規(guī)模效應(yīng)下企業(yè)可以采用成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，而復(fù)調(diào)多針對(duì)某一特定菜式，SKU繁多，規(guī)模效應(yīng)較弱，企業(yè)可以差異化競(jìng)爭(zhēng)。低壁壘+差異化競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致復(fù)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)比基調(diào)更具周期性，企業(yè)更易受競(jìng)爭(zhēng)周期影響?；疱伒琢鲜袌?chǎng)持續(xù)出清，天味食品21年市占率第二?；疱伒琢掀奉?lèi)較中調(diào)更為單一，同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更易惡化。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，2017-2020年火鍋底料需求旺盛期間進(jìn)入企業(yè)數(shù)量快速增加，2020年行業(yè)進(jìn)入企業(yè)數(shù)達(dá)到396家，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。但2021年以來(lái)需求疲軟下行業(yè)持續(xù)出清，2021-2023年火鍋底料新進(jìn)入企業(yè)持續(xù)減少，當(dāng)前行業(yè)格局優(yōu)化，競(jìng)爭(zhēng)趨緩。2021年我國(guó)火鍋底料市場(chǎng)CR5=42%，其中海底撈供應(yīng)商頤海國(guó)際市占率達(dá)到24%，以C端為主的天味食品市占率7%，僅次于頤海國(guó)際。未來(lái)隨著B(niǎo)端連鎖化率提升、C端龍頭企業(yè)渠道和品類(lèi)擴(kuò)張，火鍋底料格局有望繼續(xù)改善。中調(diào)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和，天味多年中調(diào)第一。近年新銳品牌和傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)加碼中調(diào)，但中調(diào)SKU多+消費(fèi)頻次高于火鍋底料，企業(yè)可以在不同的細(xì)分賽道差異化發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和。2021年我國(guó)中式調(diào)料市場(chǎng)CR5僅為23%，集中度低于火鍋底料，天味食品多年為中國(guó)第一大中式復(fù)合調(diào)味品公司，21年市占率8%。相較于2019年，天味、頤海等龍頭2021年市占率均有所提升，主因下游餐飲連鎖化率提升+龍頭C端推新能力領(lǐng)先行業(yè)，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。4.競(jìng)爭(zhēng)力：迭代推新產(chǎn)品長(zhǎng)青，持續(xù)改革渠道優(yōu)化4.1.產(chǎn)品：精耕中調(diào)細(xì)分賽道，大單品基本盤(pán)穩(wěn)固，產(chǎn)品梯隊(duì)建設(shè)優(yōu)異持續(xù)發(fā)力高毛利的中調(diào)業(yè)務(wù)，23年中調(diào)已成為第一大品類(lèi)。2011-2023年公司主要品類(lèi)中火鍋底料/中調(diào)/冬調(diào)收入復(fù)合增速分別為13%/21%/15%（VS營(yíng)業(yè)總收入CAGR=15%）。中調(diào)是公司增速最快的品類(lèi)，占比從2011年28%提升到2023年48%，2023年公司火鍋底料/中調(diào)收入分別同比+2%/+29%，中調(diào)收入持續(xù)高增并超越火鍋底料成為公司第一大品類(lèi)。毛利率方面，2017-2023年中調(diào)毛利率普遍高于火鍋底料，我們認(rèn)為主因中調(diào)競(jìng)爭(zhēng)格局好于火鍋底料，公司在細(xì)分賽道中具備議價(jià)權(quán)。2023年成本下降+高毛利的冬調(diào)占比提升+促銷(xiāo)減弱等因素推動(dòng)公司毛利率同比+3.7pct，毛利率持續(xù)改善。好人家+大紅袍雙品牌驅(qū)動(dòng)，價(jià)格帶豐富。2020年公司確立了好人家、大紅袍品牌雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，其中好人家定位為全品類(lèi)高端復(fù)調(diào)品牌，產(chǎn)品矩陣覆蓋手工牛油火鍋底料、酸菜魚(yú)調(diào)料、小龍蝦調(diào)料、香腸調(diào)料等上百個(gè)SKU，大紅袍則聚焦流通餐飲消費(fèi)市場(chǎng)，品類(lèi)以火鍋底料為主。終端售價(jià)上，大紅袍定價(jià)低于火鍋底料競(jìng)品，主打性?xún)r(jià)比，好人家的火鍋底料和代表性中調(diào)產(chǎn)品均定價(jià)中端，整體價(jià)格帶豐富。高度專(zhuān)注中調(diào)細(xì)分賽道，研發(fā)機(jī)制優(yōu)化夯實(shí)推新能力。公司深耕中調(diào)細(xì)分賽道，集中資源迭代開(kāi)發(fā)，酸菜魚(yú)料等中調(diào)細(xì)分賽道表現(xiàn)突出，按銷(xiāo)售額計(jì)，2021年公司是全國(guó)最大老壇酸菜魚(yú)調(diào)料企業(yè)。2010年公司推出老壇酸菜魚(yú)調(diào)料，此后持續(xù)進(jìn)行口味延展和消費(fèi)痛點(diǎn)解決，2023年上新零添加新品以滿(mǎn)足消費(fèi)者健康化需求，產(chǎn)品迭代進(jìn)一步升級(jí)。橫向?qū)Ρ绕渌髽I(yè)，公司魚(yú)調(diào)料SKU數(shù)量高于競(jìng)對(duì)，細(xì)分賽道專(zhuān)注度較高。目前公司采取項(xiàng)目制，研發(fā)人員、市場(chǎng)銷(xiāo)售人員、產(chǎn)品經(jīng)理為一個(gè)團(tuán)隊(duì)，在新品推出的12個(gè)月里三方業(yè)績(jī)考核與產(chǎn)品銷(xiāo)售情況綁定，每年復(fù)盤(pán)各SKU表現(xiàn)確定未來(lái)發(fā)力方向，2020-2022年公司每年新品收入占比均超過(guò)5%，目前新品收入占比超過(guò)5%已成為戰(zhàn)略目標(biāo)。產(chǎn)品梯隊(duì)建設(shè)優(yōu)異，大單品基本盤(pán)穩(wěn)固。公司以1-3年為周期，銷(xiāo)售一代，開(kāi)發(fā)一代，預(yù)研一代，目前公司已形成戰(zhàn)略大單品、潛力大單品、培育大單品的產(chǎn)品梯隊(duì)。其中戰(zhàn)略大單品老壇酸菜魚(yú)、手工火鍋收入體量各超過(guò)5億，合計(jì)占收入比重從2021Q1的29%提升到2023年的35%，基本盤(pán)穩(wěn)固；冬調(diào)、小龍蝦調(diào)料等潛力大單品體量均超過(guò)1.5億，香辣魚(yú)等7-8個(gè)培育大單品體量均超過(guò)1億。延伸上游，強(qiáng)化產(chǎn)品成本和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。2018年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中油脂/辣椒/花椒占比分別為20.3%/7.2%/11.6%，主要原材料包括牛油、起酥油、菜籽油、各類(lèi)辣椒、花椒等，種類(lèi)繁多。對(duì)此，公司對(duì)原料種類(lèi)進(jìn)行分類(lèi)管理，對(duì)核心原料（酸菜、牛油等）、重點(diǎn)原料（豆瓣、辣椒、花椒、泡椒等）采用“農(nóng)戶(hù)+合作社+原料加工基地+公司”的產(chǎn)業(yè)鏈管控模式，確保原料從源頭收購(gòu)、到過(guò)程加工管理全程可追溯和可控。經(jīng)過(guò)多年積累，公司已經(jīng)掌握了豐富的原輔料產(chǎn)地地圖，以辣椒為例，公司對(duì)各區(qū)域辣椒的水分、辣度、重金屬含量均有標(biāo)注，當(dāng)某種原材料價(jià)格過(guò)高時(shí)，公司可以及時(shí)找到性能相同的原材料替代，實(shí)現(xiàn)品質(zhì)和成本的雙重穩(wěn)定。2021-2022年公司參股上游牛油企業(yè)四川張兵兵和骨湯類(lèi)調(diào)味料企業(yè)獨(dú)鳳軒，上游掌控力進(jìn)一步增強(qiáng)。4.2.渠道：注重自我革新，渠道改革效果顯著經(jīng)銷(xiāo)商渠道為主，渠道結(jié)構(gòu)多元化、全國(guó)化。公司以經(jīng)銷(xiāo)商渠道起家，目前已經(jīng)形成了以經(jīng)銷(xiāo)商為主，定制餐調(diào)、電商、直營(yíng)商超為輔的營(yíng)銷(xiāo)架構(gòu)，2023年公司經(jīng)銷(xiāo)商/定制餐調(diào)/電商渠道占比分別為75%/10%/12%，市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)31個(gè)省級(jí)地區(qū)、290個(gè)地級(jí)行政區(qū)、近50萬(wàn)個(gè)零售終端網(wǎng)點(diǎn)，2023年公司西南/華中/華東地區(qū)收入占比分別為31%/16%/24%，四川企業(yè)逐步走向全國(guó)。適配業(yè)務(wù)發(fā)展，靈活調(diào)整組織架構(gòu)。（1）事業(yè)部劃分扁平化清晰化：公司上市時(shí)營(yíng)銷(xiāo)中心下設(shè)銷(xiāo)售部、定制餐調(diào)事業(yè)部和通用餐調(diào)事業(yè)部，分管傳統(tǒng)渠道、定制餐調(diào)和通用餐調(diào)渠道；2019年12月公司撤銷(xiāo)營(yíng)銷(xiāo)中心，按事業(yè)部設(shè)置業(yè)務(wù)單元，成立零售事業(yè)部、餐飲事業(yè)部、電商事業(yè)部；2021年公司重塑營(yíng)銷(xiāo)體系，成立營(yíng)銷(xiāo)委員會(huì)，下設(shè)品牌管理部、產(chǎn)品管理部、好人家事業(yè)部、大紅袍事業(yè)部、餐飲事業(yè)部和新零售事業(yè)部。（2）小B端業(yè)務(wù)拓展：2022年公司夯實(shí)大紅袍事業(yè)部發(fā)力小B市場(chǎng)的定位，在大紅袍事業(yè)部中單獨(dú)成立小組發(fā)展小B端；2023年公司重新合并大紅袍、好人家事業(yè)部，將原有的大紅袍小B部門(mén)轉(zhuǎn)變?yōu)榱闶凼聵I(yè)部下的餐飲推廣組，借助公司較為成熟的C端渠道資源發(fā)展線(xiàn)下小B。注重自我革新，深化優(yōu)商扶商渠道改革。2019-2020年快速招商期間，公司單個(gè)銷(xiāo)售人員服務(wù)的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量快速提升，渠道資源難以有效分配。公司積極反思，2021H2推出優(yōu)商扶商的經(jīng)銷(xiāo)商分級(jí)運(yùn)營(yíng)模式，優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商團(tuán)隊(duì)，集中資源培養(yǎng)頭部大商。2023年公司進(jìn)一步細(xì)化經(jīng)銷(xiāo)商分類(lèi)，按照經(jīng)銷(xiāo)商的業(yè)務(wù)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)能力、合作歷程等要素，將經(jīng)銷(xiāo)商分為戰(zhàn)略聯(lián)盟自運(yùn)營(yíng)客戶(hù)、優(yōu)商客戶(hù)和扶商客戶(hù)，并分別匹配了不同的資源和合作模式。隨著渠道改革深化，2022-2023年公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量有所減少，經(jīng)銷(xiāo)商和銷(xiāo)售人員人均創(chuàng)收回升，渠道效率持續(xù)提升。因勢(shì)利導(dǎo)，費(fèi)用投放精細(xì)化帶動(dòng)毛銷(xiāo)差改善。公司堅(jiān)持以用戶(hù)為中心，結(jié)合產(chǎn)品屬性和消費(fèi)場(chǎng)景，持續(xù)提升品牌建設(shè)精準(zhǔn)度。2020年行業(yè)需求旺盛，公司順勢(shì)而為，采取高舉高打策略，通過(guò)贊助江蘇衛(wèi)視《非誠(chéng)勿擾》節(jié)目、簽約明星、冠名東方衛(wèi)視《東方劇場(chǎng)》等方式快速提升品牌力，廣告費(fèi)用率快速提升。2022-2023年行業(yè)需求有所回落，公司調(diào)整策略，品牌投放向消費(fèi)者終端和產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景傾斜，同時(shí)推進(jìn)內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)和新零售數(shù)字化媒體的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，費(fèi)效比持續(xù)提升，2022-2023年公司毛銷(xiāo)差回升到和頤海國(guó)際相當(dāng)水平，較2021年改善效果顯著。注重產(chǎn)品全生命周期健康度，細(xì)化銷(xiāo)售人員考核，渠道庫(kù)存優(yōu)化?？紤]到復(fù)調(diào)產(chǎn)品有較強(qiáng)的需求和格局周期，庫(kù)存管理是復(fù)調(diào)企業(yè)的一大難點(diǎn)。公司內(nèi)部對(duì)產(chǎn)品生命周期有較為嚴(yán)格的考核：公司收到經(jīng)銷(xiāo)商訂單后，要求在15天之內(nèi)發(fā)貨到經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)房，隨后在1.5個(gè)月內(nèi)將產(chǎn)品鋪進(jìn)終端。而在終端出貨上，早期公司銷(xiāo)售人員管理較為粗獷，對(duì)銷(xiāo)售人員考核側(cè)重于新開(kāi)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量等結(jié)果指標(biāo)，高指標(biāo)壓力導(dǎo)致銷(xiāo)售人員對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的幫扶多以直接減促、壓貨為主，難以有效幫助經(jīng)銷(xiāo)商出貨，渠道庫(kù)存較高。2022年起公司細(xì)化銷(xiāo)售人員考核，注重過(guò)程管理，銷(xiāo)售人員考核中標(biāo)準(zhǔn)化動(dòng)作執(zhí)行占比提升，有效幫助經(jīng)銷(xiāo)商出貨，存貨周轉(zhuǎn)率提升，渠道庫(kù)存逐步優(yōu)化。5.成長(zhǎng)性：基本盤(pán)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，小B端有望貢獻(xiàn)增量5.1.產(chǎn)品、渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，基本盤(pán)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)各梯隊(duì)產(chǎn)品齊頭并進(jìn)，產(chǎn)品滾雪球效應(yīng)下公司收入有望持續(xù)增長(zhǎng)。（1）戰(zhàn)略大單品：2023年公司推出零添加手工火鍋底料和老壇酸菜魚(yú)調(diào)料，產(chǎn)品升級(jí)下大單品有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。（2）潛力大單品：受益于公司對(duì)港味、五香等新口味的開(kāi)發(fā)，2023年冬調(diào)川外收入占比已經(jīng)超過(guò)川內(nèi)，未來(lái)隨著新口味推出，公司冬調(diào)全國(guó)化動(dòng)力充足；24年小龍蝦價(jià)格低位，公司小龍蝦料有望受益。（3）新產(chǎn)品：2023Q3公司上新3.0厚火鍋底料和零添加不辣湯產(chǎn)品，其中厚火鍋底料為公司打造品牌調(diào)性的戰(zhàn)略單品，未來(lái)有望在貢獻(xiàn)自身銷(xiāo)量的同時(shí)拉動(dòng)其他火鍋底料產(chǎn)品增長(zhǎng)；全面升級(jí)的不辣湯以零添加為賣(mài)點(diǎn)，產(chǎn)品差異化突出，未來(lái)隨著產(chǎn)品矩陣（如一人食產(chǎn)品等）的不斷完善，不辣湯產(chǎn)品成長(zhǎng)性可期。深化優(yōu)商扶商渠道改革，經(jīng)銷(xiāo)商渠道有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。2024年公司將繼續(xù)深化優(yōu)商扶商渠道策略：（1）擴(kuò)大專(zhuān)屬經(jīng)銷(xiāo)商范圍，通過(guò)3-5年的長(zhǎng)期合同加深經(jīng)銷(xiāo)商綁定，提升經(jīng)銷(xiāo)商積極性；（2）強(qiáng)化經(jīng)銷(xiāo)商聯(lián)盟組織，每季度組織經(jīng)銷(xiāo)商交流，完善經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)驗(yàn)分享的體系建設(shè)；（3）優(yōu)化清理活躍度、適配度較低的經(jīng)銷(xiāo)商，集中資源幫扶優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商做大做強(qiáng)。未來(lái)隨著渠道改革深化，我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)銷(xiāo)商渠道有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。深度綁定大客戶(hù)，大B渠道潛力可期。大B餐飲對(duì)復(fù)調(diào)定制的要求主要包括供應(yīng)鏈穩(wěn)定、及時(shí)響應(yīng)、質(zhì)量安全、風(fēng)味穩(wěn)定，因此更傾向于選擇品牌力較強(qiáng)的復(fù)調(diào)企業(yè)。公司2015年開(kāi)始發(fā)展定制餐調(diào)渠道，主要做頭部餐飲企業(yè)的定制服務(wù)，為加強(qiáng)下游聯(lián)系，公司2022年先后參股餐飲連鎖企業(yè)河南浩天味美餐飲管理有限公司和四川墨比品牌優(yōu)創(chuàng)科技有限公司，通過(guò)股權(quán)投資鏈接核心資源以提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈良性發(fā)展。目前公司主要客戶(hù)包括張亮麻辣燙、李想大蝦等，未來(lái)隨著老客戶(hù)訂單增加+新客戶(hù)開(kāi)拓，公司定制餐調(diào)業(yè)務(wù)潛力可期。5.2.外延內(nèi)擴(kuò)，線(xiàn)上線(xiàn)下聯(lián)動(dòng)，小B端有望迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇23H1收購(gòu)線(xiàn)上小B龍頭食萃，渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步立體。23H1公司投資3.62億元收購(gòu)了食萃55%股權(quán)，2023年5月1日起食萃食品并表。四川食萃食品有限公司成立于2007年，旗下?lián)碛小笆按浞弧?、“面之大”、“香呷呷”三大品牌，在淘寶、天貓、京東、抖音、微信等主流電商平臺(tái)上擁有11家線(xiàn)上店鋪，目前已為全國(guó)超過(guò)10萬(wàn)個(gè)餐飲終端門(mén)店提供服務(wù)。2023年雙十一食萃旗下品牌拾翠坊在全網(wǎng)復(fù)調(diào)中排名第四，銷(xiāo)售額占比2.6%，僅次于名揚(yáng)、海底撈、好人家等C端品牌，是復(fù)調(diào)線(xiàn)上小B龍頭。食萃收入快速擴(kuò)張，盈利能力較強(qiáng)。2023年食萃營(yíng)收1.77億元，同比+97%，規(guī)?？焖贁U(kuò)張。