科技金融系列報告（二）：直接融資篇：美國如何支持科技企業(yè)股債融資

行業(yè)報告行業(yè)報告科技金融系列報告（二）行業(yè)深度報告證券研究報告強于大市（維持）行情走勢圖相關(guān)研究報告【平安證券】行業(yè)深度報告*銀行*科技金融系列報告（一）總起篇：從海外經(jīng)驗看科技金融發(fā)展模式選擇*強于大市20240129證券分析師王維逸投資咨詢資格編號S1060520040001BQC673WANGWEIYI059@李冰婷投資咨詢資格編號S1060520040002LIBINGTING419@研究助理韋霽雯一般證券從業(yè)資格編號韋霽雯S1060122070023WEIJIWEN854@會議明確要“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、要作用。金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會、各地區(qū)政府也充分響應(yīng)會地，上市審核效率高、耗時易預期，同時資本市場層次豐富、上市標準多行、轉(zhuǎn)讓，場外交易市場發(fā)達活躍，配套風險管理工具、投資者制改革走深走實、持續(xù)完善多層次資本市場及轉(zhuǎn)板機制，完善退市、并購請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告平安證券請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。2/20正文目錄一、科技金融引領(lǐng)五篇大文章，直接融資服務(wù)能力仍有待提升 4二、美國私募股權(quán)融資：發(fā)達的風險投資支持科技企業(yè)初期成長 62.1政府引導支持與多元退出渠道成為風險投資支持科技企業(yè)的助推劑 62.2風險投資交易活躍、投早投小，軟件和醫(yī)療領(lǐng)域受青睞 8三、美國公開上市融資：多層次資本市場與多元上市渠道更具活力 93.1多層次資本市場與JOBS法案降低科技企業(yè)上市門檻 93.2“直接上市+SPAC”創(chuàng)新科技企業(yè)上市渠道 12 14 16 19平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告平安證券請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。3/20圖表目錄圖表1近期相關(guān)部門和部分地區(qū)科技金融支持政策統(tǒng)計 4圖表2我國新增社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu) 5圖表3美國非金融公司企業(yè)融資結(jié)構(gòu) 5圖表4美國上市公司總市值結(jié)構(gòu)（按Wind行業(yè)） 5圖表5我國上市公司總市值結(jié)構(gòu)（按Wind行業(yè)） 5圖表6美國直接融資渠道可覆蓋科技企業(yè)發(fā)展全生命周期 6圖表7全球風險投資交易數(shù)量占比結(jié)構(gòu)（按季度統(tǒng)計） 6圖表8有限合伙制的基本框架 7圖表9美國風險投資基金的治理結(jié)構(gòu) 7圖表10美國風險投資交易規(guī)模和數(shù)量 8圖表11美國風險投資募集資金結(jié)構(gòu)（據(jù)風投基金規(guī)模） 8圖表12美國風險投資交易數(shù)量結(jié)構(gòu)（據(jù)企業(yè)生命周期） 9圖表13美國風險投資交易數(shù)量結(jié)構(gòu)（據(jù)被投行業(yè)） 9圖表14美國風險投資退出數(shù)量結(jié)構(gòu) 9圖表15美國風險投資退出金額結(jié)構(gòu) 9圖表16納斯達克上市程序一覽 10圖表17紐交所和納斯達克上市財務(wù)標準演變（1980-2000） 10圖表18美國不同層次資本市場上市標準 10圖表19美國新興成長型企業(yè)（EGC）的適用范圍及豁免 12圖表20SPAC運作流程 13圖表21美股SPAC上市數(shù)量與募資規(guī)模變動 13圖表222018-2023年10月美股直接上市企業(yè)一覽 14圖表23美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)行情況 15圖表24美國高收益?zhèn)ǚ强赊D(zhuǎn)換）日均成交額 16圖表25國內(nèi)IPO規(guī)模行業(yè)結(jié)構(gòu)變動（據(jù)申萬一級行業(yè)劃分） 16圖表262023年部分地區(qū)鼓勵股權(quán)投資相關(guān)政策 17圖表27雙創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模 18圖表28科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模 18請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。4/20平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告一、科技金融引領(lǐng)五篇大文章，直接融資服務(wù)能力仍有待提升科技金融相關(guān)政策。11月央行、科技部、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會四部門聯(lián)合召開科技金融工作交流推進會，明確各部門要進一步健全國家重大科技任務(wù)和科技型中小企業(yè)兩個重點領(lǐng)域的金融支持政策體系。1月國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于出加大力度支持科創(chuàng)企業(yè)金融服務(wù)的若干措施，引導金融資源向科技領(lǐng)域配置。圖表1近期相關(guān)部門和部分地區(qū)科技金融支持政策統(tǒng)計發(fā)布時間發(fā)布機構(gòu)相關(guān)政策內(nèi)容國務(wù)院國務(wù)會議型企業(yè)的不同需求，進一步優(yōu)化產(chǎn)品、市場和服務(wù)體系，為科技型企業(yè)提供全生命周期的多元化保”聯(lián)動的金融服務(wù)支撐體系。深圳市地方金融監(jiān)管局、央行深圳市分行等部門印發(fā)《深圳市關(guān)于金融支持科技創(chuàng)新的實施意見》研究+技術(shù)攻關(guān)+成果產(chǎn)業(yè)化+科技金融+人才支撐”全過程創(chuàng)新生態(tài)鏈。廣州市地方金融監(jiān)督管理局、證監(jiān)會廣東監(jiān)管局等部門企業(yè)信貸投放、發(fā)揮科技保險保障作用、鼓勵設(shè)立科技金融專營機構(gòu)、開展科創(chuàng)金融服務(wù)中心試-31日中央金融工作會議優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)，把更多金融資源用于促進科技創(chuàng)新、先進制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)。做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章。要著力打造現(xiàn)代金融機構(gòu)和市場體系，疏通資金進入實體經(jīng)濟的渠道。央行、科技部、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會聯(lián)合召開科技金融工作交流推進會：明確各部門要進一步健全國家重大科技任務(wù)和科技型中小企業(yè)兩個重點領(lǐng)域的金融支持政策體系。上海市政府辦公廳和行業(yè)管理，引導投早投小投科技，支持企業(yè)風險投資發(fā)展，培育長期資本和耐心資本等。國家金融監(jiān)督管理金融組織管理機制建設(shè)、形成科技型企業(yè)全生命周期金融服務(wù)、扎實做好金融風險防控、加強組織保障和政策協(xié)同等方面，對做好科技創(chuàng)新金融服務(wù)提出了工作要求。西安市科技局、財政局理論上直接融資更符合科技企業(yè)需求，但國內(nèi)以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)與科技企業(yè)需求存在錯配，直接融資比重仍待提升?？萍计髽I(yè)具有前期研發(fā)投入比例高、資金需求量大的特點，同時收益也具備不確定性，難以滿足銀行發(fā)放貸款的要求，民幣貸款占比62%，而新增直接融資占比僅7%，與科技企業(yè)融資需求存在錯配。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。5/20平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告值占比超30%、是市值規(guī)模最高的行業(yè)，而同期國內(nèi)A股市場中，金融業(yè)市值占比14%、排名第三。在美國資本市場優(yōu)越的直接融資服務(wù)幫助下，美國出現(xiàn)了多個以硅谷、波士頓為代表的高新圖表2我國新增社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)80%60%40%20%201520162017201820192020202120222023圖表4美國上市公司總市值結(jié)構(gòu)（按Wind行業(yè)）圖表3美國非金融公司企業(yè)融資結(jié)構(gòu)80%70%60%50%40%30%20%10%200120052009201320172021貸款融資在總資產(chǎn)中占比股權(quán)融資在總資產(chǎn)中占比圖表5我國上市公司總市值結(jié)構(gòu)（按Wind行業(yè)）資進一步劃分為私募股權(quán)和公開上市融資。其中，以風險投資為代表的私業(yè)的天使輪、種子輪和早期階段。隨著企業(yè)逐漸步入成長階段、成熟階段請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。6/20平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告圖表6美國直接融資渠道可覆蓋科技企業(yè)發(fā)展全生命周期二、美國私募股權(quán)融資：發(fā)達的風險投資支持科技企業(yè)初期成長特征更為明顯，研發(fā)的高投入、高不確定性，以及成立時間較短、缺乏抵資的信用要求，而以風險投資為代表的私募股權(quán)投資共享企業(yè)風險與收益機構(gòu)積累豐富的投資和管理經(jīng)驗，對于行業(yè)和技術(shù)發(fā)展認識深刻，在給予資金支持的同時，也可給予科技企業(yè)在內(nèi)部管理、行業(yè)聲譽、上下游資源等領(lǐng)域的幫助。險投資公司——美國研究發(fā)展公司（AR&D）在美國成立，開創(chuàng)了現(xiàn)代風險投資業(yè)的先河。圖表7全球風險投資交易數(shù)量占比結(jié)構(gòu)（按季度統(tǒng)計）90%80%70%60%50%40%30%20%10%其他地區(qū)歐洲亞洲2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42.1政府引導支持與多元退出渠道成為風險投資支持科技企業(yè)的助推劑1946年哈佛商學院教授喬吉斯·多利奧特和美國波士頓聯(lián)邦儲備銀行行長拉爾夫·富蘭德斯共同建立美國研究發(fā)展公司請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。7/20大企業(yè)附屬創(chuàng)投公司圖表9美國風險投資基金的治理結(jié)構(gòu)90%80%70%大企業(yè)附屬創(chuàng)投公司圖表9美國風險投資基金的治理結(jié)構(gòu)90%80%70%60%50%40%30%20%10%平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告（AR&D被公認為世界上第一家風險投資公司，也是一只采取封閉式管理的股權(quán)投資基金，但由于缺乏流動性和短期獲的啟發(fā)下批準成立多家SBIC（小企業(yè)投資公司并向SBIC的私人自有資金提供4倍的低息貸款和稅收優(yōu)惠1，達到資金動員私人資金通過私募股權(quán)基金流向中小企業(yè)的目的。1960s末期美國出現(xiàn)第一次資公司注冊，募集到將近5億元的私人權(quán)益資金2。1980s后投資者管制放松、減稅、份額轉(zhuǎn)售、多層次資本市場完善等因素助推美國風投的第二次浪潮。1979年美國勞工部此外，除了通過放松管制、減稅等方式鼓勵資金通過風投流向中小企業(yè)外，美國政府也通過多種退出場所；2013年納斯達克成立納斯達克非上市股票的交易平臺之一。在此過程中，美國風險投資公司也逐步完成向有限合伙制的改制。有限合伙制下，有限合伙人（LP）作為主要投資者、承擔有限責任，并通過一系列合約限制一般合伙人（GP）的投資行為，一般合伙人則投入較少資金、承擔無限責任，并收取圖表8有限合伙制的基本框架在滿足投資者數(shù)量等條件的情況下，向獲許投資者（accreditedinvestors，包含銀行、保險、投資公司等機構(gòu)投資2資料來源：馬瀟《中美風險投資發(fā)展歷程及其對比》3資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《打造風險投資之國》請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。8/20平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告允許中介在面向合格投資者的時候采用廣告勸誘方式發(fā)行證券。2.2風險投資交易活躍、投早投小，軟件和醫(yī)療領(lǐng)域受青睞美國風險投資交易規(guī)模整體維持增長。根據(jù)美國風險投資協(xié)會（NationalVentureCapitalAssociation，NVCA）數(shù)據(jù)，以來美聯(lián)儲加息導致的投資低迷，但整體來看交易規(guī)模相對于五年前仍保持增長趨勢。的資金由規(guī)模5億美元以上的基金募集。圖表10美國風險投資交易規(guī)模和數(shù)量成交額(十億美元)成交數(shù)量（個，右）4002502000201320142015201620172018201920202021202223Q1-3201320142015201620172018201920202021202223Q1-320,0006,0004,0002,000-圖表11美國風險投資募集資金結(jié)構(gòu)（據(jù)風投基金規(guī)模）90%80%70%60%50%40%30%20%10%201320142015201620172018201920202021202223Q1-Q3201320142015201620172018201920202021202223Q1-Q3資金投向更注重企業(yè)早期投資，計算機軟件、醫(yī)療、設(shè)備和供應(yīng)合計占比14%，制藥和生物技術(shù)占比7%。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。9/20圖表15美國風險投資退出金額結(jié)構(gòu)90%圖表15美國風險投資退出金額結(jié)構(gòu)90%80%70%60%50%40%30%20%10%股權(quán)收購公開上市企業(yè)并購201320142015201620172018201920202021202223Q1-3平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告圖表12美國風險投資交易數(shù)量結(jié)構(gòu)（據(jù)企業(yè)生命周期）種子輪/種子輪前早期風投后期風投成長期投資80%60%40%20%201320142015201620172018201920202021202223Q1-3201320142015201620172018201920202021202223Q1-3圖表13美國風險投資交易數(shù)量結(jié)構(gòu)（據(jù)被投行業(yè)）90%80%70%60%50%40%30%20%10%201320142015201620172018201920202021202223Q1-3201320142015201620172018201920202021202223Q1-3億美元風投資金中，公開上市占比55%，企業(yè)并購占比34%，股權(quán)收購占比11%。圖表14美國風險投資退出數(shù)量結(jié)構(gòu)90%80%70%60%50%40%30%20%10%201320142015201620172018201920202021202223Q1-3三、美國公開上市融資：多層次資本市場與多元上市渠道更具活力3.1多層次資本市場與JOBS法案降低科技企業(yè)上市門檻美國資本市場IPO長期實行注冊制，上市審核效率較高，降低科技企業(yè)上市成本。注冊制起源于美國，1911年堪審核一般僅耗時4-6周。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。10/20平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告圖表16納斯達克上市程序一覽時間程序公司遞交上市審核材料，納斯達克上市審核人員開始審核第2-3周審核人員完成初輪審核并準備審核意見函（commentletter）第3-4周公司就上市審核人員的問題給予答復第5-6周上市審核人員完成審核，公司獲得在納斯達克的上市資格資本市場層次多元，上市標準持續(xù)豐富，幫助場層次外，各交易所也在豐富上市標準，從最開始限制利潤、多個財務(wù)指標的3-4種上市標準。圖表17紐交所和納斯達克上市財務(wù)標準演變（1980-2000）交易所紐交所納斯達克板塊/常規(guī)市場/小型資本市場全國市場1998-2000標準1：凈有形資產(chǎn)（或股東權(quán)益）+經(jīng)營年限標準4：總資產(chǎn)+總收入目前美國資本市場按照上市公司的上市標準、公司規(guī)模等因素可大致分為三層一）主要面向大型企業(yè)的全國性市場，包括紐交所、納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場二）主要面向高科技企業(yè)和中小企業(yè)的全國性市場，包括NYSEOTCQB和OTCPink等。除多層次板塊可供不同規(guī)模、不同市值的科技公司選擇外，監(jiān)管層和交易所也設(shè)置了較多便利轉(zhuǎn)板規(guī)則，包括攜碼轉(zhuǎn)板、內(nèi)部轉(zhuǎn)板快速通道、免除轉(zhuǎn)板費用等。圖表18美國不同層次資本市場上市標準板塊上市標準第一層面向大型企業(yè)的全國性市場）：低于2500萬美元。于2500萬美元；上市時市值不低于5億美元；最近1個會計年度總收潤不低于200萬美元。）：平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告平安證券請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。11/20全球精選市場標準1：稅前收入近三個會計年度總計不低于1100萬美元，近兩個會計年度稅前年收入不能為負。標準2：最近三個會計年度現(xiàn)金流合計大于2750萬美元，且每一年現(xiàn)金流不能為大于1.1億美元；預計市值不小于5.5億全球市場商至少3個。第二層面向高科技企業(yè)和中小企業(yè)American萬美元；股東權(quán)益不低于400萬美元。標準4a：市值不低于7500萬美元標準4b：總資產(chǎn)不低于7500萬美元；公眾流通股市值不低于2000萬美元。資本市場標準2：所有者權(quán)益不低于400萬美元，公眾流通股第三層MarketsOTCQX標準1：凈資產(chǎn)500萬美元（運營時間少于3年）或凈資產(chǎn)標準3：股價5美元以上，且以下條件符合其產(chǎn)500萬美元。OTCQB對公司沒有提交報告和財務(wù)數(shù)據(jù)的硬性要求，只需一些簡單的常規(guī)程序文件。但公司也可以選擇公開披露其公司信件前與合格機構(gòu)投資者進行口頭或書面溝通，了解投資者興趣或獲取市場反饋）等。2015年美國再次頒布《修復美國地面請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。12/20平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告圖表19美國新興成長型企業(yè)（EGC）的適用范圍及豁免新興成長型企業(yè)的范疇最近財年中年度總收入低于12.35億美元，并截至2011年12月8日尚未根據(jù)登記聲明出售普通股證券公司在IPO后的前五個會計年度中繼續(xù)維持新興成長型公司，除非：1）年總收入達到或超過12.35億美元；2）過去三年發(fā)行了超過10億美元的不可轉(zhuǎn)換債券；3）符合12b-2規(guī)則中的大型加速申報者（Largeacceleratedfilter）新興成長型企業(yè)被準許1）與其他報告公司相比，允許較少敘述性披露，尤其是高管薪酬方面的描述；2）提供經(jīng)審計的2個會計年度的財務(wù)報表，而其他公司需提供3個會計及年度的財務(wù)報表；3）不需要根據(jù)《Sarbanes-OxleyAct》404(b)提供財務(wù)報告內(nèi)部控制的審計報告；4）推遲遵守會計準則的某些變化；5）與合格機構(gòu)投資者和認可投資者進行試水溝通。美股交易所退市標準較為多元化，包括股東數(shù)量、凈利潤等多套定量標準及定性標準，靈活性較高，退市流程也更為精簡、3.2“直接上市+SPAC”創(chuàng)新科技企業(yè)上市渠道間內(nèi)完成未上市目標公司的收購（De-SPAC從而實現(xiàn)目標公司的IPO。被并購公司多為新興行業(yè)成長公司，規(guī)模普遍較限制較少，因此相較于傳統(tǒng)IPO，SPAC上市時間更短，被并購公往往是并購目標行業(yè)領(lǐng)域的專家，可為SPAC并購目標提供更準確的公平價值，更適合中小科技企業(yè)估值定價。5上交所資本市場研究所《全球主要資本市場退市情況研究及對科創(chuàng)板的啟示》請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。13/20200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告圖表20SPAC運作流程又通過了SPAC的最新監(jiān)管要求，要求SPAC在提交股東投票前需更詳盡披露被并購公司的財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)風險、管理團隊、融資結(jié)構(gòu)、資金使用計劃等信息，需SPAC公司建立健全內(nèi)部控制體系、限制關(guān)聯(lián)交易等，明確投資人對SPAC贖回機制的監(jiān)管等。圖表21美股SPAC上市數(shù)量與募資規(guī)模變動400SPAC募資規(guī)模（十億美元）SPAC上市數(shù)量（家，右）4002000直接上市（directlisting）相對較新，目前上市公司數(shù)相對較少。直接上市制度于201式批準。批準初期的直接上市制度允許未首次公開發(fā)行的公司在公開市場轉(zhuǎn)讓現(xiàn)有股東手中的股份，屬于“只上市不融資”足上市首日發(fā)行新股的市值達1億美元，或發(fā)行新股的市值與上市前既有公眾持股市值合計達2.5億美元。2021年納斯達克也獲批直接上市制度，并將納斯達克私募股權(quán)交易平臺與直接上市聯(lián)動，助力私募股權(quán)交易平臺的企業(yè)公開融資。據(jù)J 平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告平安證券請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。14/20圖表222018-2023年10月美股直接上市企業(yè)一覽公司名稱直接上市日期交易所行業(yè)SpotifyTechnology2018/4/3可選消費WATFORD(退市)2019/3/28金融SLACKTECHNOLOGIES(退市)2019/6/20信息技術(shù)ASANA2020/9/30信息技術(shù)2020/9/30信息技術(shù)2020/10/1NASDAQ-資本市場可選消費2021/3/10信息技術(shù)2021/4/14NASDAQ-精選市場金融SQUARESPACE2021/5/19信息技術(shù)ZIPRECRUITER2021/5/26信息技術(shù)2021/9/28NASDAQ-資本市場信息技術(shù)2021/9/292022/5/17NASDAQ-資本市場2023/7/272023/9/8NASDAQ-資本市場可選消費2023/10/23NASDAQ-資本市場房地產(chǎn)服務(wù)四、美國債券融資：高收益?zhèn)懊魅罩恰蓖貙捜谫Y渠道科技企業(yè)在發(fā)展早期普遍存在經(jīng)營不確定性較大、信用評級結(jié)果較低、缺乏有效抵押資產(chǎn)等問題，因此債券融資成本相對融資用于并購擴張6。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。15/202000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告圖表23美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)行情況5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0000美國高收益?zhèn)l(fā)行額（億美元）25.0%20.0%和做市商、完善的配套風險管理和保護工具：144A規(guī)則便利高收益?zhèn)侥及l(fā)行、轉(zhuǎn)讓。私募發(fā)行更為靈活便捷、成本較低，適合“高風險、高收益”的中小科技企業(yè)允許私募證券在合格機構(gòu)投資者之間更自由的轉(zhuǎn)售。144規(guī)則和144A規(guī)則的出臺便利高收益?zhèn)侥及l(fā)行和發(fā)行，截至2011年底近90%的高收益?zhèn)?44A市場私募發(fā)行對合格投資者的限制及高收益?zhèn)娘L險特征也使得美144規(guī)則和144A規(guī)則放松了私募證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓限制，但也提升了私募證券的投資門檻，144A規(guī)則規(guī)定的合者包括規(guī)模達到一定要求的保險公司、共同基金、養(yǎng)老基金、證券經(jīng)紀商債券最主要的投資者，據(jù)LCD2022年5月的統(tǒng)計報告，保險公司、養(yǎng)老金、共同基金在美國高收益?zhèn)肚闆r，同時美國金融監(jiān)管局（FINRA）創(chuàng)設(shè)交易報告系統(tǒng)TradeReportingandComplian元，高收益?zhèn)站山活~在所有非可轉(zhuǎn)換公司債中的占比平均為38%，高于發(fā)行額的平相對于投資級債券更高。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。16/2020122013201420152016201720182019202020212022醫(yī)藥生物機械設(shè)備電力設(shè)備計算機通信基礎(chǔ)化工銀行汽車國防軍工公用事業(yè)交通運輸環(huán)保輕工制造石油石化非銀金融農(nóng)林牧漁建筑裝飾有色金屬20122013201420152016201720182019202020212022醫(yī)藥生物機械設(shè)備電力設(shè)備計算機通信基礎(chǔ)化工銀行汽車國防軍工公用事業(yè)交通運輸環(huán)保輕工制造石油石化非銀金融農(nóng)林牧漁建筑裝飾有色金屬美容護理家用電器紡織服飾食品飲料傳媒社會服務(wù)商貿(mào)零售建筑材料鋼鐵煤炭房地產(chǎn)綜合平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告圖表24美國高收益?zhèn)ǚ强赊D(zhuǎn)換）日均成交額40045%40%25%20%保增信、限制性條款等，以保障投資人權(quán)益。其中，高收益?zhèn)呀⒊墒斓膬攤鶕Ｗ匪髦贫群推飘a(chǎn)清算制度8，按照美國證券交易法規(guī)定，高收益?zhèn)擅總€債券發(fā)行公司擔保償債，發(fā)行主體的母公司或子公司也負有共同擔保責任；1978年《破高收益?zhèn)袌龅膮⑴c熱情。五、資本市場改革成效顯著，未來仍需更好發(fā)揮樞紐作用科技創(chuàng)新的板塊定位、靈活多元的財務(wù)標準等設(shè)置使得科30%；電子、醫(yī)藥生物、機械設(shè)備是A股IPO規(guī)模最高的三個行業(yè)，較過去由金融、建筑主圖表25國內(nèi)IPO規(guī)模行業(yè)結(jié)構(gòu)變動（據(jù)申萬一級行業(yè)劃分）25%20%15%10%2019/7/1-2023年末2010年初-2019/6/302001年初-2009年末平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告平安證券請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。17/20私募股權(quán)基金監(jiān)管不斷完善，政府引導股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資支持科技企業(yè)。2023年私募股權(quán)投資行業(yè)政策集中出臺，7月經(jīng)濟工作會議鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資。北京、上海、廣州、江支持政策，鼓勵股權(quán)投資機構(gòu)落地并投資當?shù)靥厣珜嶓w產(chǎn)業(yè)，武漢市圖表262023年部分地區(qū)鼓勵股權(quán)投資相關(guān)政策地區(qū)投資獎勵《順義區(qū)關(guān)于打造首都產(chǎn)業(yè)金融中心促進金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持《北京市昌平區(qū)落實<關(guān)于金融促進未來科學城創(chuàng)新發(fā)展的若干措施>實施細則》：支持創(chuàng)投機構(gòu)聚焦主導產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的初創(chuàng)企業(yè)開展早期投資，對開展首輪投資并獲得市科委、中關(guān)村管委會風險補貼支持資金的，給予20%同比例配套資金支持，單筆資金支持不超過200萬元，每家創(chuàng)投機構(gòu)每年資金支《北京市西城區(qū)加快現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干措種子期、初創(chuàng)期科技型企業(yè)2年以上的股權(quán)投資基金管理際投資對廣州市經(jīng)濟社會發(fā)展作出實質(zhì)貢獻的非上市企業(yè)股權(quán)的規(guī)模，給予管理能力獎勵。其所受托管理的私募基金實際投累計不超過2000萬元。《關(guān)于加快發(fā)展股權(quán)投資的若干支持政策》：對權(quán)投資管理機構(gòu)每年累計獎勵金額不超過500按照私募股權(quán)二級市場基金在我市實際投資金額的1%給予其管理對以增資擴股方式投資我市種子期、初創(chuàng)期科技型企業(yè)的股權(quán)投資投資管理機構(gòu)每年累計補貼金額不超過60或新遷入的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，按其自設(shè)立之日起3私募股權(quán)投資基金管理機構(gòu)，給予獎勵支持300萬元。對業(yè)投資機構(gòu)，省財政按其實際投資額的5%給予最高200萬元的獎勵。對政策實施后以增資擴股方式投資我省早期、初創(chuàng)期科技型企業(yè)的股權(quán)投資基金投資本市初創(chuàng)科技型企業(yè)且投資期限滿兩年的，按照實際投資額(僅限于貨幣出資)最高10%的標準，給予管理平安證券非銀行金融·行業(yè)深度報告平安證券請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。18/20機構(gòu)每年累計最高獎勵金額不超過500區(qū))政府按其投資金額5%給予其管理機構(gòu)獎勵，每雙創(chuàng)債、科創(chuàng)債陸續(xù)推出，債券市場支持科技企業(yè)工具不斷創(chuàng)新。2017年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的監(jiān)會發(fā)布《推動科技創(chuàng)新公司債券高質(zhì)量工作方案》，實行科創(chuàng)企業(yè)科創(chuàng)債累計發(fā)行規(guī)模約4640億元。圖表27雙創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模雙創(chuàng)債券發(fā)行額（億元）45040025020002017201820192020202120222023司債、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)金融債圖表28科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)?？苿?chuàng)債發(fā)行額（億元）4,0002,5002,000020212022202320212022司債但相對于美國資本市場，我國資本市場直接融資功能仍相對偏弱，服務(wù)科技企業(yè)股債融資的機制調(diào)整、政府在其中的引導作用仍值得我們借鑒：第一，推動注冊制改革走深走實，持續(xù)完善多層次資本市場市公司的質(zhì)量和資金的有效配置。目前我國注冊制改革已取得一定市場進退有序。三是優(yōu)