如何理解50年特別國債發(fā)行上市

1/8交易盤參與50Y特別國債上市發(fā)行機(jī)會(huì)有限，主要參與機(jī)會(huì)還在以保險(xiǎn)為代表的配置o30Y特國2400001上市后，新老券利差震蕩波動(dòng)為主，利差并沒有趨勢(shì)性走闊。受到央行對(duì)長債風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的影響，近期30Y國債活躍券運(yùn)行區(qū)間下限點(diǎn)位難以突破2.50%，而隨著2400001存續(xù)規(guī)模逐漸變大，近期切換成活躍券的概率變大，因此市場(chǎng)對(duì)于央行關(guān)注長債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂對(duì)沖了流動(dòng)性溢價(jià)壓縮的利好。二級(jí)市場(chǎng)成交數(shù)據(jù)印證上，在30Y特國上市后，基金和其他資管產(chǎn)品等典型交易盤對(duì)20-30Y國債買入規(guī)模明顯增加；但結(jié)構(gòu)上看，先大幅買入新債，后切換成大幅買入老債，對(duì)新債的參與意愿有所減弱。o20Y特國2400002上市后，收益率明顯跑贏超長端其他關(guān)鍵個(gè)券，但并沒有帶動(dòng)老券收益率下行。主要原因有二：1）20Y特國發(fā)行前定價(jià)錨參考意義有限。由于當(dāng)前存續(xù)的20年中，財(cái)政部上一次發(fā)行是在2015年，當(dāng)前存續(xù)期限僅剩11.28年；而當(dāng)前剩余期限在20年附近的都是發(fā)行期限為30年的國債品種，因此對(duì)20Y新發(fā)特國的參考意義均有欠缺。2）交易盤迅速定價(jià)流動(dòng)性溢價(jià)壓縮的機(jī)會(huì)。存續(xù)期限在10-20Y的老券二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)非常不活躍，但是20Y特國上市以后，基金對(duì)10-20Y國債新券的二級(jí)市場(chǎng)凈買入規(guī)模顯著增加，20Y特國總發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)不小，個(gè)券存續(xù)規(guī)模變大預(yù)計(jì)將帶動(dòng)個(gè)券活躍度提升。當(dāng)前，20Y特國收盤價(jià)走勢(shì)已連續(xù)兩個(gè)工作日貼近存續(xù)期限更長的140016；且考慮到后續(xù)基金買入力量的逐漸放緩，20Y特國繼續(xù)大幅壓利差的空間或已較小。o交易盤參與50Y特國上市發(fā)行的機(jī)會(huì)有限，主要參與機(jī)會(huì)還在以保險(xiǎn)為代表的配50Y新老券利差現(xiàn)象并不明顯，利差整體窄幅震蕩為主，新老券間走勢(shì)基本貼近。我們判斷，主要有兩點(diǎn)原因：1）50年國債的主要持有方為保險(xiǎn)，基金等交易盤參與的意愿明顯更弱，參考圖9，50Y新券、次新券和次次新券的單日成交規(guī)模非常小，和30Y國債個(gè)券相比差距明顯，因此做交易的難度非常大；2）由于成交筆數(shù)小，單筆成交受個(gè)別因素影響明顯，故新老券利差波動(dòng)不具有典型規(guī)律。此外，2400003單只券規(guī)模大概率不會(huì)顯著超預(yù)期。假設(shè)續(xù)發(fā)規(guī)模和首發(fā)規(guī)模保持一致，本次2400003總發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)為1050億，而前期發(fā)行的230007、220015、210003規(guī)模分別約920億、1000億和1170億，與本次規(guī)?；窘咏?，同20年新券上市后壓流動(dòng)性利差的邏輯差異較大。再者，以30Y國債活躍券230023為參照系。經(jīng)過4月至5月下旬50Y國債個(gè)券與230023利差的顯著壓縮，5月下旬以來利差已接近低位并以震蕩為主，目前再度壓利差的空間也較為有限。o風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)超預(yù)期邊際變化；機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋。2/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 4 73/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：30Y國債新老券利差走勢(shì)（5日移動(dòng)平均） 4圖2：30Y國債主要個(gè)券和當(dāng)前活躍券230023的利差走勢(shì) 4圖3：30Y特國上市后，不同機(jī)構(gòu)買賣情況分析 圖4：30年特國上市后，基金先買新券后買老券 圖5：20Y特國上市后，20Y國債關(guān)鍵老券的定價(jià)仍然不充分 圖6：20Y特別國債上市后，利率下行明顯，且跑贏30年國債 圖7：20Y特國上市后，哪些機(jī)構(gòu)在買、哪些機(jī)構(gòu)在買 圖8：20Y特國上市后，基金主要買新券 圖9：2400002上市后，成交筆數(shù)基本追平至2400001 圖10：當(dāng)前2400002收盤收益率以基本貼近久期更長的140016 圖11：50Y新老券現(xiàn)象并不顯著 7圖12：前期50Y關(guān)鍵個(gè)券和30Y國債收益率已經(jīng)充分壓縮 7圖13：>30Y國債主要參與力量是保險(xiǎn)，年初以來基金小幅參與 7圖14：預(yù)計(jì)20Y特國和50Y特國總體發(fā)行規(guī)模接近 74/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后財(cái)政部將于6月14日（本周五）發(fā)行2024年超長期特別國債（三期50年期競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)面值總額350億元，這也將是50年期超長期特別國債的首次發(fā)行。前期30年特國和20年特國發(fā)行和上市后利率均有不俗表現(xiàn)，那50年特國以及50年國債老券投資價(jià)值如何看？本文對(duì)此做出演繹預(yù)判。理論上，部分券種的新券上市一段時(shí)間后新老券利差1會(huì)有“走闊→收窄→走闊→收窄”的多輪運(yùn)行軌跡，最后隨著更新券上市利差被逐漸抹平?？蓞⒖嘉覀兦捌趫?bào)告《30年特別國債上市交易的三個(gè)關(guān)注點(diǎn)》，背后的主要邏輯為1）新券上市初期，新券活躍度會(huì)逐漸提升，交易盤會(huì)博弈流動(dòng)性溢價(jià)壓縮的機(jī)會(huì)，因此新券收益率顯著減低，新老券利差走闊；（2）在新老券利差達(dá)到高點(diǎn)后，新券流動(dòng)性溢價(jià)壓縮的優(yōu)勢(shì)抹平，老券的配置優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，新老券利差走窄3）優(yōu)于市場(chǎng)對(duì)于新券、次新券、次次新券間利差的關(guān)注程度較高，因此每逢利差調(diào)整到極端值附近時(shí)，往往又會(huì)開啟新一輪“走闊→收窄”的變化4）隨著更新券的上市，市場(chǎng)對(duì)于更老券的關(guān)注逐漸回落，老券間的利差逐漸被抹平。但是在以往的超長國債市場(chǎng)中，30年期限的發(fā)行頻率和存續(xù)規(guī)模遠(yuǎn)高于20年和50年期限，數(shù)據(jù)也印證了20年和50年的新老券現(xiàn)象并不明顯，老券機(jī)會(huì)較難博弈，新券受關(guān)注程度可能更高。我們總結(jié)了30年特國和20年特國發(fā)行上市后的表現(xiàn)。首先，30Y特國2400001上市后，新老券利差震蕩波動(dòng)為主，利差并沒有趨勢(shì)性走闊。5月22日30Y特國上市以來，新老券利差最高3.6BP，最低-0.05BP；2400001和230023的收盤價(jià)分別下行4.73BP和3.80BP，持有230023和新券2400001整體收益差距較小。背后邏輯可能如下：受到央行對(duì)長債風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的影響，近期30Y國債活躍券運(yùn)行區(qū)間下限點(diǎn)位難以突破2.50%，而隨著2400001存續(xù)規(guī)模逐漸變大，近期切換成活躍券的概率變大，因此市場(chǎng)對(duì)于央行關(guān)注長債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂對(duì)沖了流動(dòng)性溢價(jià)壓縮的利好。8642023/0423/0623/0823/1023/12BP2520502400001.IB:右23/12/0123/12/1523/12/2924/01/1224/01/2624/02/0924/02/2324/03/0824/03/2224/04/0524/04/1924/05/0324/05/1724/05/31 230023.IB:右2400001.IB:右23/12/0123/12/1523/12/2924/01/1224/01/2624/02/0924/02/2324/03/0824/03/2224/04/0524/04/1924/05/0324/05/1724/05/313.002.902.802.702.602.502.40根據(jù)3月中旬和4月下旬兩次債市急跌的經(jīng)驗(yàn)來看，新老券收益率均有明顯走闊；但3月中旬債市調(diào)整時(shí)，非活躍券受影響更加顯著，4月下旬債市調(diào)整時(shí)，活躍券受影響更加顯著，且隨著230023維持窄幅震蕩趨勢(shì)，非活躍老券出現(xiàn)利差壓縮趨勢(shì)。這背后主要的原因5/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后可能是：前期市場(chǎng)擔(dān)心債市調(diào)整的情況下，超長老券的流動(dòng)性會(huì)迅速枯竭，因此非活躍老券調(diào)整更多；但后期市場(chǎng)可能擔(dān)心活躍券點(diǎn)位受關(guān)注更多，且非活躍券有一定利差壓縮空間，因此對(duì)老券流動(dòng)性枯竭的擔(dān)心減弱。根據(jù)上述邏輯，在后續(xù)2400001即將切換為活躍券的情況下，30Y國債新老券利差可能較難出現(xiàn)趨勢(shì)性走闊行情。二級(jí)市場(chǎng)成交數(shù)據(jù)印證上，在30Y特國上市后，基金和其他資管產(chǎn)品等典型交易盤對(duì)20-30Y國債買入規(guī)模明顯增加；但結(jié)構(gòu)上看，先大幅買入新債，后切換成大幅買入老債，對(duì)新債的參與意愿有所減弱。億國債-新債——國債-老債億國債-新債——國債-老債30Y特國上市4002000-100基24/0124/0124/0124/0224/0224/0324/0324/0424/0424/0524/0524/06基金基金農(nóng)商行2,0000-50023/0623/08證券股行其他產(chǎn)品類23/1023/12保險(xiǎn)城商行o30Y特國上市24/0224/0424/06其次，20Y特國上市后，收益率明顯跑贏超長端其他關(guān)鍵個(gè)券，但并沒有帶動(dòng)老券收益率下行的機(jī)會(huì)。20Y特國發(fā)行時(shí)票面利率為2.49%，上市首日利率大幅下行3.4BP，對(duì)比同日2400001和230023表現(xiàn)，收盤價(jià)僅分別變動(dòng)-1.97BP和0.65BP；同時(shí)，上市以來多數(shù)時(shí)間24特國表現(xiàn)更優(yōu)。這背后的主要邏輯是：1）20Y特國發(fā)行前定價(jià)錨參考意義有限。由于當(dāng)前存續(xù)的20年中，財(cái)政部上一次發(fā)行是在2015年，當(dāng)前存續(xù)期限僅剩11.28年；而當(dāng)前剩余期限在20年附近的都是發(fā)行期限為30年的國債品種，因此對(duì)20Y新發(fā)特國的參考意義均有欠缺。%2400002.IB150021.IB1502.802.702.602.502.402.302.2023/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/06BP2400002.IB-230023.IB2400002.IB-2400001.IB24/05/2724/06/0324/06/106/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后2）交易盤迅速定價(jià)流動(dòng)性溢價(jià)壓縮的機(jī)會(huì)。存續(xù)期限在10-20Y的老券二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)非常不活躍，可能受到存續(xù)規(guī)模有限等因素的影響，2023以來主要的買盤是國有大行等，主要凸顯配置價(jià)值，且規(guī)模非常小；但是20Y特國上市以后，基金對(duì)10-20Y國債新券的二級(jí)市場(chǎng)凈買入規(guī)模顯著增加，且當(dāng)前凈買入規(guī)模還在持續(xù)增加。交易盤之所以迅速參與定價(jià)的主要原因是20Y特國總發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)不小，個(gè)券存續(xù)規(guī)模變大預(yù)計(jì)將帶動(dòng)個(gè)券活躍度提升，因此交易盤參與壓流動(dòng)性溢價(jià)。當(dāng)前，20Y特國收盤價(jià)走勢(shì)已連續(xù)兩個(gè)交易日貼近存續(xù)期限更長的140016；且考慮到后續(xù)基金買入力量的逐漸放緩，20Y特國繼續(xù)大幅壓利差的空間或已較小?；鹱C券股行保險(xiǎn)城商行基金證券股行保險(xiǎn)城商行億億億農(nóng)商行農(nóng)商行o20Y特國上市040020-1000-100-150-150國債-新債國債-老債20Y特國上市24/0124/0124/0124/0124/0124/0224/0224/0324/0324/0424/0424/0524/0524/06240007.IB230007.IB220015.IB2400001.IB230023.IB230009.IB220024.IB2400002.IBBP.5/225/235240007.IB230007.IB220015.IB2400001.IB230023.IB230009.IB220024.IB2400002.IBBP.5/225/235400250200050Y30Y20Y%——130019.IB——130025.IB——2400002.IB2.552.502.452.402.352.252.2024/05/1324/05/2024/第二，如何看50Y特國發(fā)行上市帶來的投資機(jī)會(huì)？新老券利差現(xiàn)象并不明顯，利差整體窄幅震蕩為主，新老券間走勢(shì)基本貼近。我們判斷，主要有兩點(diǎn)原因：1）50年國債的主要持有方為保險(xiǎn)，基金等交易盤參與的意愿明顯更弱，參考圖9，50Y新券、次新券和次次新券的單日成交規(guī)模非常小，和30Y國債個(gè)券相比差距明顯，因此做交易的難度非常大；2）由于成交筆數(shù)小，單筆成交受個(gè)別因素影響明顯，故新老券利差波動(dòng)不具有典型規(guī)律。7/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后此外，2400003單只券規(guī)模大概率不會(huì)顯著超預(yù)期。假設(shè)續(xù)發(fā)規(guī)模和首發(fā)規(guī)模保持一致，本次2400003總發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)為1050億，而前期發(fā)行的230007、220015、210003規(guī)模分別約920億、1000億和1170億，與本次規(guī)?；窘咏?0年新券上市后壓流動(dòng)性利差的邏輯差異較大。再者，以30Y國債活躍券230023為參照系。經(jīng)過4月至5月下旬50Y國債個(gè)券與230023利差的顯著壓縮，5月下旬以來利差已接近低位并以震蕩為主，目前再度壓利差的空間也較為有限。因此，我們判斷：交易盤參與50Y特國上市發(fā)行的機(jī)會(huì)有限，主要參與機(jī)會(huì)還在以保險(xiǎn)為代表的配置盤。230007.IB210003.IB240007.IB-230009.IB:右BP543210230007.IB210003.IB240007.IB-230009.IB:右BP543210240007.IB-230007.IB230007.IB-220015.IB22/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/043.02.92.82.72.62.522/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/06BP252050證券股行其他產(chǎn)品類保險(xiǎn)城商行億存續(xù)規(guī)模預(yù)計(jì)發(fā)行總規(guī)模證券股行其他產(chǎn)品類保險(xiǎn)城商行億存續(xù)規(guī)模預(yù)計(jì)發(fā)行總規(guī)模2,00040040020020002400003.IB240007.IB230007.IB220015.IB210003.IB2400001.IB230023.IB230009.IB220024.IB220008.IB210014.IB210005.IB2400002.IB02400003.IB240007.IB230007.IB220015.IB210003.IB2400001.IB230023.IB230009.IB220024.IB220008.IB210014.IB210005.IB2400002.IB-100-200-30023/1023/1224/0224/0423/1023/1224/0224/0424/0 50Y30Y20Y宏觀經(jīng)濟(jì)政策或發(fā)生超預(yù)期的邊際變化，可能導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)邏輯發(fā)生改變，造成債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整；機(jī)構(gòu)行為具有一定不可預(yù)測(cè)性，當(dāng)機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋時(shí)，可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整。8/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后債券投資評(píng)級(jí)說明利率債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)利率債凈價(jià)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：利率風(fēng)險(xiǎn)下降，凈價(jià)存在上漲空間；2.中性：利率風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)，凈價(jià)存在小幅波動(dòng)；3.減持：利率風(fēng)險(xiǎn)上升，凈價(jià)存在下跌空間。信用債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)信用債凈價(jià)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：信用風(fēng)險(xiǎn)下降，凈價(jià)存在上漲空間；2.中性：信用風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)，凈價(jià)存在小幅波動(dòng)；3.減持：信用風(fēng)險(xiǎn)上升，凈價(jià)存在下跌空間?？赊D(zhuǎn)債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)強(qiáng)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；2.中性：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)持平；3.減持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)