煙草行業(yè)的投資機(jī)會(huì)-20240627 -安信國際

24年以來，煙草板塊持續(xù)上漲，漲幅達(dá)到45%，同期恒生指數(shù)上漲9其中思摩爾自年初以來上漲57%，中煙香港上漲75%，資料來源：iFind，安信國際證券研究注：時(shí)間為2024年1月3日至2024年6月21日注：煙草板塊指數(shù)為安信國際根據(jù)行業(yè)板塊篩選編制，指數(shù)根據(jù)收盤價(jià)按照市值加權(quán)平均計(jì)算234公司近年來業(yè)績持續(xù)增長。公司23年業(yè)績突破歷史新高，收入118億港元，同比增長42%。凈利潤2020年業(yè)績大幅下滑主要受新冠疫情影響，煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)以及卷煙出口業(yè)務(wù)大幅巴西煙葉出口煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)獨(dú)家巴西煙葉出口煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)獨(dú)家煙葉出口業(yè)務(wù)卷煙出口業(yè)務(wù)新型煙草出口獨(dú)家兩國三地獨(dú)家獨(dú)家5訂單均采用背靠背的形式，沒有囤貨風(fēng)險(xiǎn)，5訂單均采用背靠背的形式，沒有囤貨風(fēng)險(xiǎn)，由客戶或者供應(yīng)商承擔(dān)運(yùn)費(fèi)、保險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)6在公司的五大業(yè)務(wù)中，煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了最多的收入和利潤，截至2023年底收入占比為68.26%。卷煙出口為第二大利潤來源，收入在疫情受到較大的影響，目前正在持續(xù)恢復(fù)中，毛利已經(jīng)超過疫新型煙草制品出口業(yè)務(wù)于2018年開始運(yùn)作，收7進(jìn)口業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊增。除了2020年受到疫情沖擊收入下降外，煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)整體保持著穩(wěn)健的增伴隨著價(jià)格的提升，毛利率也有顯著提升，23年毛利率達(dá)到9.1%，較21年的6.1%顯著提升。主要是中巴業(yè)務(wù)并表，較22年的12%有一定下降，主要是23年巴西當(dāng)?shù)責(zé)熑~采購價(jià)格8近兩年毛利率和出口單價(jià)相對穩(wěn)定，甚至23年略有上漲。23年的出口單價(jià)2.34萬港元/噸，較22年9全球煙葉種植的分布和卷煙消費(fèi)的分布不同，帶來大量的貿(mào)易需求。2022年全球煙草產(chǎn)量為578萬噸，其中中國為最大的生產(chǎn)地，產(chǎn)量達(dá)到219萬噸，占從卷煙消費(fèi)來看，中國同樣是最大的卷煙消費(fèi)國，23年卷煙銷量達(dá)到2.4萬億支，占全球卷煙銷量的47%，其次消費(fèi)大國為印尼、俄羅斯、美國和土耳其。煙葉種植和卷煙消費(fèi)的錯(cuò)配，帶來煙葉進(jìn)出由于生長環(huán)境、氣候條件的不同，在全球各個(gè)地區(qū)生長的煙葉風(fēng)味各有不同。此外受到光照的時(shí)長中國的卷煙以烤煙為主，多以煙草中部的煙葉為主要原材。海外的卷煙以混合型為主，頂部、中部、底部的煙葉配比接近。國內(nèi)需要進(jìn)口中部煙葉而海外則各類煙葉都有進(jìn)口需求。對于煙葉類型、品中國卷煙需求進(jìn)入增長通道，除了15年去庫存的影響有一定下跌，近幾年卷煙的銷量一直在輕微增近年來進(jìn)口量持續(xù)增長，年化增速6%，價(jià)格已經(jīng)連續(xù)兩年上漲。我們認(rèn)為中國對于煙葉的需求，尤全球煙草的產(chǎn)量在1997年達(dá)到頂峰之后，在大趨勢上一直在下降通道中。2013年煙草產(chǎn)量短暫到過759萬噸的高點(diǎn)，此后進(jìn)一步回落。2東南亞國家，包括菲律賓、印尼、越南等國對于煙葉的進(jìn)口需求在近幾年呈增長態(tài)勢。由于這些國對于中國港澳臺(tái)地區(qū)，近幾年煙葉的進(jìn)口需煙草貿(mào)易行業(yè)的競爭壁壘較高，市場比較成熟煙草行業(yè)具有很高的進(jìn)入壁壘，主要原因在于卷煙市場的高度集中。中國煙草集團(tuán)加上四大煙草公對于主要的煙葉貿(mào)易商來說，客戶數(shù)量是有限的。其次，由于煙草市場已經(jīng)發(fā)展了幾十年，市場已經(jīng)非常成熟，貿(mào)易商與卷煙廠也已經(jīng)建立了長期的伙伴關(guān)系。第三，貿(mào)易商通常需要較大的資本投23年開始，卷煙業(yè)務(wù)出現(xiàn)了明顯反彈。雖然從收入來看尚未恢復(fù)到疫情前的水平，但是由于價(jià)格上公司自2018年開始做新型煙草業(yè)務(wù)，目前業(yè)務(wù)收入已經(jīng)達(dá)到1.3億港元，23年收入同比增長18%，考慮到業(yè)務(wù)尚處于起步階段，對規(guī)模擴(kuò)大有更高的考量，因此公司給與客戶的價(jià)格較低，毛利率也從大趨勢來看，全球的煙草銷量在逐年下滑，但是由于2020年受到疫情沖擊，最近幾年煙草的消費(fèi)中煙香港的卷煙出口量在20年之后快速反彈，這與我國出境人口的數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，由于中煙香港出口的卷煙主要消費(fèi)人群為華人，所以我們認(rèn)為隨著出境客流的持續(xù)回升，卷煙出口還將HNB產(chǎn)品相比于傳統(tǒng)卷煙有明顯的減害效果，且使用體驗(yàn)與卷煙最為接近，對于傳統(tǒng)煙民來說轉(zhuǎn)化2023年HNB市場規(guī)模達(dá)到341億美元，同比增長11.6%。全球卷煙市場整體規(guī)模有9274億美元，目前四大煙草公司已經(jīng)在HNB市場上有較多布局，而中國在這方面的發(fā)展剛剛起步。在中東，東南參考全球四大跨國煙草公司的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)并購與重組是他們實(shí)現(xiàn)品牌與市場份額提升的重時(shí)間時(shí)間英美煙草并購事件時(shí)間菲莫國際并購事件1978年收購利吉特集團(tuán)（LiggettGroup）的國際卷煙業(yè)務(wù)1977年收購羅瑞拉德煙草公司的國際業(yè)務(wù)1992年收購捷克最大卷煙廠Tabak1992年收購匈牙利最大的煙草制造廠PecsiDohanygyar1993年控股俄羅斯卷煙廠KrasnodarTobaccoFactory。1994年10億美元收購美國煙草公司1995年控股波蘭最大煙草企業(yè)ZakladyPrzemysluTytoniowegowKrakowie（ZPTK）1999年76億美元收購英國樂富門國際公司2000年107億加元收購加拿大Imasco煙草公司1998年3億美元向LiggettGroup收購"藍(lán)星","切斯特菲爾德","云雀"三個(gè)品牌的美國業(yè)務(wù)2003年23.2億歐元收購意大利國家煙草公司EnteTabacchi2005年52美元收購印度尼西亞Sampoerna公司40%的股份2004年在美國的全資子公司與雷諾煙草公司實(shí)現(xiàn)合并，組建雷諾美國煙草公司，英美煙草公司占新公司42%的股份2005年收購哥倫比亞Coltabaco公司98.2%的股份2008年20億美元收購加拿大RothmansInc.煙草公司2007年17.2億美元收購?fù)炼鋰覠煵莨綯ekel2008年2.54億歐元收購帝國公司手卷煙絲品牌Interval2008年21億英鎊收購丹麥斯堪的納維亞煙草公司全部卷煙業(yè)務(wù)和部分口含煙、手卷煙業(yè)務(wù)2010年收購菲律賓福川煙草公司（Fortune）2014年1億美元收購英國電子煙企業(yè)NicocigsLimited2012年收購英國電子煙企業(yè)CNCreative2021年8.2億美元收購丹麥尼古丁口香糖制造商企業(yè)FertinPharma2017年494億美元收購美國第二大煙草公司雷諾美國剩余57.8%的股權(quán)日本煙草并購事件2021年1.8億英鎊收購大麻生產(chǎn)商Organigram20%的股份1999年78億美元美元收購雷諾煙草公司非美國業(yè)務(wù)時(shí)間時(shí)間帝國煙草并購事件2007年148億美元收購加萊赫集團(tuán)2009年收購兩家巴西煙葉公司1997年18.5億英鎊收購來自法國的全球卷煙紙領(lǐng)頭羊Rizla2009年收購英國煙葉公司Tribac2000年收購比利時(shí)Baelen手卷煙公司2013年和菲莫公司共同收購俄羅斯大都會(huì)公司40%的股份，雙方各出7.5億美元持有20%的股份2001年收購撒哈拉以南非洲第二大卷煙制造商和經(jīng)銷商Tobaccor公司75%的股份2015年收購美國電子煙企業(yè)Logic2002年52億歐元收購利是美煙草公司2015年收購伊朗Arian煙草公司2007年19億美元收購美國第四大煙草公司共和牌號公司（CommonwealthBrands）2016年收購埃塞俄比亞國家煙草公司40%的股份2016年50億美元收購雷諾美國NaturalAmericanSpirits品牌的非美國業(yè)務(wù)2008年126億歐元收購世界第五大跨國煙草公司阿塔迪斯煙草公司2013年7500萬美元收購中國香港叁龍國際公司電子煙業(yè)務(wù)（前身是第一家電子煙企業(yè)如煙）2017年9億美元收購菲律賓Mighty煙草公司2017年6.6億美元收購印尼丁香煙生產(chǎn)商KDM和其經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)SMN2014年71億美元收購雷諾美國煙草公司部分卷煙品牌、電子煙品牌和資產(chǎn)。2018年15億美元收購俄羅斯煙草公司DonskoyTabak2018年16億美元收購孟加拉國煙草公司AkijGroup2019年1億美元收購加拿大大麻公司Auxly20%股份a資料來源：網(wǎng)絡(luò)資料，安信國際我們認(rèn)為中煙香港的核心競爭力來自其獨(dú)特的特許經(jīng)營權(quán)。受益于其獨(dú)家經(jīng)營的地位，公司與客戶、供應(yīng)商的協(xié)議多采用背靠背的形式，不承擔(dān)運(yùn)輸、保險(xiǎn)等費(fèi)用，匯兌風(fēng)險(xiǎn)也相對較低。在需求和供給穩(wěn)定的情況下，公司的盈利能力有非常穩(wěn)固的基本盤。21年公司收購中巴公司，通過外延并購進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。煙葉價(jià)格處于上升周期、卷煙出口的恢復(fù)性增長都給公司帶來了增長動(dòng)力。未來新型煙草業(yè)務(wù)的擴(kuò)綜合以上，我們預(yù)計(jì)24/25/26年公司收入將達(dá)到131/144/158億港元，凈利潤達(dá)到9.04/9.73/10.86億資料來源：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究隨著國內(nèi)電子煙消費(fèi)稅以及管理辦法的落地，國內(nèi)電子煙市場有了比較大的收縮。而海外業(yè)務(wù)的持續(xù)增長一定程度抵消了國內(nèi)業(yè)務(wù)的下滑。思摩爾2023年收入111.7億，同比下降8%，凈利潤16.5億，同比下降34.5%。毛利率38.8%，同比下降4政策落地，形勢明朗，歐洲業(yè)務(wù)和APV業(yè)務(wù)引領(lǐng)增長，我們認(rèn)為公司最壞的時(shí)刻已經(jīng)過去，未來有資料來源：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究推出了升級feelmmax陶瓷霧化芯平臺(tái)，并實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模出貨，有效拉動(dòng)一次性產(chǎn)品銷售及產(chǎn)品毛利率。23年一次性產(chǎn)品收入達(dá)到33.7億，占收入的30%，未來一次性占比還將繼續(xù)提升，并將成為收但相比上半年，下半年的增速有所放緩。美國市場一次性電子煙的銷售規(guī)模已經(jīng)達(dá)到50%，非合規(guī)市場對合規(guī)市場的壓制顯而易見，國內(nèi)市場已經(jīng)觸底。公司2B產(chǎn)品2023年在中國地區(qū)收入為1.6億，同比下降93%，電子煙國標(biāo)辦法于22年10月1日正式落地，之后電子APV產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。23年公司的APV產(chǎn)品收入18.5億，同比增長26%。VAPORESSOCOSS系列、VAPORESSOARMOUR系列陸續(xù)于海外市場亮相，具備創(chuàng)新型的自動(dòng)注液功能，同時(shí)兼具自動(dòng)充電功能，及更長使2023年減害煙草市場規(guī)模為769億美元，在所有煙草制品市場中滲透率從18年的不到5%提升至8.3%，我們預(yù)期其滲透率還會(huì)持續(xù)提升。減害煙草主要包括霧化電子煙和加熱不燃燒，23年市場規(guī)23年霧化電子煙市場增速為6.8%，近幾年增速有明顯的放緩，主要是中美的電子煙政策對行業(yè)產(chǎn)生了負(fù)面影響，并且非合規(guī)市場大幅侵蝕合規(guī)市場。23年加熱不燃燒增速為12.2%，盡管規(guī)模已經(jīng)超霧化電子煙市場的競爭格局逐漸清晰，歐美品牌較為領(lǐng)先，國內(nèi)以深圳為代表的電子煙品牌也在崛起。排名第一為英美煙草，市占率21.3%，其代表產(chǎn)品為v加熱不燃燒市場由菲莫國際遙遙領(lǐng)先，最近銷量一直保持著強(qiáng)勁增長，其減害產(chǎn)品的收入已經(jīng)達(dá)到19年美國FDA正式開始對電子煙產(chǎn)品進(jìn)行審批，通過審批的產(chǎn)品將獲得PMTA認(rèn)證，可以在美國合法的進(jìn)行宣傳和銷售。該審核要求高、周期長，為目前全球最嚴(yán)格2019年，IQOS獲得了PMTA認(rèn)證，但是由于專利糾紛，一直到目前仍未21年10月12日，F(xiàn)DA首次審批通過了3款霧化電子煙產(chǎn)品，為英美煙草（雷諾煙草）旗下Vuse品牌的Solo系列，且僅批準(zhǔn)了煙草口味，但拒絕了薄荷口味。這標(biāo)志了FDA對于霧化電子2024年6月21日，NJOY旗下有四款薄荷醇口味產(chǎn)品通過PMTA認(rèn)證，這是首次有煙草口味以外2021年3月煙草專賣局發(fā)布電子煙管理辦法征求意見稿，表明電子煙將參2021年11月，電子煙國標(biāo)出臺(tái)，規(guī)定煙堿濃度不高于20mg/g，限制對甜味劑和果味香精的使用，于2022年10月1日2022年3月，電子煙管理辦法正式出臺(tái)，禁止銷售煙草口味以外的調(diào)味電子煙，以及開放式電子煙。產(chǎn)業(yè)鏈中企業(yè)2022年10月，電子煙國標(biāo)正式施行，水果口味煙告別市場。同月，電子煙消費(fèi)稅出臺(tái)，生產(chǎn)（進(jìn)口）環(huán)節(jié)稅率為歐洲的審批一直比較松，但是2024年2月開始部分國家，包括英國、法國、比利時(shí)針對一次性電子煙發(fā)出禁令，主要是針對環(huán)保和吸引青少年的問題。但是目前沒有禁止換彈式電子煙的計(jì)劃。這些法令可能會(huì)使換彈式電子煙重新成為主流。我們認(rèn)為思摩爾在換彈式電子煙制造領(lǐng)域仍具備顯著的競爭優(yōu)勢，其與客戶的緊密關(guān)系穿越低谷。政策上來看，美國有審批放松的趨勢，歐洲對于一次性煙的嚴(yán)控有助于換彈式的發(fā)展，而中國的利空政策已經(jīng)出盡，市場已經(jīng)觸底。從全球其他地區(qū)的發(fā)展來看，霧化電子煙仍然有很強(qiáng)我們預(yù)計(jì)24/25/26年公司收入將達(dá)到124/138/當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)24年預(yù)測PE為32.8x，估值處于合理的上限，如果美國和歐洲的政策能夠繼續(xù)沿著目此報(bào)告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認(rèn)購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報(bào)告內(nèi)所提到的證券可能在某些地區(qū)不能出售。此報(bào)告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報(bào)告所載資料的來源皆被安信國際認(rèn)為可靠。此報(bào)告所載的見解，分析，預(yù)測，推斷和期望都是以這些可靠數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，只是代表觀點(diǎn)的表達(dá)。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任何個(gè)人不能擔(dān)保其準(zhǔn)確性或完整性。此報(bào)告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發(fā)此報(bào)告日期當(dāng)日的判斷，可隨時(shí)更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會(huì)對因使用此報(bào)告內(nèi)之材料而引致任何人士的直接或間接或相關(guān)之損失負(fù)上任何責(zé)任。此報(bào)告內(nèi)所提到的任何投資都可能涉及相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報(bào)告中所提到的投資價(jià)值或從中獲得的收入可能會(huì)受匯率影響而波動(dòng)。過去的表現(xiàn)不能代表未來的業(yè)績。此報(bào)告沒有把任何投資者的投資目標(biāo)，財(cái)務(wù)狀況或特殊需求考慮進(jìn)去。投資者不應(yīng)僅依靠此報(bào)告，