唐人神-市場前景及投資研究報(bào)告：養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈一體化集團(tuán)周期反轉(zhuǎn)業(yè)績彈性

證券研究報(bào)告|公司深度報(bào)告2024年5月17日唐人神深度報(bào)告——低估的養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈一體化集團(tuán)，乘周期反轉(zhuǎn)，釋業(yè)績彈性報(bào)

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摘

要1、養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營龍頭，三大主業(yè)協(xié)同發(fā)展唐人神成立于1992年，作為首批農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)，是國內(nèi)領(lǐng)先的飼料、生豬和肉制品生產(chǎn)加工企業(yè)。2023年，公司生豬出欄量371萬頭，同增72%；飼料銷量708萬噸，同增15%。截至目前，公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)在湖南、兩廣等省已建成了20多個(gè)育種基地和一批現(xiàn)代化樓房養(yǎng)殖基地，生豬產(chǎn)能規(guī)模達(dá)600萬頭。未來重點(diǎn)在湖南、兩廣、海南等區(qū)域布局，中長期規(guī)劃產(chǎn)能目標(biāo)是1000萬頭；飼料業(yè)務(wù)在國內(nèi)擁有100多家子公司，產(chǎn)能達(dá)1400萬噸；屠宰及肉制品在湖南等地?fù)碛兄形魇饺庵破芳庸せ睾投鄺l冷鮮肉加工生產(chǎn)線，肉制品和冷鮮肉產(chǎn)能規(guī)模分別為10萬噸和200萬頭。2、生豬養(yǎng)殖業(yè)處于周期右側(cè)景氣確定性向上，公司將充分釋放盈利彈性2006年以來，生豬養(yǎng)殖業(yè)經(jīng)歷了4輪豬周期，目前豬價(jià)正處于第4輪周期底部右側(cè)，即將迎來新一輪上行周期，底部右側(cè)特征有：1）豬價(jià)底部低迷持續(xù)時(shí)間夠長。自2023年初以來，豬價(jià)持續(xù)在13-16元區(qū)間低迷，行業(yè)累計(jì)虧損14個(gè)月，時(shí)長超過以往任何一輪底部階段；2）自2023年初至今，全國能繁母豬存欄水平持續(xù)下行，根據(jù)各方數(shù)據(jù)，預(yù)估行業(yè)產(chǎn)能累計(jì)去化約10%，新一輪周期啟動(dòng)的前提條件基本具備。3）3月初以來，豬價(jià)淡季不淡，逐漸上漲，預(yù)示著新周期正在啟動(dòng)。隨著豬價(jià)上漲，公司養(yǎng)殖和肉制品業(yè)務(wù)毛利率將顯著上升。飼料業(yè)務(wù)毛利率近三年基本穩(wěn)定，預(yù)計(jì)24/25年也將有所回升。3、養(yǎng)殖業(yè)務(wù)多舉措并進(jìn)，成本持續(xù)優(yōu)化隨著育種體系的優(yōu)化和管理效率的提升，以及新建產(chǎn)能的釋放和產(chǎn)能利用率的提升，成本優(yōu)化不斷推進(jìn)。公司生豬養(yǎng)殖完全成本在2023年內(nèi)下降了1元/公斤，降幅較大，2024年Q1繼續(xù)下降，低成本競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明報(bào)

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摘

要4、盈利預(yù)測與投資建議我們預(yù)計(jì)公司2024-2025年?duì)I業(yè)收入分別為36.74/43.14億元，歸母凈利潤分別為4.42/18.12億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.31/1.26元/股。我們認(rèn)為公司作為養(yǎng)殖擴(kuò)張速度較快和成本持續(xù)優(yōu)化的企業(yè)，有望充分受益于豬周期反轉(zhuǎn)，給予買入評(píng)級(jí)。5、風(fēng)險(xiǎn)提示豬價(jià)大幅下跌；降本增效不及預(yù)期；糧價(jià)大幅上漲；疫情爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)等請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明uWnUrX8W8VlXeWnMqR8O8QaQpNnNmOrNkPqQqNjMpNmQaQpOxPvPrQoPMYtPpQ養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營龍頭，三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展養(yǎng)殖產(chǎn)能擴(kuò)張速度快，豬周期反轉(zhuǎn)助力養(yǎng)殖業(yè)務(wù)釋放業(yè)績彈性盈利預(yù)測及估值ⅠⅡⅢ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明1.1養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營龍頭，三大主業(yè)協(xié)同發(fā)展肉制品業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。1、公司是中國肉類加工前十強(qiáng)企業(yè)，該業(yè)務(wù)發(fā)展歷經(jīng)25年，引進(jìn)了德國先進(jìn)設(shè)備和工藝技術(shù)，開發(fā)出中式香腸、湖南臘肉等品牌肉品，打造了“唐人神”知名品牌，成功上市了中西式肉制品、休閑食品、團(tuán)膳、高端禮品等十幾個(gè)品類產(chǎn)品。2、肉制品業(yè)務(wù)處于品牌影響力擴(kuò)大化發(fā)展階段。隨著肉制品業(yè)務(wù)品牌力和產(chǎn)品力的提高，公司養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利水平有望得到提升。圖：2018-2023年，唐人神肉制品收入及同比圖：2018-2023年，唐人神肉制品銷量及同比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明資料：公司公告整理養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營龍頭，各項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展養(yǎng)殖產(chǎn)能擴(kuò)張速度快，豬周期反轉(zhuǎn)助力養(yǎng)殖業(yè)務(wù)釋放業(yè)績彈性盈利預(yù)測及估值ⅠⅡⅢ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明2.1生豬養(yǎng)殖業(yè)：具周期屬性，現(xiàn)處新一輪上行周期啟動(dòng)階段2013年以來，行業(yè)經(jīng)歷了2輪豬周期，目前正處在第2輪周期底部右側(cè)，主要特征有?

豬價(jià)長時(shí)間低迷：自2023年初至今，豬價(jià)在13-16元區(qū)間低迷，行業(yè)累計(jì)虧損14個(gè)月，時(shí)長超過以往3輪周期底部；?

產(chǎn)能大幅去化：自2023年初至今，全國能繁母豬存欄水平持續(xù)下行，產(chǎn)能累計(jì)去化幅度約10%；?

豬價(jià)近期企穩(wěn)上漲：自2024年3月初以來，豬價(jià)結(jié)束低迷，震蕩上漲，淡季不淡特征明顯。結(jié)合豬價(jià)近期走勢和前期產(chǎn)能去化情況，我們判斷，新一輪上行周期正在啟動(dòng)。圖：2009年至今，全國22省市生豬出廠價(jià)走勢4540353025201510522個(gè)省市:平均價(jià)格:生豬0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明資料：WIND，太平洋證券整理2.1生豬養(yǎng)殖業(yè)：具周期屬性，正處新一輪上行周期啟動(dòng)階段生豬養(yǎng)殖業(yè)盈利跟隨豬價(jià)波動(dòng)，現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡?

自繁自養(yǎng)模式虧損縮窄至基本平衡：自繁自養(yǎng)模式自2023年1月份以來持續(xù)虧損，近期隨著豬價(jià)上漲實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；?

外購仔豬模式盈利逐漸擴(kuò)大：自2024年3月初至今，外購仔豬盈利從36元/頭升至132元/頭；根據(jù)前述對(duì)于豬周期未來走勢的判斷，我們認(rèn)為，養(yǎng)殖業(yè)盈利將進(jìn)一步擴(kuò)大。圖：2009年12月至今，養(yǎng)殖業(yè)兩種模式養(yǎng)豬頭均利潤變化圖：2009年至今，全國能繁母豬月末存欄量變化能繁母豬存欄量（萬頭）兩種模式養(yǎng)豬頭均利潤6,0005,0004,0003,0002,0001,00004,0003,0002,0001,0000(1,000)-326.32(2,000)外購仔豬利潤（元/頭）自繁自養(yǎng)生豬利潤（元/頭）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明資料：WIND，太平洋證券整理養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營龍頭，各項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展養(yǎng)殖產(chǎn)能擴(kuò)張速度快，豬周期反轉(zhuǎn)助力養(yǎng)殖業(yè)務(wù)釋放業(yè)績彈性盈利預(yù)測及估值ⅠⅡⅢ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明公司邏輯：經(jīng)營模式靈活，抗風(fēng)險(xiǎn)能力及盈利彈性兼?zhèn)?

經(jīng)營模式靈活，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)：1、公司業(yè)務(wù)布局養(yǎng)殖全產(chǎn)業(yè)鏈，飼料和肉制品業(yè)務(wù)運(yùn)營30年，擁有較好的盈利和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有助于熨平豬周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和支持養(yǎng)殖業(yè)務(wù)擴(kuò)張。2、養(yǎng)殖業(yè)務(wù)采取自繁自養(yǎng)和“公司+農(nóng)戶”兩種模式，可實(shí)現(xiàn)低資本開支水平下的快速擴(kuò)張，償債壓力可控。截至2024年Q1期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率67%，貨幣資金超23億，資金狀況良好；?

盈利彈性佳。養(yǎng)殖、肉制品和飼料業(yè)務(wù)具周期屬性，受益于豬價(jià)上漲，毛利率都將回升圖：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)情況圖：唐人神各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明資料：公司公告，太平洋證券整理公司邏輯：養(yǎng)殖產(chǎn)能快速釋放，成長性好養(yǎng)殖產(chǎn)能快速釋放，盈利彈性好?

產(chǎn)能前期擴(kuò)張速度快，今明兩年是產(chǎn)能釋放年：2019-2022年，固定資產(chǎn)從25億增至86億，增長了2.5倍；生產(chǎn)性生物資產(chǎn)從1.2億增至5.9億，增長了約4倍，2023年降至4.56億元，主要是受母豬計(jì)價(jià)成本下降的影響，剔除影響，母豬存欄水平仍有上升。在建工程在2022-2023年間穩(wěn)定在8億左右；?

產(chǎn)能快速釋放，成長性好。公司近3年生豬出欄量快速增長，2023年為371萬頭，同增72%，預(yù)計(jì)24/25年保持較快增速。圖：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)情況固定資產(chǎn)及在建工程期末凈值（千元）圖：唐人神和同行飼料業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比生產(chǎn)性生物資產(chǎn)期末價(jià)值（千元）900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000010,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002019/12/312020/12/31固定資產(chǎn)2021/12/31在建工程2022/12/312023/12/312019/12/312020/12/312021/12/31原值

凈值2022/12/312023/12/31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明資料：公司公告盈利預(yù)測關(guān)鍵建設(shè)：（1）銷量：預(yù)計(jì)24/25年，生豬450/550萬頭，增長21%/22%；飼料外銷620萬噸/700萬噸，增長11%/13%；（2）毛利：預(yù)計(jì)24/25年，生豬頭均盈利100/280元；飼料單噸凈利60/70元；盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2024-2025年?duì)I業(yè)收入分別為36.74/43.14億元，歸母凈利潤分別為4.42/18.12億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.31/1.26元/股。我們認(rèn)為公司作為養(yǎng)殖擴(kuò)張速度較快和成本持續(xù)優(yōu)化的企業(yè)，有望充分受益于豬周期反轉(zhuǎn)，給予買入評(píng)級(jí)。圖：公司收入預(yù)測圖：公司利潤預(yù)測收入及同比（千元）歸母凈利潤（千元）60,000,00050,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,00030%25%20%15%10%5%3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-202220232024E2025E2026E(500,000)(1,000,000)(1,500,000)(2,000,000)-0%202220232024E同比2025E2026E營收歸母凈利潤資料：公司公告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明盈利預(yù)測表：盈利預(yù)測和財(cái)務(wù)指標(biāo)指標(biāo)營業(yè)收入（百萬）YOY%2022A26538.5822.062023A26949.041.552024E34389.1527.612025E43045.8525.172026E48426.0412.50135.07-1525.91442.281812.172336.93歸母凈利潤（百萬元）YoY%EPS(

)P/E-111.770.1071.49X-1229.73-1.06-6.56X-128.980.3122.65X309.731.265.53X28.961.634.29X元元

股）EPS(

/股價(jià)PE代碼

名稱202220232024E

2025E

2022202331.832024E

2025E21.37

16.94200.00

(6.00)

76.16

10.2938.74

(8.04)

19.59

9.06(29.86)

175.36

26.84

11.43159.30

(23.42)

19.70

10.612024/5/1752.444.928.039.61002311海大集團(tuán)

1.78002548金新農(nóng)

0.02002100天康生物

0.211.652.453.100.480.890.842.1729.49(0.82)

0.06(1.00)

0