主題策略-國(guó)別研究系列：美股公司如何維持穩(wěn)定的高ROE

美股公司如何維持穩(wěn)定的高美股公司如何維持穩(wěn)定的高ROE甚至提升的原因。而在這個(gè)過程中，往往會(huì)伴隨著行業(yè)集中度的提升，進(jìn)而為行業(yè)龍頭低利率環(huán)境下的大量回購成了過去十年的主題之一，總體來看，分紅回請(qǐng)注意，劉晨明,趙陽,李如娟并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。 （一）上個(gè)世紀(jì)80年代之后，美國(guó)主要傳統(tǒng)行業(yè)均 失數(shù)據(jù)為凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)負(fù)） 20 20 23 23 23 一、上個(gè)世紀(jì)90年代以來ROE表現(xiàn)穩(wěn)定的美股龍頭那么上述主要龍頭ROE可以穿越周期的背后原因有哪些？我們嘗試從供給側(cè)和表1：標(biāo)普500成分股ROE波動(dòng)性TOP50（1990至今數(shù)據(jù)連續(xù)口徑）名（GICS）名元）（GICS）14568.66%2424.54公用事業(yè)34464.84%4209.88品4公用事業(yè)公共服務(wù)企業(yè)集團(tuán)公用事業(yè)56品74610.33%8公用事業(yè)9品43656.45%432.434159.76%品宏盟集團(tuán)(OMNICOM)公用事業(yè)公用事業(yè)品品金融品461.23微軟(MICROSOFT)品金融4320.67%金融4969.78%品品二、供給側(cè)：行業(yè)格局、牌照與品牌價(jià)值對(duì)ROE的支撐中，往往會(huì)伴隨著行業(yè)集中度的提升，進(jìn)而為行業(yè)龍頭ROE的穩(wěn)定提供支（一）上個(gè)世紀(jì)80年代之后，美國(guó)主要傳統(tǒng)行業(yè)均出現(xiàn)了行業(yè)集中度的提升隨著經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入低速穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，多數(shù)行業(yè)都會(huì)出現(xiàn)集中度提升的過程；盡管盈利增速可能邊際回落，但龍頭盈利能力和盈利穩(wěn)定性反而會(huì)得到表2：美國(guó)各行業(yè)營(yíng)收CR10變化（SIC行業(yè)分類）有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)批發(fā)和零售業(yè)食品制造業(yè)金屬制品業(yè)化工制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)儀器儀表及文化辦公用機(jī)械制造業(yè)衛(wèi)生、社會(huì)保障和社會(huì)福利業(yè)金融業(yè)通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及電子設(shè)備制造業(yè)-19在26家存續(xù)的“漂亮50”公司中，截止2023年12月，平均市值接近1700億尼等消費(fèi)龍頭，在漫長(zhǎng)的歲月中積累了極強(qiáng)的口碑與品牌價(jià)值，從而成為其ROE的在近幾年基本穩(wěn)定在20%-40%，這也表明品表3：“漂亮50”中現(xiàn)存的14家世界500強(qiáng)公司創(chuàng)始年份（2023）備注存續(xù)存續(xù)存續(xù)飲料行業(yè)龍頭存續(xù)飲料行業(yè)龍頭存續(xù)存續(xù)存續(xù)存續(xù)金融存續(xù)存續(xù)存續(xù)金融存續(xù)銀行業(yè)龍頭存續(xù)存續(xù)化工巨頭表4：全球品牌價(jià)值數(shù)據(jù)（top100）20232015品牌品牌價(jià)值（億美元）品牌價(jià)值/市值品牌價(jià)值（億美元）品牌價(jià)值/市值可口可樂580（第8）23.00%784（第3）41.96%麥當(dāng)勞509（第11）24.06%398（第9）36.69%迪士尼483（第13）22.95%365（第13）18.97%強(qiáng)生63（第96）1.68%55（第77）1.94%20102005品牌品牌價(jià)值（億美元）品牌價(jià)值/市值品牌價(jià)值（億美元）品牌價(jià)值/市值可口可樂704（第1）46.10%675（第1）70.68%麥當(dāng)勞335（第6）41.31%260（第8）61.26%迪士尼287（第9）34.34%264（第7）39.51%強(qiáng)生41（第75）2.41%30（第91）1.68%（%）年老店西爾斯百貨。作為一家百年老店，西爾斯百貨曾經(jīng)在80年代一度是美國(guó)最大的零售商，但在05年與深度折扣品牌凱馬特合并后，直接面臨與沃爾瑪?shù)攘畠r(jià)連鎖互聯(lián)網(wǎng)的崛起也加劇了電商對(duì)傳統(tǒng)零售行業(yè)的沖擊，而西爾斯百貨也沒有及時(shí)跟進(jìn)爾斯2017年每平方英尺花費(fèi)大約91美（%）表5：過去20-30年間全球漲價(jià)能力較強(qiáng)的方向集中在必選消費(fèi)和服務(wù)業(yè)球除了品牌價(jià)值之外，牌照價(jià)值憑借其有限的供給性，成為ROE和股價(jià)的重要支以美高梅國(guó)際酒店為例。根據(jù)1993年生效的《職業(yè)與業(yè)余體育運(yùn)動(dòng)保護(hù)法案》的規(guī)定，除已實(shí)現(xiàn)體彩合法化的美國(guó)州政府，其他州政府不得再發(fā)放體育博彩營(yíng)業(yè)和蒙大拿四州實(shí)現(xiàn)了體彩合法化，其中內(nèi)華達(dá)州是唯一允許對(duì)所有體育賽事進(jìn)行投“賭城”的地位。94年到08年金融危機(jī)之前，美高梅國(guó)際酒店ROE水平基本穩(wěn)定在內(nèi)華達(dá)州的博彩行業(yè)牌照不再像以前那么稀缺，美高梅公司ROE水平開始回落，疊加疫情沖擊，公司ROE水平波動(dòng)開始放大，股價(jià)的波動(dòng)也開始放大。三、需求側(cè)：全球化擴(kuò)張帶來的新的成長(zhǎng)空間90年代中后期全球化進(jìn)程加速，全球化的分工、低生產(chǎn)成本的獲取、新消費(fèi)群體的培養(yǎng)、全球市場(chǎng)份額的擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)美股各行業(yè)龍頭盈利中樞和ROE中樞再上臺(tái)階業(yè)等均較上個(gè)世紀(jì)80年代出現(xiàn)20個(gè)百分點(diǎn)以上的增長(zhǎng)，其中電氣設(shè)備、醫(yī)藥制造業(yè)增幅在60個(gè)百分點(diǎn)以上。 穩(wěn)定在10%-20%，估值穩(wěn)定在20倍左右?；静牧瞎檬聵I(yè)金融24.424.4（%）2.2消費(fèi)龍頭個(gè)股也同樣具備這樣的特征，通過廣泛的開店、收購品牌進(jìn)行全球化表7：美國(guó)消費(fèi)行業(yè)典型的消費(fèi)龍頭公司的PE、ROE、海外收入占比與長(zhǎng)期漲幅入占比幅幅幅---------入占比幅幅幅------------13%而從門店數(shù)量來看，整個(gè)90年代擴(kuò)張?jiān)鏊俣荚?0%以上，對(duì)應(yīng)海外收入占比也麥當(dāng)勞ROE在2016年轉(zhuǎn)負(fù)。樂的全球化，為了宣言美式生活與服務(wù)軍隊(duì)需要，在美國(guó)政府和軍方的促成下，可口可樂在世界各地發(fā)展裝瓶業(yè)務(wù)。這也使得可口可樂海外收入占比在上個(gè)世紀(jì)80年代就已經(jīng)達(dá)到60%以上。隨著中美70年代末正式建立外交關(guān)系，可口可樂開始進(jìn)軍以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)，海外收入占比也在90年售第一之后，隨著美國(guó)市場(chǎng)的飽和，沃爾瑪在上個(gè)世紀(jì)90年代開始全球化進(jìn)程。在90年代初期沃爾瑪先是通過合資、收購、設(shè)立子公司的方式，在美洲的墨西哥和巴加國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍需要客流吸附能力強(qiáng)的零售業(yè)態(tài)進(jìn)駐，沃爾瑪在中國(guó)的門（詳細(xì)數(shù)據(jù)見左下圖）。而在2012年之后隨著電子商務(wù)逐步興起則通過股權(quán)投資的方式來向電子商務(wù)轉(zhuǎn)型，比如沃爾瑪增持京東股份之后，常年穩(wěn)海外收入占比從30%到40%再到60%的其在全球市場(chǎng)的影響力持續(xù)提升，以剃須刀為例，吉列剃須刀在中國(guó)的市占率70%保持在15%-25%區(qū)間。表8：美國(guó)各行業(yè)典型的制造業(yè)龍頭公司的PE、ROE、海外收入占比與長(zhǎng)期漲幅入占比幅幅幅---------伊利諾伊工具入占比幅幅幅9---------影響力，隨后又在2000年成立艾默生網(wǎng)絡(luò)能源印度私人有限公司，進(jìn)一步打開亞洲一方面，公司進(jìn)一步通過收購的方式來鞏固在歐洲、亞洲的海外優(yōu)勢(shì)，自90年代開始，包括FisherControlsInternational、ComputationalSystems、約旦工業(yè)公司對(duì)應(yīng)ROE水平也一直穩(wěn)定在20%附近。（這使PPG在歐洲替換玻璃業(yè)務(wù)中占有重要地位）、法國(guó)的Etablissements帝國(guó)化學(xué)工業(yè)公司（在歐洲、亞洲、拉丁美洲和美國(guó)的大部分汽車修補(bǔ)漆和工業(yè)涂料業(yè)務(wù)）、意大利帕爾馬的Intercast進(jìn)為其歐洲客戶銷售可生物降解的手術(shù)單，而在印度通過反光貼紙、人行道標(biāo)記和標(biāo)產(chǎn)品公司啟動(dòng)了一項(xiàng)十年戰(zhàn)略計(jì)劃，開始專注于公司的全球化。直接建廠是其早期年，公司在亞洲建成了七座工業(yè)氣體工廠；除此之外，公司還通過在西班牙和墨西范圍，公司一躍成為全球第三大工業(yè)氣體供應(yīng)商。進(jìn)入90年代后期之后，并購擴(kuò)張成為公司全球化的重要方式。1996年，它收購了西班牙最大的工業(yè)氣體供應(yīng)商次收購將使空氣產(chǎn)品公司的全球市場(chǎng)份額從8%提高到大約15%，業(yè)務(wù)范圍將從區(qū)擁有了重要的影響力?？傮w來看，自90年代以來，空氣化工的海外收入占比從不代的10%左右抬升至當(dāng)前的15%附近。四、分紅與回購能否持續(xù)性抬升ROE？大幅轉(zhuǎn)向，通過釋放流動(dòng)性壓低長(zhǎng)端利率，以促進(jìn)企業(yè)投資和居民消費(fèi)、刺激經(jīng)濟(jì)500指數(shù)上漲了325%，年平均回購率為2.74%。如果按照股價(jià)漲幅≈盈利貢獻(xiàn)+估值率來看，科技、大消費(fèi)是回購的主力。大量的回購也促成了美股龍頭公司ROE抬升與股價(jià)走強(qiáng)?？偦?012-2019年可口可樂凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)了4%，但市值卻增長(zhǎng)53%，復(fù)權(quán)后股過程中，股價(jià)上漲并非由利潤(rùn)直接驅(qū)動(dòng)，而是來自持續(xù)較高的ROE，代表的是權(quán)益投上漲驅(qū)動(dòng)力除了凈利率、負(fù)債率外，還有持續(xù)較高水平的分紅與回購的作用。持續(xù)的回購也會(huì)使得凈資產(chǎn)大幅縮減甚至出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)的情況，進(jìn)一步導(dǎo)致ROE表10：典型個(gè)股的回購率與ROE水平（2012-2022年）公司指標(biāo)（%）微軟摩根大通典型的就是波音公司：之和的中樞在6%左右。若簡(jiǎn)單的以股息率+回購率作為推升股價(jià)的幅度，則1990-但推動(dòng)股價(jià)長(zhǎng)期上行的核心仍是盈利。ROE水平。2013年之后波音回購規(guī)模增長(zhǎng)迅速，而大量回購使得公司的凈資產(chǎn)從務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)暴露，股價(jià)從高點(diǎn)最大跌幅下跌了近80%，盡管隨后隨著疫情沖擊的消到近十年的疫情沖擊和激進(jìn)回購影響，如果只觀察1990年到2010年區(qū)間，麥當(dāng)勞、分紅三個(gè)方向去探尋上述公司ROE可以穿越周期或者階段性保持穩(wěn)定甚至提升的史榜單中，可口可樂、麥當(dāng)勞、強(qiáng)生長(zhǎng)期在top100中，其中麥當(dāng)勞與可口可樂品牌價(jià)值/市值一度在2000年達(dá)到60%-70%，在近幾年基本穩(wěn)定在20%-40%，這也表明年老店西爾斯百貨，在與供應(yīng)鏈王者沃爾瑪?shù)母?jìng)爭(zhēng)以及面臨電商的沖擊下，最終破品牌價(jià)值之后，往往漲價(jià)能力會(huì)更強(qiáng)，典型的比如迪士尼、麥當(dāng)勞，在過去20年內(nèi)奠定了拉斯維加斯“賭城”的地位，從而使得美高梅國(guó)際酒店在上個(gè)世紀(jì)90年代到21余體育運(yùn)動(dòng)保護(hù)法案》違憲，美國(guó)各州的體育博彩合法化打開了大門，先后有38個(gè)司ROE水平開始回落，疊加疫情沖擊，公司ROE水平公司新的成長(zhǎng)空間，而且也驅(qū)使行業(yè)或公司的周期性弱化，需求端更加的穩(wěn)定，通過獲取全球需求來熨平國(guó)內(nèi)需求的波動(dòng)，從而獲得盈利能力中樞穩(wěn)住或者抬升，進(jìn)購品牌（比如寶潔）進(jìn)行全球化擴(kuò)張，而以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體成為其較為充中樞也穩(wěn)定在20%-