信貸資產(chǎn)證券化的核心法律問題

信貸資產(chǎn)證券化的核心法律問題一、我國信貸資產(chǎn)證券化的基本法律框架目前，國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化的基本法律依據(jù)是《信托法》，它是資產(chǎn)證券化的母法，而2005年4月由中國人民銀行、銀監(jiān)會共同發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（中國人民銀行銀監(jiān)會[2005]第7號公告）則是《信托法》以及證券發(fā)行與交易方面的法律法規(guī)在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域中的具體運(yùn)用，為銀行開展證券化業(yè)務(wù)圈定了基本框架。該公告標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化制度的正式確立，也標(biāo)志著以中國人民銀行、銀監(jiān)會為主導(dǎo)的銀行系信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式開閘，開啟了我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史。為保證資產(chǎn)支持證券試點的順利進(jìn)行，中國人民銀行在同年6月制定了《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》，以規(guī)范資產(chǎn)支持證券信息披露行為，維護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)銀行間債券市場的健康發(fā)展。此外，2005年9月，銀監(jiān)會制定了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，并于同年12月實施。該《試點監(jiān)督管理辦法》主要為規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化試點工作，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)審慎開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有效管理和控制信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的相關(guān)風(fēng)險，保護(hù)投資人及相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益，《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》是直接規(guī)制信貸資產(chǎn)證券化的部門規(guī)章和規(guī)范性文件，除此以外，開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要遵守的法律法規(guī)如下表：

發(fā)布部門效力級別實施日期《信托法》全國人大常委會法律2001.10.01《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中國人民銀行，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會部門規(guī)范性文件2005.04.20《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》中國人民銀行部門規(guī)范性文件2005.06.13《資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結(jié)算等有關(guān)事項公告》中國人民銀行部門規(guī)范性文件2005.06.15《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會部門規(guī)章2005.12.01《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》財政部，國家稅務(wù)總局部門規(guī)范性文件2006.02.20《信托公司管理辦法》中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會部門規(guī)章2007.03.01《信托公司集合資金信托計劃管理辦法(2009修訂)》中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會部門規(guī)章2007.03.01《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項公告》中國人民銀行部門規(guī)范性文件2007.08.21《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及信貸資產(chǎn)類理財業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會部門規(guī)范性文件2009.12.23《中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、財政部關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》中國人民銀行，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，財政部部門規(guī)范性文件2012.05.17上述法律、部門規(guī)章和規(guī)范性文件共同構(gòu)建了我國信貸資產(chǎn)證券化的法律框架，為開展信貸資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)提供了法律依據(jù)。二、資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)從廣義上講，資產(chǎn)證券化是這樣的一個融資安排：發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特定目的機(jī)構(gòu)（SPV），由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場的投資者。在這一過程中，特定目的機(jī)構(gòu)以證券銷售收入償付發(fā)起人的資產(chǎn)出售價款,以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權(quán)益。資產(chǎn)證券化包括金融資產(chǎn)證券化和不動產(chǎn)證券化。我們這里講的信貸資產(chǎn)證券化就是金融資產(chǎn)證券化的一種。資產(chǎn)證券化是以債權(quán)存在為前提的。資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是融資方式從傳統(tǒng)的借款人信用向資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)移,即借款人將能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)獨(dú)立出來,構(gòu)造為融資主體,通過融資主體發(fā)行債券或權(quán)益憑證進(jìn)行融資。\o""[i]通過資產(chǎn)證券化，資本信用從靜止?fàn)顟B(tài)變?yōu)榱魍ǖ倪\(yùn)動狀態(tài)，使得以物的擔(dān)保為中心的現(xiàn)代擔(dān)保制度的作用在融資過程中發(fā)揮重要作用。因此，在法學(xué)本質(zhì)上，資產(chǎn)證券化是債權(quán)逐步擺脫身份的色彩而實現(xiàn)獨(dú)立財產(chǎn)化的過程中，具有流通性的證券與作為信用主要手段的物的擔(dān)保較完美結(jié)合的產(chǎn)物。簡而言之，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)以物的擔(dān)保為手段，以提高債權(quán)的流通性為目的的金融活動。

在信貸資產(chǎn)證券化中，涉及到的核心法律問題主要有兩方面：一是要進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以達(dá)到與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的目的；二是要以資產(chǎn)信用發(fā)行證券融資。三、信貸資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓法律問題資產(chǎn)證券化的首要步驟是進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，這是資產(chǎn)證券化得以完成的關(guān)鍵。其目的是為了與發(fā)起人的風(fēng)險隔離，使該資產(chǎn)具有某種程度的獨(dú)立性。所以在制度設(shè)計上，為了達(dá)到風(fēng)險隔離的要求，首先應(yīng)有特定目的機(jī)構(gòu)的制度設(shè)計，以特定目的機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)的受讓人。資產(chǎn)要真實銷售給特定目的機(jī)構(gòu)，以實現(xiàn)和發(fā)起人風(fēng)險隔離，這就涉及真實銷售的認(rèn)定，尤其是破產(chǎn)法中關(guān)于破產(chǎn)前資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的規(guī)定。（一）信貸資產(chǎn)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的主體

信貸資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓主體包括轉(zhuǎn)讓人和受讓人。通常情況下，由商業(yè)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓人，同時也是發(fā)起人和原始權(quán)益人。這在各國基本相同，并不是我們關(guān)注的重點。而作為資產(chǎn)證券化受讓人的特定目的機(jī)構(gòu)（SPV），各國情況不一。

為了成功實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中必須引入SPV，由原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)真實出售給獨(dú)立法人實體的SPV，再以SPV為主體發(fā)行證券。如果支持證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有通過SPV實現(xiàn)真實出售，那么該證券就不能稱之為資產(chǎn)支持證券，至多只能稱為資產(chǎn)抵押債券。從法律上講，資產(chǎn)抵押債券仍是以企業(yè)信用為基礎(chǔ)，這些資產(chǎn)在企業(yè)破產(chǎn)時將不可避免的被歸入破產(chǎn)清算財產(chǎn)，且也不具有對抗第三人的效力。因此SPV形式的選擇對能否實現(xiàn)破產(chǎn)隔離至關(guān)重要。

具體說來，特定目的機(jī)構(gòu)可以以公司、信托、有限合伙等形式加以組建，具體還要考慮到法律的可行性和稅收的影響。目前國際上采用較多的是特定目的公司和特定目的信托，而采用有限合伙形式則比較少。\o""[ii]

以公司形式設(shè)立的特定目的機(jī)構(gòu)被稱為特定目的公司，是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。特定目的公司基本上是一個“空殼公司”。它的職能是真實地購買單個或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)，繼而加以證券化發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABs)，并將募集的資金作為購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價。

公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實質(zhì)性所有權(quán)，因而有權(quán)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，并結(jié)合運(yùn)用剝離、分層等技術(shù)，向投資者發(fā)行不同檔次或支付來源的多種類型的證券，在這方面較之于信托法律的限制較少。另外，公司型特定目的機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上更加靈活，它可以把一個或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此相關(guān)，而且這些交易可以依次進(jìn)行也可以同時進(jìn)行。因此，公司型結(jié)構(gòu)可以大大地擴(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費(fèi)用。在實踐中，公司型特定目的機(jī)構(gòu)在單宗銷售中運(yùn)用得較少，因為這樣會大大降低經(jīng)濟(jì)效率；另外公司型特定目的機(jī)構(gòu)會面臨雙重征稅，即作為一個獨(dú)立的法律實體的公司必須繳納所得稅，而作為證券持有人也必須繳納所得稅。因此，公司型特定目的機(jī)構(gòu)在單宗銷售中運(yùn)用得較少，多用于多宗銷售中。

特定目的信托是以資產(chǎn)證券化為目的而設(shè)立的信托，其基本交易結(jié)構(gòu)為：證券化發(fā)起人(委托人)將證券化資產(chǎn)信托給信托機(jī)構(gòu)(受托人)設(shè)立特定目的信托，證券化發(fā)起人獲得信托受益權(quán)；信托機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)信托證券化計劃發(fā)行代表信托受益權(quán)的受益證券募集資金，購買受益證券的投資者(受益人)即享有相應(yīng)份額的受益權(quán)；同時，信托機(jī)構(gòu)委托服務(wù)商管理和處分證券化資產(chǎn)，用所得現(xiàn)金向受益證券持有人的償付證券本金、收益以及其他利益。根據(jù)信托法原理，委托人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托后，基礎(chǔ)資產(chǎn)與委托人獨(dú)立，委托人的債權(quán)人就不再對這部分資產(chǎn)具有主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人破產(chǎn)隔離的要求。受托人義務(wù)的信托法之設(shè)定也有助于公平維護(hù)信托受益權(quán)人的利益，加上信托在稅法上不是一個實體，不存在實體層面的稅收問題，因此信托具有作為資產(chǎn)證券化載體的優(yōu)勢"同公司型特定目的機(jī)構(gòu)相比，信托型特定目的機(jī)構(gòu)規(guī)劃性更長，更富于彈性，受益人的權(quán)益也能得到更充分的保障。（二）我國信貸資產(chǎn)證券化中的特定目的信托

在我國目前的信托法律法規(guī)框架下，受托人信托公司承擔(dān)了特定目的機(jī)構(gòu)的職能。受托人作為特定目的機(jī)構(gòu)所必需的條件是受托人必須遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險，而且受托人必須具備合法的發(fā)行證券的主體資格。

第一，信托公司充當(dāng)特定目的機(jī)構(gòu)可以實現(xiàn)風(fēng)險隔離功能。我國信貸資產(chǎn)證券化采用信托模式進(jìn)行，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以信托方式實現(xiàn)，因此，無需履行資產(chǎn)買賣中的“真實銷售”程序，而是借助信托財產(chǎn)獨(dú)立性原理實現(xiàn)與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。首先，我國現(xiàn)行法充分保護(hù)的信托財產(chǎn)的獨(dú)立性，信托財產(chǎn)獨(dú)立于受托人(信托公司)的固有財產(chǎn)和其他信托財產(chǎn)。委托人一旦將其財產(chǎn)交付信托，即喪失對該財產(chǎn)的所有權(quán)，從而此項財產(chǎn)作為信托財產(chǎn)不再屬于委托人的財產(chǎn)。其次，受托人充當(dāng)信托財產(chǎn)的名義持有人，并不影響信托財產(chǎn)的獨(dú)立性。信托公司對信托財產(chǎn)的處置必須遵從信托文件的約定，為實現(xiàn)受益人的最大利益而努力，而不得利用信托財產(chǎn)為自身謀取利益。在受托人解散等極端情況下，信托財產(chǎn)仍然能夠保持其獨(dú)立存在，可以按照信托文件的約定或法院的判定，由新的受托人承接。

第二，信托公司充當(dāng)特定目的機(jī)構(gòu)可以解決證券發(fā)行問題。在我國，由于不承認(rèn)信托的主體特性，信托不能作為發(fā)行主體，因此需要找到信托的替代發(fā)行人，在我國這一職責(zé)由受托人擔(dān)當(dāng)。發(fā)起人委托受托人設(shè)立他益信托，設(shè)立信托的過程與其發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程合二為一，即通過發(fā)行尋找受益人，再由委托人指定認(rèn)購資產(chǎn)支持證券的投資者為受益人，信托成立，而此時受托人則盡其義務(wù)，制作受益權(quán)憑證。這一模式有利于在起步階段顯示資產(chǎn)支持證券與金融債的區(qū)別，削弱發(fā)起人的控制權(quán)，避免受益權(quán)轉(zhuǎn)讓與信托關(guān)系脫節(jié)。

基于以上原因，在我國目前資產(chǎn)證券化信托模式下，信托公司充當(dāng)特定目的機(jī)構(gòu)，能夠較為徹底地實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，并解決資產(chǎn)證券化證券發(fā)行問題，是符合法律要求的現(xiàn)實選擇。（三）信托轉(zhuǎn)讓與真實銷售

在我國，雖然沒有真實銷售之程序要求，但是信托讓與同樣需有真實銷售之效果。這主要是為了保護(hù)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)的債權(quán)人的合法權(quán)益。結(jié)合《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，以及真實銷售的基本理論，我們認(rèn)為滿足下列條件時，才能構(gòu)成真實銷售：1、信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合理對價

在資產(chǎn)證券化中，以信托方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時，應(yīng)當(dāng)遵循《信托法》的要求。依據(jù)《信托法》規(guī)定，委托人設(shè)立信托損害其債權(quán)人利益的，債權(quán)人有權(quán)申請法院撤銷該信托。因此，委托人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時，不應(yīng)無償轉(zhuǎn)讓，應(yīng)獲得對價。在實務(wù)中，對價的獲得一般以信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式，而信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于財產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)注意《破產(chǎn)法》和《合同法》中關(guān)于“以不合理的低價轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)”的相關(guān)規(guī)定，防止交易行為被認(rèn)定無效或撤銷。2、信托財產(chǎn)的贖回權(quán)和剩余索取權(quán)

依據(jù)我國《信托法》，信托轉(zhuǎn)讓可以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化中“風(fēng)險隔離”的要求，因為信托財產(chǎn)具有獨(dú)立性。但是，在實踐中如何判斷其是否真正獨(dú)立于發(fā)起人其他財產(chǎn)就是需要考慮的問題。對于這個問題，可參考美國法中的真實銷售的標(biāo)準(zhǔn)，即發(fā)起人對已轉(zhuǎn)移之資產(chǎn)有無有效控制權(quán)來進(jìn)行判斷。有效控制的標(biāo)志是發(fā)起人對所轉(zhuǎn)讓的信托資產(chǎn)的贖回權(quán)和對剩余的索取權(quán)。

首先，在贖回權(quán)方面，應(yīng)注意我國關(guān)于發(fā)起機(jī)構(gòu)“贖回或置換”的規(guī)定。《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第14條規(guī)定：“在信托合同有效期內(nèi)，受托機(jī)構(gòu)若發(fā)現(xiàn)作為信托財產(chǎn)的信貸資產(chǎn)在入庫起算日不符合信托合同約定的范圍、種類、標(biāo)準(zhǔn)和狀況,應(yīng)當(dāng)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)贖回或置換。”這種“贖回或置換”的規(guī)定實質(zhì)是轉(zhuǎn)讓方的質(zhì)量擔(dān)保義務(wù)，并非是一項權(quán)利。與“真實出售”中發(fā)起人對資產(chǎn)的贖回權(quán)不是同一內(nèi)容，不會影響真實出售的認(rèn)定。因此，在銀監(jiān)會《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》中，銀監(jiān)會明確要求對于信貸資產(chǎn)必須脫離發(fā)起人控制，但上述第14條的贖回和置換卻被允許作為脫離控制的例外。

發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)避免被認(rèn)定對資產(chǎn)有剩余的索取權(quán)，因此，在我國，發(fā)起人清倉回購時須符合下列條件：第一，發(fā)起機(jī)構(gòu)有權(quán)決定是否進(jìn)行清倉回購，清倉回購的行使無論在形式還是實質(zhì)上都不是強(qiáng)制性的；第二，清倉回購安排不會免除信用增級機(jī)構(gòu)或者資產(chǎn)支持證券投資機(jī)構(gòu)理應(yīng)承擔(dān)的損失，或者被用來提供信用增級；第三，只有在資產(chǎn)池或者以該資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券余額降至10%或者10%以下時,才能進(jìn)行清倉回購。\o""[iii]3、信托財產(chǎn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移

依我國《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)相關(guān)的重大信用風(fēng)險應(yīng)當(dāng)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)；在信托合同和信貸資產(chǎn)證券化其他相關(guān)法律文件中不包括：第一，要求發(fā)起機(jī)構(gòu)改變資產(chǎn)池中的資產(chǎn)，以提高資產(chǎn)池的加權(quán)平均信用質(zhì)量，但通過以市場價格向獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)除外；第二，在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓之后，仍然允許發(fā)起機(jī)構(gòu)追加第一損失責(zé)任或者加大信用增級的支持程度；第三，在資產(chǎn)池信用質(zhì)量下降的情況下，增加向除發(fā)起機(jī)構(gòu)以外的其他參與機(jī)構(gòu)支付的收益。另外，發(fā)起機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券的投資機(jī)構(gòu)不承擔(dān)償付義務(wù)和責(zé)任。\o""[iv]

綜上，我國信貸資產(chǎn)證券化真實銷售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)采用的實質(zhì)主義而非形式主義。因此，我們在資產(chǎn)證券化的實踐中，應(yīng)著力滿足上述真實銷售的要件，避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓被重新定性的風(fēng)險。四、信貸資產(chǎn)證券化中的證券發(fā)行交易法律問題

資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特定目的機(jī)構(gòu)后，就應(yīng)進(jìn)入以資產(chǎn)進(jìn)行融資的階段，也即特定目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券的階段。主要證券形式有優(yōu)先股、受益權(quán)證、債券等。這些資產(chǎn)擔(dān)保證券和傳統(tǒng)證券有一些區(qū)別。認(rèn)定其性質(zhì)是首要法律問題。從世界范圍看，普遍賦予了資產(chǎn)證券化中“證券”證券地位，這對資產(chǎn)證券化的大規(guī)模開展非常重要。

在《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》出臺之前，由于《證券法》僅明文規(guī)定了股票和公司債券兩種證券，信托受益憑證要獲得證券性質(zhì)必須取得國務(wù)院的批準(zhǔn)，所以信托受益憑證的身份一直是一個懸而未決的問題。確立信托受益憑證的證券性質(zhì)，增強(qiáng)其可流通性是資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求。事實上其他國家和地區(qū)是認(rèn)可其證券性質(zhì)的，而在我國《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》出臺前受益憑證之性質(zhì)法無明文規(guī)定，這極大地限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的出臺解決了這個問題。依據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，金融機(jī)構(gòu)可以直接委托信托機(jī)構(gòu)在全國銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。這樣就在法律上明確了信托受益憑證可以證券的形式公開發(fā)行。雖然發(fā)行范圍僅限于銀行間債券市場，而且僅限于該債券市場的機(jī)構(gòu)投資者，但這畢竟在一定程度上解決了信托受益憑證流通性不足的問題。（一）信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行審批

特定目的信托的設(shè)立，獲得中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)后，由受托機(jī)構(gòu)在全國銀行間債券市場向具備資格的投資機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，募集資金購買作為信托財產(chǎn)的信貸資產(chǎn)。受托機(jī)構(gòu)發(fā)行支持證券應(yīng)當(dāng)向中國人民銀行提出發(fā)行申請，獲得批準(zhǔn)后才能發(fā)行。發(fā)行申請文件包括：

受托機(jī)構(gòu)在全國銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券應(yīng)當(dāng)向中國人民銀行提交下列文件：

1）申請報告；2）發(fā)起機(jī)構(gòu)章程或章程性文件規(guī)定的權(quán)力機(jī)構(gòu)的書面同意文件；3）信托合同、貸款服務(wù)合同和資金保管合同及其他相關(guān)法律文件草案；4）發(fā)行說明書草案；5）承銷協(xié)議；6）中國銀監(jiān)會的有關(guān)批準(zhǔn)文件；7）執(zhí)業(yè)律師出具的法律意見書；8）注冊會計師出具的會計意見書；9）資信評級機(jī)構(gòu)出具的信用評級報告草案及有關(guān)持續(xù)跟蹤評級安排的說明；10）中國人民銀行規(guī)定提交的其他文件。（二）信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方式

1、公開發(fā)行與定向發(fā)行。資產(chǎn)支持證券可以在全國銀行間債券市場上具備資格的不特定投資機(jī)構(gòu)公開發(fā)行，也可以向投資者定向發(fā)行。定向發(fā)行資產(chǎn)支持證券可免于信用評級，但定向發(fā)行的資產(chǎn)支持證券只能在認(rèn)購人之間轉(zhuǎn)讓。

2、承銷團(tuán)承銷。發(fā)行資產(chǎn)支持證券時，發(fā)行人應(yīng)組建承銷團(tuán)，承銷人可在發(fā)行期內(nèi)向其他投資者分銷其所承銷的資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)支持證券的承銷可采用協(xié)議承銷和招標(biāo)承銷等方式。

3、足額發(fā)行與限額發(fā)行。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可以采取一次性足額發(fā)行或限額內(nèi)分期發(fā)行的方式。分期發(fā)行資產(chǎn)支持證券的，在每期資產(chǎn)支持證券發(fā)行前5個工作日，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)將最終的發(fā)行說明書、評級報告及所有最終的相關(guān)法律文件包中國人民銀行備案，并按中國人民銀行的要求披露有關(guān)信息。\o""[v]（三）風(fēng)險提示與發(fā)行報告

1、發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)確保受托機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行說明書的顯著位置提示投資機(jī)構(gòu)：資產(chǎn)支持證券不代表發(fā)起機(jī)構(gòu)的負(fù)債，資產(chǎn)支持證券投資機(jī)構(gòu)的追索權(quán)僅限于信托財產(chǎn)。發(fā)起機(jī)構(gòu)除了承擔(dān)在信托合同和可能在貸款服務(wù)合同等信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)法律文件中所承諾的義務(wù)和責(zé)任外，不對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中可能產(chǎn)生的其他損失承擔(dān)義務(wù)和責(zé)任。

2、受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行說明書的顯著位置提示投資機(jī)構(gòu)：資產(chǎn)支持證券僅代表特定目的信托受益權(quán)的相應(yīng)份額，不是受托機(jī)構(gòu)的負(fù)債。受托機(jī)構(gòu)以信托財產(chǎn)為限向投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)支付資產(chǎn)支持證券收益的義務(wù)，不對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中可能產(chǎn)生的其他損失承擔(dān)義務(wù)和責(zé)任。

3、信用增級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)確保受托機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行說明書中披露信貸資產(chǎn)證券化交易中的信用增級安排情況，并在其顯著位置提示投資機(jī)構(gòu)：信用增級僅限于在信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)法律文件所承諾的范圍內(nèi)提供，信用增級機(jī)構(gòu)不對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中可能產(chǎn)生的其他損失承擔(dān)義務(wù)和責(zé)任。

4、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)確保受托機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行說明書的顯著位置提示投資機(jī)構(gòu)：貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)貸款服務(wù)合同履行貸款管理職責(zé)，并不表明其為信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中可能產(chǎn)生的損失承擔(dān)義務(wù)和責(zé)任。

5、發(fā)行報告。資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行結(jié)束后10個工作日內(nèi)，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向中國人民銀行和中國銀監(jiān)會報告資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況。五、信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)當(dāng)前實踐中的主要問題與完善建議

第一，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前沒有實現(xiàn)真正意義上的公募，流動性有待提升。目前，信貸資產(chǎn)證券化的投資者仍然主要為大型商業(yè)銀行，第一批試點階段這一現(xiàn)象更為突出。由于商業(yè)銀行之間相互認(rèn)購其他銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險并沒有完全脫離銀行體系。未來，建議對于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性機(jī)制予以完善改進(jìn)，進(jìn)一步加強(qiáng)信托交易平臺的建設(shè)。相信隨著信托流動平臺的完善，以及信托公司自身營銷能力的增強(qiáng)，未來信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能夠取得更好的發(fā)展。

第二，目前信托公司參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的盈利空間有限。當(dāng)前的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)大多由發(fā)起人銀行主導(dǎo)，信托公司參與其中、發(fā)揮的作用不大，目前主要是合同簽署、信息披露與分配收益等事務(wù)性工作。因此，不少信托公司參與一項信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可能需要耗費(fèi)一兩年甚至更長的時間，但是實際獲取的管理報酬非常有限。信托公司參與此類業(yè)務(wù)被邊緣化