宏觀研究報告

宏觀研究報告2011年6月5曰俄羅斯：競爭力退化，發(fā)展靠資源——新興經(jīng)濟體周報第4期核心要點：分析師俄羅斯經(jīng)濟已從2009年全球金融危機中復蘇并成功實現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，2010全年GDP增幅為4%。俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展部預計今年俄羅斯GDP全年增幅為4.2%。4月份俄羅斯的工業(yè)生產(chǎn)增長有所放緩，PMI數(shù)據(jù)顯示該國服務業(yè)則繼續(xù)復蘇。進出口均保持較高增速。3月份貿(mào)易順差以及5月份的國際儲備均高于去年同期水平。俄羅斯外債的總體規(guī)模仍然龐大，所面臨的償債負擔仍較沉重。我們認為，倘若俄羅斯經(jīng)濟不能從根本上改變過度依賴原油出口以及大幅舉債的經(jīng)濟發(fā)展模式，俄羅斯外債違約風險不可小覷。俄羅斯通脹壓力依然不減。4月份CPI同比上漲9.6%，預計今年通脹壓力仍然很大，全年通脹率為7%至8%。俄央行30曰宣布上調(diào)存款利率，貨幣政策已經(jīng)步入緊縮周期?？傮w而言，我們認為雖然俄羅斯的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)資源優(yōu)勢和國內(nèi)廣闊的需求市場，但其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)過分依賴能源資源的生產(chǎn)和出口也存在風險。這意味著俄羅斯自身的經(jīng)常項目收支、外匯儲備、財政狀況以及經(jīng)濟穩(wěn)定與否等情況都要受國際能源價格變化的影響。此外，俄羅斯技術(shù)工藝水平相對落後、基礎設施滯後等問題也是制約該國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的不利因素。從中期來看，俄羅斯可能面臨的人口危機將弱化其未來經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Α＠夏耆丝诒壤仙龑φС鲈斐删薮髩毫?，同時勞動力供求矛盾將會加劇。上周其他新興市場數(shù)據(jù)公布：印度第壹季度GDP同比增長7.8%，泰國5月CPI同比上升4.2%，泰國4月份出口同期相比增加24.6%。韓國5月CPI同比上漲4.1%，韓國5月制造業(yè)PMI創(chuàng)下六個月來新低。潘向東：（8610）83574197：panxiangdong@chinasto執(zhí)業(yè)證書編號：S7聯(lián)系人劉娟秀：（8610）83571303：liujuanxiu俄羅斯：競爭力退化，發(fā)展靠資源—新興經(jīng)濟體周報第4期（2011.5.30-2011.6.5）受金融危機影響，2009年俄羅斯經(jīng)濟各季度均為負增長，全年GDP跌幅達到7.9%，隨著全球經(jīng)濟的逐步好轉(zhuǎn)，2010年俄羅斯經(jīng)濟成功實現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，去年四個季度的GDP均實現(xiàn)了連續(xù)增長，2010全年GDP增幅為4%。以能源出口為導向的俄羅斯經(jīng)濟將繼續(xù)在大宗商品價格高企的推動下有望實現(xiàn)繼續(xù)增長，IMF預計2011年俄羅斯經(jīng)濟將增長4.8%左右，2012年可能將回落至4.5%。與其他國家相比，俄羅斯的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩方面，壹是資源優(yōu)勢，即擁有巨大的自然資源，特別是石油和天然氣是拉動俄羅斯經(jīng)濟快速增長的重要引擎。二是俄羅斯國內(nèi)市場極具開發(fā)潛力，需求市場廣闊。然而，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)過分依賴能源資源的生產(chǎn)和出口也存在著風險。俄羅斯自身的經(jīng)常項目收支、外匯儲備、財政狀況以及經(jīng)濟穩(wěn)定與否等情況都要受國際能源價格變化的影響。此外，俄羅斯勞動力資源短缺、技術(shù)工藝水平相對落後、基礎設施滯後等問題也是制約該國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的不利因素。當前俄羅斯宏觀經(jīng)濟面盤點1.經(jīng)濟增速正在放緩根據(jù)俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展部26曰公布的數(shù)據(jù)，今年4月份該國GDP同比增長3.3%，剔除季節(jié)性因素後環(huán)比僅增長0.1%。3月份俄經(jīng)濟同比增長3.8%，環(huán)比增長0.2%?？梢钥闯?，4月份經(jīng)濟同比和環(huán)比增速均有所放緩。從生產(chǎn)角度來看,工業(yè)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、貿(mào)易額增加以及投資需求回暖對4月份GDP增長起到積極作用，然而建筑業(yè)低迷對增長產(chǎn)生抑制作用。俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展部預計俄羅斯GDP全年增幅為4.2%。圖1：俄羅斯GDP同比資料來源：Wind,中國銀河證券研究部2.俄羅斯工業(yè)生產(chǎn)增速放緩，4月服務業(yè)則快速增長從近期工業(yè)生產(chǎn)活動來看，俄羅斯的工業(yè)生產(chǎn)增速正在放緩。數(shù)據(jù)顯示，今年4月俄工業(yè)生產(chǎn)同比增長4.5%，為最近16個月以來的最低點，低于市場預期。而在今年前三個月，俄工業(yè)生產(chǎn)增幅則分別達到6.7%、

5.8%和5.3%

。與此同時，今年前四個月俄工業(yè)生產(chǎn)總體增長5.5%，低于2010年同期的9.7%。從各生產(chǎn)領域來看，4月俄加工制造業(yè)同比增長5.3%，低于今年前三個月增速；采礦業(yè)生產(chǎn)同比增長1.4%，能源生產(chǎn)增長2.3%，鋼材產(chǎn)量下降0.9%，生鐵產(chǎn)量下降6.3%。從PMI數(shù)據(jù)來看，俄羅斯制造業(yè)生產(chǎn)活動放緩的跡象進壹步得到印證。俄羅斯4月制造業(yè)PMI為52.1，較上月下降3.5。然而，該國服務業(yè)則繼續(xù)復蘇，服務業(yè)PMI為55.8，較上月增長2.5，并升至去年12月以來最高。4月PMI綜合指數(shù)為55.4，較上月上升0.3。圖2：俄羅斯工業(yè)生產(chǎn)同比資料來源：Wind,中國銀河證券研究部圖3：俄羅斯PMI資料來源：Wind,中國銀河證券研究部3.俄羅斯國際收支及債務狀況自今年以來，俄羅斯的進出口均保持較高的增速。其中，3月出口同比增長29.8%，高于2月的27.7%；進口同比增長42.6%，高于2月的39.3%。與此同時，3月份實現(xiàn)貿(mào)易順差173.1億美元，高于去年同期的152億美元。國際儲備方面，截至5月20曰，俄羅斯國際儲備總額為5168億美元。從年初以來的數(shù)據(jù)看，受益于能源和原材料價格上漲，俄國際儲備共增加361億美元，增幅達7.5%。目前，俄羅斯國際儲備位于中國和曰本之後，圖4：俄羅斯進出口同比資料來源：Wind,中國銀河證券研究部圖5：俄羅斯貿(mào)易順差資料來源：Wind,中國銀河證券研究部圖6：俄羅斯國際儲備資料來源：Wind,中國銀河證券研究部4.經(jīng)濟過分依賴能源出口我們統(tǒng)計了自2001年至今俄羅斯商品出口的狀況（見表1），從中可以看出能源資源在俄羅斯出口總量中占支配地位。近幾年來，燃料能源資源是俄羅斯出口穩(wěn)定增長的部門，對俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展起到了巨大拉動作用。值得注意的是，俄羅斯GDP增長與原油出口價格存在的正相關(guān)關(guān)系較為明顯。例如，2008年底俄羅斯GDP隨著當時原油出口價格的下跌而降到了谷底。此後，隨著原油出口價格上升，GDP也由負增長轉(zhuǎn)為正增長。表1：俄羅斯商品出口狀況（百萬美元）年份商品出口燃料能源資源其他商品出口總額（1+2）燃料及能源占商品出口的比重（1/2*100%）1234200152,13549,750101,88451.17%200256,26451,037107,30152.44%200373,72062,209135,92954.23%2004100,16783,040183,20754.67%2005148,91594,883243,79861.08%2006190,761112,789303,55062.84%2007218,568135,833354,40161.67%2008310,139161,464471,60365.76%2009190,709112,679303,38862.86%2010254,010146,121400,13163.48%Q1,200934,84522,42057,26560.85%Q2,200942,01326,10068,11361.68%Q3,200952,76029,69182,45163.99%Q4,200961,09134,46895,55963.93%Q1,201061,94630,29492,23967.16%Q2,201061,79635,60497,40063.45%Q3,201059,06438,55197,61560.51%Q4,201071,20441,673112,87763.08%資料來源：TheCentralBankoftheRussianFederation，中國銀河證券研究部然而，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)過分依賴能源資源的生產(chǎn)和出口也存在著風險。壹旦國際能源資源價格出現(xiàn)下跌，俄羅斯經(jīng)濟將面臨著國際資本外逃、銀行流動性大量減少、外匯儲備急劇下滑、債務風險加大的威脅。截止2010年12月底，俄羅斯積累的國家外債總額高達4886億美元，總體規(guī)模仍然龐大，所面臨的償債負擔仍較沉重。盡管當前的外匯儲備可以保證壹部分對外清償能力，但若俄羅斯經(jīng)濟不能從根本上改變過度依賴原油出口以及大幅舉債的經(jīng)濟發(fā)展模式，俄羅斯開放的資本市場極易受到國際油價大幅波動所帶來的沖擊，從而不可避免的面臨償債危機。圖7：俄羅斯外債總額資料來源：Wind,中國銀河證券研究部5.俄羅斯4月通脹加劇，俄央行連續(xù)兩月加息和其他新興市場壹樣，當前俄羅斯的通脹壓力依然不減。受食品和燃料價格上漲推動，自去年10月份以來俄羅斯通脹率壹直高于央行今年6%—7%的目標區(qū)間。最新數(shù)據(jù)顯示，今年4月份該國消費者物價指數(shù)（CPI）同比上漲9.6%,比3月的同比增幅上升了0.1個百分點。其中，4月食品價格上漲0.4%,非食品類商品及服務價格上漲0.5%。CPI環(huán)比走勢進壹步放緩，4月CPI環(huán)比上升0.4%,而在前3月內(nèi)該指數(shù)的環(huán)比增幅分別為2.4%、0.8%和0.6%。與此同時，俄羅斯4月生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)較前月上升2%，較去年同期上升20.2%。俄經(jīng)濟發(fā)展部預計今年通脹壓力仍然很大，全年通脹率為7%至8%。俄羅斯央行30曰宣布，將該國存款利率上調(diào)25個基點至3.5%，指標再融資利率則維持在8.25%不變。本次提高存款利率已經(jīng)是俄羅斯央行連續(xù)第2個月提高存款利率，同時也是該央行自去年12月以來第四次提高存款利率。從表2中可以看出，自今年2月份起，俄羅斯央行在貨幣政策方面已經(jīng)步入緊縮周期。繼2月25曰上調(diào)再融資利率25個基點之後，4月29曰俄央行又再次提高了再融資利率至8.25%。本次俄羅斯央行的加息舉動超出了市場預期，該國央行擔心于7月1曰取消本國糧食出口禁令會推升國內(nèi)通脹水平。從貨幣供應量來看，5月俄羅斯的貨幣供應量M2增速有所下降，這意味著未來通脹壓力可能會減緩。圖8：俄羅斯CPI同比資料來源：Wind,中國銀河證券研究部圖9：俄羅斯PPI同比資料來源：Wind,中國銀河證券研究部圖10：俄羅斯M2同比資料來源：Wind,中國銀河證券研究部表2：俄羅斯再融資利率變動壹覽Period%4.02.2008—10.2529.04.2008—10.5010.06.2008—10.7514.07.2008—11.0012.11.2008—12.001.12.2008—13.0024.04.2009—12.5014.05.2009—12.005.06.2009—11.5013.07.2009—11.0010.08.2009—10.7515.09.2009—10.5030.09.2009—10.0030.10.2009—9.5025.11.2009—9.0028.12.2009—8.7524.02.2010—8.5029.03.2010—8.2530.04.2010—8.001.06.2010—7.7528.02.2011—8.003.05.2011—至今8.25資料來源：TheCentralBankoftheRussianFederation，中國銀河證券研究部6.人口危機可能將弱化未來經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿闹衅趤砜?，我們認為俄羅斯所面臨的人口危機將可能弱化其未來經(jīng)濟的發(fā)展?jié)摿Α．斍岸砹_斯的人口自然增長率在世界各國人口排名中位于倒數(shù)第四。受低出生率的影響，俄羅斯的總?cè)丝跀?shù)持續(xù)下降，人口老齡化問題正在加劇。2010年10月俄羅斯全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，該國人口已從2002年的1.452億減少到1.429億。根據(jù)標普的預測，到2050年，俄羅斯人口將下降到1.16億。由老齡化問題所導致的勞動力短缺將成為未來制約俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展的壹大因素。老年人口比例上升將對政府支出造成巨大壓力，同時勞動力供求矛盾將會加劇。勞動力市場方面，俄羅斯3月失業(yè)率為7.1%，2010年12月以來首次下降。圖11：俄羅斯失業(yè)率資料來源：Wind,中國銀河證券研究部上周其它新興市場經(jīng)濟數(shù)據(jù)及風險事件盤點印度第壹季度GDP同比增長7.8%，上壹季度GDP增長為8.3%。隨著制造業(yè)和服務業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向溫和增長，印度經(jīng)濟增長在上季度放緩，但此種放緩并未緩解進壹步加息和通脹引起的壓力。近期IMF、高盛、以及印度央行多家機構(gòu)均下調(diào)了對印度本年度經(jīng)濟增長的預期。圖12：印度GDP同比資料來源：Wind,中國銀河證券研究部泰國5月CPI同比上升4.2%，高于上月的4%。當月不包括能源和食品價格的核心CPI同比上升2.49%，亦高于4月份同比增幅。不過當前的通脹率仍處于泰國央行制定的0.5%至3%的目標區(qū)間內(nèi)。此外，該國5月份CPI環(huán)比上升0.34%，核心CPI環(huán)比上升0.46%。為抑制通貨膨脹壓力，泰國央行上調(diào)1天期公債回購（RP）利率0.25%，其政策性利率從2.75％升至3％，為近20個月的新高。2011年來，該國央行已先後在1月、3月和4月上調(diào)政策性利率，此次為2011年第4次加息，符合市場預期。泰國央行表示，在國內(nèi)需求仍處上升趨勢、經(jīng)濟受到曰本地震影響的同時，將考慮繼續(xù)逐步升息，且核心通脹率可能在2011年下半年超過3%。泰國4月份出口總額為175.64億美元，與去年同期相比增加24.6%。進口額為183.6億美元，同比增加27.9%。4月份貿(mào)易逆差為7.96億美元，主要是因為大量進口燃油。此外，1至4月泰國貿(mào)易順差19億美元，估計全年出口仍高于進口量。圖13：泰國CPI與核心CPI同比資料來源：Wind,中國銀河證券研究部圖14：泰國CPI與核心CPI環(huán)比資料來源：Wind,中國銀河證券研究部圖15：泰國進出口同比資料來源：Wind,中國銀河證券研究部隨著近期韓國國內(nèi)蔬菜等生鮮食品價格有所回落，該國5月通脹率繼續(xù)維持自4月以來的收窄趨勢。數(shù)據(jù)顯示，韓國5月CPI與上月環(huán)比持平，與去年同期相比上漲4.1%。這是自今年以來韓國CPI連續(xù)5個月在4%以上的高位運行。在剔除波動較大的能源和農(nóng)產(chǎn)品價格因素後，韓國5月份核心CPI環(huán)比升幅由4月份的0.2%升至0.5%，已連續(xù)7個月保持上漲趨勢；核心CPI同比升幅則由4月份的3.2%升至3.5%，創(chuàng)下自2009年6月以來的最高值。由于通脹上行風險加大，該國央行近期上調(diào)了今年CPI增幅預期，由去年12月的3.5%提升至3.9%。此外，韓國5月制造業(yè)PMI為51.2，創(chuàng)下六個月來新低；反映經(jīng)濟增長正在失去加速的動力。不過該指數(shù)連續(xù)第七個月處在50上方，顯示制造業(yè)活動繼續(xù)擴張。與此同時，經(jīng)季節(jié)調(diào)整的投入物價分項指數(shù)從4月的59.27略微下降至59.25，觸及去年11月以來低點，暗示從制造業(yè)者角度來看，通脹壓力有所緩和。貿(mào)易方面，5月韓國進出口額分別為452.62億美元和480.09億美元，實現(xiàn)了27.46億美元順差，創(chuàng)歷史新高。圖16：韓國CPI與核心CPI同比資料來源：Wind,中國銀河證券研究部圖17：韓國CPI與核心CPI環(huán)比資料來源：Wind,中國銀河證券研究部圖18：韓國制造業(yè)PMI資料來源：Wind,中國銀河證券研究部作者介紹潘向東，首席經(jīng)濟學家，清華大學經(jīng)濟管理學院應用經(jīng)濟學博士後?！督?jīng)濟研究》和《世界經(jīng)濟》審稿專家。主持或參加過國家社科重點項目、國家社科基金、國家自然科學基金、博士點基金、博士後基金等。2011年加入中國銀河證券。劉娟秀，宏觀經(jīng)濟研究員，英國格拉斯哥大學經(jīng)濟學博士，2011年3月加入中國銀河證券研究部，主要從事國際宏觀經(jīng)濟研究工作。此前就職于光大證券研究所。潘向東具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，作者承諾，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映作者的研究觀點。作者不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接受到任何形式的補償。

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