2023年美國(guó)2024經(jīng)濟(jì)與聯(lián)儲(chǔ)展望-內(nèi)循環(huán)的趨冷

2023年美國(guó)2024經(jīng)濟(jì)與聯(lián)儲(chǔ)展望_內(nèi)循環(huán)的趨冷1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)回顧與展望：溫和衰退仍是基準(zhǔn)預(yù)期2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性幾乎超出所有市場(chǎng)參與者的預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，在年初達(dá)到最低點(diǎn)后，后續(xù)就開(kāi)始不斷上修，截止2023年12月4日，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)2023年GDP的預(yù)期已經(jīng)從年初的0.3%上修至2.4%，累計(jì)上修幅度約2.1個(gè)百分點(diǎn)。家庭部門(mén)的強(qiáng)勁，是2023年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的主因，而非財(cái)政。就業(yè)與消費(fèi)（尤其服務(wù)消費(fèi)）構(gòu)成疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“內(nèi)循環(huán)”，正常情況下，這種“內(nèi)循環(huán)”在聯(lián)儲(chǔ)加息背景下將逐漸冷卻。但2023年二季度股市迎來(lái)AI行情（相當(dāng)于外生沖擊），股市上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，使得消費(fèi)和就業(yè)的“內(nèi)循環(huán)”再度短暫走強(qiáng)，體現(xiàn)為居民儲(chǔ)蓄率的再度下降、失業(yè)率和初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)再度下降、消費(fèi)者信心回升、消費(fèi)再度走強(qiáng)等。財(cái)政雖然也有所發(fā)力，但我們研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政赤字的擴(kuò)大，更多為被動(dòng)因素或一次性因素，實(shí)際上對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用相對(duì)有限，財(cái)政并非2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的主因。展望2024年，基準(zhǔn)情形下，鑒于就業(yè)與消費(fèi)的“內(nèi)循環(huán)”正在走向冷卻，我們預(yù)計(jì)美國(guó)將會(huì)在2024年中陷入溫和衰退（標(biāo)志為新增非農(nóng)就業(yè)轉(zhuǎn)負(fù)，失業(yè)率超過(guò)4.5%），GDP增速（Q4/Q4）為0.5%，失業(yè)率至2024年底升至4.8%，核心通脹至2024年底降至2.4%。在此情形下，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)政策利率將在2024年6月首次降息，全年降息125BP，年底政策利率區(qū)間為4.0%-4.25%。但我們同樣也承認(rèn)，2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有較大的不確定性，同時(shí)存在上行風(fēng)險(xiǎn)和下行風(fēng)險(xiǎn)。私人部門(mén)（尤其是家庭部門(mén)）健康的資產(chǎn)負(fù)債表疊加股市再度大幅上漲，或居民實(shí)際可支配收入增速的明顯提升，可能構(gòu)成經(jīng)濟(jì)的上行風(fēng)險(xiǎn)，并可能使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)將避免衰退。而來(lái)自勞動(dòng)力市場(chǎng)的“脆斷風(fēng)險(xiǎn)”，或高利率下金融風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露，則可能構(gòu)成經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)幅度較大的衰退。但整體而言，我們認(rèn)為基準(zhǔn)情形、上行風(fēng)險(xiǎn)和下行風(fēng)險(xiǎn)的主觀概率分布為55%、35%和10%。2.美國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)韌性來(lái)自何方2.1.被動(dòng)式的財(cái)政赤字?jǐn)U大，并非經(jīng)濟(jì)韌性的主因美國(guó)2023財(cái)年（2022年10月至2023年9月）財(cái)政赤字明顯擴(kuò)大，約1.7萬(wàn)億美元，較2022財(cái)年擴(kuò)大3200億美元，占GDP比重也由2022財(cái)年的5.4提升至至2023財(cái)年的6.3%。其中學(xué)生貸款對(duì)財(cái)政收支的影響，更多體現(xiàn)為記賬因素，并未產(chǎn)生實(shí)際的收入或支出，因此若把學(xué)生貸款減免因素（2023財(cái)年約3330億美元）扣除，則2023年財(cái)年財(cái)政赤字將會(huì)增加到2萬(wàn)億美元，占GDP比重將提升至7.5%（關(guān)于學(xué)生貸款更詳細(xì)的分析，請(qǐng)參考下文）。美國(guó)2023財(cái)年財(cái)政赤字的擴(kuò)大，更多為被動(dòng)因素或一次性因素，并非主動(dòng)的財(cái)政擴(kuò)張，從收入端來(lái)看：主動(dòng)申報(bào)的個(gè)人所得稅（NonwithheldIncomeTax）：減少2920億美元，體量幾乎相當(dāng)于2023財(cái)年赤字?jǐn)U大的規(guī)模。該項(xiàng)目的主要組成部分是個(gè)人主動(dòng)申報(bào)的資本利得稅，該項(xiàng)目在2023財(cái)年大幅減少，主要是由于2022年美國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)較差，股債均大幅下跌，導(dǎo)致在2023年4月個(gè)人主動(dòng)申報(bào)2022年的資本利得稅大幅減少。此外，加州的延遲交稅（推遲至2023年11月16日，屬于2024財(cái)年，而非2023財(cái)年）可能也有一定影響。企業(yè)代繳的個(gè)人所得稅（WithheldIncomeTax）：減少370億美元。該項(xiàng)目主要是由企業(yè)代繳的個(gè)人勞動(dòng)報(bào)酬的所得稅。該項(xiàng)目減少，可能主要是由于高通脹導(dǎo)致稅基上調(diào)，高通脹導(dǎo)致稅基上調(diào)了大約7%。社保稅（PayrollTax）：增加1320億美元。該項(xiàng)目主要為企業(yè)員工繳納的社保，但與個(gè)人所得稅的累進(jìn)稅率不同，社保稅主要采用比例稅率，因此在美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)較為緊張的背景下，社保稅出現(xiàn)明顯增加。美聯(lián)儲(chǔ)上繳利潤(rùn)（FederalReserve）：該項(xiàng)目減少1060億美元。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端主要為國(guó)債、MBS等長(zhǎng)端固收類資產(chǎn)，負(fù)債端則為銀行準(zhǔn)備金、ONRRP等短端資產(chǎn)。因此在正常年份時(shí)，長(zhǎng)端利率高于短端利率，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端的利息收益將高于負(fù)債端的利息支出，并形成利潤(rùn)，絕大部分利潤(rùn)將會(huì)上繳財(cái)政部。但當(dāng)利率出現(xiàn)倒掛時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端的利息收益將會(huì)小于負(fù)債端的利息支出，導(dǎo)致虧損，進(jìn)而導(dǎo)致上繳財(cái)政部的利潤(rùn)減少。2023財(cái)年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)為虧損，因此上繳財(cái)政部的利潤(rùn)降至幾乎為0，但美聯(lián)儲(chǔ)的虧損會(huì)以掛賬的方式存在，并不需要國(guó)會(huì)或財(cái)政部撥款。個(gè)人退稅（IndividualRefunds）：增加1270億美元。按照美國(guó)的財(cái)政統(tǒng)計(jì)制度，個(gè)人退稅以收入的收支相抵項(xiàng)（offsetting），以負(fù)數(shù)計(jì)入收入端。2023財(cái)年個(gè)人退稅較2022財(cái)年增加約1270億美元，這主要是由于此前期間通過(guò)的“員工保留稅收優(yōu)惠”（EmployeeRetentionTaxCredit，ERTC）項(xiàng)目增多導(dǎo)致的。該法案在期間通過(guò)，主要是為了鼓勵(lì)企業(yè)保留員工。雖然只有在2020年和2021年發(fā)的工資才能按照一定比例進(jìn)行退稅（上限為3.6萬(wàn)美元/人），但可以在2025年之前的任何時(shí)候申請(qǐng)退稅，而2023財(cái)年申請(qǐng)ERTC退稅的較高。目前尚不清楚2023財(cái)年退稅申請(qǐng)激增的具體原因，可能與一些退稅欺詐有關(guān)。美國(guó)國(guó)稅局從9月14日開(kāi)始暫停受理ERTC的退稅申請(qǐng)，并將至少持續(xù)至2023年底，并在12月6日發(fā)布聲明，駁回了約2萬(wàn)份與ERTC相關(guān)的退稅申請(qǐng)。頻譜拍賣(mài)（radiospectrumauctions）：減少1310億美元。根據(jù)美國(guó)的財(cái)政統(tǒng)計(jì)制度，頻譜拍賣(mài)等通過(guò)市場(chǎng)化行為取得的收入，一般會(huì)以收支相抵項(xiàng)（offsetting），以負(fù)數(shù)計(jì)入支出，但這里為了方便理解，直接以正數(shù)計(jì)入到了收入端的“OtherReceipts”。財(cái)政部在2022財(cái)年通過(guò)頻譜拍賣(mài)取得了1310億美元的“偶然性收入”，因?yàn)樨?cái)政部很少通過(guò)此種方式取得收入。但2023財(cái)年財(cái)政部美國(guó)進(jìn)行頻譜拍賣(mài)，因此與2022財(cái)年相比，頻譜拍賣(mài)少了1310億美元，占了“OtherReceipts”減少的絕大部分。從支出端來(lái)看，也有較多的被動(dòng)支出或一次性因素：社保支出和醫(yī)保支出（SocialSecurityandHealthBenefits）：增加2560億美元。根據(jù)美國(guó)相關(guān)規(guī)定（Cost-of-LivingAdjustment，COLA），社保和醫(yī)保的支出需要隨通脹的調(diào)整而調(diào)整，而2022年的高通脹，就要求2023年需要上調(diào)社保和醫(yī)保的支出。FDIC&PBGC：支出增加1390億美元，主要原因是3、4月地區(qū)銀行危機(jī)，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）為儲(chǔ)戶兜底，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)基金產(chǎn)生較大規(guī)模的支出。但這一支出，在后續(xù)將逐漸通過(guò)增加對(duì)其他銀行的保費(fèi)而彌補(bǔ)。利息支出（Interest）：增加1770億美元，因?yàn)槔侍?，提高了利息支出?guī)模。其他福利項(xiàng)目（Otherbenefitprograms）：支出減少2090億美元，主要是疫情期間的一些補(bǔ)助措施陸續(xù)到期，包括對(duì)州政府的援助（CoronavirusReliefFund,CRF）、公共健康和社會(huì)服務(wù)緊急基金（PublicHealthandSocialServicesEmergencyFund，PHSSEF）、教育穩(wěn)定基金（EducationStabilizationFund，ESF）和其他一些救助措施的到期或界定標(biāo)準(zhǔn)的收緊導(dǎo)致的支出減少。學(xué)生貸款減免（StudentLoanForgiveness）：支出減少3330億美元。但學(xué)生貸款減免對(duì)財(cái)政收支的影響，主要是賬面上的影響，并未產(chǎn)生實(shí)際的收支。因?yàn)樵?022財(cái)年時(shí)，拜登政府宣布將減免學(xué)生貸款，這規(guī)模約為3790億美元，并計(jì)入了2022財(cái)年的支出項(xiàng)，增加了2022財(cái)年的赤字。但2023年6月，美國(guó)最高法院認(rèn)定拜登政府減免學(xué)生貸款的行政令非法，因此駁回了這一減免，這導(dǎo)致在記賬方式上，在2023財(cái)年的支出項(xiàng)減少了3330億美元（中間的差額為拜登政府測(cè)算的通過(guò)其他一些渠道減免的部分學(xué)生貸款，但體量已經(jīng)明顯減?。?，但2022財(cái)年和2023財(cái)年，學(xué)生貸款減免并未實(shí)際發(fā)生，只是記賬方式上的調(diào)整。財(cái)政赤字并不等于財(cái)政刺激，實(shí)際上對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用相對(duì)有限。如我們上面所分析的，2023財(cái)年赤字?jǐn)U大有很多被動(dòng)因素或一次性因素，真正能夠?qū)?jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的分項(xiàng)則相對(duì)較小。我們也對(duì)上述分項(xiàng)的變動(dòng)，依據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度，分成了三類，分別是赤字中性（支出擴(kuò)大或收入減少對(duì)經(jīng)濟(jì)幾乎沒(méi)有影響）、赤字對(duì)經(jīng)濟(jì)有輕微影響、赤字對(duì)經(jīng)濟(jì)有適中的影響：赤字中性：從收入端來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)利潤(rùn)上繳減少、頻譜拍賣(mài)收入減少對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響很小。從支出端來(lái)看，F(xiàn)DIC支出擴(kuò)大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響也幾乎為0。利息支出的增加，一部分是支付外國(guó)人持有的美債，但更多的是支付給金融機(jī)構(gòu)，而這對(duì)消費(fèi)和投資的實(shí)際影響也微乎其微。赤字有輕微影響：從收入端來(lái)看，企業(yè)代繳個(gè)人所得稅和個(gè)人主動(dòng)申報(bào)所得稅的減少，對(duì)居民消費(fèi)確實(shí)有促進(jìn)作用，但可能并不像退稅或直接方法福利的影響那么大。因?yàn)閷?duì)于個(gè)人主動(dòng)申報(bào)所得稅來(lái)說(shuō)，減少主要是因?yàn)?022年投資虧損較大，并且這部分稅收的減少主要集中在高凈值人群，邊際消費(fèi)傾向相對(duì)較低。企業(yè)代繳個(gè)人所得稅減少，也是更有利于邊際消費(fèi)傾向較低的高收入人群。從支出端來(lái)看，社保和醫(yī)保支出的擴(kuò)大，也確實(shí)有利于促進(jìn)消費(fèi)，但這兩項(xiàng)擴(kuò)大，主要是由于高通脹，若考慮到通脹因素，則對(duì)消費(fèi)的實(shí)際促進(jìn)影響會(huì)有所下降。赤字對(duì)經(jīng)濟(jì)有適中的影響：2023財(cái)年個(gè)人退稅、企業(yè)退稅、公司稅、社保稅等收入端的增加或減少，其他福利項(xiàng)目、國(guó)防、其他開(kāi)支等支出端的增加或減少，對(duì)消費(fèi)和投資都可能會(huì)產(chǎn)生適中的影響。2023財(cái)年，財(cái)政對(duì)家庭部門(mén)的影響相對(duì)有限。從稅收端來(lái)看，2023財(cái)年個(gè)人所得稅占居民總收入的比重確實(shí)出現(xiàn)明顯下降，從2022年的14.4%下降至2023年（前十個(gè)月）的12.0%，下降幅度約2.4個(gè)百分點(diǎn)。但其更多是回歸到前的正常水平，2022年個(gè)稅占比偏高，主要是因?yàn)榫戎ò?，推遲了個(gè)稅繳納，將部分2020年或2021年的個(gè)稅推遲到了2022年，而2023年則基本恢復(fù)正常。從居民收入端來(lái)看，雖然2023財(cái)年由于高通脹導(dǎo)致財(cái)政的社保和醫(yī)保支出大幅增加，但政府轉(zhuǎn)移支付占居民收入比重卻是下降的，2022年12月至2023年10月，占比下降約0.7個(gè)百分點(diǎn)，這一方面是由于一些救助措施的推出，另一方面也是由于居民薪資漲幅較大，薪資占個(gè)人收入的比重在同期上升了約0.8個(gè)百分點(diǎn)，居民收入的增長(zhǎng)主要依靠薪資的上漲。財(cái)政對(duì)制造類建筑業(yè)拉動(dòng)明顯，但對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)則相對(duì)有限。制造類建筑業(yè)投資在2022至2023年快速攀升，但其占GDP的比重僅約0.4%，對(duì)GDP拉動(dòng)僅約0.3%，同時(shí)主要集中在半導(dǎo)體和新能源兩個(gè)行業(yè)，分別對(duì)應(yīng)《芯片法案》（CHIPS）和《通脹削減法案》（IRA）的財(cái)政支持。但半導(dǎo)體和新能源行業(yè)的回流不僅僅是因?yàn)樨?cái)政，還有政治、地緣等因素，在2023財(cái)年的財(cái)政收支上，尚未看到與這兩大法案相關(guān)的較大規(guī)模的收支變化。2023年的財(cái)政脈沖指數(shù)仍在0附近，財(cái)政赤字?jǐn)U大并非2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的主要原因。根據(jù)布魯金斯協(xié)會(huì)下屬的HutchinsCenter的測(cè)算，美國(guó)2023年的財(cái)政脈沖整體0附近，其中拉動(dòng)項(xiàng)主要是州和地方政府，而聯(lián)邦政府甚至是拖累項(xiàng)。另外根據(jù)高盛的測(cè)算結(jié)果，美國(guó)2023年的財(cái)政脈沖指數(shù)整體仍然為負(fù)。相比于外資，內(nèi)資更傾向于認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的主要來(lái)源是財(cái)政支持，但這可能主要是由于內(nèi)資習(xí)慣性地用分析國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的分析框架去研究海外。但國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)在發(fā)展階段和驅(qū)動(dòng)因素等方面的差異較大，當(dāng)前財(cái)政政策對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的支持尤為重要，但美歐經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度更高，政府的參與度相對(duì)更少，除了極特殊時(shí)期（如期間大規(guī)模財(cái)政刺激）之外，財(cái)政政策對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)較小，私人部門(mén)的作用更占主導(dǎo)。2.2.經(jīng)濟(jì)韌性主要來(lái)源于就業(yè)和消費(fèi)構(gòu)成的“內(nèi)循環(huán)”美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性主要來(lái)源于強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)和居民消費(fèi)，尤其是服務(wù)消費(fèi)，而服務(wù)業(yè)的快速修復(fù)又對(duì)應(yīng)著大量的勞動(dòng)力需求，與勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)程“內(nèi)循環(huán)”，共同支撐了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)韌性。一方面消費(fèi)在GDP中占比約71%，是GDP最大的組成部分，若居民消費(fèi)較弱，即便較大的財(cái)政赤字、企業(yè)資本開(kāi)支，也較難支撐經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)韌性。另一方面疫后消費(fèi)，尤其是服務(wù)消費(fèi)增速較高，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力量。2.3.居民財(cái)富效應(yīng)增加，推動(dòng)“內(nèi)循環(huán)”再度走強(qiáng)二季度股市的強(qiáng)勁上漲，帶來(lái)居民財(cái)富效應(yīng)的增加，推送消費(fèi)與就業(yè)的“內(nèi)循環(huán)”再度走強(qiáng)。正常情況下，這種“內(nèi)循環(huán)”在聯(lián)儲(chǔ)加息背景下將逐漸冷卻（通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、融資成本等貨幣政策傳導(dǎo)渠道），但2023年二季度由于AI行情，帶動(dòng)科技股顯著上漲（窄基），在股市的財(cái)富效應(yīng)增加，疊加上半年通脹快速下行，市場(chǎng)又開(kāi)始紛紛上調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，于是美股又迎來(lái)第二波上漲行情（寬基）。股市在美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表的中占比較大，雖然從表面上看占比只有約26%，但由于養(yǎng)老金、共同基金等資產(chǎn)管理的底層也有很大比例的股票，因此股票上漲對(duì)居民的財(cái)富效應(yīng)影響是顯著的。財(cái)富效應(yīng)的增加，對(duì)居民消費(fèi)和就業(yè)也產(chǎn)生了明顯影響，在6-9月的數(shù)據(jù)上體現(xiàn)較為明顯：居民儲(chǔ)蓄率的下降和消費(fèi)的再度走強(qiáng)：從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)居民財(cái)富效應(yīng)（一般是以凈資產(chǎn)/可支配收入來(lái)衡量）領(lǐng)先于居民儲(chǔ)蓄率變動(dòng)約一個(gè)季度，而居民儲(chǔ)蓄率的另一面是消費(fèi)，儲(chǔ)蓄率的下降，對(duì)應(yīng)的是消費(fèi)的增加。美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率在2022年三季度觸底之后開(kāi)始逐漸回升，但在2023年6月又再度掉頭向下，截止9月份回落了約1.6個(gè)百分點(diǎn)，主要原因就是二季度股市上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)增加，而儲(chǔ)蓄率下降的另一面，對(duì)應(yīng)的是消費(fèi)的增加，體現(xiàn)為三季度消費(fèi)數(shù)據(jù)的再度走強(qiáng)。勞動(dòng)力市場(chǎng)再度走強(qiáng)：從二季度后期開(kāi)始，除非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)變化不明顯外，其余衡量就業(yè)變化的指標(biāo)均出現(xiàn)不同程度的走強(qiáng)，初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)在6月下旬觸頂后開(kāi)始掉頭向下，ADP新增就業(yè)數(shù)據(jù)也在6、7月明顯高增，非制造業(yè)PMI就業(yè)分項(xiàng)也在二季度后期開(kāi)始走強(qiáng)。2.4.就業(yè)強(qiáng)勁+通脹下行=實(shí)際可支配收入增加除財(cái)富效應(yīng)外，居民實(shí)際可支配收入的改善，也是就業(yè)與消費(fèi)“內(nèi)循環(huán)”維持強(qiáng)韌性的重要原因。美國(guó)強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)支撐居民名義收入，截止2023年9月，勞動(dòng)力雇傭成本指數(shù)（EmploymentCostIndex,ECI）同比增速為4.4%，仍明顯高于前約2.5%的增速。且截止2023年10月份，美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)已經(jīng)從此前7.0%的高位，回落至3.0%，降低了通脹對(duì)居民名義收入的侵蝕，扣除轉(zhuǎn)移支付后的實(shí)際個(gè)人收入增速在2023年以來(lái)呈趨勢(shì)性上升，向前平均增速回歸。2.5.居民超額儲(chǔ)蓄的釋放美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄的釋放，也對(duì)消費(fèi)構(gòu)成支撐。截止2023年10月，美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率仍明顯低于前的水平（無(wú)論是按照哪種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量），若按照2019年7.38%的平均儲(chǔ)蓄率推算，居民仍有約9000億美元的超額儲(chǔ)蓄，若按照線性外推，對(duì)消費(fèi)仍能支撐約15個(gè)月。但是我們認(rèn)為當(dāng)前與其分析居民的超額儲(chǔ)蓄，不如直接分析居民的資產(chǎn)負(fù)債表或財(cái)富效應(yīng)。一方面，距離爆發(fā)和財(cái)政補(bǔ)貼的時(shí)間越久，超額儲(chǔ)蓄更多沉淀為資產(chǎn)負(fù)債表的一部分（不僅以現(xiàn)金或銀行存款的形勢(shì)存在，還有可能包括股票、債券等其他類型資產(chǎn)）。另一方面，對(duì)居民超額儲(chǔ)蓄的測(cè)算，對(duì)假設(shè)條件的變動(dòng)極其敏感，嚴(yán)重依賴于對(duì)反事實(shí)的（counter-factual）儲(chǔ)蓄率的假設(shè)，儲(chǔ)蓄率的輕微變動(dòng)，都可以引起測(cè)算的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模的巨大變動(dòng)。所以我們認(rèn)為與其分析或計(jì)算超額儲(chǔ)蓄的絕對(duì)規(guī)模，不如直接分析美國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表（受股市影響大），因此財(cái)富效應(yīng)可能是影響消費(fèi)的更主導(dǎo)的因素。2.6.固定利率占比高，私人部門(mén)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息脫敏固定利率占比高，私人部門(mén)利息支出壓力較低，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息脫敏。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息前，美國(guó)住房抵押貸款更多以長(zhǎng)期固定利率的形式存在，新增放貸浮動(dòng)利率占比不到10%，明顯低于金融危機(jī)前接近50%的占比。所以即便美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，高利率在居民住房抵押貸款中的占比仍然相對(duì)較低，利率大幅上行對(duì)美國(guó)居民帶來(lái)的整體還款壓力尚不明顯，進(jìn)而對(duì)加息脫敏。3.消費(fèi)和就業(yè)展望：走向冷卻的內(nèi)循環(huán)3.1.就業(yè)冷卻：新增非農(nóng)年中小幅轉(zhuǎn)負(fù)，失業(yè)率趨勢(shì)性上升當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的走弱跡象，往后看，預(yù)計(jì)2024年中新增非農(nóng)就業(yè)將小幅轉(zhuǎn)負(fù)，失業(yè)率仍將趨勢(shì)性上升，并接近5%。走弱跡象一：2023年新增非農(nóng)就業(yè)被連續(xù)下修（僅7月除外），截止2023年11月，新增非農(nóng)就業(yè)已經(jīng)被累計(jì)下修約。而從歷史上來(lái)看，新增非農(nóng)就業(yè)的連續(xù)大幅下修一般對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)下行期（甚至衰退期）。這可能與美國(guó)勞工部（BLS）對(duì)企業(yè)的調(diào)查方式有關(guān)，在經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)，效益越低、裁員越嚴(yán)重的企業(yè)（一般為中小企業(yè)），反饋BLS調(diào)查的時(shí)間越晚，因此BLS在公布新增非農(nóng)就業(yè)的初值時(shí)，可能并沒(méi)有把這些企業(yè)統(tǒng)計(jì)進(jìn)去，而后續(xù)BLS又根據(jù)新收到的調(diào)查反饋，對(duì)初值再進(jìn)行修正。走弱跡象二：職位空缺數(shù)和勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口快速收窄，就業(yè)市場(chǎng)的緩沖區(qū)縮小，后續(xù)經(jīng)濟(jì)降溫對(duì)就業(yè)的直接沖擊將更加明顯。職位空缺數(shù)和勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口，是勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫的“緩沖區(qū)”，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的沖擊，將首先體現(xiàn)在職位空缺數(shù)的下降或勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口的縮小，當(dāng)職位空缺數(shù)和勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口相對(duì)較小時(shí)，經(jīng)濟(jì)的降溫可能才會(huì)在新增非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率上體現(xiàn)得比較明顯。但當(dāng)前兩者均出現(xiàn)下降，截止2023年10月，美國(guó)職位空缺數(shù)已經(jīng)下降至873萬(wàn)，職位空缺率降至5.3%，勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口也降至319萬(wàn)。這意味著就業(yè)市場(chǎng)的緩沖區(qū)已經(jīng)收窄，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的降溫，將更加直接地沖擊就業(yè)市場(chǎng)，在新增非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率上將體現(xiàn)得更加明顯。走弱跡象三：高利率對(duì)行業(yè)的“深入影響”正在體現(xiàn)。從行業(yè)角度來(lái)看，此前對(duì)利率相對(duì)不敏感的教育醫(yī)療、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、休閑與酒店，是新增就業(yè)的主要來(lái)源。但截止2023年11月，僅對(duì)利率最不敏感的教育醫(yī)療行業(yè)，仍保持較強(qiáng)的就業(yè)韌性，而另外兩個(gè)行業(yè)就業(yè)已經(jīng)降溫。顯示即便是對(duì)利率不敏感的行業(yè)就業(yè)，似乎也開(kāi)始對(duì)高利率作出反應(yīng)，高利率對(duì)行業(yè)的“深入影響”正在體現(xiàn)。走弱跡象四：失業(yè)率將趨勢(shì)性上升，每月至少約22萬(wàn)以上的新增非農(nóng)就業(yè)，是失業(yè)率保持穩(wěn)定的條件。疫后，由于勞動(dòng)力供給快速修復(fù)（移民增加、女性勞動(dòng)參與率提升等），平均每月新增勞動(dòng)力約24.2萬(wàn)人（前約為13.2萬(wàn)/月），因此若要維持4.0%的失業(yè)率，則需要平均每月新增非農(nóng)就業(yè)約22.5萬(wàn)人（22.5=每月新增勞動(dòng)力*（1-失業(yè)率）*非農(nóng)就業(yè)占總就業(yè)比重=24.2*96%*97%）（前約為12.3萬(wàn)/月）。由于失業(yè)率來(lái)自于家庭部門(mén)調(diào)查，新增非農(nóng)就業(yè)來(lái)自于企業(yè)部門(mén)調(diào)查，因此短期兩者走勢(shì)可能有所背離，但長(zhǎng)期趨勢(shì)是一致的。在新增非農(nóng)就業(yè)趨勢(shì)性降溫的背景下，每月新增非農(nóng)就業(yè)重返22.5萬(wàn)以上的難度較大，新增就業(yè)崗位大概率難以滿足如此快速的勞動(dòng)力供給增加，三季度之后失業(yè)人數(shù)的上升，也是對(duì)勞動(dòng)市場(chǎng)這種供需切換的側(cè)面反映。考慮到后續(xù)勞動(dòng)力供給速度大概率放緩，因此失業(yè)率穩(wěn)定所要求的每月新增非農(nóng)就業(yè)大概率也將下滑，但考慮到職位空缺數(shù)的下降和經(jīng)濟(jì)降溫對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的進(jìn)一步?jīng)_擊，預(yù)計(jì)實(shí)際每月新增非農(nóng)就業(yè)可能也并不能滿足失業(yè)率穩(wěn)定所要求的水平，失業(yè)率大概率仍將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。貝弗里奇曲線的路徑的再探討：截止目前，數(shù)據(jù)表現(xiàn)為曲線的垂直下移，而非沿著曲線移動(dòng)，失業(yè)率并未出現(xiàn)明顯上升。但往后看，隨著就業(yè)市場(chǎng)的降溫和新增非農(nóng)就業(yè)的下降，貝弗里奇曲線能否延續(xù)前期下移的趨勢(shì)仍存在不確定性，失業(yè)率存在明顯上升的可能性。我們