九華旅游(603199)依托佛教名山轉(zhuǎn)型創(chuàng)新+外部機(jī)遇助力高質(zhì)量發(fā)展

證券研究報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告九華旅游：依托佛教名山，多業(yè)務(wù)協(xié)同并舉的區(qū)域龍頭文旅公司。公司位于九華山風(fēng)景名勝區(qū)核心景區(qū)，依托以地藏菩薩應(yīng)化道場(chǎng)著名，與五臺(tái)山、峨眉山、普陀山并列中國(guó)佛教四大名山的九華山，收購(gòu)與自建并舉，開(kāi)展包括酒店、索道纜車(chē)、客運(yùn)、旅行社在中，索道纜車(chē)/酒店/客運(yùn)/旅行社業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為40.7%/32.4%/16.7%/9.3%。公司年，國(guó)內(nèi)旅游收入/游客人次分別為5.7萬(wàn)14.1%/10.7%，行業(yè)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。明顯下滑，但2023年實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇，分別達(dá)到4.9萬(wàn)億元/48.9億人次，同比+140.3%/+93.3%，恢復(fù)至2019年的85.8%和需求端消費(fèi)者有能力且有意愿出游帶來(lái)的供需共振，帶動(dòng)旅游業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。2）2024年加快復(fù)蘇：據(jù)中國(guó)旅游研究院預(yù)測(cè)，2024年國(guó)內(nèi)出游人次/旅游收入分壓需求，疊加社交平臺(tái)助力，2022年下半年以來(lái)寺廟游興起，獲年輕人公司背靠九華山優(yōu)質(zhì)資源，擁有稀缺的景區(qū)內(nèi)索道、纜車(chē)及客運(yùn)專(zhuān)營(yíng)權(quán)，同時(shí)于山上、務(wù)的基礎(chǔ)上，公司仍堅(jiān)持通過(guò)項(xiàng)目建設(shè)驅(qū)動(dòng)旅游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，新落地文宗古村項(xiàng)目，豐富酒店業(yè)態(tài)模式；新增素食餐飲項(xiàng)目，宣傳九華山旅游的同時(shí)，帶動(dòng)池州農(nóng)特產(chǎn)品銷(xiāo)售需求；擬建設(shè)獅子峰景區(qū)客運(yùn)索道項(xiàng)目，為公司帶來(lái)增量業(yè)績(jī)望持續(xù)增長(zhǎng)：公司位于長(zhǎng)三角地區(qū)，過(guò)往游客主要來(lái)自安徽省內(nèi)，目前九華山交通轉(zhuǎn)換中心落地，景區(qū)內(nèi)承載更多游客的能力提升；池黃高鐵已開(kāi)通、九華山機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建即將完做為一家國(guó)有企業(yè)，近年來(lái)積極實(shí)施改革三年行動(dòng)方案，已實(shí)現(xiàn)管理市場(chǎng)化、薪酬市場(chǎng)化；在安徽省加快建設(shè)高品質(zhì)旅游強(qiáng)省和大黃山世界級(jí)休閑度假康養(yǎng)旅游目的地的背景投資建議：公司依托中國(guó)佛教四大名山之一的九華山自然資源，擁有景區(qū)內(nèi)多條索道纜車(chē)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和客運(yùn)專(zhuān)營(yíng)權(quán)、景區(qū)內(nèi)外多個(gè)中高端酒店以及旅行社業(yè)務(wù)，在旅游行業(yè)快速恢復(fù)和寺廟游興起的大環(huán)境下，不斷優(yōu)化自身運(yùn)營(yíng)能力，延展新項(xiàng)目，推動(dòng)業(yè)態(tài)創(chuàng)新；受益于景區(qū)內(nèi)外交通優(yōu)化，吸引更多客流；落實(shí)國(guó)企深化改革，搶抓安徽省文旅發(fā)展機(jī)風(fēng)險(xiǎn)提示：客流嚴(yán)重不及預(yù)期；自然災(zāi)害及惡劣天氣風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度及運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)不股票信息旅游及景區(qū)股價(jià)走勢(shì)9% 0% -9%-18%-27%-37%2023-062023-102024-02作者相關(guān)研究資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)為2024年6月7日收盤(pán)價(jià)請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款33334822232預(yù)付賬款25263存貨78898研發(fā)費(fèi)用000000000053000公允價(jià)值變動(dòng)收益00000投資凈收益7900000000000000012111應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款0000000000000000折舊攤銷(xiāo)0投資損失速動(dòng)比率90000應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率0每股收益（最新攤?。┒唐诮杩?000000000每股凈資產(chǎn)（最新攤?。┢胀ü稍黾?0000000000資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)為2024年6月7日收盤(pán)價(jià)P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明1.九華旅游：依托佛教名山，多業(yè)務(wù)協(xié)同并舉 52.旅游行業(yè)加快復(fù)蘇，寺廟游出圈獲年輕人追捧 92.1供需共振帶動(dòng)旅游行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，2024年持續(xù)加快復(fù)蘇 92.2寺廟游興起且熱度持續(xù)，與年輕人雙向奔赴 3.轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，疊加外部機(jī)遇，助力高質(zhì)量發(fā)展 3.1優(yōu)異資源具有稀缺性，業(yè)務(wù)持續(xù)創(chuàng)新 3.2交通優(yōu)化，景區(qū)承載能力增強(qiáng)，對(duì)遠(yuǎn)端客流吸引力增強(qiáng) 3.3國(guó)企改革推進(jìn)市場(chǎng)化，有望享受政策紅利 4.盈利預(yù)測(cè) 5.投資建議 6.風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：公司發(fā)展歷程 5圖表2：2014-2023年公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)變化 6圖表3：2014-2023年銷(xiāo)售費(fèi)用/管理費(fèi)用變化 6圖表4：2017-2023年公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收占比 7圖表5：2017-2023年公司分業(yè)務(wù)毛利率變化 7圖表6：2017-2023年分業(yè)務(wù)毛利額（單位：百萬(wàn)元） 7圖表7：公司股權(quán)架構(gòu)（截至2024年6月6日） 8圖表8：2012-2023年國(guó)內(nèi)旅游收入及增速 9圖表9：2012-2023年國(guó)內(nèi)游客人次及增速 9圖表10：2009-2024年旅游行業(yè)部分重要政策 圖表11：近年部分景區(qū)提質(zhì)升級(jí)事項(xiàng) 圖表12：2013-2023年居民人均可支配收入及增速 圖表13：2015Q1—2023Q2旅游經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù) 圖表14：2020-2024年主要假期旅游高頻數(shù)據(jù)相對(duì)2019年恢復(fù)程度 圖表15：2008-2024E國(guó)內(nèi)旅游收入/GDP變化 圖表16：2019年至今“寺廟”關(guān)鍵詞資訊指數(shù)（截至2024年5月7日） 圖表17：2024年春節(jié)全國(guó)5A級(jí)名川大山熱度TOP10 圖表18：2023年中國(guó)消費(fèi)者前往寺廟上香的原因 圖表19：小紅書(shū)寺廟漫巡專(zhuān)欄 圖表20：九華山景區(qū)導(dǎo)覽圖 圖表21：公司索道/纜車(chē)業(yè)務(wù) 圖表22：2023年公司酒店業(yè)務(wù)布局 圖表23：文宗古村項(xiàng)目外景 圖表24：獅子峰項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益分析 圖表25：九華山位于長(zhǎng)三角地區(qū) 圖表26：交通轉(zhuǎn)換中心新停車(chē)場(chǎng)外景 圖表27：新游客服務(wù)中心外景 圖表28：池黃高鐵線路走向示意圖 圖表29：九華山機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建外景 P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表30：九華山機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量 圖表31：公司市場(chǎng)化管理制度 圖表32：同類(lèi)上市公司2023年高管薪酬比較（萬(wàn)元） 圖表33：收入假設(shè)及盈利預(yù)測(cè) 圖表34：行業(yè)估值 P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明景區(qū)，依托以地藏菩薩應(yīng)化道場(chǎng)著名，與五臺(tái)山、峨眉山、普陀山并列中國(guó)佛教四大名山的九華山，收購(gòu)與自建并舉，開(kāi)展包括酒店、索道纜車(chē)、客運(yùn)、旅行社在內(nèi)的四大業(yè)務(wù)，且仍在持續(xù)拓展項(xiàng)目、創(chuàng)新業(yè)態(tài)，現(xiàn)已元/上年同期虧損0.14億元，業(yè)績(jī)扭虧為盈。圖表1：公司發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，官方微信公眾號(hào)，公司公告，國(guó)盛證券研究所營(yíng)聚龍大酒店、東崖賓館、西峰山莊、大九華賓館、平天半島大酒店、五溪山色大酒店索道纜車(chē)業(yè)務(wù)：在景區(qū)內(nèi)經(jīng)營(yíng)天臺(tái)索道、百歲宮纜車(chē)和花臺(tái)索道等三條索道纜車(chē)，是公國(guó)旅分公司、九之旅分公司等6家旅行社，線上自主運(yùn)營(yíng)在線旅游平臺(tái)“九華旅游益于全年旅游市場(chǎng)加快復(fù)蘇，一方面也在于順利完成文宗古村項(xiàng)目、大九華賓館商務(wù)樓年相對(duì)穩(wěn)定，平均在5.6%；管理費(fèi)用率2012020-2022年受外部環(huán)境影響外，歸母凈利潤(rùn)增速均高于營(yíng)收增速，帶動(dòng)公司歸母凈利P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表2：2014-2023年公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)變化0營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元） yoy-營(yíng)收yoy-利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表3：2014-2023年銷(xiāo)售費(fèi)用/管理費(fèi)用變化0銷(xiāo)售費(fèi)用（百萬(wàn)元）銷(xiāo)售費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用（百萬(wàn)元）銷(xiāo)售費(fèi)用率資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所分業(yè)務(wù)毛利率：四大業(yè)務(wù)毛利率差異較大，索道纜車(chē)業(yè)務(wù)毛利率最高，2017-2019年平達(dá)到16.5%。3）分業(yè)務(wù)毛利額：盡管索道纜車(chē)、酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)最高，但毛利率方面，客運(yùn)業(yè)務(wù)顯著高于酒店業(yè)務(wù)，因此索道纜車(chē)和客運(yùn)是公司毛利額的主要來(lái)源業(yè)務(wù)，P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表4：2017-2023年公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收占比客運(yùn)業(yè)務(wù)酒店業(yè)務(wù)旅行社業(yè)務(wù)索道纜車(chē)業(yè)務(wù) %%%%資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表5：2017-2023年公司分業(yè)務(wù)毛利率變化80%60%40%80%60%40%20% 資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表6：2017-2023年分業(yè)務(wù)毛利額（單位：百萬(wàn)元）索道纜車(chē)業(yè)務(wù)旅行社業(yè)務(wù)酒店業(yè)務(wù)客運(yùn)業(yè)務(wù)0 432735292765432735292765資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所分別為池州市國(guó)資委、安徽省國(guó)資委和青陽(yáng)縣國(guó)資委。根據(jù)當(dāng)前股比，池州市國(guó)資委為公司實(shí)際控制人。表決權(quán)委托給省高新投行使。本次表決權(quán)委托完成后，省高新投/文旅集團(tuán)/省投資集團(tuán)所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。本次表決權(quán)委托解除事項(xiàng)完成后，公司控股股東由省高新投變更為文旅集團(tuán)，實(shí)際控制人由安徽省國(guó)資委變更為池州市國(guó)資委。P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表7：公司股權(quán)架構(gòu)（截至2024年6月6日）資料來(lái)源：天眼查，國(guó)盛證券研究所P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2020年前旅游行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，2023年實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇2023年為全面恢復(fù)后的第一年，旅游行業(yè)迎來(lái)快速?gòu)?fù)蘇，國(guó)內(nèi)旅游收入/圖表8：2012-2023年國(guó)內(nèi)旅游收入及增速76543210140.3%140.3%31.0%.3%.7%12.8%15.9% -61. 17.6%15.4%15.2%1211.6%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所圖表9：2012-2023年國(guó)內(nèi)游客人次及增速00 12.0%10.7%11.2%10.8% 10.3%10.5%12.8%8.4% 93.3% 12.7% i-52.1%i資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所與者，政策支持、景區(qū)提質(zhì)升級(jí)、消費(fèi)者有能力且有意愿出游，是供需兩側(cè)共同推動(dòng)旅1）政策支持：政策層面明確旅游業(yè)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)，持續(xù)發(fā)布的政策有P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表10：2009-2024年旅游行業(yè)部分重要政策《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見(jiàn)》旅游局、銀監(jiān)《關(guān)于金融支持旅游業(yè)加快發(fā)展的若干意見(jiàn)》《關(guān)于促進(jìn)旅游業(yè)改革發(fā)展的若干意見(jiàn)》《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)旅游投資和消費(fèi)的若干意見(jiàn)》國(guó)家發(fā)展改革提出到2020年的生態(tài)旅游發(fā)展目標(biāo)和到2025《關(guān)于促進(jìn)全域旅游發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》國(guó)家發(fā)展改革委《關(guān)于完善國(guó)有景區(qū)門(mén)票價(jià)格形成機(jī)制降低重點(diǎn)實(shí)現(xiàn)國(guó)有景區(qū)門(mén)票價(jià)格形成機(jī)制"兩步走"目國(guó)家發(fā)展改革委《關(guān)于持續(xù)推進(jìn)完善國(guó)有景區(qū)門(mén)票價(jià)格形成機(jī)制《國(guó)民旅游休閑發(fā)展綱要（2022—2030年）》《關(guān)于釋放旅游消費(fèi)潛力推動(dòng)旅游業(yè)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)改委，住建影局、廣電總《推動(dòng)文化和旅游領(lǐng)域設(shè)備更新實(shí)施方案》資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，央行，發(fā)改委，文旅部，銀監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)，保監(jiān)會(huì)，外匯局，住建部，電影局，廣電總局，文物局，國(guó)盛證券研究所2）景區(qū)提質(zhì)升級(jí)：伴隨旅游行業(yè)持續(xù)發(fā)展，景區(qū)為更好吸引客流，也在新增項(xiàng)目、提P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表11：近年部分景區(qū)提質(zhì)升級(jí)事項(xiàng)開(kāi)發(fā)建設(shè)現(xiàn)代寺院一體化綜合服務(wù)新平臺(tái)“智慧寺院”峨眉山大酒店美食村改造項(xiàng)目竣工并投入運(yùn)營(yíng)，完成金頂索道排云型旅等山上酒店微改造、精提升項(xiàng)目資料來(lái)源：上市公司公告，西湖風(fēng)景區(qū)管委會(huì)，靈隱寺官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所全年平均達(dá)91.86%，創(chuàng)有監(jiān)測(cè)記錄以來(lái)新高，較2019行意愿強(qiáng)勁。圖表12：2013-2023年居民人均可支配收入及增速0■資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所圖表13：2015Q1—2023Q2旅游經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)資料來(lái)源：中國(guó)旅游研究院，國(guó)盛證券研究所和旅游部，國(guó)內(nèi)出游人次分節(jié)日來(lái)看，元旦/春節(jié)/五一/端午/國(guó)慶接待游客人次相對(duì)年旅游市場(chǎng)展望：2024年元旦/春節(jié)/清明/五一假期出行高景氣延續(xù)，接待游客人次恢P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明年政府工作報(bào)告預(yù)計(jì)的GDP增速和中國(guó)旅游研究院預(yù)測(cè)的旅游收入，2024年國(guó)內(nèi)旅游收入/GDP有望恢復(fù)至4.5%，但仍離2020年前比例趨勢(shì)較續(xù)增長(zhǎng)。圖表14：2020-2024年主要假期旅游高頻數(shù)據(jù)相對(duì)2019年恢復(fù)程度資料來(lái)源：文化和旅游部，國(guó)盛證券研究所圖表15：2008-2024E國(guó)內(nèi)旅游收入/GDP變化200820102012201420162018202020222024E資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)旅游研究院，國(guó)盛證券研究所始攀升，尤其是在節(jié)假日前后會(huì)迎來(lái)指數(shù)階段高點(diǎn)，當(dāng)前“寺廟”關(guān)鍵詞熱度平均水平寺廟景區(qū)訂單量同比增長(zhǎng)310%，預(yù)定人北京雍和宮門(mén)票銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)5.3倍，大理崇圣寺三塔圖表16：2019年至今“寺廟”關(guān)鍵詞資訊指數(shù)（截至2024年5月7日）資料來(lái)源：百度指數(shù)，國(guó)盛證券研究所圖表17：2024年春節(jié)全國(guó)5A級(jí)名川大山熱度TOP10資料來(lái)源：騰訊位置服務(wù)，國(guó)盛證券研究所P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明心靈解壓：據(jù)艾媒咨詢(xún)調(diào)研數(shù)據(jù)，58.9%的受訪者表示，前往寺廟上香是為了有個(gè)精神平臺(tái)助力：和之前飛盤(pán)等類(lèi)似，寺廟游發(fā)展成一種新的社交方式，年輕人通過(guò)社交平臺(tái)分享寺廟旅游經(jīng)驗(yàn)和心得，觀眾被吸引后跟隨攻略前往打卡，再進(jìn)行社交平臺(tái)的二次傳播。平臺(tái)官方抓住熱點(diǎn)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)，如小紅書(shū)平臺(tái)開(kāi)設(shè)“寺廟漫巡指南”專(zhuān)欄，整合全站筆記為網(wǎng)友提供寺廟旅游全套攻略，進(jìn)一步激發(fā)年輕人寺廟游消費(fèi)熱情。圖表18：2023年中國(guó)消費(fèi)者前往寺廟上香的原因資料來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，國(guó)盛證券研究所圖表19：小紅書(shū)寺廟漫巡專(zhuān)欄資料來(lái)源：小紅書(shū)，國(guó)盛證券研究所P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明園，是以佛教文化和自然與人文勝景為特色的山岳型國(guó)家級(jí)風(fēng)景名勝區(qū)，中國(guó)佛教四大供觀瞻，景區(qū)現(xiàn)存寺廟99座，僧尼近千人，佛像萬(wàn)余尊。圖表20：九華山景區(qū)導(dǎo)覽圖資料來(lái)源：九華旅游小程序，國(guó)盛證券研究所剛需屬性，可以給公司帶來(lái)穩(wěn)定收入。當(dāng)前九華山景區(qū)兩條索道和一條纜車(chē)均由公司運(yùn)公司具有專(zhuān)營(yíng)權(quán)，盡管工作日期間，自駕游車(chē)輛大多時(shí)間可上山無(wú)交通限制，但P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表21：公司索道/纜車(chē)業(yè)務(wù)索道/纜車(chē)名下起九華山風(fēng)景區(qū)著名景點(diǎn)鳳凰松上至花臺(tái)景區(qū)天然睡佛，線路全長(zhǎng)2908米，高差824米，單向運(yùn)輸能資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所之一，2017-2023年?duì)I收占比都在31%以上。據(jù)九華山管委會(huì)，2024年圖表22：2023年公司酒店業(yè)務(wù)布局資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，業(yè)務(wù)具有延展性。公司致力于“打造年開(kāi)始籌建該項(xiàng)目（五溪山色度假區(qū)擴(kuò)建新建鄉(xiāng)土聚落型高端度假酒店，設(shè)客房文宗古村項(xiàng)目建設(shè)并投入試運(yùn)營(yíng)，形成了涵蓋村落式酒店、田園花海、森林穿越、休閑餐飲項(xiàng)目：為推廣公司“新徽菜、九華健康素食”品牌，促進(jìn)公司發(fā)展，新設(shè)全資子公司安徽九愿餐飲管理有限公司擬對(duì)外投資九華健康素食合肥餐飲店項(xiàng)目，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建設(shè)要客源城市，本項(xiàng)目有助于宣傳九華山旅游，同時(shí)可以推廣池州特色美食、打造特色品潤(rùn)貢獻(xiàn)。圖表23：文宗古村項(xiàng)目外景資料來(lái)源：九華旅游五溪山色度假區(qū)公眾號(hào)，國(guó)盛證券研究所圖表24：獅子峰項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益分析112334556投資利潤(rùn)率15.32%779.54%8投資回收期（含建年99所得稅后折現(xiàn)率8%50.98%當(dāng)票價(jià)不變時(shí)，索道年均客流量達(dá)到預(yù)計(jì)人次的50.98%時(shí)，項(xiàng)目可以保本資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所位于安徽省池州市，屬于長(zhǎng)三角區(qū)域，鄰近合肥、南京、杭州、黃山等城市，周邊游客吸引更多客流，為公司業(yè)務(wù)帶來(lái)新的增量。P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表25：九華山位于長(zhǎng)三角地區(qū)資料來(lái)源：百度地圖，國(guó)盛證券研究所21:00游客自駕車(chē)流基本駛出景區(qū)，在游客增多、華山景區(qū)的內(nèi)線交通，新交通轉(zhuǎn)換中心預(yù)計(jì)將鞏固公司在九華山景區(qū)交通的核心優(yōu)勢(shì)，提升游客滿意度。圖表26：交通轉(zhuǎn)換中心新停車(chē)場(chǎng)外景資料來(lái)源：公司公眾號(hào)，國(guó)盛證券研究所圖表27：新游客服務(wù)中心外景資料來(lái)源：公司公眾號(hào)，國(guó)盛證券研究所P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明池黃高鐵開(kāi)通：池黃高鐵是武漢至杭州高速鐵路通道的重要（九華山、黃山、太平湖）核心景點(diǎn)的黃金旅游線路。其中，新設(shè)的九華山站距離九華九華山站的開(kāi)通將讓游客前往景區(qū)更為方便，同時(shí)新站位于青陽(yáng)縣，也有助于公司酒店業(yè)務(wù)獲取更多客流。另外，池黃高鐵將九華山和黃山兩大景區(qū)相連，有助于發(fā)揮協(xié)同作黃山北站日均到發(fā)超3萬(wàn)人次，單日客流量創(chuàng)歷圖表28：池黃高鐵線路走向示意圖資料來(lái)源：長(zhǎng)三角鐵路公眾號(hào)。國(guó)盛證券研究所圖表29：九華山機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建外景圖表30：九華山機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量0w旅客吞吐量（萬(wàn)人次）資料來(lái)源：池州市人民政府公眾號(hào)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)民用航空局，安徽日?qǐng)?bào)，國(guó)盛證券研究所P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明企業(yè)，近年來(lái)積極實(shí)施改革三年行動(dòng)方案，制定經(jīng)理層任期制及契約化管理、選聘、業(yè)績(jī)考核、薪酬管理等制度，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理層任期制和契約化管理全覆蓋，有效推動(dòng)公司經(jīng)理圖表31：公司市場(chǎng)化管理制度資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表32：同類(lèi)上市公司2023年高管薪酬比較（萬(wàn)元）九華旅游峨眉山A黃山旅游長(zhǎng)白山董事長(zhǎng)103.28-59.5652.58總經(jīng)理/總裁74.3961.6652.58副總經(jīng)理/副總裁36.64-64.0552.91-58.1951.72-67.9527.82-46.34董事會(huì)秘書(shū)63.14-51.7229.48資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：峨眉山A因董事長(zhǎng)、董事會(huì)秘書(shū)2023年間發(fā)生變更，薪資不可比進(jìn)高品質(zhì)旅游強(qiáng)省建設(shè)，把旅游業(yè)作為擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費(fèi)的重要產(chǎn)業(yè)，制定《大黃山伸。安徽省2024年政府工作報(bào)告也指出要推動(dòng)農(nóng)文旅、開(kāi)展國(guó)企改革深化提升行動(dòng)，組建省文旅投資控股集團(tuán)，支持國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)主業(yè)，增強(qiáng)核心功能、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，提升現(xiàn)代公司治理水平。公司實(shí)控人盡管發(fā)生變化，但都為國(guó)資，自身作為安徽省頭部文旅國(guó)企，將搶抓安徽省加快建設(shè)高品質(zhì)旅游強(qiáng)省和大黃山世界級(jí)休閑度假康養(yǎng)旅游目的地機(jī)遇，全力融入長(zhǎng)三角文化和旅游一體化發(fā)展進(jìn)P.20請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明客流量：公司索道纜車(chē)業(yè)務(wù)和客運(yùn)業(yè)務(wù)與景區(qū)內(nèi)客流量緊密相關(guān)。據(jù)九華山管委會(huì)，務(wù)收入/景區(qū)接待游客數(shù)，亦即乘坐游客人數(shù)占比*客單價(jià)）有望提高?？瓦\(yùn)業(yè)務(wù)：公司擁有九華山景區(qū)內(nèi)客運(yùn)專(zhuān)營(yíng)權(quán)，雙休日、黃金周以及小長(zhǎng)假期間，景區(qū)對(duì)自駕實(shí)行交通管制，游客僅可乘坐客運(yùn)。2017-2019年客運(yùn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換系數(shù)分別為游趨勢(shì)明顯，利好公司客運(yùn)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)2024-2026年轉(zhuǎn)換天半島大酒店、五溪山色大酒店和九華山中心大酒店等七家酒店，均在本地中高端市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位。未來(lái)公司將提質(zhì)效，推進(jìn)酒店轉(zhuǎn)型增效，融合康養(yǎng)、旅居等內(nèi)涵，豐旅行社業(yè)務(wù)：公司擁有中旅分公司、國(guó)旅分公司、九之旅分公司等六家旅行社，作為本將持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)渠道和企業(yè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化“九華旅游603199”微信公眾平臺(tái)建設(shè)，P.21請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表33：收入假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)恢復(fù)至2019年程度70.0%72.6%70.1%81.8%90.0%100.0%105.0%yoy-36.5%24.8%-22.0%117.9%9.2%11.1%7.3%轉(zhuǎn)換系數(shù)（元/人）20.417.120.815.731.832.033.034.0轉(zhuǎn)換系數(shù)（元/人）8.07.29.06.713.113.514.014.5恢復(fù)至2019年程度74.9%91.1%75.3%140.3%150.0%160.0%170.0%恢復(fù)至2019年程度43.2%53.8%51.0%151.4%155.0%160.0%165.0%48.1%41.8%41.2%26.4%49.6%52.0%54.5%55.5%5.3%5.9%5.8%7.2%5.4%5.0%4.8%4.7%14.2%17.3%17.3%21.1%13.0%12.0%11.8%11.7%資料來(lái)源：九華山管委會(huì)，公司公告，國(guó)盛證券研究所九華旅游依托中國(guó)佛教四大名山之一的九華山自然資源，擁有景區(qū)內(nèi)多條索道纜車(chē)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和客運(yùn)專(zhuān)營(yíng)權(quán)、景區(qū)內(nèi)外多個(gè)中高端酒店以及旅行社業(yè)務(wù)，在旅游行業(yè)快速恢復(fù)和寺廟游興起的大環(huán)境下，不斷優(yōu)化自身運(yùn)營(yíng)能力，延展新項(xiàng)目，推動(dòng)業(yè)態(tài)創(chuàng)新；受益于景區(qū)內(nèi)外交通優(yōu)化，吸引更多客流；落實(shí)國(guó)企深化改革，搶抓安徽省文旅發(fā)展機(jī)遇，有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收參考同類(lèi)山岳型景區(qū)黃山旅游、峨眉山A、長(zhǎng)白山、麗江股份等公司的估值，我們圖表34：行業(yè)估值股票代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)市值（億元）2024E2025E2026E600054.SH黃山旅游000888.SZ峨眉山A603099.SH長(zhǎng)白山002033.SZ麗江股份行業(yè)平均603199.SH九華旅游資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所（基于2024年6月7日收盤(pán)價(jià)，PE除九華旅游外均為Wind預(yù)測(cè)值）P.22請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明車(chē)、客運(yùn)、酒店等業(yè)務(wù)折攤成本占比高、成本相對(duì)剛性，若景區(qū)客流嚴(yán)重不及預(yù)期，將P.23請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來(lái)源于本公司認(rèn)為可信的公開(kāi)資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見(jiàn)及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新?tīng)顟B(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)