2024下半年經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)展望：平淡度夏希望在秋季-華西證券-20240702

僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報告請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1●三季度是重要宏觀數(shù)據(jù)驗證期：美國驗證通脹的頑固性，中國驗證政策落地效果。美國通脹讀數(shù)決定9月后是否開啟降●海外經(jīng)濟(jì)：在強(qiáng)財政支出及補(bǔ)庫下，美國經(jīng)濟(jì)仍保持一定韌勁；但是，居民超額儲蓄耗盡和高利率累積效應(yīng)可能使得美●數(shù)據(jù)驗證期（夏季），各類資產(chǎn)市場將呈現(xiàn)盤整局面；9月后（秋季）若美聯(lián)儲降息，商品和股票迎來做多窗口期。在2116月大類資產(chǎn)回顧5風(fēng)險提示316月大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧46月海內(nèi)外股市繼續(xù)保持分化態(tài)勢。6月A股、港股下跌，海外股市上漲。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、納斯達(dá)上述分化的原因主要有三：一是英偉達(dá)等美國科技股季報超預(yù)期、美聯(lián)儲降息預(yù)期降低及美元走強(qiáng)、人民幣走弱導(dǎo)致外資流出；二是經(jīng)歷5月17日以來密集的房地產(chǎn)刺激政策后，國內(nèi)相關(guān)基本面數(shù)據(jù)仍處于弱勢；三是歐盟宣布對中國電動車企加征關(guān)稅、美國進(jìn)一步限制對中國高科技分類名稱6月30日點(diǎn)位6月漲跌幅5月漲跌幅年初至今漲跌幅股票A股上證指數(shù)2967.40-3.87%-0.58%-0.25%滬深3003461.66-3.30%-0.68%0.89%創(chuàng)業(yè)板指4895.99-8.58%-2.59%-16.84%深證成指8848.70-5.51%-2.32%-7.10%中證10001683.43-6.74%-2.87%-10.99%恒生指數(shù)17718.61-2.00%1.78%3.94%恒生科技3554.45-3.69%-0.27%-5.57%全球股市標(biāo)準(zhǔn)普爾5460.483.47%4.80%14.48%道瓊斯39118.861.12%2.30%3.79%納斯達(dá)克17732.605.96%6.88%18.13%39583.082.85%0.21%18.28%韓國綜指2797.826.12%-2.06%5.37%倫敦富時8164.12-1.34%1.61%5.57%法國CAC407479.40-6.42%0.10%-0.85%德國DAX18235.45-1.42%3.16%8.86%66月國債收益率大幅下行。受到寬貨幣預(yù)期，新增專項債發(fā)行節(jié)奏再度放緩，以及股市步入下行6月美債收益率繼續(xù)下行。受美國通脹超預(yù)期回落影響，1Y美債收益率下行9bp至5.09%。其余期76月貴金屬價格均下跌。受美國5月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期、美聯(lián)儲降息預(yù)期下降鋁大規(guī)模復(fù)產(chǎn)，鋁供應(yīng)增加。受此影響，本月有色金屬6月初OPEC+宣布延長減產(chǎn)到三季度，導(dǎo)致原油供應(yīng)偏緊。疊加歐美夏季季節(jié)性需求增加、以色列和黎巴嫩真主黨沖突持續(xù)等地緣政治因素，本月布倫特原油價格大幅上升名稱6月30日點(diǎn)位6月漲跌幅5月漲跌幅年初至今漲跌幅SHEF金551.52-0.87%14.56%SHEF白銀7761-5.93%16.72%29.09%SHEF銅78370-4.68%0.89%13.63%SHEF鋁20320-5.22%4.51%4.26%螺紋鋼3544-4.60%0.98%-11.40%布倫特原油86.45.86%-7.09%12.15%COMEX黃金2336.9-0.38%12.80%LME銅9586-4.52%0.78%12.00%LME鋁2517.5-5.09%2.45%5.60%85月美國非農(nóng)新增就業(yè)遠(yuǎn)超預(yù)期，6月FOMC議息會議保持利率不變，且點(diǎn)陣圖下調(diào)2024概率。此外，歐洲央行本月宣布將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均下調(diào)25個BP，各主要貨幣降息預(yù)期9●關(guān)注美國就業(yè)市場邊際變化，工資漲幅對核心通脹影響較大。三季度通脹讀數(shù)將決定美聯(lián)儲是否在9月開始降息?！衩缆?lián)儲采取“量價分離”策略：價抗通脹，量兼顧貨幣市場壓力，避免金融市場動蕩?！駳W洲經(jīng)濟(jì)狀況：需求仍偏弱、信用擴(kuò)張乏力，通脹顯著回落?！駳W央行已啟動降息，美聯(lián)儲可能于9月降息，全球主要經(jīng)濟(jì)體迎來降息潮。資料來源：資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所指標(biāo)0），050979695385397同比分位絕對庫存占比庫存同比木制品木制品35.0035.003.37非金屬礦物制品非金屬礦物制品39.203.70鋼鐵40.305.68初級金屬鋁和有色金屬金屬鑄造件30.003.320.6748.9048.90加工金屬加工金屬35.3013.6813.68機(jī)械制品農(nóng)業(yè)機(jī)械建筑機(jī)械礦山、石油及天然氣機(jī)械工業(yè)機(jī)械照相設(shè)備通風(fēng)、采暖、空調(diào)和制冷設(shè)備金屬加工機(jī)械渦輪機(jī)、發(fā)電機(jī)和其他電力傳輸設(shè)備裝卸轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)備21.401.152.101.142.330.291.991.622.651.7251.4051.4020.70 29.6022.10 36.7054.2054.2060.0060.0035.00計算機(jī)31.000.40計算機(jī)存儲設(shè)備50.7050.700.13其他外圍設(shè)備45.0045.000.21非國防通信訊設(shè)備53.9053.900.92計算機(jī)及電子產(chǎn)品國防通信設(shè)備聲像設(shè)備電子元件非國防搜索和導(dǎo)航設(shè)備國防搜索和導(dǎo)航設(shè)備測量、控制儀器49.2022.180.900.744.09 27.8051.7051.7070.0046.4046.40電氣設(shè)備、電器和組件電子照明設(shè)備家用電器電氣設(shè)備12.800.510.762.070.4145.0045.0034.2047.1047.10運(yùn)輸設(shè)備輕型卡車和多功能車重型載貨車汽車車身、零部件及拖車非國防飛機(jī)及零部件國防飛機(jī)及零部件船舶 36.40 39.60 35.301.142.090.627.5760.3060.3017.5234.202.991.0461.0061.00家具及相關(guān)產(chǎn)品雜項產(chǎn)品家具及相關(guān)產(chǎn)品雜項產(chǎn)品22.50 35.002.135.91單位：%單位：%單位：%單位：十億美元%華西證券研究所華西證券研究所1)、盡管5月通脹讀數(shù)進(jìn)一步回落，但美聯(lián)儲仍高度關(guān)注通脹風(fēng)險:政策決議中7次提及通脹，認(rèn)為當(dāng)前通脹2)、美聯(lián)儲總體以“偏鷹”的基調(diào)來引導(dǎo)市場，以圖控3)、市場反應(yīng)：會前，受通脹略有回落影響，美債利率下行、美元走弱、黃金走強(qiáng)、美股上漲；偏鷹政策基調(diào)4)、展望：未來一段時間是重要數(shù)據(jù)驗證期，通脹、就業(yè)讀數(shù)較為關(guān)鍵，8月下旬后美聯(lián)儲政策路徑可能較為●情景一是基準(zhǔn)情形，2024年上半年美國經(jīng)濟(jì)保持韌勁，下半年降溫并伴隨通●情景二和情景三分別是美國經(jīng)濟(jì)熱度不減、通脹持續(xù)超預(yù)期和美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)基本面狀態(tài)美聯(lián)儲政策選擇發(fā)生概率（%）2024年全年，在補(bǔ)庫存和AI等產(chǎn)能擴(kuò)在下半年再次加息25-50BP。受高利率等影響，上半年美國經(jīng)濟(jì)顯著放緩，縮表；全年降息75BP左右。歐洲經(jīng)濟(jì)：一季度增速“弱企穩(wěn)”●降息背景：2023年下半年以來，歐元區(qū)通脹壓力較為顯著緩解，CPI●影響：歐央行降息預(yù)示全球主要經(jīng)濟(jì)體開啟降息周期；美聯(lián)儲降單位：%單位：%單位：點(diǎn)（指數(shù)化））：注：縱軸指標(biāo)根據(jù)工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速、房地產(chǎn)銷售面積、經(jīng)濟(jì)活動人口占比等指）；轉(zhuǎn)弱，三大項均回落，房地產(chǎn)投資負(fù)增繼續(xù)擴(kuò)大、受基建類信貸融資下降影響，基建投資增速繼續(xù)●2024年中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)鞏固，穩(wěn)步增長。預(yù)計2024年一季度至四季度GDP增速分別為5.3%、5.7%消費(fèi)投資外貿(mào){關(guān)注效果。督促政府債發(fā)行使用，關(guān)注實際消費(fèi)投資外貿(mào){關(guān)注效果。督促政府債發(fā)行使用，關(guān)注實際關(guān)注6-7月房地產(chǎn)銷售和投資變升更新改造（萬億級別），將形成支持-5050資料來源：WIND資訊，財政部網(wǎng)站、人民銀行（%）（%）（%）（%）(億元)(億元)6323307864217.59984195.565月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%，增速較上月回落1.1個百分點(diǎn)。從環(huán)比看，5月份工業(yè)增加值增長0.3%（前值0.97%）。1-5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%。工業(yè)生產(chǎn)總體穩(wěn)定，制造業(yè)增高頻數(shù)據(jù)顯示，6月全國高爐開工率均值為82.38%，較5月均值回升1.01個百分點(diǎn)。6月半鋼胎開工率均值6月份，制造業(yè)PMI錄得49.5%，與上月持平。生產(chǎn)保持?jǐn)U張，但是需求收縮的問題仍然突出。6月份新訂單指數(shù)為49.5%，在榮枯線以下較上月又下降0.1個百分點(diǎn)，而6月份反映市場需求不足的企業(yè)占比進(jìn)一步提高到62.37%。需求不足影響下，PMI中的生產(chǎn)采購等指數(shù)均呈出回落態(tài)勢，表明需求收縮引起的經(jīng)濟(jì)下——2019——2020——2021——2022——2023202401-5月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長5.70%，較1-4月回落0.3個百分點(diǎn)；全口徑基建投資同比增速為6.686月，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.3%，較上月下降2.1個百分點(diǎn)。分行業(yè)看，與基建相關(guān)的土木工程建筑活動保持較快增長，但增速有所放緩。截止到6月，土木工程建筑業(yè)的商務(wù)活動指數(shù)連續(xù)5個月?；ㄙY金端受限是投資增速回落主因，地方專項債發(fā)行進(jìn)度較歷史同期偏慢。廣義財政方城投債今年凈融資額為-1735.60億元，其中二季度凈融資額為-1365.43億元。5月份以來政府債務(wù)發(fā)行開始提速。從5月17日至6月29日，超長期特別國債已發(fā)行2500億元，地方專項債發(fā)行也有所加快。考慮到從政府發(fā)債到形成實物工作量可能存在一定滯后性，隨著資金逐步落實到位，基建投資后續(xù)有望企穩(wěn)回升?！?019——2019——2020——2021——2022——202320240————2019——202020212022——202320240按美元計，5月我國出口3023.48億美元，同比增長7.6%（預(yù)期6.4%）；進(jìn)口2197.26億美元，同比1.8%（預(yù)期4.5%）。高頻數(shù)據(jù)顯示，6月全國港口貨物周均吞吐量為25819.83萬噸，周均吞吐量較去年同期增長0.34%（前值6.86%）。全國港口集裝箱吞吐量為617.40萬標(biāo)準(zhǔn)箱，較去年同期增長2.62%（前值9.74%）。波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）加速上漲。6月BDI均值錄得1915.26，環(huán)比5月均值回升7.95%，較去年同期增往后看，全球貿(mào)易正處于上行周期。全球商品貿(mào)易景氣回升將對我國出口形成持續(xù)拉動，后續(xù)出口有望繼,00近年來，“逆全球化”興起，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，中美貿(mào)易摩擦不斷升級。保護(hù)主義政策對全球貿(mào)易體系帶來了不確定性，阻礙全球貿(mào)易自由化的進(jìn)程，削弱了企業(yè)的投資信心，加劇了全球經(jīng)在首場總統(tǒng)大選辯論中，特朗普已公開承諾如果當(dāng)選，將對進(jìn)口商品加征關(guān)稅，尤其是對中國商朗普再次當(dāng)選美國總統(tǒng)，其關(guān)稅和貿(mào)易保護(hù)主義政策，將重新引發(fā)通貨膨脹并對全球經(jīng)濟(jì)造成持若特朗普再次當(dāng)選美國總統(tǒng)，將擾亂全球貿(mào)易體系，加劇中美貿(mào)易摩擦，導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不5.17房地產(chǎn)組合政策超預(yù)期，將促進(jìn)房地產(chǎn)市場逐步企穩(wěn)、邊際改善。供給端，結(jié)合白名單和再貸款等金融支持，督促保交樓力度提高；地方政府收回收購閑置住宅用地，根據(jù)需求收購存量商品房將緩解房企資金壓力（3000億元再貸款）。需求端，“三箭齊發(fā)”：調(diào)低首付比例、降公積房地產(chǎn)政策的顯著加力將逐步扭轉(zhuǎn)和改善市場預(yù)期，降低房地產(chǎn)金融風(fēng)險，為房地產(chǎn)市場健康發(fā)市場影響：綜合有力的房地產(chǎn)政策將壓低市場風(fēng)險溢價，利于股票市場提升估值，同時伴隨房地產(chǎn)市場企穩(wěn)改善，宏觀增長更穩(wěn)健協(xié)調(diào)，為股市提供盈利支撐。對股市利好較顯著。穩(wěn)房地產(chǎn)需年同期下降25.4%（前值-38.14%），環(huán)比5月上升18.0%。分城市級別來看，一、二和三線城市日均銷售面積較去年同期分別同比下降18.30%（前值-31.82%）、30.7%（前值-43.32%）和10.1%(6月，100大中城市土地成交周均成交面積1261.33萬平方米，環(huán)比5月回升20.6%，較去年同期下降），005.17政策組合拳之后，上海、廣州和深圳等城市陸續(xù)跟進(jìn)落實，不斷釋放政策利房和全域二手房；新城及南北轉(zhuǎn)型區(qū)，非戶/貸款利率首套3.85%(LPR-10BP)；二套4.首套3.5%(LPR-45BP)；二套公積金貸款額度料料首套90平以下20%，90平以上30%；越秀、海珠、荔灣、天河、白云(不含江高鎮(zhèn)、太和鎮(zhèn)、人和鎮(zhèn)鐘落潭鎮(zhèn))、南沙(120平資料貸款利率首套3.85%(LPR-10BP)；二套4.首套3.4%(LPR-55BP)二套3個人取得不動產(chǎn)證>2年方可轉(zhuǎn)讓；法人單位取得不動產(chǎn)證>3年西西公積金公積金貸款及提所 所 鹽田區(qū)、寶安區(qū)（不含新安街道、西鄉(xiāng)街道）、龍崗區(qū)、龍華區(qū)、坪山區(qū)、光明區(qū)、大鵬新/貸款利率首套3.85%(LPR-10BP)；二套4.首套3.5%(LPR-45BP)；二套20000018000016000014000012000010000080000600004000020000050200000180000160000140000120000100000800006000040000200000504020-10-20-30-4020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202315個重點(diǎn)城市:二手房成交面積(萬平米)食品價格方面，同比下降2.0%，降幅較上月收窄0.7個百分點(diǎn)，影響CPI同比下降約0.37個百分點(diǎn)，CPI、食品非食品分項變動趨勢（%）食品分項環(huán)比變動情況（%）5月PPI同比-1.4%（環(huán)比0.2%較上月回PPI各分項環(huán)比變動情況（%）庫需求陸續(xù)釋放，煤炭開采和洗選業(yè)價格上漲0.5%。大規(guī)模設(shè)備更新等政策逐步落地見效，鋼材市場預(yù)期向好，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格上漲0.8%。6420石油和天然氣開采業(yè)石油和天然氣開采業(yè)食品制造業(yè)計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備…食品制造業(yè)計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備…金屬制品業(yè)金屬制品業(yè)位徘徊，但伴隨豬價回升以及非食品分項價格上漲，CPI有望逐步上行。全年來看CPI末，Q1-Q4均值分別為0.0%、0.3%、0.4%、1.0%，全年中樞0.53.02.52.00.50.50.00.0-0.5-1.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12影響，往后看隨著大規(guī)模設(shè)備更新、政府債券發(fā)行加快并使用等政穩(wěn)，疊加基數(shù)效應(yīng)，PPI降幅將繼續(xù)收窄。全年來看，PPI呈震蕩上行態(tài)勢，Q1-Q4均值分別為--4.0-6.0-5.0-3.0-2.0-1.02.03.00.0動性的投放。6月25日之后，為了應(yīng)對跨月資金需求，央行的流動性6月逆回購?fù)斗艛?shù)量與DR007MLF縮量續(xù)作，凈回籠550億元24-06-0124-06-0224-06-0324-06-0424-06-0524-06-0624-06-0724-06-0824-06-0924-06-1024-06-1124-06-0124-06-0224-06-0324-06-0424-06-0524-06-0624-06-0724-06-0824-06-0924-06-1024-06-1124-06-1224-06-1324-06-1424-06-1524-06-1624-06-1724-06-1824-06-1924-06-2024-06-2124-06-2224-06-2324-06-2424-06-2524-06-2624-06-2724-06-2802.5210.50 逆回購數(shù)量:7天（億元）DR007（右軸，%）250020003500300010001500500050502018-11-042019-11-042020-11期LPR25個bp,降準(zhǔn)、降息的幅度均超市場預(yù)期，體現(xiàn)了觀察、評估期。重點(diǎn)關(guān)注央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策，例如針對“五篇大文章”、“三大工程”人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)86420 86420和回升）。美國維持高利率，中國政策有所放松（降準(zhǔn)降息+結(jié)構(gòu)性支持），短期中美利差維持在高位可能對政策統(tǒng)計核算方式優(yōu)化、信貸均衡投放要求、治理資金空轉(zhuǎn)和整頓手工補(bǔ)息，帶來金融數(shù)據(jù)“擠水分”，不代表政策→將短端貨幣市場利率（主要是DR007，適當(dāng)關(guān)注R007）“框”在適度收窄的利率走廊里→引導(dǎo)其他貨）， 單位（億元）2024-05單位（億元）2024-052024-042024/052024/042024/032024/022024/01社會融資規(guī)模20692-7205132-12969-5532-166514778表內(nèi)融資76713039-4210-1073-6451-8730207人民幣貸款81573349-4062-1082-6567-8411-913外幣貸款-486-310-1489-319表外融資-1116-4257-3114-32072524委托貸款-436-640-95-943信托貸款224-79505未貼現(xiàn)承兌匯票-1332-4488463-3143-36172673直接融資424900-2040493-26962140企業(yè)債券2457-1233880-22392682股票融資-807-642-807-387-457-542政府債券-9376682-5485-1389-2127-1193社融增速（%）————9.09.5人民幣貸款95007300-4100-8000-3600200居民端-5166-2915-2755-3041-79887229居民短貸243-3518-1745-2263-1186-60863187居民中長貸514-1666-1170-510-1832-19014041企業(yè)端74008600-1158-3600-400-8200企業(yè)短貸-1200-4100-1550-3001-1015-485-500企業(yè)中長貸50004100-2698-2569-4700-1900票據(jù)融資35728381315271012187-1778-5606非銀機(jī)構(gòu)2607-241473民幣存款-392002200-34591-9100-18500-13900居民存款4200-18500-1164-6500-77424074-36700企業(yè)存款-8000-18725-6607-17317-5330-42800財政存款76339815264-4047-8356非銀金融存款-33008379-6212-4550-4574M1同比————-4.2-1.45.9M2同比————1）房地產(chǎn)銷售偏弱，居民消費(fèi)不強(qiáng)，居民2）金融數(shù)據(jù)“擠水分”和政策規(guī)范下，疊M2和M1增速為7%和-4.2%，較上月回落0.2和2.8個百分點(diǎn)。貸款派生存款偏弱、理財?shù)惹缹Υ婵町a(chǎn)生分流，是貨幣增速回落增量信貸方面，2023年基建類貸款占比較高，占比約31%。2024年，在地方政府債務(wù)規(guī)范管理加強(qiáng)資料來源資料來源0071杠桿率系數(shù)（dr)資產(chǎn)表現(xiàn)：數(shù)據(jù)驗證期（夏季），預(yù)計主要資產(chǎn)價格呈現(xiàn)盤整態(tài)勢；9月后（秋季），如若美聯(lián)儲啟動降）；上升至高點(diǎn)4.95%，最新為4.36%（2024,6,28）。短端基本被政策●基本有色金屬：前期在美國制造業(yè)投資增加，全球商品貿(mào)易回升，推動有色金屬價格持續(xù)上漲。我們預(yù)計短期步入盤整期，中期仍有上行空間?！裨停?024下半年，我們預(yù)計油價整體維持上半年70至85美元/桶的區(qū)間震蕩。第三季度美歐出行旺季、OPEC+580萬桶/天減產(chǎn)仍處執(zhí)行中，油價有反彈動能。季節(jié)性旺季后，油價或走弱，下半年油價跌至區(qū)間下沿概率較大。2024年末至2025年初，美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⑥D(zhuǎn)弱，疊加2025年非OPEC產(chǎn)量同比提