2023年宏觀經(jīng)濟展望-破浪前行

2023年宏觀經(jīng)濟展望_破浪前行1、海外：經(jīng)濟增長分化，迎接央行寬松轉(zhuǎn)向1.1、美國經(jīng)濟：暫無“近憂”，或有“遠慮”2023年，美國經(jīng)濟顯示出了強大的韌性，市場對于美國經(jīng)濟的衰退預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟軟著陸，與此相對應(yīng)的，對美聯(lián)儲的降息時點以及通脹回落斜率均產(chǎn)生了重要影響。展望未來，美國經(jīng)濟走向?qū)?024年的資產(chǎn)價格走勢至關(guān)重要。1.1.1、當(dāng)前美國經(jīng)濟增長韌性較足，暫無“近憂”美國3季度實際GDP初值環(huán)比1增長4.9%，較2季度上升2.8個百分點，同比增速亦上升至2.93%分部門來看，個人消費支出、私人投資、凈出口、政府支出分別拉動3季度GDP環(huán)比增長2.69、1.47、-0.08、0.79個百分點。其中個人消費逆勢回升，且幅度較大。3季度美國個人消費環(huán)比增長4.0%，較2季度上升3.2個百分點，對GDP的環(huán)比拉動作用提升2.14個百分點。其中商品消費環(huán)比增速上升4.3個百分點至4.8%，服務(wù)消費環(huán)比增速上升2.6個百分點至3.6%，消費對美國經(jīng)濟增長的拉動作用再度顯現(xiàn)，是最重要的貢獻項。私人投資環(huán)比增速亦有提升，但邊際有所趨緩。不過庫存增速或有提升，并拉動GDP增長1.32個百分點，是3季度GDP數(shù)據(jù)的一個不同之處。凈出口有所回落、政府支出有所回升。從其它高頻指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟亦顯現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性。10月美國Markit制造業(yè)PMI初值錄得50%，較9月終值提升0.2個百分點，且回升至榮枯線。服務(wù)業(yè)PMI較9月提升0.8個百分點至50.9%。ISM制造業(yè)PMI在10月雖有所下降，但或因受到罷工等外部沖擊影響。消費端來看，美國9月零售銷售環(huán)比增加0.71%，較8月略有下降，但同比上升3.75%，連續(xù)4個月上升。服務(wù)消費中，個人服務(wù)消費支出在9月環(huán)比上升0.77%，同比上升7.22%，整體雖有所下滑，但較前仍然處于較高水平，當(dāng)前美國服務(wù)消費仍較旺盛?？紤]到美國消費在GDP的比重約有70%，個人消費的堅挺，或是當(dāng)前美國經(jīng)濟在高利率環(huán)境下顯示出較強韌性的基礎(chǔ)。此外，美國新房市場近期持續(xù)回溫，帶動相關(guān)投資保持韌性，共同支撐美國經(jīng)濟暫無“近憂”。1.1.2、就業(yè)、財政與信貸邊際降溫，美國經(jīng)濟或有“遠慮”如上所述，美國經(jīng)濟當(dāng)前韌性較足，2023年3季度經(jīng)濟增速還迎來了較大幅度的上行，也令市場預(yù)期發(fā)生了較大程度的扭轉(zhuǎn)，但從就業(yè)、財政、金融信貸等先行指標(biāo)來看，疊加2024年大選的兩黨博弈，雖然基準(zhǔn)情形下可能實現(xiàn)軟著陸，但美國經(jīng)濟后續(xù)或仍有下行壓力。（1）就業(yè)市場下行趨勢彰顯，居民儲蓄或?qū)⑹湛s就業(yè)韌性是美國居民能夠保持消費能力的基礎(chǔ)，亦是通脹韌性的關(guān)鍵。在NBER對經(jīng)濟衰退的認定中，近期給予就業(yè)市場所占的比重相當(dāng)高2。從當(dāng)前的就業(yè)情況來看，美國勞動力市場整體仍處于再平衡的狀態(tài)，下行趨勢進一步彰顯。從非農(nóng)數(shù)據(jù)來看，10月新增非農(nóng)就業(yè)15萬人，較9月份下降較多。8、9月份新增非農(nóng)就業(yè)分別經(jīng)歷較大幅度下修。從LOJTS數(shù)據(jù)來看，目前職位空缺數(shù)為955.3萬人，較9月下降5.7萬人，職位空缺率下降0.1個百分點至5.7%，整體微降。家庭調(diào)查顯示勞動參與率錄得62.7%，失業(yè)率為3.9%，分別較9月份下降、上升0.1個百分點。非農(nóng)就業(yè)時薪同比上升4.1%，環(huán)比上升0.2%，均較9月份下降0.1個百分點?？偟目矗?0月勞動力市場出現(xiàn)較為明顯的降溫，并且可能處于進一步降溫的拐點。雖然美國汽車行業(yè)罷工已經(jīng)基本接近尾聲，后續(xù)相關(guān)行業(yè)的就業(yè)可能會出現(xiàn)回補。但在利率水平處于高位的當(dāng)下，預(yù)計當(dāng)前勞動力市場的韌性下滑將會持續(xù)進行，后續(xù)對通脹的支撐力度大概率將繼續(xù)減弱。事實上，以來美國就業(yè)市場韌性直接的結(jié)果是居民薪資增速處于相對高位，在超額儲蓄持續(xù)消耗的情況下，支撐了當(dāng)前美國居民的消費。從2020年以來美國居民的消費驅(qū)動力來看，初期美國政府的大規(guī)模財政補貼導(dǎo)致美國居民積累了大約2.1萬億美元的超額儲蓄，但根據(jù)舊金山聯(lián)儲的最新研究，截至2023年6月份，美國大約剩余約1860億美元的超額儲蓄，按照過去2年時間的平均消耗速度，在2023年3季度超額儲蓄或已耗盡。其它研究對超額儲蓄的金額判定或有不同，但考慮到超額儲蓄在不同收入群體中的分布是不均衡的，中低收入人群的超額儲蓄或早已耗盡，而高收入人群對于超額儲蓄的使用或并不積極。我們從最新的儲蓄數(shù)據(jù)亦可得出相同的結(jié)論，截至3季度，美國居民儲蓄總額為7769億美元（折年數(shù)），較8月份下降約2632億美元，顯示當(dāng)前美國居民或已開始消耗自身儲蓄以支撐消費。我們認為，薪資增速對于美國消費的重要性或?qū)⒗^續(xù)提升，一則儲蓄消耗并不會持續(xù)進行下去，特別是在美聯(lián)儲保持高利率環(huán)境的當(dāng)下，或?qū)⒂懈嗟木用襁x擇儲蓄以獲得高利息，二則當(dāng)前整體薪資增速還高于前水平。從最新的薪資數(shù)據(jù)來看，后續(xù)薪資增速或?qū)⒗^續(xù)放緩，對居民消費支撐力度可能繼續(xù)減弱。9月亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù)同比增加5.2%，較8月份下降0.1個百分點，未跳槽者（JobStayer）、跳槽者（JobSwitcher）薪資分別同比增加5.0%、5.6%，較8月均未反彈，顯示當(dāng)前勞動力市場正在變得更加均衡，薪資增速或難進一步提速，進而對美國居民消費提供的支撐作用將會減弱。（2）財政支出面臨壓力，對經(jīng)濟支撐力度或?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)至負面美國財政支出的提升是本輪美國經(jīng)濟保持韌性的重要一環(huán)，一方面美國財政擴張直接補貼居民以及企業(yè)端，使得居民與企業(yè)杠桿率相對較低，在面對高利率水平時的再融資壓力相對不高；另一方面，拜登政府上臺后相繼通過了《基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)法案》、《芯片與科學(xué)法案》和《通脹削減法案》等一系列法案，引導(dǎo)制造業(yè)回流美國，帶動相關(guān)的投資，支撐了經(jīng)濟的發(fā)展。但隨著美聯(lián)儲的不斷加息，以及美國通脹水平提升導(dǎo)致的稅收門檻變高，美國財政壓力正在不斷上升，疊加10月份學(xué)生貸款開始重新還款，財政端對經(jīng)濟的支持作用或?qū)⒗^續(xù)降低，并可能逐漸轉(zhuǎn)至負面。我們首先來看當(dāng)前美國政府的財政收支結(jié)構(gòu)，根據(jù)10月20日美國財政部發(fā)布的最新2023年財政決算3，2023財年（2022.10-2023.09）美國財政收入約4.4萬億美元（占GDP的16.5%），較2022年減少4570億美元，降幅約9.3%。支出端來看，2023財年美國支出約6.13萬億美元，比2022財年減少1370億美元，占GDP比重較2022年下降2個百分點至22.8%，主因?qū)W生貸款減免導(dǎo)致相關(guān)的支出減少。赤字方面，2023財年美國財政赤字約1.7萬億美元，較2022年上升3200億美元，占GDP比重上升0.9個百分點至6.3%。展望2024，我們認為美國財政的可持續(xù)性在赤字受限的情況下，將會受到較大挑戰(zhàn)，其對經(jīng)濟的影響也將會逐漸轉(zhuǎn)向負面。首先，隨著各類風(fēng)險資產(chǎn)的調(diào)整、通貨膨脹上升導(dǎo)致的個人繳稅門檻的上升，美國財政收入或?qū)⒚媾R一定程度的縮水。CBO預(yù)測美國2024年財政收入與2023年幾乎相等，但由上述分析可知，實際情況可能要更加嚴峻；其次，當(dāng)前兩黨就財政赤字問題相持不下，甚至一度導(dǎo)致美國政府面臨關(guān)門危機，拜登政府亦承諾在未來10年削減1萬億美元財政赤字。在此背景下，美國政府的相關(guān)支出恐將面臨削減，但考慮到社保等必要性支出降低難度大，自決性支出中，國防等支出占據(jù)較大份額，因此留給美國政府的財政余地在短期內(nèi)或?qū)⑾喈?dāng)有限。根據(jù)CBO的預(yù)測，美國政府在2024財年的赤字或為1.57萬億美元，較2023年略有收窄。此外，考慮到美聯(lián)儲在較長一段時間內(nèi)將保持較高利率水平，美國國債的付息成本將會持續(xù)上升，2023年美債凈利息支出為6590億美元，已經(jīng)較2022年上升1830億美元4，CBO預(yù)測2024年利息支出為7450億美元，占GDP比重為2.7%，考慮到7月份以后美債收益率有了較大幅度的上升，后續(xù)美債的付息成本將會更高，可能會擠壓相關(guān)的基本財政支出。綜上所述，美國的財政支出在2024年或?qū)⒚媾R較多約束條件，美國財政部的新增發(fā)債計劃亦在進行相對縮減調(diào)整，財政端整體對經(jīng)濟的支撐作用或?qū)囊詠淼姆e極逐漸轉(zhuǎn)向負面。（3）金融條件持續(xù)收緊，居民信貸或?qū)⒚媾R下行壓力美聯(lián)儲的持續(xù)加息，對銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)以及意愿產(chǎn)生了一定程度的壓制，特別是2023年3月份SVB倒閉事件發(fā)生之后，考慮到潛在違約率的可能上升，美國銀行對于貸款的標(biāo)準(zhǔn)有一定幅度的提高，相應(yīng)的借貸意愿有所下降。根據(jù)美聯(lián)儲的季度高級信貸官調(diào)查（SLOOS）數(shù)據(jù)，截至2023年2季度，美國銀行借貸意愿變化凈百分比錄得-21.8%，雖較前值略有提升，但仍處于較低負值，顯示當(dāng)前銀行放貸或仍較謹慎。此外，小型企業(yè)的工商業(yè)貸款、消費貸款中汽車部分貸款需求的凈百分比也均錄得負值，顯示在2季度末美國銀行的信貸行為較為謹慎?？紤]到3季度美國金融條件進一步收緊，銀行放貸行為可能進一步萎縮。與上述數(shù)據(jù)相對應(yīng)，我們也發(fā)現(xiàn)美國信用卡拖欠率目前也已經(jīng)幾乎上升至前時期。截至2023年2季度，美國信用卡、消費信貸拖欠率分別錄得2.77%、2.36%，已經(jīng)超越前的2020年1季度水平，且呈現(xiàn)出不斷上升的勢頭，這或?qū)⑵仁广y行在進行信貸審核時更加謹慎。從更加高頻的銀行周度資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)來看，美國銀行業(yè)的新增消費貸款金額呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的下降趨勢。結(jié)合前述的所有指標(biāo)來看，美國居民后續(xù)信貸或面臨較大的不確定性，特別是消費信貸方面，整體的下行壓力可能會較為明顯，屆時對居民消費的支撐或?qū)p弱。結(jié)合我們前述的三個部分，可以發(fā)現(xiàn)支撐美國經(jīng)濟短期保持較高韌性的勞動力市場、財政擴張以及居民獲得的消費信貸支撐，目前均出現(xiàn)邊際降溫的趨勢，在美聯(lián)儲HigherforLonger的緊縮政策下，勞動力市場大概率將會繼續(xù)降溫，信貸條件也將會繼續(xù)收緊，政府財政端的支出能力進一步受限，因此美國經(jīng)濟增長的幾個重要的支撐將會面臨較大挑戰(zhàn)，美國經(jīng)濟在2024年并不能“高枕無憂”。當(dāng)然，考慮到當(dāng)前美國居民與企業(yè)部門相對較低的杠桿率，以及庫存周期逐漸轉(zhuǎn)向補庫存，美國經(jīng)濟下行的幅度或相對有限?；鶞?zhǔn)情形下，我們認為美國經(jīng)濟有較大概率在2024年實現(xiàn)“軟著陸”，一則當(dāng)前經(jīng)濟增長出現(xiàn)邊際降溫信號，但隨著補庫存的開啟，美國經(jīng)濟或較難出現(xiàn)深度衰退；二則當(dāng)前美聯(lián)儲已經(jīng)3次暫停加息，貨幣政策轉(zhuǎn)向謹慎操作，對需求端的邊際影響將會有所趨緩。當(dāng)然，經(jīng)濟形勢可能會呈現(xiàn)非線性的變化，不過立足當(dāng)下，美國經(jīng)濟還是有較大概率實現(xiàn)軟著陸，后續(xù)變化或?qū)⑴c貨幣政策的應(yīng)對有較大關(guān)聯(lián)。節(jié)奏上來看，預(yù)計2023年4季度美國經(jīng)濟環(huán)比增速會出現(xiàn)較大程度的下降，2024年1-2季度經(jīng)濟環(huán)比增速或也將相對承壓，但3季度后伴隨降息及補庫存的開啟，經(jīng)濟增速有望逐漸抬升。IMF預(yù)測美國經(jīng)濟在2023、2024年同比增長2.1%、1.5%。1.1.3、美聯(lián)儲可能邁入降息區(qū)間，但節(jié)奏或較以往有別如上所述，當(dāng)前美國經(jīng)濟雖然整體韌性較為強勁，但是也面臨著一些潛在的下行壓力，美聯(lián)儲的貨幣政策在其中發(fā)揮了重要的作用。一方面，自2022年美聯(lián)儲已經(jīng)加息525bp，美國整體的金融壓力有較大幅度的提升，若以有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）減去核心PCE同比增速來代表當(dāng)前美國的實際利率水平，可以發(fā)現(xiàn)在2023年4月實際利率水平已經(jīng)轉(zhuǎn)正，理論上美國的利率已經(jīng)對經(jīng)濟活動具有限制性。但另一方面，截至9月份，美國實際政策利率為1.65%，相較于2008年金融危機前還相對較低，而且實際利率轉(zhuǎn)正時間較短，對于經(jīng)濟的限制作用可能需要一段時間才能體現(xiàn)出來。如何看待美聯(lián)儲在2024年的貨幣政策節(jié)奏？從11月FOMC會議上的內(nèi)容來看，鮑威爾認為當(dāng)前緊縮的貨幣政策已經(jīng)對經(jīng)濟活動產(chǎn)生了向下的壓力，但全面的效果還沒有完全體現(xiàn)。美聯(lián)儲已經(jīng)在本輪加息中取得了重大進展，已經(jīng)接近加息的終點，考慮到現(xiàn)在已經(jīng)加息到了比較高的水平，以及面臨的風(fēng)險與不確定性，美聯(lián)儲正在謹慎行動。但也表示，近一段時間的通脹下行，僅僅只是有信心恢復(fù)通脹至美聯(lián)儲政策目標(biāo)的開始，但對聯(lián)儲政策達到足夠的限制性“并沒有信心”，而且需要經(jīng)濟下行才能夠使得通脹恢復(fù)至既定目標(biāo)，因此不能說加息周期已經(jīng)結(jié)束。我們認為，對當(dāng)前的美聯(lián)儲來說，由于當(dāng)前的經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出非常高的復(fù)雜性，去通脹的“最后一英里”可能需要更多的耐心和時間，有較大的概率持續(xù)超出預(yù)期。但由于通脹尚在下行路徑中，因此2023年12月也有可能跳過加息，以避免緊縮過度。在美聯(lián)儲加息至5.25%-5.5%的水平上，是否再進行一次加息的影響或許并不是很大，關(guān)鍵的問題在于美聯(lián)儲何時進入降息時間節(jié)點，當(dāng)下或尚不具備這樣的條件。結(jié)合美聯(lián)儲點陣圖以及CME市場信息來看，美聯(lián)儲有可能會在2024年中開啟首次降息，但基準(zhǔn)情形下，由于通脹具有一定黏性，美聯(lián)儲或難開啟金融危機以來的“危機應(yīng)對式”降息，本輪降息幅度和節(jié)奏或許是“降降停停”，且整體的降幅或也不會太大，且有可能在降息時繼續(xù)縮表。屆時或?qū)γ缆?lián)儲的貨幣政策效力、市場參與主體預(yù)期以及各類資產(chǎn)價格帶來較大擾動。1.2、2024總統(tǒng)大選臨近，美國政治面臨不確定性2024年的總統(tǒng)大選亦需要密切關(guān)注，特別是當(dāng)下美國兩黨分歧較大，兩黨之間的拉扯博弈或?qū)γ绹斦臄U張帶來較為明顯的影響。當(dāng)前兩黨均處于初選階段，共和黨方面，雖然前總統(tǒng)特朗普面臨諸多司法調(diào)查，但是其在黨內(nèi)的初選民調(diào)中仍然處于領(lǐng)先地位，根據(jù)270TOWIN網(wǎng)站統(tǒng)計的最新民調(diào)數(shù)據(jù)來看，特朗普在所有的民調(diào)中都處于領(lǐng)先地位，第二名的德桑蒂斯（DeSantis）目前尚不足以撼動特朗普的優(yōu)勢；民主黨方面亦是相同的情況，拜登目前在初選中也是處于優(yōu)勢地位。從當(dāng)前情況來看，如果特朗普后續(xù)不會因司法問題而失去競選資格，大概率2024年共和黨、民主黨的總統(tǒng)候選人將是特朗普與拜登。在9月底美國政府關(guān)門危機中不難發(fā)現(xiàn)，民主共和兩黨的分歧已經(jīng)相當(dāng)明顯，而在2024的總統(tǒng)選舉中，這一點可能將會更加明顯。根據(jù)華爾街日報等美國媒體的報道，2024兩黨的焦點議題或?qū)⒓杏谝韵聨讉€方面：一是墮胎問題，自2022年6月24日美國最高法院推翻“羅訴韋德案”裁決，賦予各州制定墮胎法的權(quán)力后，美國社會就墮胎問題產(chǎn)生了非常嚴重的撕裂。部分州支持墮胎，而部分州堅決反對墮胎。兩黨的部分候選人對于墮胎問題的看法也有較大分歧，預(yù)計這將是選舉中不可回避的一部分；二是經(jīng)濟問題，其中通貨膨脹以及學(xué)生貸款減免問題，是當(dāng)前與美國民眾生活息息相關(guān)的經(jīng)濟議題。共和黨人認為在拜登的領(lǐng)導(dǎo)下，美國經(jīng)濟表現(xiàn)并不良好，預(yù)計這將成為選舉中雙方的核心焦點問題之一；三是移民問題，在特朗普執(zhí)政時期，對進入美國的移民進行了大量的限制，并修建了美墨邊境墻，希望能夠嚴格管控從美國南部進入的移民，但在拜登政府上臺以后，其移民政策相對寬松，這一點也是兩黨爭論的核心問題之一；四是對外援助政策問題，2022年俄烏沖突發(fā)生后，美國給予了烏克蘭大量的援助，但共和黨人一直希望能夠減少對烏克蘭等國家的援助，雙方之間的分歧在9月份政府關(guān)門危機時已經(jīng)充分體現(xiàn)，在總統(tǒng)大選中，這也會將是雙方辯論的重要議題。此外，例如槍支管制、削減赤字等等亦是兩黨的重要分歧點，當(dāng)前尚不清楚哪一方能夠獲勝，但可以肯定的是，隨著2024大選的臨近，美國政治或?qū)⒚媾R更多的不確定性，而這或也將會對經(jīng)濟產(chǎn)生諸多干擾和影響。1.3、歐洲：經(jīng)濟“硬著陸”風(fēng)險提升，歐央行加息或已終結(jié)相較于美國，歐洲當(dāng)前的經(jīng)濟形勢面臨更多風(fēng)險，其“硬著陸”風(fēng)險正在不斷提升。首先，歐洲當(dāng)前經(jīng)濟增長呈現(xiàn)回落態(tài)勢，截至2023年3季度，歐元區(qū)GDP同比增長0.1%，環(huán)比-0.1%，其中作為歐元區(qū)最主要經(jīng)濟體的德國3季度GDP同比-0.8%，環(huán)比-0.07%，事實上，在2季度時德國經(jīng)濟同比已經(jīng)錄得負增長，當(dāng)前已陷入“技術(shù)性衰退”中。而歐元區(qū)另一個主要經(jīng)濟體法國，3季度GDP同比增長0.3%，環(huán)比增長0.09%，均較2季度有所下降，歐元區(qū)經(jīng)濟離衰退的距離越來越近。其次，從PMI等更加高頻的指標(biāo)來看，歐洲的經(jīng)濟情況也不容樂觀。2023年10月歐元區(qū)制造業(yè)PMI錄得43%，較9月份下降0.4個百分點，德國10月制造業(yè)PMI僅有40.8%，雖較9月份有所上漲，但仍處于較低位置。歐元區(qū)20國經(jīng)濟景氣指數(shù)在10月為93.3，已經(jīng)連續(xù)6個月下降。經(jīng)濟壓力下行壓力增大之下，消費者和投資者信心也明顯不足，10月歐元區(qū)消費者信心指數(shù)錄得-17.9，連續(xù)4個月下降，Sentix投資信心指數(shù)10月錄得-21.9，連續(xù)3個月下降。上述指標(biāo)均顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟增速正在不斷下滑，經(jīng)濟增長壓力加大。最后，如果從更為前瞻的金融信貸指標(biāo)來看，后續(xù)歐洲的經(jīng)濟增長前景亦不容樂觀。2023年9月歐元區(qū)銀行部門信貸同比-0.57%，連續(xù)3個月同比負增長；環(huán)比錄得-0.07%，連續(xù)6個月負增，考慮到歐元區(qū)的融資結(jié)構(gòu)對銀行的依賴度較高，信貸的連續(xù)負增長，對后續(xù)經(jīng)濟的增長將會產(chǎn)生較為明顯的負面影響。綜上所述，我們認為歐洲經(jīng)濟在2023年4季度、2024年初將會面臨較大的壓力，經(jīng)濟有很大概率會陷入“硬著陸”。一則持續(xù)加息對金融系統(tǒng)將會帶來壓力，信貸增長預(yù)計將持續(xù)乏力，對經(jīng)濟需求端產(chǎn)生壓制；二則能源問題并未徹底解決，隨著冬季的逐漸來臨，天然氣等能源價格上漲壓力較大，考慮到歐洲能源高度依賴進口，這不僅會惡化歐元區(qū)國家的經(jīng)常賬戶、降低工業(yè)生產(chǎn)水平、壓制消費者信心，還會對歐元區(qū)通脹水平帶來上行壓力。這種情形有可能延續(xù)至2024年1季度。再往后，伴隨著能源問題的影響邊際緩解，歐洲經(jīng)濟增長動力可能會邊際修復(fù)，但斜率上可能較平緩。2024年歐元區(qū)經(jīng)濟增長可能呈現(xiàn)“先低后高”態(tài)勢。在歐央行最新的經(jīng)濟預(yù)測中，其再度下調(diào)2023年、2024年經(jīng)濟預(yù)測，并上調(diào)通脹預(yù)期。IMF預(yù)測歐元區(qū)在2023、2024年經(jīng)濟同比增長0.7%、1.2%。歐央行的貨幣政策或也將較為被動，在10月份的議息會議上，歐央行宣布將主要再融資利率、存款便利利率、邊際貸款利率維持在4.5%，4%以及4.75%水平，首次暫停加息5。在決議聲明中，歐央行表示當(dāng)前歐洲通脹水平仍高，各國物價仍有上行壓力，加息將繼續(xù)傳導(dǎo)至融資條件，從而進一步抑制需求，最終幫助降低通脹。對于未來的利率路徑，歐央行也如美聯(lián)儲般，將繼續(xù)依靠數(shù)據(jù)進行決策。我們認為，結(jié)合當(dāng)前歐央行面臨的經(jīng)濟現(xiàn)實來看，歐洲經(jīng)濟整體疲軟，制造業(yè)不斷下滑，消費恐難有提振，這對通脹形成了潛在的壓制。但考慮到即將進入冬季，歐洲的能源問題可能又將凸顯，屆時或?qū)ν浶纬商嵴?，因此歐央行后續(xù)的操作空間或?qū)⑤^為有限，其當(dāng)前加息或已達到終點，但降息時點仍需等待?；鶞?zhǔn)情形下，2023年歐央行大概率不會降息，降息最快的時點或在2024年一季度末。1.4、日本：超寬松貨幣政策可能會緩慢調(diào)整在歐美等主要發(fā)達國家央行大幅加息的同時，日本央行在2022-2023年仍堅持超寬松的貨幣政策，這對日元匯率帶來了較大的貶值壓力，特別是在美聯(lián)儲強化長期維持高利率水平的預(yù)期后，日元兌美元累計貶值幅度較大，進入10月份后美元兌日元匯率一度突破150。在10月31日的議息會議上6，日本央行表示將會放棄宣布維持1%的國債收益率上限，1%的長債上限后續(xù)將作為參考，這代表日本再次放松YCC（收益率曲線控制）政策。雖然在后續(xù)的發(fā)布會上，日央行行長植田和男表示政策調(diào)整后，YCC的運作將會更加靈活，以避免可能的副作用，日央行將繼續(xù)實施包含負利率政策在內(nèi)的超寬松貨幣政策。事實上，我們認為當(dāng)前日央行的調(diào)整主要是為了應(yīng)對可能的通脹局勢，截至2023年10月，日本CPI、核心CPI分別錄得3.0%、2.8%，雖然較9月有所下降，但仍處于其2%的目標(biāo)區(qū)間以上。雖然對當(dāng)前較高的通脹水平能否持續(xù)還需觀察，但通脹已經(jīng)連續(xù)18個月處于目標(biāo)水平之上，疊加當(dāng)前日本也出現(xiàn)了一部分企業(yè)漲薪的情況，因此日本央行的調(diào)整可能是為日后退出超寬松的貨幣政策做準(zhǔn)備，以便于保持政策的連續(xù)性，避免對經(jīng)濟以及金融市場帶來大幅波動。從當(dāng)前的情況來看，我們認為日央行的貨幣政策可能會緩慢調(diào)整，但考慮到日本的通脹已經(jīng)連續(xù)數(shù)月下行，其政策調(diào)整的幅度估計不會太大。2、國內(nèi)政策：寬財政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺階2.1、積極財政與經(jīng)濟高增訴求的必然性10月24日中央調(diào)增赤字、增發(fā)了1萬億特別國債，突破了3.0%的關(guān)鍵約束，展現(xiàn)出了積極財政和經(jīng)濟高增訴求，我們認為這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變具有其內(nèi)在邏輯和必然性。一則2023年名義GDP或與隱含目標(biāo)有一定差距、限制財政空間。財政赤字率=赤字規(guī)模/現(xiàn)價GDP，2023年兩會設(shè)定的財政赤字率3.0%、赤字規(guī)模3.88萬億元，對應(yīng)2023年名義GDP增速為6.9%（3.88萬億/3.0%/121萬億-100%）；但我國出現(xiàn)了較為明顯的價格水平下行，2023Q3名義GDP累計同比僅為4.9%、與全年6.9%的隱含目標(biāo)有一定差距，進而限制政府赤字空間。因而，需要積極財政來推動經(jīng)濟擴張和價格水平回升。二則土地收入下降，地方財政存在較大缺口。截至三季度，政府性基金收入僅完成預(yù)算的49.5%，按照全年完成85%估算，政府性基金收入約為6.67萬億，與預(yù)算的7.8萬億相比減少1.1萬億。而地方財政支出較為剛性，因此，我們測算地方財政收支約存在1萬億缺口。三則2035遠景目標(biāo)或仍有難度，因此實際經(jīng)濟增速增長仍是必然要求。根據(jù)“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標(biāo)綱要，我國到“十四五”末達到現(xiàn)行的高收入國家標(biāo)準(zhǔn)、2035年達到中等發(fā)達國家水平。對于前者，2022年我國人均GNI71.29萬美元，與2022年世界銀行高收入經(jīng)濟體標(biāo)準(zhǔn)的1.3845萬美元差距不大；對于后者，“中等發(fā)達國家”并沒有明確定義，劉世錦認為是“人均收入達到3-4萬美元、達到中等發(fā)達國家收入水平”。我們將世界銀行的高收入經(jīng)濟體均分為三，界定為高等、中等、低等發(fā)達國家，測算來看高等發(fā)達國家的人均GNI下限從1987年的1.45萬美元提高至2022年的4.89萬美元、年化復(fù)合增速3.5%；同期中等發(fā)達國家則從1.15萬美元提高至2.44萬美元、復(fù)合增速2.2%，其中2010-2020年增長明顯放緩甚至下行，主因中等和低等發(fā)達國家擴容，拉低了人均GNI水平。假設(shè)2023-2035年，中等發(fā)達國家下限年均提高1.5%、對應(yīng)2035年下限為2.96萬美元，則需中國在2023-2025年人均GNI增速超過6.7%。我們觀察了主要國家達到3萬美元的路徑，并進一步分拆因子貢獻度。人均GNI=實際增長*GDP平減指數(shù)/匯率/人口，東亞經(jīng)濟體4個因子的平均貢獻度為81%、28%、5%、-14%，較高的“實際增長”保證了匯率因子為正貢獻，達到中等發(fā)達國家平均用時17年；歐美經(jīng)濟體更多受益于通脹因子、貢獻度為78%，達到中等發(fā)達國家平均用時22年。首先，若參考東亞模式的平均水平，中國或在2036年跨入中等發(fā)達國家，但2019-2022年增長曲線已明顯偏低；其次，假設(shè)2035年我國匯率較2022年升值5%、人口下降2%、GDP平減指數(shù)平均為1.5%-2.0%，則6.7%的人均GNI增速對應(yīng)6.2%的名義GDP增速、4.1%-4.6%的實際GDP增速。21世紀(jì)下半葉新晉發(fā)達國家主要來自于東亞，中國經(jīng)濟崛起和需求擴張起到了舉足輕重的作用。在通向中等發(fā)達國家的路徑上，需要思考的是，中國之于東亞經(jīng)濟體，何者之于中國？可能性落在印度，或是一個更加“互通互聯(lián)、緊密協(xié)同”的東南亞。但中印在雙邊經(jīng)貿(mào)合作中存在貿(mào)易往來不平衡、直接投資規(guī)模有限、金融合作層次較低等諸多挑戰(zhàn)，且印度作為“印太戰(zhàn)略”的重要角色，被西方視為正在替代中國打造另類“供應(yīng)鏈安全”的關(guān)鍵一環(huán)。因此，2035遠景目標(biāo)的實現(xiàn)或仍有難度。四則2023年中國占美國名義GDP比重有所下滑，中美博弈之下，后續(xù)中國實際增長仍需保持一定增速。以美元計價，2023年前三季度中國、美國名義GDP分別為13萬億美元、20.3萬億美元，中國名義GDP占美國名義GDP比重自2022年起有所下滑，2023年前三季度占比下滑至64%。排除匯率與價格因素影響，中美分別以兩國本幣計算的GDP不變價同比增速差近年來亦有所收窄，中美博弈之下，未來中國經(jīng)濟實際增長仍需要保持一定增速。2.2、新一輪積極財政周期或已開啟2023年10月，中央審議決定增發(fā)10000億特別國債并調(diào)增中央赤字，為1998-2000年來首次。本次調(diào)增赤字或?qū)?024年及以后的財政思路提供指導(dǎo)意義。2.2.1、財政政策思路重要轉(zhuǎn)變：赤字率或?qū)⒗^續(xù)突破3%1998年以來，我國財政政策可劃分為三輪擴張周期，積極財政政策的有效性逐漸減弱。前兩輪的特點分別是擴大赤字和支出、擴大政府投資。2016年以后，財政政策都是在“積極”的基礎(chǔ)上進行增質(zhì)、提效、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。但共同的特點是，實際赤字率雖不斷提高，財政支出增速卻逐步放緩，財政發(fā)力在收入端減稅退稅降費落實優(yōu)化。政府支出和稅收收入占GDP比重的變化或揭示了近十年政府支出存在一定剛性，而稅收收入隨著減稅力度加大、經(jīng)濟面臨下行壓力，收入增長逐漸乏力。拉長時間周期，以經(jīng)濟增速和物價指數(shù)衡量財政政策的效果，1998年以來，前兩輪財政周期伴隨著我國經(jīng)濟快速發(fā)展時期，財政政策通過大規(guī)模政府支出和投資有效拉動經(jīng)濟增長。但隨著我國經(jīng)濟由高速轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，長期潛在增速趨于下行，“積極”財政也逐步向精細化調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，保障教育科技等重點領(lǐng)域；實施大規(guī)模減稅降費政策，精準(zhǔn)支持企業(yè)主體；同時，專項債、政策性金融工具、PSL等廣義財政擴張速度顯著。但當(dāng)前我們看到，經(jīng)濟主體正在逐漸擺脫三年的影響，新舊動能轉(zhuǎn)換期間需要更大的政策力度支持。因此，或許應(yīng)該提高財政政策對經(jīng)濟增長的有效性。我們認為，2023年3季度調(diào)增預(yù)算赤字并增發(fā)國債或是財政思路轉(zhuǎn)變的“前哨”。年內(nèi)調(diào)增赤字或許意味著3%不再是財政“硬約束”。2.2.2、國際比較：我國中央赤字和政府負債率提升空間充足國際比較來看，我國當(dāng)前人均GDP與80、90年代的發(fā)達國家接近，而彼時發(fā)達國家的赤字率和政府債務(wù)率分別是5%左右和65%左右。我國中央政府仍有加杠桿空間。一方面，發(fā)達經(jīng)濟體在近20年的發(fā)展歷程中，財政赤字率突破3%并非少數(shù)。另一方面，近年來中國的預(yù)算赤字率水平低于大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體，也低于IMF的新興市場與中等收入經(jīng)濟體赤字率均值；以實際赤字率來計，2022年我國實際赤字率為4.7%，也與美國、歐元區(qū)、日本在同樣人均GDP水平時期（80-90年代）的赤字率基本相當(dāng)。政府債務(wù)率也是財政力度突破的爭議點。由于擴大支出和赤字在我國通常由發(fā)行國債彌補，因此增擴赤字將導(dǎo)致政府負債率的提升。而我國中央政府仍有一定的舉債空間。我國實際政府債務(wù)率主要由地方政府承擔(dān)，中央政府債務(wù)率偏低。2022年底，我國政府顯性債務(wù)率為50.3%，中央政府債務(wù)率僅為21.4%。相比之下，發(fā)達國家中央政府債務(wù)率遠遠高于我國，歐元區(qū)2022年中央政府債務(wù)率高達80%，而OECD國家中央政府債務(wù)率在2021年就已超過120%。具體有以下兩個因素：（1）國際橫向比較，我國政府還有加杠桿空間。我國非金融企業(yè)杠桿率已超過發(fā)達經(jīng)濟體平均水平，居民杠桿率仍有10個百分點左右的空間，政府杠桿率空間較大?？紤]BIS對我國政府杠桿率的統(tǒng)計口徑可能是狹義口徑，考慮政府隱性債務(wù)規(guī)模的政府杠桿率或高于BIS統(tǒng)計值，但相比發(fā)達經(jīng)濟體110%左右的水平仍有一定加杠桿空間。（2）我國經(jīng)歷企業(yè)-居民-政府加杠桿周期，未來政府杠桿或更多加在中央。2008年四萬億刺激后，我國進入了基建擴張、房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿、擴大供給的模式；2015年開始，經(jīng)濟轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)和供給側(cè)改革，同時棚改貨幣化推動居民加杠桿。2019年至今，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸向新發(fā)展模式過渡，國內(nèi)需求放緩，居民和企業(yè)趨于穩(wěn)杠桿，而作為替代，政府開始加杠桿。不難看出，2019年起地方政府是政府加杠桿的主力，同樣，若考慮政府隱性債務(wù)，實際的地方政府杠桿率或更高。而2023年，中央大力推動地方政府化債，預(yù)計后續(xù)將出臺更多嚴控新增債務(wù)、化解存量債務(wù)的舉措，這意味著地方政府舉債的空間大大縮減，未來政府杠桿或更多加在中央。2.2.3、地方債務(wù)化解：探索長效機制地方隱性債務(wù)化解將是2023年四季度-2024年的財政政策發(fā)力重點?；瘋ぷ鞔蟾怕蕦⒁詢煞N形式展開，一是特殊再融資債置換。截至2023年10月底，地方特殊再融資債已發(fā)行10102億元，2023年內(nèi)共發(fā)行1.5萬億元規(guī)?？赡苄暂^高，預(yù)計2024年將繼續(xù)發(fā)行，規(guī)模可能持平或略高于2023年，在1.5-2萬億左右。另一種形式是商業(yè)銀行參與的貸款債務(wù)展期和置換，且大概率由中央銀行給予流動性支持。央行或通過SPV經(jīng)由商業(yè)銀行貸給城投平臺，讓城投平臺借新還舊，或銀行進行債務(wù)重組或展期?；瘋唐趦?nèi)對于政府實際杠桿率的影響偏中性，長期來看，存量債務(wù)不斷滾續(xù)，新增隱性債務(wù)嚴格控制下，應(yīng)屬于地方政府的去杠桿，關(guān)鍵點在于中央加杠桿能否進行足量承接。對地方政府現(xiàn)金流有改善作用，地方政府可以用成本較低的債務(wù)置換高成本的隱性債或城投債，將為地方政府節(jié)省一部分利息支出。2023年11月，中央金融工作會議指出，“建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長效機制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”，指向后續(xù)有望迎來政府舉債體制機制方面的改革。我們認為，未來地方政府舉債的監(jiān)管將更加嚴格，正如上文所述，中央與地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)有望調(diào)整。2.2.4、結(jié)論：預(yù)計赤字率3.5%-4.0%，杠桿或加在中央綜上，我們判斷2024年將是新一輪積極財政的開啟之年，中央或打開加杠桿空間，赤字率大概率突破3%，且地方政府舉債管理趨嚴的背景下，杠桿或加在中央。在經(jīng)濟高增訴求下，預(yù)計2024年赤字率為3.5%-4.0%。按5.5%的實際GDP增速，1.7%的GDP平減指數(shù)預(yù)計，則2024年名義GDP為7.2%左右。若要求2024年預(yù)算收入和預(yù)算支出與名義GDP增速匹配但略下降，分別為6%和7%，則預(yù)算赤字為5.46萬億，對應(yīng)預(yù)算赤字為4%左右。若假設(shè)2024年預(yù)算赤字與2023年持平，為4.9萬億左右，則2024年預(yù)算赤字率為3.6%左右。政府債券凈融資有望提高，一則國債發(fā)行或超過近年均值，以彌補赤字；二則化債進程持續(xù)，以顯性債置換隱性債會增加地方債凈融資額；三則，地方專項債規(guī)模或持平，提前批在2.28萬億左右。我們判斷在狹義財政發(fā)力下，廣義財政可能趨穩(wěn)，預(yù)計專項債規(guī)模與2023年持平，為3.8萬億，則測算廣義赤字率在6.4%-6.8%區(qū)間。2.3、貨幣：寬貨幣寬信用，社融全年同比預(yù)計9.5%2.3.1、狹義流動性：央行或加大力度呵護流動性歷史上，央行傾向于在大規(guī)模國債發(fā)行時加大公開市場操作力度，呵護流動性。2007、2020年分別發(fā)行1.55萬億、1萬億特別國債，其中2007年僅2000億為公開市場發(fā)行，而2020年均為公開方式發(fā)行。在2020年6月特別國債發(fā)行后，央行逆回購?fù)斗藕蚆LF投放數(shù)量顯著上升，2020年12月，MLF投放便回歸正常水平。此外，隨著2024年美國加息周期步入尾聲，人民幣匯率壓力有望緩解。匯率擔(dān)憂緩和后，央行對于資金面的調(diào)控或邊際減弱，因此，不必過于擔(dān)憂政府債券發(fā)行對流動性的沖擊，穩(wěn)增長的重要性或驅(qū)動當(dāng)局呵護流動性，資金環(huán)境有望繼續(xù)寬松。2.3.2、寬貨幣：利率趨下行，降準(zhǔn)概率高于降息2023年10月召開的中央金融工作會議指出，“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實貨幣政策工具箱”。2022Q1-4、2023Q1貨政報告均表示“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，但2023Q2貨政報告轉(zhuǎn)變?yōu)椤凹哟竽嬷芷谡{(diào)節(jié)力度”，隨后3季度內(nèi)兩次降息、一次降準(zhǔn)。我們認為這或許意味著，宏觀政策長期要注重高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)性目標(biāo)，但在短期經(jīng)濟面臨下行預(yù)期或達成增速目標(biāo)的不確定性增加時，貨幣政策會暫時以經(jīng)濟增長為中心，強化逆周期調(diào)節(jié)。因此，在2024年地產(chǎn)仍存下行壓力，且保障房、城中村、平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施等需發(fā)力支持穩(wěn)增長，同時“一攬子化債方案”有望落地進行化債時，貨幣政策或維持寬松以支持實體經(jīng)濟穩(wěn)增長，做好風(fēng)險化解，配合財政發(fā)力。長期利率中樞仍需下行，2024年大概率繼續(xù)降準(zhǔn)降息。首先，2023年居民、企業(yè)融資需求總體偏弱，信貸增長動能顯著減弱，反映實體資金進入投資和消費的動力不足。而據(jù)我們判斷，2024年或?qū)⒀永m(xù)2023年四季度的財政擴張，政府支出有望提振固定資產(chǎn)投資，中央加杠桿用途也不排除提振其他需求端的可能。因此融資利率需進一步下行以配合財政政策起效。且2024年外部環(huán)境的制約有望邊際減弱，年內(nèi)降息可以期待；其次，歷史上財政擴張周期一般會輔以多次降準(zhǔn)以釋放基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，主因是政府債大規(guī)模發(fā)行并被商業(yè)銀行購買后、在形成財政支出前會造成基礎(chǔ)貨幣回籠，降準(zhǔn)可對沖流動性緊張；此外，存量與增量房貸利率趨下行、地方化債等工作或?qū)⒀永m(xù)落實。而銀行作為地方債務(wù)的主要參與主體，在債務(wù)降成本、貸款展期等方面承擔(dān)一定壓力，降準(zhǔn)降息可呵護銀行凈利潤。財政擴張一般會帶來廣義貨幣的增長，我國前兩輪積極財政周期，社融和M2、M0、M1增速都隨著政府支出提高而上行。在積極財政周期，央行在貨幣政策方面有所協(xié)同，加大基礎(chǔ)貨幣投放，且政策利率趨于下降。但2016年至今貨幣供給和融資需求擴張幅度有限，特別是社融增速放緩。一方面與財政政策更注重收入端的減稅減費，支出力度增速偏緩有關(guān)；另一方面貨幣政策更偏重價格型調(diào)節(jié)，雖在短期壓力較大時期多次降準(zhǔn)降息，但地產(chǎn)下行、內(nèi)需不足導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)，或也削弱了貨幣政策的有效性。我們認為，站在新一輪積極財政周期的起點，2024年赤字規(guī)模和政府支出強度或都將有所提高。政府支出擴大，將由政府投資增長帶動社會投資、提振居民企業(yè)投資和消費需求。中央金融工作會議指出，“完善金融宏觀調(diào)控，準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點，加強貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”，或指向2024年中央將根據(jù)政策協(xié)同的需要，完善信貸總量調(diào)節(jié)，并做好重點領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持，預(yù)計信用將走寬，社融增速有望在一季度回升，全年前高后低。2.3.3、寬信用：政府發(fā)債支撐全年社融增速為9.5%左右假設(shè)：2023年：（1）普通國債按不超過原赤字規(guī)模計劃發(fā)行（共約31600億元）；（2）特殊再融資債預(yù)計四季度發(fā)行1.5萬億，10月已發(fā)行1萬億左右，11-12月共發(fā)行5000億；（3）發(fā)行特別國債1萬億。假設(shè)：2024年：（1）赤字規(guī)模將擴大，并發(fā)行國債彌補（這里按赤字率3.8%預(yù)計）；（2）地方特殊再融資債繼續(xù)發(fā)行；（3）專項債規(guī)模與2023年持平。預(yù)計2024年社融的特點為：政府債融資預(yù)計顯著擴張，人民幣信貸在前6月將受到增量資金配套的拉動高增，后6個月增速或放緩，但經(jīng)濟企穩(wěn)后有望支撐居民企業(yè)融資需求，最后三個月在高基數(shù)下增速趨穩(wěn)。預(yù)計2023年全年人民幣信貸增速或在11%，社融增速約為10%；預(yù)測2024年信貸與社融增速前高后低，人民幣信貸增速為10.3%左右，社融存量增速約為9.5%。3、國內(nèi)經(jīng)濟的那些“X”命題：城中村為庫存周期反轉(zhuǎn)助力3.1、X1中美共振補庫的強弱：關(guān)注城中村的助力和結(jié)構(gòu)性機會中美庫存周期均已接近底部，市場對中美共振補庫的時點和幅度較為關(guān)注。我們認為國內(nèi)庫存周期可能從“熨平”到再次轉(zhuǎn)動，美國庫存周期存在明顯的行業(yè)滾動式特征，中美將表現(xiàn)出一定的共振補庫，共振強弱則落腳于中美關(guān)系和貿(mào)易往來的緩和程度。我們在7月31日《庫存周期熨平與否的探討與投資思路》指出，從實際庫存和庫銷比等指標(biāo)來看，本輪庫存周期呈現(xiàn)“熨平”特征，對應(yīng)權(quán)益市場更多是結(jié)構(gòu)性行情。庫存周期熨平的本質(zhì)或在于地產(chǎn)失位，房地產(chǎn)投資領(lǐng)先庫存周期約6個月，幾乎每一輪庫存周期反轉(zhuǎn)均包含地產(chǎn)要素，如1998年商品房改革、2008年四萬億基建+地產(chǎn)放松、2012年地產(chǎn)放松、2015年棚改貨幣化+供給側(cè)改革、2020-2021上半年流動性寬松樓市火熱。9月工業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)“營收改善”+“庫存回升”的組合，表觀上連續(xù)2個月主動補庫。剔除PPI的實際庫存初步見底，但需求（營收增速）改善的斜率仍較緩慢，結(jié)合庫銷比ttm持續(xù)上行，可以判斷當(dāng)下并非典型意義上的主動補庫。好的方面在于中央政府突破了3.0%赤字率的關(guān)鍵約束，新一輪大規(guī)模基建配套城中村改造，可能強化需求的向上彈性。2024年國內(nèi)的補庫力度最終取決于地產(chǎn)而非基建。僅有基建發(fā)力的需求政策能否帶動庫存周期反轉(zhuǎn)？實際上，2022、2023連續(xù)兩年的基建大年已經(jīng)告訴我們答案。歷史上有2輪庫存周期同樣呈現(xiàn)熨平特征，即1998-1999、2015-2016年，有趣的是均伴隨了權(quán)益市場的上漲行情，核心要素在于“制度建設(shè)+總需求政策+基建地產(chǎn)發(fā)力”，前者受益于長期建設(shè)國債+房改，后者受益于地方化債基建高增+棚改貨幣化；而本輪可以確定的是中央加杠桿助力基建高增，但城中村改造、保障房建設(shè)對應(yīng)的地產(chǎn)投資回暖幅度仍存疑。中性假設(shè)下，我們認為2024年基建增速超過10%、地產(chǎn)投資降幅收窄至-3%，對應(yīng)工業(yè)企業(yè)補庫力度有一定回升但難言較強。從歷史規(guī)律來看利好權(quán)益市場，同時需關(guān)注兩條結(jié)構(gòu)性主線：景氣先行和中美共振補庫。(1)景氣先行：看好汽車制造。我們分別計算了41個工業(yè)行業(yè)營收和產(chǎn)成品存貨的歷史分位數(shù)，并以此刻畫了行業(yè)層面的庫存周期二維圖，第三象限對應(yīng)該行業(yè)的存貨分位數(shù)收窄、營收分位數(shù)向上突破。2023年9月汽車處于被動去庫階段，多數(shù)行業(yè)聚集于處于二維圖左下方的“困境反轉(zhuǎn)”階段，營收和存貨均為歷史低位。(2)中美共振補庫：可能集中在消費電子半導(dǎo)體、紡服等行業(yè)。2022年美國進口（轉(zhuǎn)換為美國零售商庫存行業(yè)）較依賴中國的有電腦、電氣機械、家居家裝、五金、服裝服飾、木材木制品、機械設(shè)備、化學(xué)制品、紙制品、專業(yè)商用設(shè)備，分別占比35.2%、31.3%、28.8%、28.4%、23.3%、17.2%、16.2%、15.6%、13.5%、10.9%。我們進一步將中國工業(yè)行業(yè)與美國批發(fā)商行業(yè)進行匹配，綜合對華進口依賴度和中美庫存分位數(shù)，我們看好消費電子半導(dǎo)體、紡服，其中消費電子半導(dǎo)體8月出現(xiàn)中美共振補庫，在華為Mate60系列的催化下9月加速補庫，與權(quán)益市場的表現(xiàn)具有一致性。往后看，如我們前述分析，美國當(dāng)前整體或仍在持續(xù)去庫存當(dāng)中，但本輪美國庫存周期存在明顯的行業(yè)滾動式特征，即不同行業(yè)之間庫存周期差異較大，當(dāng)前批發(fā)商庫存同比增速相對較低，疊加節(jié)假日臨近，后續(xù)有望率先開啟補庫存，相關(guān)行業(yè)中美共振補庫力度或較強。存貨為制造業(yè)投資的一部分，往后看2024年補庫周期有望對制造業(yè)投資形成一定支撐。以來，技改、擴大設(shè)備更新改造等政策支持先后出臺，制造業(yè)尤其是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)已連續(xù)3年高增長、穩(wěn)步高于GDP增速，制造業(yè)投資在一定程度上成為了“穩(wěn)增長”的逆周期工具，因此我們認為在“加快建設(shè)以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的導(dǎo)向下，2024年制造業(yè)投資有望實現(xiàn)7%左右的中高速增長，但較2021-2022年小幅下行。3.2、X2地產(chǎn)：預(yù)計供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘地產(chǎn)是2023年經(jīng)濟修復(fù)最大的“X”因素，站在當(dāng)前時點，仍可能是2024年的較大不確定性。需要指出的是，地產(chǎn)數(shù)據(jù)可能的口徑調(diào)整也是不確定性的一環(huán)，從而增加了預(yù)測難度。統(tǒng)計局同時披露了累計值和累計同比，我們計算的“累計值同比”與統(tǒng)計局的“累計同比”在2023年以前幾乎相同，但2023年存在較大差異。2023年1-9月地產(chǎn)投資、商品房銷售面積、商品房銷售金額的累計值同比（測算值），分別低于統(tǒng)計局披露的累計同比6.6、8.9、5.8個百分點，我們認為這其中可能存在一定的數(shù)據(jù)口徑調(diào)整。8月底以來地產(chǎn)政策密集出臺，形成了覆蓋保障房建設(shè)、城中村改造、認房不認貸、首付比例、房貸利率下限、存量貸款利率的一攬子組合拳，但實際來看地產(chǎn)數(shù)據(jù)卻改善不明顯。研究政策“理想”如何照進“現(xiàn)實”，需要著重考量的是何種因素影響了政策效果。3.2.1、預(yù)計地產(chǎn)供給端政策發(fā)力，關(guān)注城中村和保障房建設(shè)10月30日至31日中央金融工作會議指出“加快保障性住房等‘三大工程’建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，11月2日央行和外管局擴大會議延續(xù)了該會議精神。預(yù)計2024年城中村改造、保障房、“平急兩用”基礎(chǔ)設(shè)施將承擔(dān)重要的穩(wěn)增長作用，有利于緩解地產(chǎn)投資端的下行態(tài)勢。(1)城中村改造：2024年可能有較大的政策力度支持、規(guī)?；虺?萬億元，包括專項借款、城中村改造納入專項債范圍等，但實際效果需要打一個折扣，究其原因，當(dāng)下房地產(chǎn)市場的供需環(huán)境無法容納大規(guī)模的供給。2011年以來我國經(jīng)歷了4輪房地產(chǎn)周期，2015-2016年棚改貨幣化有效化解了一部分房地產(chǎn)庫存，但其弊病在于資金大量流入樓市推升房價，逐利的房企憑借“三高”模式增加了更多的商品房供給，商品房庫銷比自2017年開始連續(xù)4年上行。而本輪地產(chǎn)周期還未迎來需求端的改善，將成為供給端政策見效的較大制約因素。從城中村改造面臨的痛點反推，中央可能代替地方參與其中。第一條路，貨幣化安置，同時創(chuàng)造需求和供給，但地方債務(wù)償付壓力較大，新一輪化債周期下難以承擔(dān)借債輸血城中村改造；第二條路，房票安置+房企專項借款，在增加供給的同時創(chuàng)造一部分需求，與當(dāng)前商品房供給過剩的基本面相矛盾，可以設(shè)想房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷暫時性的回暖后將再度出清。我們認為可行的路徑在于：資金端采取房票安置+專項借款，供給端由中央財政收儲并投向保障房市場。一則減輕前期的資金壓力，二則不會帶來較大的商品房供給壓力，三則有利于建設(shè)完善房地產(chǎn)長效機制。(2)保障房：預(yù)計2024年總投資2455億元、拉動地產(chǎn)投資2.2%，增量部分368億元、邊際拉動0.3%。8月25日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過的《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》文件（“14號文”），已傳達到各城市人民政府、各部委直屬機構(gòu)。預(yù)計保障性住房建設(shè)和供給有望提速擴容，并在300萬以上的35個大城市率先探索實踐。投資規(guī)模：根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，十四五期間規(guī)劃全國建設(shè)籌集保障性租賃住房近900萬套（間），2021-2023年分別完成94.2、240、204萬套，我們認為穩(wěn)增長訴求將提速保障房投資，2024、2025年或完成240、200萬套。套均投資額：住建部披露“各地近兩年來共已建設(shè)籌集保障性租賃住房508萬套（間），完成投資超過5200億元”，對應(yīng)套均投資額10.2萬元。綜合來看，預(yù)計2024年完成保障性租賃住房投資2455億元、拉動地產(chǎn)投資2.2%，增量部分為368億元、邊際拉動地產(chǎn)投資0.3%?；鶞?zhǔn)情形下，2024年土地購置費延續(xù)下行、建安投資小幅回升，兩者約占地產(chǎn)投資35%、65%，預(yù)計2024年地產(chǎn)投資增速-10%（均按統(tǒng)計局口徑）。此外，我們進一步測算了地產(chǎn)投資對城中村改造資金支持的敏感性，若資金支持力度為1萬億元、撬動社會資本杠桿1倍，則理想情況下1-2萬億的城中村改造總投資將拉動2024年地產(chǎn)投資增速至-3%、5%。但此前我們指出了投資端發(fā)力的諸多限制，從政策支持到實際效果可能會低于我們的測算。3.2.2、地產(chǎn)需求仍是較大掣肘，居民購房意愿和能力仍承壓缺少收入政策的配合，居民償債比率仍處高位，2024年地產(chǎn)銷售難以自然修復(fù)。棚改貨幣化以來，居民償債比率持續(xù)上行至2022年的11.6%，接近美國、英國、西班牙、葡萄牙發(fā)生金融危機時的居民償債水平（11.6%、13.0%、11.7%、10.8%）。且美聯(lián)儲激進加息掣肘下，我國降息節(jié)奏偏緩，限制了居民償債比率的進一步改善。美國居民資產(chǎn)負債表修復(fù)的經(jīng)驗在于：單純杠桿出清是無效的，需要收入政策的協(xié)同配合。次貸危機泡沫破裂后，美國居民償債比率修復(fù)幅度遠大于居民杠桿率，換句話說，其資產(chǎn)負債表修復(fù)為去杠桿+擴收入（資產(chǎn)）的合力結(jié)果，且擴收入的因素更大。美聯(lián)儲的貨幣政策起到了至關(guān)重要的作用，長期低利率+數(shù)輪量化寬松，以美股為代表的金融資產(chǎn)價格大幅提升，有效提高了居民可支配收入和資產(chǎn)規(guī)模，美國居民可支配收入占GDP比重從2007年的72%提升至2011年的76%。之于我國，十四五規(guī)劃和二十大報告均指出“提高勞動報酬在初次分配中的比重”，《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022—2035年）》強調(diào)“中等收入群體顯著擴大”，相對來說我國在提高居民收入方面的政策出臺和實質(zhì)性進展仍待加快，從而有利于居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)。從購房意愿、購房能力、商品房供需等因素來看，預(yù)計2024年商品房銷售金額增速維持低位。購房意愿方面，房價上漲預(yù)期不足起到較強的制約作用，首付與按揭增速差未有改善指向新房購買意愿偏弱，7月底以來二手房掛牌量小幅回升但價格延續(xù)下滑表明二手房仍將承壓；購房能力方面，2023Q3居民杠桿率為63.8%、償債比率為11.5%，均處于歷史較高水平。綜合來看，預(yù)計2024年地產(chǎn)銷售額增速維持低位。3.3、X3消費：“消費新時代”的內(nèi)生動能正在積聚，服務(wù)消費韌性延續(xù)與直覺有所背離的是，消費整體修復(fù)水平并不弱。2023Q3最終消費支出對GDP累計貢獻率為83.2%。分拆三因素來看，消費的改善主要由收入和消費傾向貢獻，且消費傾向在放開后穩(wěn)步向好，或受益于“傷疤效應(yīng)”消退和地產(chǎn)擠出效應(yīng)下滑。其中，2023Q3居民部門消費率為69.8%，好于三年（2020-2023）同期的64.1%、67.3%、66.6%。分結(jié)構(gòu)來看，消費改善的主要增量來自服務(wù)消費。地產(chǎn)周期下行拖累商品消費，市場卻由于缺乏直觀跟蹤數(shù)據(jù)，往往跟蹤社零指標(biāo)而忽略了服務(wù)消費的顯著改善。我們以餐飲收入來替代服務(wù)零售（7、8、9月兩個指標(biāo)的差異在0.2個百分點以內(nèi)）。以兩年復(fù)合增速來看，2023年服務(wù)消費持續(xù)好于商品消費，因此并非完全由低基數(shù)貢獻。更深層次來看，服務(wù)消費顯著改善可以視作另一種意義上的“消費降級”——從大宗商品消費降級到高頻次、低單價的服務(wù)消費，即使旅游消費也遠不及汽車、住房。統(tǒng)計局年內(nèi)2次強調(diào)了服務(wù)消費的重要性。2023年10月統(tǒng)計局副局長盛來運指出“隨著社會經(jīng)濟發(fā)展，尤其是產(chǎn)業(yè)升級、消費升級，服務(wù)消費在加快，而且它在消費中的比重在提升”、“今后會進一步完善服務(wù)消費以及整個消費統(tǒng)計調(diào)查制度”，并披露“今年前三季度，居民人均服務(wù)性消費支出同比增長14.2%，占居民人均消費支出的比重是46.1%，比去年同期明顯提升了2個百分點”。居民消費支出指標(biāo)并未明確區(qū)分商品消費和服務(wù)消費，我們嘗試根據(jù)其細分項進行測算，2023Q3全國居民服務(wù)消費占比約46.5%、城鎮(zhèn)居民服務(wù)消費支出占比約47.3%，與統(tǒng)計局數(shù)據(jù)相近。我國居民消費支出服務(wù)消費占比已超過45%，消費結(jié)構(gòu)逐步從商品主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)樯唐?、服?wù)并進（擾亂了該進程），而此種轉(zhuǎn)型有利于收入分配向居民傾斜，進而推動從投資拉動到消費驅(qū)動的經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)型。耐用品消費具有周期性、服務(wù)消費具有粘性，耐用品消費拉動制造業(yè)、服務(wù)消費拉動第三產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)本質(zhì)決定了第三產(chǎn)業(yè)（人力資本）的收入分配更多傾向居民，第二產(chǎn)業(yè)收入分配更多傾向資本。2020年我國第三產(chǎn)業(yè)的勞動者報酬率為52.8%，遠高于第二產(chǎn)業(yè)的40.7%；美國經(jīng)驗同樣如此，推論得到服務(wù)消費擴張→勞動報酬提高→消費水平提高→第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)消費）擴張的自洽內(nèi)循環(huán)。在年初《邁入消費新時代》專題報告中我們曾討論到：自“李克強經(jīng)濟學(xué)”主張“從投資驅(qū)動到消費驅(qū)動”已過去十年，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型取得了顯著成效，我們認為2023年或邁入消費新時代，暑期旅游出行火爆、演唱會扎堆、居民消費傾向改善等線索指向以服務(wù)消費為核心的“消費新時代”漸行漸近。我們認為2024年消費具有韌性。一則服務(wù)業(yè)擴張?zhí)嵴窬用袷杖?，服?wù)消費具有較強的內(nèi)生性，2023年服務(wù)業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)零售額擴張、居民可支配收入增速同樣超過了GDP增速，驗證了我們基于投入產(chǎn)出表得到的推論，即“服務(wù)業(yè)擴張?zhí)嵴窬用袷杖搿?；二則地產(chǎn)擠出效應(yīng)下行，2008年至2016年三輪房地產(chǎn)周期，商品房銷售和城鎮(zhèn)居民消費性支出顯著負相關(guān)，2023年地產(chǎn)緩步下行，進一步釋放了居民消費潛力。預(yù)計2024年居民服務(wù)消費、居民商品消費、政府消費的增速分別為8.0%、6.0%、6.0%，三者占最終消費支出約32%、38%、30%，對應(yīng)最終消費支出增速約6.6%。3.4、X4出口：預(yù)計2024年同比前低后高，全年實現(xiàn)正增長3.4.1、2023年全球經(jīng)貿(mào)下行周期背景下中國出口仍具韌性2023年我國出口表現(xiàn)仍具韌性。2022年四季度至今，隨著歐美經(jīng)濟體持續(xù)加息，全球經(jīng)濟增速放緩，經(jīng)貿(mào)需求轉(zhuǎn)入下行周期，我國出口出現(xiàn)負增長，但仍具備較強韌性。將2022年四季度對我國生產(chǎn)運輸?shù)臎_擊與2023年一季度訂單回補效應(yīng)考慮在內(nèi)，以2022年四季度至2023年三季度出口同比增速為衡量指標(biāo)，與亞洲其他出口型經(jīng)濟體相比，我國出口同比-6.3%，與越南（出口同比-5.1%，下同）、日本（-5.8%）、印度（-5.4%）接近，顯著高于韓國（-11.1%）與中國臺灣（-12.5%），略高于合計出口同比（-7.1%）。分地區(qū)看，東盟、中東、非洲、俄羅斯等發(fā)展中經(jīng)濟體彌補美日韓澳加等發(fā)達經(jīng)濟體份額。從海外進口需求絕對額及增速來看，美國、日本、韓國、澳大利亞、加拿大等發(fā)達經(jīng)濟體2023年上半年進口金額約為22513億美元，相較于2018年上半年5年復(fù)合同比增速為3.7%；而東盟、中東、非洲、俄羅斯等獨聯(lián)體2023年上半年進口金額約為22551億美元，5年復(fù)合同比為4.9%，進口需求增速與發(fā)達經(jīng)濟體相差不大；而從我國出口端來看，我國出口美國、日本、韓國、澳大利亞、加拿大等發(fā)達經(jīng)濟體2023年上半年金額約為4602億美元，相較于2018年上半年5年復(fù)合同比增速為3.9%；而出口東盟、中東、非洲、俄羅斯等獨聯(lián)體2023年上半年金額約為5297億美元，5年復(fù)合同比為12.6%，增速遠高于發(fā)達經(jīng)濟體。結(jié)合我們在《進出口依賴度視角下的出口動能研究》中的分析，我國對發(fā)展中經(jīng)濟體出口的增長主要源于這些國家自中國的進口份額擴大效應(yīng)而非絕對需求增長效應(yīng)，發(fā)展中經(jīng)濟體對我國進口份額的提升有效對沖了美日韓澳加等發(fā)達經(jīng)濟體對我國進口份額的下降，從而支撐我國出口總量，我國與歐盟的貿(mào)易關(guān)系發(fā)展將對我國未來出口走向產(chǎn)生重要影響。發(fā)達經(jīng)濟體與發(fā)展中經(jīng)濟體進口同頻共振，出口回暖仍需關(guān)注歐美終端商品消費。我們在《進出口依賴度視角下的出口動能研究》中分析指出：歐美商品需求回落，發(fā)展中經(jīng)濟體進口需求同發(fā)達經(jīng)濟體節(jié)奏一致，且回落幅度往往高于發(fā)達經(jīng)濟體，其可能原因為發(fā)展中經(jīng)濟體多為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟體，當(dāng)歐美終端需求回落，出口對其國內(nèi)經(jīng)濟拉動作用減弱，國民需求放緩，同時其用于出口加工的資本品與中間品亦同步回落。同時2020-2022年，發(fā)展中經(jīng)濟體對我國進口份額的增長多來源于供應(yīng)鏈修復(fù)時間錯位、國內(nèi)能源價格優(yōu)勢以及俄烏沖突下我國產(chǎn)品在俄羅斯對其他國家產(chǎn)品的替代，2023年以來，隨著全球供應(yīng)鏈的修復(fù)與大宗商品價格的回落，我國產(chǎn)品的相對優(yōu)勢階段性降低，進口份額提升速度逐漸放緩，2024年若無突發(fā)性事件沖擊，預(yù)計份額提升效應(yīng)對我國出口的貢獻或較小，因此出口總量的總體回暖仍需關(guān)注歐美終端商品消費需求。分產(chǎn)品看生產(chǎn)類機械為出口提供底部支撐。分出口產(chǎn)品看，隨著全球供應(yīng)鏈的修復(fù)及歐美商品消費需求的放緩，2022年四季度以來，我國勞密型產(chǎn)品、計算機等消費電子產(chǎn)品、精密儀器儀表等消費類產(chǎn)品出口增速放緩，大宗商品價格的回落也拖累了我國原材料等初級工業(yè)品的出口；但新興國家制造業(yè)的快速發(fā)展帶動了對我國的生產(chǎn)類機械設(shè)備需求，2022年四季度至2023年三季度，我國生產(chǎn)類交通運輸設(shè)備出口同比+2.4%，通用專用機械設(shè)備出口同比+0.1%，而新能源等電氣設(shè)備需求受周期性因素影響較小，且我國在此領(lǐng)域具備較強競爭力，出口同比+4.1%。3.4.2、2024年出口展望：生產(chǎn)類機械保持韌性，出口同比前低后高，全年出口同比+3.7%在當(dāng)前歐美仍將維持高利率較長時間，短期內(nèi)商品消費恢復(fù)動能相對有限的背景下，根據(jù)我們在《進出口依賴度視角下的出口動能研究》中的分類，分別對勞密型產(chǎn)品、消費類機械、原材料等初級工業(yè)品、生產(chǎn)類機械出口進行預(yù)測，以此預(yù)測出口總額未來走向，2023年前三季度，以上品類占出口總額約98%，具有較強代表性。消費類產(chǎn)品方面，2018年以來，除2020-2021年及2022年末影響外，勞密型產(chǎn)品出口變化季節(jié)性特征較為明顯且節(jié)奏一致，預(yù)計2024年隨歐美商品消費企穩(wěn)，出口或?qū)⒅鼗卦泄?jié)奏，因此按2018-2019年季節(jié)性預(yù)測。而消費類機械設(shè)備自2018年中美貿(mào)易摩擦以來出口動能明顯減弱，以2018-2019、2021年季節(jié)性進行預(yù)測。生產(chǎn)資料類產(chǎn)品方面，原材料等初級工業(yè)品出口走向與大宗商品價格走向密切相關(guān)，預(yù)計2024年在全球需求企穩(wěn)回升背景下大宗商品價格或有一定幅度回升，因此以2016-2018年季節(jié)性進行預(yù)測。通用專用機械與生產(chǎn)類運輸設(shè)備按2018-2019、2021年季節(jié)性進行預(yù)測。新能源等電氣設(shè)備受周期性因素影響最小，因此按2018-2019，2021-2022年季節(jié)性（除2022年四季度外）進行預(yù)測。綜合來看，預(yù)計我國出口同比或在2023四季度回歸正增長，2023年全年出口同比-3.8%。2024年出口同比前低后高，一到四季度同比分別為-3.9%、2.3%、7.8%、7.8%，2024年全年出口同比+3.7%。4、通脹和匯率：物價上行，匯率波動4.1、通脹：預(yù)計2024年CPI同比接近2%，關(guān)注中上游行業(yè)結(jié)構(gòu)性機會4.1.1、2023三季度起PPI同比降幅不斷收窄2023年前三季度，CPI方面，供給端疫后勞動力供給較為充足，需求端居民可支配收入增速有所修復(fù)，但較前仍有一定差距，疊加地產(chǎn)仍在磨底之中，居民消費信心有待提振。核心CPI多數(shù)時間弱于往年季節(jié)性（2016-2019與2021年均值），且豬肉、交通工具用燃料價格整體震蕩下行，CPI回升動力相對不足。PPI方面，上半年大宗商品價格仍處下行通道中，PPI同環(huán)比均下行，三季度起大宗商品價格有所企穩(wěn)，疊加同期基數(shù)回落，PPI同比降幅不斷收窄。4.1.2、預(yù)計2024年CPI同比接近2%，關(guān)注PPI中上游行業(yè)結(jié)構(gòu)性機會展望未來，CPI方面，近期豬肉等農(nóng)產(chǎn)品價格震蕩下行，燃油價格亦有所