2024年國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)金融展望：和衷共濟(jì)

2024年國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)金融展望：和衷共濟(jì)海外：美元強(qiáng)勢(shì)周期或?qū)⒊掷m(xù)，外溢緊縮效應(yīng)不可低估2020年至今海外經(jīng)濟(jì)的三個(gè)發(fā)展階段以來，海外經(jīng)濟(jì)相繼走過（1）供需沖擊金融動(dòng)蕩、（2）過度補(bǔ)貼需求過熱通脹飆升、（3）貨幣緊縮、供需偏熱、薪資通脹螺旋三個(gè)階段，當(dāng)前仍處于第三階段之中。超額儲(chǔ)蓄逐步消化，薪資增速高位，消費(fèi)需求仍然偏熱美國當(dāng)前仍處于前期過度補(bǔ)貼導(dǎo)致的超額儲(chǔ)蓄的逐步消化期，加之薪資增速維持高位，居民收入和消費(fèi)購買力仍然強(qiáng)勁。強(qiáng)勁購買力的驅(qū)動(dòng)下，美國居民消費(fèi)增速在貨幣緊縮階段仍下行極為緩慢，降溫過程并非不可逆的。耐用消費(fèi)品、非耐用品和除居住外的核心服務(wù)，相繼成為推動(dòng)核心PCEPI2022年以來維持高位的主要因素。美國強(qiáng)化逆全球化導(dǎo)向，先進(jìn)制造業(yè)短期向美回流加快從生產(chǎn)端來看，處于過熱區(qū)間的消費(fèi)需求的持續(xù)拉動(dòng)，加之美國政府日益明顯的“脫鉤斷鏈”產(chǎn)業(yè)政策傾向，令美國工業(yè)生產(chǎn)從2022年以來持續(xù)超出市場預(yù)期并延續(xù)至今。同時(shí)美國貿(mào)易逆差有所收窄，廣義庫存改善。勞動(dòng)力市場持續(xù)緊張，薪資通脹螺旋印證供需循環(huán)偏熱商品和服務(wù)供給能力的加快恢復(fù)映射為旺盛的勞動(dòng)力需求，加之巨額補(bǔ)貼計(jì)劃結(jié)束后居民薪資預(yù)期被抬高，同時(shí)近四十年最大幅度的一輪核心通脹上行過程令居民格外擔(dān)憂自身購買力的損失，共同催生并不斷強(qiáng)化當(dāng)前的“薪資通脹螺旋”。居民加杠桿速度尚屬克制，房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)總體可控本輪QE期間美國居民購房加杠桿的速度與2001-2006年的房地產(chǎn)泡沫化時(shí)期相比明顯更為克制，而且在長端利率開始上行以來的兩年間，美國房地產(chǎn)市場銷量降溫較快，從而對(duì)商業(yè)銀行帶來的資產(chǎn)質(zhì)量潛在損失風(fēng)險(xiǎn)整體可控。美國長端利率的迅速抬升一度令部分資產(chǎn)端過度集中投向債券的商業(yè)銀行在2023年3月遭遇危機(jī)，但在房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)可控、美債長端利率上行斜率放緩的背景下，銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制在了局部，避免了大范圍的蔓延。美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、通脹黏性，堅(jiān)定了美聯(lián)儲(chǔ)鷹派決心基于前期過度刺激導(dǎo)致需求過熱、逆全球化政策對(duì)短期生產(chǎn)和就業(yè)的拉動(dòng)作用、薪資通脹螺旋的持續(xù)存在等三項(xiàng)因素，預(yù)計(jì)2023、2024年美國實(shí)際GDP同比增長2.3%、1.8%，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退概率較低。美國失業(yè)率可能維持在4%或更低水平更長時(shí)間，核心通脹可能直至24Q4或才可向下接近美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)路徑。被持續(xù)過度寬松政策壓制的實(shí)際利率定價(jià)機(jī)制正被修正我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于11月FOMC會(huì)議再度加息25BP，首次降息預(yù)計(jì)不早于2024年下半年啟動(dòng)，預(yù)計(jì)降息路徑會(huì)相對(duì)平緩，以維持限制性的貨幣政策立場。預(yù)計(jì)至2024年10Y美債收益率和10YTIPS利率波動(dòng)區(qū)間分別為4.2%-4.8%、2.0%-2.5%。2011-2019年被過度寬松的貨幣政策壓低的實(shí)際利率定價(jià)機(jī)制可能正被重新修正。類滯脹背景下，非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)緊縮增加衰退概率高通脹的兩種成因：需求過熱vs供給收縮。美國接近第一種可能性，需求迅速過熱，而供給并未收縮，只是供給增長的速度階段性慢于需求，令需求缺口擴(kuò)大，通脹走高。非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則普遍接近第二種可能性，供給大幅收縮，而需求可能不但不過熱甚至低于正常趨勢(shì)。這種情況下，央行面臨典型的“滯脹”矛盾。出口：“脫鉤斷鏈”形成抑制，制造業(yè)高級(jí)化謀求突圍2018年至今，制造業(yè)高級(jí)化加速為出口提供更強(qiáng)韌性2018年以來，我國出口高增呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速升級(jí)的特征，汽車、電子、電氣機(jī)械設(shè)備脫穎而出，而低附加值率消費(fèi)品出口占比連續(xù)下降。過去三年我國較為嚴(yán)格的防控政策對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)進(jìn)程的保護(hù)作用突出體現(xiàn)在出口結(jié)構(gòu)上。連續(xù)三年強(qiáng)勁的出口表現(xiàn)主要由汽車、電子、新能源電池、電氣機(jī)械設(shè)備等較為高端的產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)傳統(tǒng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體掌握的市場形成一定的滲透，而并非是通過低附加值率的服裝鞋帽箱包等類別與東南亞等新興經(jīng)濟(jì)體競爭所拉動(dòng)。二季度以來出口因三大原因小幅低于預(yù)期今年二季度以來，三大因素影響下我國出口一定程度上低于預(yù)期：其一，主要非美發(fā)達(dá)國家緩和后消費(fèi)需求改善幅度偏弱，貨幣緊縮導(dǎo)致的消費(fèi)抑制效應(yīng)較為明顯；其二，紡織服裝等低附加值率商品類別東南亞國家開始呈現(xiàn)一定的競爭優(yōu)勢(shì)；其三，美國主導(dǎo)的對(duì)華“脫鉤斷鏈”政策日益深化，影響范圍擴(kuò)大，約束了我國電子產(chǎn)業(yè)鏈出口反彈的力度。先進(jìn)制造業(yè)加快投資，進(jìn)口替代能力提升保持順差優(yōu)勢(shì)今年以來先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域投資加快，半導(dǎo)體電子等產(chǎn)業(yè)鏈形成一定的技術(shù)突破，為應(yīng)對(duì)美國“脫鉤斷鏈”政策提供了產(chǎn)業(yè)鏈完整性和韌性方面的支持。也正因如此，近年來進(jìn)口同比增速連續(xù)低于出口增速，我國產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)口替代能力的持續(xù)提升令貨物貿(mào)易順差保持了較大的優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)2024年出口小幅增長約2%，技術(shù)突破形成對(duì)沖作用預(yù)計(jì)2024年我國先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈累積的技術(shù)突破可帶動(dòng)出口環(huán)比增長趨勢(shì)向歷年均值水平進(jìn)一步靠攏，預(yù)計(jì)全年出口同比（美元計(jì)價(jià)）增長2.0%左右。進(jìn)口加工貿(mào)易中間品預(yù)計(jì)持續(xù)被國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈所替代而令總進(jìn)口增速全年在0%左右，稍低于出口增長趨勢(shì)。預(yù)計(jì)貿(mào)易順差對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的拖累維持在較小的幅度區(qū)間內(nèi)。消費(fèi)投資：地產(chǎn)放松穩(wěn)定居民預(yù)期，期待財(cái)政擴(kuò)張促進(jìn)收入消費(fèi)改善工業(yè)化驅(qū)動(dòng)城鎮(zhèn)化，地產(chǎn)周期映射制造業(yè)高級(jí)化預(yù)期房地產(chǎn)周期的長期宏觀邏輯在于制造業(yè)高端化帶動(dòng)的城鎮(zhèn)化加速過程，長期約束也在蘊(yùn)含于自身的內(nèi)外部不可持續(xù)性，地產(chǎn)發(fā)展模式的調(diào)整牽一發(fā)而動(dòng)全身。認(rèn)房不認(rèn)貸、降首套房貸利率，效果可持續(xù)性有待觀察本輪房地產(chǎn)市場的調(diào)整更多包含了人口老齡化加速、長期收入增速預(yù)期放緩、區(qū)域間產(chǎn)業(yè)布局傾斜人口吸納能力迥異等多項(xiàng)長期結(jié)構(gòu)性原因。短期政策放松后，短期內(nèi)一二三線城市住宅銷售有所改善，10月以來又再度有所降溫，總體上能有多大的需求反彈的力度，又能持續(xù)多久，目前仍存在很大的不確定性。地產(chǎn)需求見底提前，但預(yù)計(jì)2024年開發(fā)投資仍為負(fù)增長預(yù)計(jì)地產(chǎn)需求見底提前，而并非迅速V型反彈至正增長。從結(jié)構(gòu)來看，二線城市可能率先企穩(wěn)回暖，三線重建人口吸納能力需要時(shí)間，一線城市地產(chǎn)重新趨勢(shì)向上則還需等待房價(jià)收入比更趨健康。預(yù)計(jì)2023-2024年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比分別為-9.1%和-7.3%。地產(chǎn)政策放松托底居民預(yù)期，中高端消費(fèi)復(fù)蘇首次加快認(rèn)房不認(rèn)貸等地產(chǎn)政策結(jié)構(gòu)性放松向一線城市推廣以來，新房交易活躍度有所改善，居民財(cái)富效應(yīng)預(yù)期趨于穩(wěn)定。中秋國慶假期人均旅游支出恢復(fù)至2019年同期的97.5%，創(chuàng)以來最高水平，中高端旅游消費(fèi)復(fù)蘇首次好于大眾旅游消費(fèi)。2024年如房價(jià)企穩(wěn)+個(gè)稅減稅，可選消費(fèi)預(yù)計(jì)持續(xù)復(fù)蘇我們預(yù)計(jì)明年仍需考慮更大力度的擴(kuò)張性財(cái)政政策，在房價(jià)預(yù)期企穩(wěn)的基礎(chǔ)上，通過二次分配改善中等收入人群的收入預(yù)期，方能有效提升居民的消費(fèi)意愿，以促進(jìn)大宗可選商品消費(fèi)和中高端服務(wù)消費(fèi)。預(yù)計(jì)2023-2024年社會(huì)消費(fèi)品零售同比分別為6.7%、4.6%，2024年增速好于2023年兩年平均增速。預(yù)計(jì)先進(jìn)制造業(yè)投資增速上行，基建投資增速小幅回落在外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、美國持續(xù)加碼對(duì)華“脫鉤斷鏈”的背景下，先進(jìn)產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)需久久為功，預(yù)計(jì)2024年制造業(yè)投資同比增長8.2%，比2023年增速預(yù)計(jì)高2.2個(gè)百分點(diǎn)。2023年基建投資主要由效率較高但項(xiàng)目較為稀缺的電力、交運(yùn)拉動(dòng)為主，預(yù)計(jì)2024年增速小幅回落2個(gè)百分點(diǎn)至7.0%。結(jié)合前述地產(chǎn)投資跌幅有所收窄的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2024年固定資產(chǎn)投資同比增速分別為3.8%和5.4%。CPI或隨需求溫和修復(fù)，不會(huì)對(duì)貨幣政策形成影響預(yù)計(jì)隨著大宗可選商品消費(fèi)需求的進(jìn)一步復(fù)蘇、以及豬肉價(jià)格的修復(fù)性同比上漲，2024年CPI同比均值約為1.7%。我國PPI同時(shí)由原油——石化產(chǎn)業(yè)鏈、以及煤炭——冶金產(chǎn)業(yè)鏈“雙輪驅(qū)動(dòng)”，其中后者基本可形成國內(nèi)供需閉環(huán)，對(duì)PPI影響程度更深，也構(gòu)成與其他主要工業(yè)國不同的獨(dú)特價(jià)格邏輯。政策：預(yù)計(jì)降準(zhǔn)力度更大，降息繼續(xù)向1年期傾斜，匯率企穩(wěn)制造業(yè)和基建投資2023年高度依賴企業(yè)中長貸支持8月降息帶動(dòng)企業(yè)短期融資高增，新增信貸整體回穩(wěn)，企業(yè)中長貸有所降溫但仍處于高位，居民持續(xù)去杠桿。專項(xiàng)債集中發(fā)行帶動(dòng)社融高增，年內(nèi)短期政策主線邏輯仍是基建投資穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)增長。居民超額存款反向替代投資的現(xiàn)象增加了流動(dòng)性需求由于居民部門超額存款反向替代金融市場投資的現(xiàn)象突出，去年以來M2增速罕見地超出社融和貸款余額增速，這意味著銀行體系將非常期待央行長期流動(dòng)性投放的規(guī)模和合理的利率價(jià)格。降準(zhǔn)降息仍然可期，支持實(shí)體投資，修復(fù)銀行利差9月人民銀行降準(zhǔn)25BP是穩(wěn)投資、穩(wěn)息差和穩(wěn)匯率之間的最佳平衡。1）促有效投資與穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期；2）穩(wěn)定銀行凈息差；3）一定程度上穩(wěn)定匯率預(yù)期：25BP的降準(zhǔn)幅度傳遞出人民銀行“兼顧內(nèi)外平衡，保持匯率基本穩(wěn)定”的堅(jiān)定立場。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有降準(zhǔn)降息空間，12月是下一個(gè)降準(zhǔn)窗口，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)50BP；維持年底前仍將實(shí)施向1年期傾斜的降息的預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)1YLPR四季度下調(diào)10-15BP，5YLPR下調(diào)5-10BP。預(yù)計(jì)2024年仍需維持與2023年相似的降準(zhǔn)幅度、以及相似的降息結(jié)構(gòu)。人民幣匯率預(yù)計(jì)仍將于當(dāng)前位置附近徘徊本輪美元再度強(qiáng)勢(shì)，中美貨幣政策背離有所擴(kuò)大，與外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻導(dǎo)致的出口下滑共同作用下，預(yù)計(jì)2024年底