2024年全球制造業(yè)PMI回暖視角下的2024出口分析

2024年全球制造業(yè)PMI回暖視角下的2024出口分析一、總量視角1：出口中樞回暖背后？美強(qiáng)拉動(dòng)全球制造業(yè)PMI反彈（一）近期邊際變化：全球制造業(yè)PMI回升今年開年全球制造業(yè)PMI突破榮枯線，前四個(gè)月保持在榮枯線上，均值50.3%，去年全年均值僅有49.2%。全球制造業(yè)PMI是樣本經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI加權(quán)平均，權(quán)重為制造業(yè)增加值占比，海外經(jīng)濟(jì)體中體量比較大的就是美國、歐元區(qū)，權(quán)重分別約為19%、16%，因此歐美制造業(yè)PMI對(duì)整體走勢(shì)影響較大。而今年以來，歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)在46附近波動(dòng)（處在2004年以來12%歷史分位），全球制造業(yè)PMI能升破榮枯線，主要得益于美國Markit制造業(yè)PMI的強(qiáng)勢(shì)反彈，由去年12月的47.9升至52附近。綜上，回到開篇第一個(gè)問題（美國需求強(qiáng)到足以抵消掉歐弱的拖累嗎?），就目前趨勢(shì)來說，美強(qiáng)似乎足夠抵消歐弱的影響。歐弱美強(qiáng)格局下，全球制造業(yè)PMI仍然回到了榮枯線上。（二）歷史經(jīng)驗(yàn)啟示：對(duì)全球制造業(yè)PMI，美國決定方向，歐弱或掣肘幅度結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)觀察，美國制造業(yè)趨勢(shì)向好是全球制造業(yè)周期上行的必要條件，但歐洲不是。背后是美國經(jīng)濟(jì)體量和終端消費(fèi)國（逆差大國）角色的支撐，美國需求趨勢(shì)性回暖能帶動(dòng)全球需求的好轉(zhuǎn)。例如2015年，歐元區(qū)PMI改善，但美國PMI持續(xù)下行，帶來全球PMI持續(xù)回落。不過，歐洲偏弱可能會(huì)掣肘全球制造業(yè)復(fù)蘇彈性空間。例如，2011-12年，歐元區(qū)深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)泥潭，制造業(yè)PMI落入榮枯線以下，在此期間盡管美國PMI表現(xiàn)尚可，在52-53區(qū)間波動(dòng)，但全球PMI僅維持在榮枯線附近。（三）未來趨勢(shì)展望：季度級(jí)別，美國制造業(yè)PMI中樞或仍趨上行進(jìn)一步拆分可以看到，美國制造業(yè)PMI回升背后，庫存分項(xiàng)指數(shù)回升是重要推動(dòng)因素。去年12月-今年3月，美國ISMPMI庫存指數(shù)由43.9%升至48.2%，上漲4.3個(gè)點(diǎn)，高于同期美國ISM制造業(yè)PMI整體回升幅度（3.2個(gè)點(diǎn)）。PMI庫存指數(shù)的回升可能對(duì)應(yīng)庫存周期回暖（庫存同比增速反彈），而補(bǔ)庫拉動(dòng)美國進(jìn)口需求，美國進(jìn)口增速今年2月大幅回升。展望未來，預(yù)測(cè)制造業(yè)PMI以及庫存周期反彈的持續(xù)性和幅度比較困難，我們大致從領(lǐng)先指標(biāo)推斷，2季度美國制造業(yè)PMI中樞可能還有上行空間。①對(duì)于美國制造業(yè)PMI，從領(lǐng)先指標(biāo)觀察，美國ISM新訂單與庫存剪刀差領(lǐng)先PMI整體3個(gè)月左右，而一季度新訂單與庫存剪刀差均值4.5，去年四季度均值為2.9，指向二季度美國ISM制造業(yè)PMI中樞或進(jìn)一步上移，但節(jié)奏上可能有波動(dòng)（2-4月新訂單與庫存剪刀差有所回落）。②對(duì)于美國庫存周期，我們從可能影響企業(yè)補(bǔ)庫行為的因素出發(fā)提供4個(gè)思考角度：一是庫存本身的高低，出于供應(yīng)安全等因素的考慮，企業(yè)可能會(huì)傾向于保有一定的庫存，所以當(dāng)下庫存所處分位數(shù)越低，意味著庫存周期反轉(zhuǎn)可能性越高。二是價(jià)格（PPI），一方面反映需求，另一方面也是企業(yè)補(bǔ)庫的成本。價(jià)格上漲，往往表示需求向好發(fā)展，也意味著越晚補(bǔ)庫，成本會(huì)越高，所以會(huì)增加企業(yè)補(bǔ)庫的必要性。三是需求（新訂單、銷售額），需求回暖將提振企業(yè)補(bǔ)庫傾向（主動(dòng)補(bǔ)庫）。四是利率，補(bǔ)庫本身也是一種投資行為，利率是資金成本，將影響企業(yè)補(bǔ)庫意愿和補(bǔ)庫的幅度。目前來看，一方面，物價(jià)上漲或支撐企業(yè)補(bǔ)庫行為。3月ISM物價(jià)指數(shù)為55.8%，前值為52.5%，連續(xù)三個(gè)月高于榮枯線。另一方面，從前瞻指標(biāo)來看，2-3季度美國庫存周期或趨向補(bǔ)庫。一是美國ISM制造業(yè)PMI庫存指數(shù)拐點(diǎn)略領(lǐng)先于庫存總額同比增速，考慮到領(lǐng)先指標(biāo)指向美國制造業(yè)PMI季度級(jí)別中樞有望上移，或?qū)?yīng)2季度美國庫存周期仍趨向上（即補(bǔ)庫）。二是美國OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)拐點(diǎn)大概領(lǐng)先庫存同比增速拐點(diǎn)半年左右，指向2-3季度美國補(bǔ)庫或有望持續(xù)。二、總量視角2：美國對(duì)華“脫鉤”背景下，美需求強(qiáng)還能拉動(dòng)我國出口嗎？在美國對(duì)華“脫鉤”的宏大敘事背景下，一個(gè)自然而然的疑問是，美國主導(dǎo)的制造業(yè)需求復(fù)蘇能使我國出口受益嗎？（一）直接視角：直接觀察美國進(jìn)口數(shù)據(jù)，似乎美國進(jìn)口強(qiáng)≠我國出口好①美國從我國進(jìn)口增速慢于美國整體進(jìn)口增速。②我國占美國進(jìn)口份額明顯下滑。美國進(jìn)口主要區(qū)域中，我國份額降，新加坡、泰國、越南、墨西哥、中國臺(tái)灣、韓國份額升。2017年至2024年1-2月，我國占美國進(jìn)口份額由21.4%下降到12.7%，下滑8.7pp。同期，越南所占份額+1.6pp至3.6%，墨西哥份額+1.5pp至14.7%，中國臺(tái)灣份額+1pp至2.8%，韓國份額+0.8pp至3.9%，新加坡份額+0.4pp至1.3%，泰國份額+0.4pp至1.7%。（二）間接視角：美國進(jìn)口是否可能通過間接方式拉動(dòng)我國出口？將在美國進(jìn)口份額有所增加的新加坡、泰國、越南、墨西哥、中國臺(tái)灣、韓國等6大經(jīng)濟(jì)體稱為“份額提升型經(jīng)濟(jì)體”。整體來看，美國對(duì)“份額提升型經(jīng)濟(jì)體”的進(jìn)口似乎拉動(dòng)了我國對(duì)“份額提升型經(jīng)濟(jì)體”的出口。①誠然，我國在美國進(jìn)口中直接份額下滑較快，但這可能并不意味著關(guān)聯(lián)關(guān)系的削弱，因?yàn)槊绹鴱姆蓊~提升型經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口與我國對(duì)份額提升型經(jīng)濟(jì)體出口的聯(lián)系反而有所加深。觀察指標(biāo)是美國從份額提升型經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口增速與我國對(duì)份額提升型經(jīng)濟(jì)體出口增速的相關(guān)系數(shù)，其經(jīng)歷三個(gè)階段變化：第一階段，我國和份額提升型經(jīng)濟(jì)體共同做大對(duì)美出口“蛋糕”，在美國進(jìn)口中所占份額齊升。在此階段，美國從份額提升型經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口增速與我國對(duì)份額提升型經(jīng)濟(jì)體出口增速基本同步，反映的是全球化大趨勢(shì)下，全球外貿(mào)景氣方向高度一致。2009-14年中樞70.8%。第二階段，對(duì)美出口“蛋糕”做到一定規(guī)模，我國和份額提升型經(jīng)濟(jì)體在美國進(jìn)口中所占份額增長(zhǎng)基本停滯，存量競(jìng)爭(zhēng)初現(xiàn)端倪，份額有此消彼長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在此階段，美國從份額提升型經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口增速與我國對(duì)份額提升型經(jīng)濟(jì)體出口增速相關(guān)系數(shù)呈下滑態(tài)勢(shì)，2015-17年中樞38.4%。第三階段，中美貿(mào)易爭(zhēng)端加劇，我國在美國進(jìn)口中所占份額大幅下滑，取而代之的是份額提升型經(jīng)濟(jì)體所占份額大幅提升。但是，在這一階段，美國從份額提升型經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口增速與我國對(duì)份額提升型經(jīng)濟(jì)體出口增速的相關(guān)系數(shù)中樞（剔除期間2020-2022年）其實(shí)反而有所提升，為47.1%。背后反映的是，對(duì)于政策手段干預(yù)帶來的份額膨脹，份額提升型經(jīng)濟(jì)體供給能力其實(shí)還匹配不上，最終要尋求我國供給補(bǔ)足。在數(shù)據(jù)上最終則呈現(xiàn)為美國從份額提升型經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口與我國對(duì)份額提升型經(jīng)濟(jì)體出口的聯(lián)系邊際加深。②份額方面：雖然對(duì)美出口份額明顯下降，但對(duì)美國+份額提升型經(jīng)濟(jì)體整體出口份額尚屬穩(wěn)定。2018年，美國占我國總出口比例為19.3%，此后持續(xù)回落，2022年為16.4%，2023年在新三大伙伴（俄羅斯、非洲、中西亞）出口偏強(qiáng)的“擠壓”下進(jìn)一步降至15%。同期，美國+“份額提升型經(jīng)濟(jì)體”占我國總出口比例在34%附近波動(dòng)，2018年為34.6%、2022年為34.2%，2023年在新三大伙伴偏強(qiáng)的帶動(dòng)下才降至32.7%。③增速方面：2017年以來，中國對(duì)份額提升型經(jīng)濟(jì)體出口與美國從份額提升型經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口的增速差值明顯收斂。2004年-2016年，兩個(gè)增速差的月均值為11.3%，2017年-至今，增速差的月均值收斂至0.5%。綜上，美國+份額提升型6個(gè)經(jīng)濟(jì)體占我國出口份額基本穩(wěn)定，疊加兩個(gè)增速的一致性增強(qiáng)，或意味著美國需求增強(qiáng)能外溢至我國對(duì)份額提升型經(jīng)濟(jì)體的出口。③重點(diǎn)國別來看：以墨西哥為例。設(shè)2019年金額為100，2018年以來，中國對(duì)墨西哥出口激增，由此前低于美國從墨西哥進(jìn)口升至基本持平（2018-2019年）、甚至大幅超越美國進(jìn)口墨西哥（2020年-至今）。在墨西哥等典型經(jīng)濟(jì)體的拉動(dòng)下，2020-2022年，中國對(duì)份額提升型經(jīng)濟(jì)體出口一度超越美國進(jìn)口份額提升型經(jīng)濟(jì)體。2023年-至今，又恢復(fù)至與美國進(jìn)口份額提升型經(jīng)濟(jì)體基本持平。墨西哥是“份額提升型經(jīng)濟(jì)體”中的典型例子：中國直接出口美國下降后，對(duì)墨西哥出口大幅增加。這種外貿(mào)模式似乎進(jìn)一步印證了美國進(jìn)口需求的修復(fù)有望拉動(dòng)我國出口。三、總量視角3：從全球制造業(yè)PMI視角對(duì)2024出口的定量觀察在第一點(diǎn)判斷：美強(qiáng)有望拉動(dòng)全球制造業(yè)PMI上行的基礎(chǔ)上，我們嘗試從制造業(yè)PMI視角出發(fā)，定量判斷其對(duì)我國出口的影響，因?yàn)橹圃鞓I(yè)PMI回升的持續(xù)性和幅度不好把握，我們嘗試?yán)媒?jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)給出一個(gè)大致的定量參考區(qū)間。（一）基本分析思路如前所述，美國制造業(yè)復(fù)蘇有望通過兩條路徑拉動(dòng)我國出口，一是直接拉動(dòng)，表現(xiàn)為我國對(duì)美出口增速改善。二是間接拉動(dòng)，這種拉動(dòng)既有可能是我國產(chǎn)能外溢至第三方經(jīng)濟(jì)體，也有可能是美國作為全球終端需求大國，對(duì)全球需求的刺激（提振其他國家居民收入，進(jìn)而刺激消費(fèi)需求），對(duì)此，在我們的總量分析中，暫不必做區(qū)分。（二）基準(zhǔn)情景下的保守估計(jì)基準(zhǔn)情形（保守估計(jì)）：假設(shè)全年全球PMI維持當(dāng)前中樞水平不變從出口總量分析的角度，可直接以全球PMI作為觀測(cè)變量（無論是上述三條路中哪條路，最后都是表征在全球制造業(yè)PMI提升）。假設(shè)2024年全球制造業(yè)PMI維持在當(dāng)前中樞水平50.3%附近，則我國全年出口增速可能在2%-7%，中樞可能在2%-4%附近。具體測(cè)算思路是：①從歷史類比角度看，當(dāng)下全球PMI整體略高于榮枯線+歐弱美強(qiáng)+PMI弱回升的情形比較像2013年。不過目前PMI升幅不及2013年，截至4月，摩根大通全球制造業(yè)PMI均值為50.3，較2023年均值49.2回升1.1個(gè)點(diǎn)；2013年全球制造業(yè)PMI則較前一年回升了回升了1.58個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)當(dāng)年我國累計(jì)出口同比增速7.8%。②按2010年以來經(jīng)驗(yàn)回歸關(guān)系來看：我國出口累計(jì)同比增速（%）=4.87*摩根大通全球制造業(yè)PMI累計(jì)均值-244.2（利用2010年1月-2023年12月數(shù)據(jù)回歸，調(diào)整后R2=0.607），那么，全球PMI弱復(fù)蘇情形，可能對(duì)應(yīng)我國出口增速約為2.5%。（三）前景的上行風(fēng)險(xiǎn)有多大？即，以出口增速能否達(dá)雙位數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)邊界，要觸發(fā)上行風(fēng)險(xiǎn)邊界可能需要什么外需條件？首先，整體來看，我國年出口增速對(duì)全球制造業(yè)PMI年均值的敏感系數(shù)大概是4.87，即，全球PMI提升1個(gè)點(diǎn)，我國出口增速中樞大概提升4-5pp。目前一季度出口增速1.5%，在此基礎(chǔ)上要想破10%，可能需要全球制造業(yè)PMI中樞再提升2個(gè)點(diǎn)至52.3%附近?？深惐鹊臍v史階段可能是2014年（全球制造業(yè)PMI中樞約52.3%），但彼時(shí)歐美PMI均在擴(kuò)張區(qū)間，而當(dāng)下歐元區(qū)PMI還處在歷史低位的榮枯線下，且市場(chǎng)對(duì)全年歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷下調(diào)，目前彭博對(duì)2024年歐元區(qū)GDP增速一致預(yù)期0.5%，僅略高于2023年的0.4%。其次，考慮當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征是歐弱美強(qiáng)，我們考慮歐洲不同復(fù)蘇情形下，要想全球制造業(yè)PMI中樞再升2個(gè)點(diǎn)，需要美國PMI拉升多少。根據(jù)2010-2023年數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)回歸，全球制造業(yè)PMI對(duì)美國PMI敏感系數(shù)約為0.3-0.4，對(duì)歐元區(qū)制造業(yè)PMI敏感系數(shù)約為0.21。在歐弱美強(qiáng)基本假設(shè)下，我們給出兩個(gè)情景：①歐元區(qū)制造業(yè)PMI中樞維持當(dāng)前水平不變，那么想要全球制造業(yè)PMI提升2個(gè)點(diǎn)到52.3，可能需要美國制造業(yè)PMI中樞由現(xiàn)在的51.6（1-3月均值）再提升約5-6個(gè)點(diǎn)至56-57，處在2010年以來70%以上高位。②歐元區(qū)制造業(yè)PMI由現(xiàn)在的46.4（1-3月均值）左右恢復(fù)至50，那么想要全球制造業(yè)PMI中樞再提升2個(gè)點(diǎn)到52.3，可能需要美國制造業(yè)PMI中樞再升3-4個(gè)點(diǎn)至54-55，可媲美2017年的水平。（四）出口增速高低vs體感的冷暖目前對(duì)我國出口的基準(zhǔn)假設(shè)是全年增幅只有個(gè)位數(shù)，似乎不高？體感未必如此。出口體感的冷暖，重點(diǎn)在“預(yù)期差”，即相對(duì)于市場(chǎng)預(yù)測(cè)，實(shí)際出口增速是帶來了上行意外還是下行意外。一個(gè)簡(jiǎn)單觀測(cè)指標(biāo)是彭博對(duì)全年出口增速的一致預(yù)期隨時(shí)間的變化趨勢(shì)，偏向上修還是下修？例如，2022年全年出口增速5.6%（初值7%），與2010-11年復(fù)合增速20%+、前動(dòng)輒7%-9%的增速相比似乎平平無奇，但是2021年底市場(chǎng)對(duì)2022年增速預(yù)期只有5%左右，進(jìn)入2022年以來，伴隨出口數(shù)據(jù)逐月發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)全年增速整體呈上修態(tài)勢(shì)，所以體感上2022年出口數(shù)據(jù)相當(dāng)“火熱”。當(dāng)下的情況是，1-2月運(yùn)行數(shù)據(jù)帶來全年出口增速小幅上修至2.5%，4月以來，市場(chǎng)對(duì)全年出口增速預(yù)期進(jìn)一步提升至3%。因此，目前來看出口數(shù)據(jù)整體而言給市場(chǎng)的體感是微暖，所以當(dāng)下關(guān)注出口方面的投資機(jī)會(huì)可能仍有意義。四、量?jī)r(jià)視角：如何理解當(dāng)下出口的量強(qiáng)價(jià)弱？在當(dāng)下供需格局，“量在價(jià)先”體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)各個(gè)層面，出口量?jī)r(jià)分化特征也十分突出。對(duì)此我們有2個(gè)層次的理解：（一）量?jī)r(jià)格局：量跑在價(jià)前面預(yù)計(jì)全球制造業(yè)復(fù)蘇（需求端好轉(zhuǎn)）可以拉動(dòng)量增（WTO4月最新展望報(bào)告中，預(yù)計(jì)今年全球貨物出口量增速有望由去年-0.6%回升至2.9%），但價(jià)格受國內(nèi)供需格局主導(dǎo)影響，預(yù)計(jì)將延續(xù)相對(duì)偏弱的趨勢(shì)，目前我們對(duì)全年P(guān)PI中樞預(yù)測(cè)-1.2%。特別地，如果美國需求更多以“間接”方式拉動(dòng)我國出口（即，相比于美國的直接拉動(dòng)，非美經(jīng)濟(jì)體拉動(dòng)我國出口更多），可能意味著相比直接拉動(dòng)方式，我國出口價(jià)更弱。有兩個(gè)側(cè)面印證：①由于購買力存在差異等因素，美國進(jìn)口價(jià)格（定基指數(shù)，2005年1月=100）高于全球，意味著直接出口美國的售價(jià)高于其他經(jīng)濟(jì)體。②美國需求可能間接拉動(dòng)我國出口的一個(gè)典型模式是，我國出口中間品到越南等東盟國家，東盟國家組裝加工成消費(fèi)品（比如電腦）出口到美國。而中間品的進(jìn)口價(jià)格增速目前來看低于消費(fèi)品。（二）價(jià)與份額：相對(duì)低價(jià)或增加我國出口競(jìng)爭(zhēng)力從另一個(gè)角度來說，低價(jià)構(gòu)成我國出口的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有助于提升我國出口數(shù)量份額，數(shù)量上份額的增加，或可抵消價(jià)格下降影響，穩(wěn)定整體出口金額所占份額。（三）價(jià)與利潤(rùn)：相對(duì)低價(jià)或不意味著出海利潤(rùn)受損需要注意的是，在國內(nèi)售價(jià)偏弱、海外需求回暖的背景下，海外整體售價(jià)高于國內(nèi)，出?？此圃凇皟r(jià)格戰(zhàn)”，但不一定會(huì)帶來利潤(rùn)的削弱，“卷”出來的量反而有利于增厚企業(yè)利潤(rùn)。從數(shù)據(jù)來看，相比于其他經(jīng)濟(jì)體，美國從我國進(jìn)口價(jià)格指數(shù)/我國PPI處在最高位，意味著對(duì)我國企業(yè)來說，出口的“賺錢效應(yīng)”強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)體（PPI可以理解成國內(nèi)銷售的機(jī)會(huì)成本）。五、結(jié)構(gòu)視角：美國需求景氣偏強(qiáng)商品有哪些？綜上，當(dāng)下外需環(huán)境是美強(qiáng)拉動(dòng)為主，值得期待的需求端邏輯可能是美國補(bǔ)庫，因此，或可沿著美國分行業(yè)庫存周期尋找出口景氣相對(duì)確定性的方向。下文詳述。（一）如何定義需求景氣偏強(qiáng)商品？進(jìn)口需求重點(diǎn)看庫存周期。如前文所述，當(dāng)下美國PMI回升背后，庫存分項(xiàng)指數(shù)回升是重要推動(dòng)因素，指向美國庫存周期趨上行。庫存周期回暖拉動(dòng)了美國進(jìn)口需求，其進(jìn)口增速今年2月大幅回升。而且美國庫存有分行業(yè)數(shù)據(jù)，可以對(duì)標(biāo)行業(yè)結(jié)構(gòu)。因此，對(duì)于不同商品，我們按未來需求景氣趨勢(shì)由強(qiáng)到弱排序依次為：①美國已經(jīng)在補(bǔ)庫（庫存同比增速回升），②雖尚未補(bǔ)庫但庫存處在歷史低分位（與其他商品相比，所處歷史分位越低或指向開啟補(bǔ)庫的可能性越高），③尚未開啟補(bǔ)庫且?guī)齑嫣幵跉v史較高分位。進(jìn)一步拆分庫存環(huán)節(jié)可以發(fā)現(xiàn)，制造商、批發(fā)商庫存與進(jìn)口需求關(guān)系更密切。1995年至今，制造商庫存增速與美國進(jìn)口增速相關(guān)系數(shù)為63.4%，批發(fā)商為58.2%，零售商則為49%；2019年至今，制造商、批發(fā)商、零售商庫存增速與美國進(jìn)口增速的相關(guān)系數(shù)則分別為78.4%、68.8%、44.7%。因此我們重點(diǎn)觀察美國制造商、批發(fā)商庫存的品類結(jié)構(gòu)。當(dāng)下美國三個(gè)環(huán)節(jié)庫存情況如何？目前從數(shù)據(jù)來看補(bǔ)庫彈性最強(qiáng)的是批發(fā)商；制造商和零售商（除汽車及其零部件經(jīng)銷商外）名義庫存增速均處于筑底企穩(wěn)狀態(tài)，2月單月邊際改善端倪初現(xiàn)。①名義庫存方面，批發(fā)商名義庫存增速連續(xù)3個(gè)月回升，制造商筑底企穩(wěn)，零售商（除汽車外）初現(xiàn)反彈跡象。2月批發(fā)商庫存同比-1.55%，1月-2.2%，去年四季度均值-2.7%。同期，制造商庫存同比-0.25%，1月-0.6%，去年四季度均值-0.3%，筑底企穩(wěn)。零售商庫存中汽車及其零部件占比3成左右，對(duì)零售商整體庫存走勢(shì)擾動(dòng)極大，剔除汽車來看，2月零售商庫存（除汽車外）同比-0.7%，1月-1.5%，去年四季度均值-1.3%，初現(xiàn)反彈跡象。②實(shí)際庫存方面，批發(fā)商實(shí)際庫存增速筑底企穩(wěn)，零售商（除汽車外）較去年低點(diǎn)反彈一定幅度后企穩(wěn)，制造商仍在下行途中。參考美國BEA數(shù)據(jù)，最新數(shù)據(jù)截止至1月，批發(fā)商實(shí)際庫存同比-1.5%，較去年11月低點(diǎn)-1.8%連續(xù)第二個(gè)月回升，累計(jì)回升0.25個(gè)點(diǎn)。同期，制造商實(shí)際庫存同比1.45%，仍在下行途中，去年四季度均值2.3%。1月零售商（除汽車外）實(shí)際庫存同比-1.8%，較去年四季度均值-1.6%微幅回落，但本輪低點(diǎn)其實(shí)是去年7-8月的-3.2%，顯示零售商實(shí)際庫存回補(bǔ)一定程度后企穩(wěn)。1、需求景氣處在第一梯隊(duì)的有哪些？需求景氣處在第一梯隊(duì)的（指庫存增速已經(jīng)在回升的）有7個(gè)：電子、木材及木制品、紡服、金屬及制品、家電、化學(xué)制品（尤其是醫(yī)藥和農(nóng)用化學(xué)品），以及汽車（我國對(duì)美國出口汽車敞口很小，因此分析中略去）。如前文所述，影響企業(yè)補(bǔ)庫行為可能有4個(gè)因素（當(dāng)下庫存水平、價(jià)格、需求、利率），對(duì)于后續(xù)補(bǔ)庫的持續(xù)性，最終仍取決于需求，我們認(rèn)為可能值得跟蹤的是價(jià)（PPI）和銷（銷售額）。具體而言：①電子鏈，對(duì)應(yīng)制造商的計(jì)算機(jī)制造、計(jì)算機(jī)存儲(chǔ)設(shè)備制造，批發(fā)商的電腦及電腦外圍設(shè)備和軟件，而且批發(fā)商的電氣及電子產(chǎn)品行業(yè)庫存增速處在1993年以來7.2%分位，極度偏低。展望后續(xù)，美國電子產(chǎn)品制造業(yè)PPI同比始終在正區(qū)間，且已經(jīng)開始回升（特別是計(jì)算機(jī)制造業(yè)反彈幅度較大），或指向需求支撐補(bǔ)庫持續(xù)性較強(qiáng)。②木材及木制品，對(duì)應(yīng)制造商的木制品業(yè)，批發(fā)商的木材及其他建材。目前來看，自去年下半年以來，美國木制品業(yè)制造商庫存增速持續(xù)改善，最新數(shù)據(jù)為2月的-3%，處在1993年以來17.9%分位，尚未回正。③基本金屬及其制品，對(duì)應(yīng)制造商的原生金屬和金屬制品制造。目前來看，美國原生金屬制造商庫存增速邊際改善幅度較大，最新數(shù)據(jù)2月為-1.9%，較1月的同比增速-3%回升1.1個(gè)百分點(diǎn)；金屬制品制造商庫存增速則回升至-0.09%，較1月的同比增速-0.5%回升約0.4個(gè)百分點(diǎn)。從價(jià)格來看，美國原生金屬PPI同比持續(xù)改善，金屬制品PPI同比則始終維持正增，或支持補(bǔ)庫持續(xù)性。從銷售來看，金屬制品需求狀況的恢復(fù)或好于原生金屬。原生金屬制造商交貨值增速自去年6月觸底-5%以來維持震蕩上行，最新讀數(shù)為2月的-0.9%；金屬制品制造商交貨值增速較去年5月低點(diǎn)-1.2%反彈較多，最新讀數(shù)為2月的3.2%。④家電，對(duì)應(yīng)制造商的家電制造業(yè)。去年7月以來，美國家電制造制造商庫存增速大幅回升，由-5.3%的低位回升7.4個(gè)點(diǎn)至2月的2.1%。不過從近期邊際變化來看，家電制造業(yè)庫存增速回升勢(shì)頭受阻，轉(zhuǎn)為震蕩，2月同比2.1%，較1月邊際回落1.55個(gè)點(diǎn)。從價(jià)格來看，截至2月，家電制造業(yè)PPI同比一直在下滑，3月單月由前值0.4%大幅反彈至1.45%，無法確定漲價(jià)持續(xù)性。從季度級(jí)別來看價(jià)格中樞下移，1季度中樞1.15%，去年4季度中樞為1.8%。從銷售來看，美國家電制造業(yè)交貨值增自去年6月低點(diǎn)-7.4%反彈以來，持續(xù)在-1%附近震蕩。需求尚未顯示持續(xù)好轉(zhuǎn)跡象。⑤紡織服裝，對(duì)應(yīng)制造商的紡織業(yè)、紡織品生產(chǎn)、服裝制造，其庫存增速自去年Q4以來持續(xù)回升，最新讀數(shù)分別為：2月紡織業(yè)庫存同比-2.6%（1月為-2.8%）、紡織品生產(chǎn)庫存同比-4.9%（1月為-5.5%）、服裝制造庫存同比-4.4%（1月為-5.7%）。同時(shí)服裝及服裝面料的批發(fā)商庫存增速處在1993年以來1.3%的極低分位水平，最新讀數(shù)為2月的同比-21%，1月為-22.8%。從價(jià)格來看，紡織業(yè)和服裝制造PPI同比均持續(xù)回升，紡織業(yè)PPI由去年8月低點(diǎn)-4.3%升至3月-0.8%，服裝制造則由去年11月低點(diǎn)1.4%升至3月3.4%，凸顯了漲價(jià)的彈性和持續(xù)性。從銷售來看，紡織及紡織品制造業(yè)交貨值增速改善已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間（自去年7月見底以后一直波動(dòng)回升），幅度也較為可觀（紡織業(yè)制造商交貨值增速由去年8月低點(diǎn)-7.8%升至今年2月-5.2%，紡織品業(yè)交貨值增速則由去年9月-5.7%升至2月-1.7%），而服裝制造商交貨值增速2月單月初見反彈。批發(fā)商的服裝及服裝面料銷售額增速則大幅回升，由去年5月低點(diǎn)-16%震蕩回升至2月-4.95%。價(jià)格與銷售增速的持續(xù)改善，或支撐紡織品補(bǔ)庫。⑥化學(xué)制品（醫(yī)藥、農(nóng)用化學(xué)品），對(duì)應(yīng)制造商的醫(yī)藥制造業(yè)、殺蟲劑及其他農(nóng)業(yè)化學(xué)品制造業(yè)。最新讀數(shù)分別為：2月美國化學(xué)產(chǎn)品及相關(guān)配料制造商整體庫存同比-0.6%，1月為-0.02%，去年四季度均值-0.7%。其中，2月醫(yī)藥制造業(yè)庫存同比2.97%，1月為3.8%，去年四季度均值4%；農(nóng)用化學(xué)品制造業(yè)庫存同比0.98%，1月為1.98%，去年四季度均值為-1.1%。從價(jià)格和銷售來看，相對(duì)于化學(xué)品生產(chǎn)制造業(yè)整體，農(nóng)用化學(xué)品的改善較為突出。價(jià)格方面，去年四季度以來，美國農(nóng)用化學(xué)品PPI同比持續(xù)回升，由去年9月低點(diǎn)-25.3%升至今年3月-13%；而其他化學(xué)品子行業(yè)PPI同比還在下行或者震蕩中。銷售方面，去年11月以來，美國農(nóng)用化學(xué)品制造商交貨值增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，從去年10月的-3%升至今年2月的2.85%；而其他化學(xué)品子行業(yè)交貨值增速走勢(shì)多為震蕩。⑦汽車，對(duì)應(yīng)制造商的機(jī)動(dòng)車制造業(yè)，去年下半年開始，其庫存增速持續(xù)回升，最新讀數(shù)為2月的2.35%，較去年5-6月的低點(diǎn)0.7%回升了1.7個(gè)百分點(diǎn)。批發(fā)商的汽車及汽車零件和用品庫存增速雖然呈震蕩走勢(shì)，但始終保持在10%以上高位。不過我國對(duì)美國汽車出口敞口很小，僅占我國汽車（HS：8702-8706）出口總額的2.6%，我國汽車主要出口歐盟和新興市場(chǎng)（切實(shí)的消費(fèi)需求）美國需求對(duì)我國汽車出口拉動(dòng)有限。2、需求景氣處在第二梯隊(duì)的有哪些？需求景氣處在第二梯隊(duì)的（指雖然庫存增速還沒回升，但所處歷史分位偏低）有3個(gè)：家具、照明設(shè)備（兩個(gè)產(chǎn)品都屬于地產(chǎn)后周期鏈條）、橡膠品（如輪胎，是重要組成部分）。注：批發(fā)商中，專業(yè)及商業(yè)設(shè)備和用品、石油及石油產(chǎn)品行業(yè)的庫存增速也處于各自歷史較低分位水平，但考慮到，專業(yè)及商業(yè)設(shè)備和用品行業(yè)覆蓋的商品范圍較大，包括攝影設(shè)備和器材、醫(yī)療器材、計(jì)算機(jī)及其外圍設(shè)備、辦公設(shè)備等，難以確定具體是哪些產(chǎn)品庫存低；石油及石油產(chǎn)品不是我國出口的主要商品，因此在下文中略去對(duì)這兩個(gè)行業(yè)的分析。①家具，對(duì)應(yīng)制造商的家具及相關(guān)產(chǎn)品制造、批發(fā)商的家具及家居擺設(shè)。制造商庫存同比最新數(shù)據(jù)2月為-5%，處在自己1993年以來11.2%分位水平；批發(fā)商庫存同比最新數(shù)據(jù)2月為-10.7%，處在自己1993年以來5.6%歷史分位水平。②照明設(shè)備，對(duì)應(yīng)制造商的電氣照明設(shè)備制造，最新數(shù)據(jù)2月庫存同比增速-5%，處在自己1993年以來9.9%分位水平。③橡膠品，對(duì)應(yīng)制造商的橡膠產(chǎn)品制造，最新數(shù)據(jù)2月庫存同比增速-5.05%，處在1993年以來8.5%分位。（三）其中，對(duì)我國出口拉動(dòng)效應(yīng)較好的可能有哪些？去除對(duì)美出口敞口很小的汽車、以及中國和份額提升型經(jīng)濟(jì)體在美國進(jìn)口份額中都很小的化學(xué)制品、本身貿(mào)易體量很小的木制品（占我國總出口和美國總進(jìn)口都不到1%），我們總結(jié)有如下五類商品，美國補(bǔ)庫需求帶動(dòng)我國出口的確定性較高。具體而言：1、電子鏈（主要是電子元件等中間品）重點(diǎn)觀察電子元件2（電子鏈條上的中間品，占美國進(jìn)口4.35%左右；占我國總出口9%左右）和自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件（電子鏈條上的終端消費(fèi)品。占美國總進(jìn)口4.4%左右；占我國總出口8%-9%左右）。我們觀察數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國電子鏈補(bǔ)庫帶來的需求回升中，可能更多使我國偏電子鏈上游的出口商（即中間品出口商，如集成電路等電子元件）受益，而下游電腦出口商，似乎較難吃到美國補(bǔ)庫的“紅利”。具體而言，從美國進(jìn)口和我國出口兩個(gè)對(duì)稱視角來看：①我國電子元件出口增速的回升彈性明顯優(yōu)于美國電子元件進(jìn)口增速。即，美國電子元件進(jìn)口需求沒有明顯回暖（進(jìn)口增速維持在-3%到-4%附近震蕩），而我國出口電子元件出口景氣持續(xù)修復(fù)（增速由去年10月-20.3%的低點(diǎn)回升到1-2月均值5.5%）。②美國自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件進(jìn)口中，我國占比持續(xù)下滑，但我國同類產(chǎn)品的出口中，美國所占比例基本穩(wěn)定。這意味著美國計(jì)算機(jī)補(bǔ)庫帶來的額外進(jìn)口需求主要由其他出口商補(bǔ)足，我國并未占到紅利。一個(gè)側(cè)面例證是美國當(dāng)下計(jì)算機(jī)及其零部件進(jìn)口金額基本與2022年中樞持平，高出2019年，但我國相關(guān)產(chǎn)品出口金額已經(jīng)基本回落到疫情前。2、地產(chǎn)后周期：家電3、家具、照明設(shè)備（1）家電：有望通過份額提升型經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)體“間接”受益于美國需求修復(fù)美國家電月度進(jìn)口額30-4