證券行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：供給側(cè)優(yōu)化關(guān)注底部機(jī)會(huì)

證券研究報(bào)告2024年06月19日投資要點(diǎn)

復(fù)盤：24Q1業(yè)績高基數(shù)下承壓，估值與持倉均至歷史低位。受24Q1市場波動(dòng)較大、股權(quán)融資進(jìn)一步放緩等因素影響，一季度43家上市券商實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1058億元（YoY-21.5%）、歸母凈利潤294億元（YoY-31.7%），其中經(jīng)紀(jì)/投行/資管/利息/自營業(yè)務(wù)凈收入同比變動(dòng)-9%/-36%/-2%/-36%/-33%。頭部券商整體業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于中小券商，內(nèi)部業(yè)績有所分化，預(yù)計(jì)系金融資產(chǎn)持倉結(jié)構(gòu)和風(fēng)控能力不同，導(dǎo)致自營收入降幅差異較大。受市場波動(dòng)、業(yè)績壓力、監(jiān)管趨嚴(yán)等因素影響，上半年證券板塊整體較上證綜指形成超額虧損，至6月14日板塊估值僅1.05xPB，24Q1末主動(dòng)型基金重倉持股比例0.46%（QoQ-0.23pct），均回到歷史低位。

展望：把握證券業(yè)供給側(cè)改革主線。1）政策布局：圍繞新國九條，資本市場開啟新一輪深化改革，指明加速一流投資銀行建設(shè)目標(biāo)。2）格局優(yōu)化：頭部券商做優(yōu)做強(qiáng)、中小券商特色化經(jīng)營、集中力量打造證券業(yè)“國家隊(duì)”。3）業(yè)務(wù)方向：投行業(yè)務(wù)加大對(duì)“五篇大文章”、新質(zhì)生產(chǎn)力、高水平對(duì)外開放的股債融資支持，關(guān)注并購重組業(yè)務(wù)機(jī)遇；財(cái)富管理業(yè)務(wù)重點(diǎn)關(guān)注權(quán)益型產(chǎn)品和ETF，注重投資者長期回報(bào)；機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)關(guān)注公募交易服務(wù)的規(guī)范，加大服務(wù)中長期資金入市力度；重資本業(yè)務(wù)關(guān)注衍生品、融資融券等監(jiān)度的完善，優(yōu)質(zhì)券商有望適度拓展資本空間、提升資金使用效率。4）監(jiān)管方向：持續(xù)健全監(jiān)度，全面提升監(jiān)管力度，上半年監(jiān)管法規(guī)出臺(tái)數(shù)量與罰單數(shù)量明顯提升。

投資建議：監(jiān)管持續(xù)關(guān)注資本市場高質(zhì)量發(fā)展，重視投資者獲得感提升，資本市場和券商重要性將提升。在加速建設(shè)一流投資銀行和合規(guī)風(fēng)控要求更高、監(jiān)管力度強(qiáng)化的導(dǎo)向下，證券行業(yè)供給側(cè)將持續(xù)優(yōu)化。當(dāng)前證券指數(shù)（申萬II）估值僅約1.05xPB，位于過去十年的前5%分位，24Q1末公募基金重倉持股比例也至近5年低點(diǎn)，證券板塊具備較高性價(jià)比和安全邊際，關(guān)注β屬性帶來的板塊估值修復(fù)。圍繞證券行業(yè)供給側(cè)優(yōu)化主線，建議關(guān)注專業(yè)能力領(lǐng)先、經(jīng)營穩(wěn)健的頭部券商。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）權(quán)益市場大幅波動(dòng)；2）宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；3）資本市場改革政策推進(jìn)不及預(yù)期；4）監(jiān)管政策不斷趨嚴(yán)。2行情復(fù)盤：估值與持倉均回到歷史低位業(yè)績復(fù)盤：24Q1業(yè)績高基數(shù)下承壓，自營仍是業(yè)績勝負(fù)手?

市場表現(xiàn)：市場成交量同比持平，股權(quán)承銷進(jìn)一步放緩?

整體業(yè)績：24Q1上市券商歸母凈利潤同比下降32%?

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：自營、信用、投行承壓，資管相對(duì)穩(wěn)健?

競爭格局：自營表現(xiàn)分化明顯，頭部券商相對(duì)穩(wěn)健?

業(yè)績展望：市場穩(wěn)定基本面預(yù)期，高基數(shù)壓力將減弱行業(yè)展望：把握證券業(yè)供給側(cè)改革主線?

政策布局：資本市場開啟新一輪深化改革，指明加速一流投資銀行建設(shè)目標(biāo)?

格局優(yōu)化：頭部做優(yōu)做強(qiáng)、中小特色化經(jīng)營、打造證券業(yè)國家隊(duì)?

業(yè)務(wù)方向：加速投行與財(cái)富管理能力建設(shè)，審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)?

監(jiān)管方向：健全監(jiān)度體系，全面提升監(jiān)管力度投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示1

行情復(fù)盤：估值與持倉均回到歷史低位

一季度A股市場波動(dòng)較大，二季度主要指數(shù)箱體震蕩。24Q1A股主要指數(shù)波動(dòng)較大、呈現(xiàn)V型走勢，二季度以來主要指數(shù)震蕩幅度收窄，據(jù)Wind，截至6月14日，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)年初以來累計(jì)增長1.9%、3.2%，振幅分別為18.1%、17.3%。受資本市場深化改革政策和避險(xiǎn)情緒影響，權(quán)益市場表現(xiàn)分化，價(jià)值、紅利風(fēng)格占優(yōu)，而成長、小盤風(fēng)格振幅較大，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、中證500、中證100

0指數(shù)累計(jì)漲跌幅分別-5.3%、-11.5%、-4.0%、-12.0%，振幅分別為23.4%、25.3%、23.7%、29.1%。

證券板塊較上證綜指實(shí)現(xiàn)超額虧損。受權(quán)益市場波動(dòng)較大、上市券商一季度業(yè)績表現(xiàn)承壓、監(jiān)管力度增強(qiáng)、股權(quán)融資放緩、資本中介業(yè)務(wù)監(jiān)管優(yōu)化等因素影響，3月后證券板塊整體跑輸大盤表現(xiàn)。截至6月14日，證券指數(shù)（申萬II）累計(jì)下跌7.6%，較上證綜指形成超額虧損9.5pct。2024年上半年證券指數(shù)（申萬II）表現(xiàn)（截至2024/6/14）2024年上半年A股主要指數(shù)表現(xiàn)（截至2024/6/14）超額收益（右）上證指數(shù)證券Ⅱ(申萬)上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50中證500中證10008%6%4%10%5%2%4%0%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%0%-5%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-10%-15%-20%-25%-30%4資料：Wind，平安證券研究所1

行情復(fù)盤：估值與持倉均回到歷史低位

證券板塊估值僅1.05xPB，位于過去十年的絕對(duì)低位。上半年證券指數(shù)（申萬II）PB估值在1.0-1.2倍區(qū)間內(nèi)，截至6月14日，證券指數(shù)（申萬II）PB僅1.05倍，在過去十年的分位點(diǎn)僅為0.7%。

板塊重倉比例接近過去五年的最低點(diǎn)。24Q1證券板塊主動(dòng)管理型基金重倉持股比例0.46%（QoQ-0.23pct），維持環(huán)比減持趨勢，重倉持股比例接近2019年以來低點(diǎn)。但低配程度環(huán)比減弱，以滬深300流通市值為標(biāo)準(zhǔn)，證券板塊標(biāo)配4.52%，目前尚低配4.06pct。證券指數(shù)（申萬II）PB估值及在過去十年的分位點(diǎn)證券板塊主動(dòng)管理型基金重倉情況及變動(dòng)PB（LF）證券板塊基金重倉（左）證券板塊重倉超配（右）證券板塊重倉變動(dòng)（左）過去十年的歷史分位點(diǎn)（右）2.4%2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%-0.4%-0.8%-1.2%0.0%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%0%2022/12022/42022/7

2022/10

2023/12023/42023/7

2023/10

2024/12024/45資料：Wind，平安證券研究所1

行情復(fù)盤：估值與持倉均回到歷史低位

個(gè)股表現(xiàn)分化，并購題材和中小券商表現(xiàn)較好。截至6月14日，證券指數(shù)50只成分股中共9只成分股較年初累計(jì)上漲，41只成分股累計(jì)下跌。漲幅靠前的券商主要是上年年報(bào)或今年一季報(bào)業(yè)績彈性較高的中小券商，如首創(chuàng)證券（+31.2%，截至6月14日，下同），或業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健的綜合型券商，如國信證券（+9.8%）、（+4.0%），或涉及股權(quán)變動(dòng)、并購重組等題材的券商，如浙商證券（+9.7%）。

重倉前五分別為東財(cái)、東方財(cái)富（0.14%）、、中信、銀河、廣發(fā)，除廣發(fā)外，24Q1均遭減持。24Q1證券板塊主動(dòng)管理型基金重倉持股比例從高到低依次為證券（0.12%）、中信證券（0.08%）、中國銀河（0.03%）、廣發(fā)證券（0.02%）。重倉變動(dòng)依次為廣發(fā)證券（+0.01pct）、中國銀河（-0.01pct）、東方財(cái)富（-0.01pct）、證券（-0.03pct）、中信證券（-0.08pct）。證券板塊主動(dòng)管理型基金重倉前五個(gè)股配置情況截至6月14日上市券商年漲跌幅排名（前/后15）23Q2主動(dòng)管理型基金重倉變動(dòng)23Q4主動(dòng)管理型基金重倉變動(dòng)23Q3主動(dòng)管理型基金重倉變動(dòng)24Q1主動(dòng)管理型基金重倉變動(dòng)（%）截至6月14日的年漲跌幅0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%-0.15%-0.20%-0.25%-0.30%40302010東方財(cái)富證券中信證券中國銀河廣發(fā)證券0-10-20-30-40-50資料：Wind，平安證券研究所62

業(yè)績復(fù)盤：24Q1業(yè)績高基數(shù)下承壓，自營仍是業(yè)績勝負(fù)手

2.1市場表現(xiàn)：市場成交量同比基本持平，股權(quán)承銷進(jìn)一步放緩

二級(jí)市場交易量較去年同期同比基本持平。春節(jié)后權(quán)益市場行情邊際改善，市場成交熱情回暖，2-4月滬深交易所日均股基成交額均破萬億，5月A股市場整體橫盤震蕩，成交量略有下滑，前5月滬深交易所合計(jì)日均成交額10128億元，相對(duì)23Q4環(huán)比提升7%，但由于上年同期基數(shù)較高，同比仍-4%。風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱，融資規(guī)模在2月達(dá)到低點(diǎn)，融券規(guī)模持續(xù)收縮，至5月末融資、融券規(guī)模分別14883億元、382億元。

一級(jí)市場股權(quán)承銷金額進(jìn)一步放緩，債券承銷額基本持平。今年以來監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次強(qiáng)調(diào)嚴(yán)把上市準(zhǔn)入關(guān)，一級(jí)市場股權(quán)融資進(jìn)一步放緩，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2024年前5月全行業(yè)IPO承銷規(guī)模272億元（YoY-83%）、再融資承銷規(guī)模1314億元（YoY-69%）。債券承銷規(guī)模4.9萬億元（YoY-1%）。證券行業(yè)股權(quán)承銷規(guī)模滬深交易所日均成交額變動(dòng)A股市場兩融規(guī)模變動(dòng)融券余額(億元)融資余額(億元)股基日均成交額(億元)20000180001600014000120001000080006000400020000再融資承銷規(guī)模（億元）IPO承銷規(guī)模（億元）合計(jì)股權(quán)承銷規(guī)模同比增速（右）160001400012000100008000600040002000020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000040%20%0%29%9%8%-7%-20%-40%-60%-35%-73%-80%20192020202120222023

24M1-M5資料：Wind，平安證券研究所72

業(yè)績復(fù)盤：24Q1業(yè)績高基數(shù)下承壓，自營仍是業(yè)績勝負(fù)手

2.2整體業(yè)績：24Q1上市券商歸母凈利潤同比下降32%

24Q1上市券商歸母凈利潤同比-32%、年化ROE為4.7%。一季度43家上市券商實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1058億元（YoY-21.5%）、歸母凈利潤294億元（YoY-31.7%），相對(duì)于23Q4，24Q1營業(yè)收入環(huán)比-8.4%、歸母凈利潤環(huán)比+58%。上市券商年化ROE為4.7%（YoY-2.6pct）。

資產(chǎn)規(guī)模較年初基本持平，杠桿倍數(shù)略有下滑。24Q1末上市券商合計(jì)總資產(chǎn)規(guī)模12.0萬億元（較年初+1.0%），其中金融資產(chǎn)6.2萬億元（較年初+1.7%）。歸母凈資產(chǎn)2.5萬億元（較年初+2.1%），扣除代理買賣證券款后，杠桿倍數(shù)3.96倍（較年初-0.06倍）。其中，17家上市券商杠桿倍數(shù)提升，26家上市券商杠桿倍數(shù)下降，主要是業(yè)績相對(duì)承壓、部分券商主動(dòng)壓降杠桿水平。24Q1末申萬宏源、中金公司、仍是杠桿倍數(shù)前三的上市券商，分別為5.25倍、4.98倍、4.80倍，分別較年初下滑0.13倍、0.20倍、0.20倍。24Q1上市券商歸母凈利潤變動(dòng)情況24Q1末上市券商杠桿倍數(shù)（倍）2024Q1歸母凈利潤（億元）2023Q1歸母凈利潤（億元）同比增速(右軸）2023杠桿倍數(shù)2024Q1杠桿倍數(shù)6050403020100100%80%654321060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%(10)注：上市券商為剔除東方財(cái)富、湘財(cái)股份等主營業(yè)務(wù)不限于證券業(yè)務(wù)后剩余的43家證券指數(shù)（申萬II）成分標(biāo)的。國聯(lián)證券、天風(fēng)證券歸母凈利潤同比降幅較大、故圖表不顯示；金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具。資料：Wind，平安證券研究所82

業(yè)績復(fù)盤：24Q1業(yè)績高基數(shù)下承壓，自營仍是業(yè)績勝負(fù)手

2.3業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：自營、信用、投行承壓，資管相對(duì)穩(wěn)健

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：自營業(yè)務(wù)高基數(shù)承壓，負(fù)債成本延續(xù)高位。1）自營：24Q1上市券商自營收入333.8億元（YoY-33%）,主要是受23

Q1高基數(shù)及24Q1權(quán)益市場寬幅震蕩雙重壓力影響，43家上市券商僅7家上市券商實(shí)現(xiàn)自營收入同比增長。2）信用：上市券商利息凈收入70.6億元（YoY-36%），其中負(fù)債成本延續(xù)較高位置，利息支出446億元（YoY+3%），利息收入517億元（YoY-5%）。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：資管收入相對(duì)穩(wěn)健，投行與經(jīng)紀(jì)表現(xiàn)承壓。1）經(jīng)紀(jì)：24Q1上市券商經(jīng)紀(jì)凈收入228.7億元（YoY-9%），預(yù)計(jì)主要是傭金率下降和金融產(chǎn)品代銷壓力。2）投行：上市券商投行凈收入67.4億元（YoY-36%），主要受股權(quán)承銷業(yè)務(wù)拖累。3）資管：上市券商資管凈收入108.8億元（YoY-2%），券商資管及公募基金資管規(guī)模小幅上行，驅(qū)動(dòng)資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。24Q1上市券商業(yè)績表現(xiàn)及變動(dòng)（億元）上市券商營收結(jié)構(gòu)變動(dòng)24Q123Q122Q121Q124Q1同比增速（右）其他自營利息資管投行經(jīng)紀(jì)160014001200100080060040020000%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%經(jīng)紀(jì)投行資管利息自營其他營收歸母凈利潤20182019202020212022202324Q1-200資料：Wind，平安證券研究所92

業(yè)績復(fù)盤：24Q1業(yè)績高基數(shù)下承壓，自營仍是業(yè)績勝負(fù)手

2.4競爭格局：自營表現(xiàn)分化明顯，頭部券商相對(duì)穩(wěn)健

頭部券商業(yè)績表現(xiàn)好于中小券商，降本增效效果顯現(xiàn)。據(jù)24Q1歸母凈資產(chǎn)規(guī)模排序并分組，前10、11-20、21-43家券商營業(yè)收入分別同比-23%、-18%、-20%，歸母凈利潤分別同比-28%、-33%、-45%，頭部券商營收同比降幅與行業(yè)相當(dāng)，歸母凈利潤同比表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，主要是費(fèi)用端管理費(fèi)用控制較好。

頭部券商內(nèi)部分化較為明顯，主要系自營表現(xiàn)差異。歸母凈資產(chǎn)前十券商中，中信證券、前三，中信證券歸母凈利潤50億元（YoY-8%）、

22億元（YoY-5%），降幅較窄，而、證券歸母凈利潤仍為上市券商證券9億元（YoY-63%）、中信建投12億元（YoY-50%）、中金公司12億元（YoY-45%），預(yù)計(jì)主要系各券商金融資產(chǎn)持倉結(jié)構(gòu)和風(fēng)控能力有所差異，導(dǎo)致自營收入降幅差異較大。24Q1上市券商業(yè)績變動(dòng)對(duì)比（按24Q1末歸母凈資產(chǎn)規(guī)模排序）收入表現(xiàn)（億元）同比表現(xiàn)投行-56%-26%-3%-54%47%65%-43%-27%-25%-59%-41%-28%-28%營收

歸母凈利

經(jīng)紀(jì)投行9664資管信用32494912-62302713自營551924121116201519152067058營收

歸母凈利

經(jīng)紀(jì)資管-6%信用-44%-23%-49%-19%-53%-17%-76%-55%145%-65%-48%-20%-25%自營-17%-59%-25%-39%-23%-32%19%-23%-49%-40%-32%-33%-36%中信證券證券138618048497243343950232591516221212121976235241415924119-10%-32%-14%-44%-24%-17%-10%-19%-38%-36%-23%-18%-20%-8%-6%-11%-7%-7%-6%-10%-7%-3%-33%-7%-9%-29%-18%-63%-29%-27%-5%-31%-45%-50%-28%-33%-45%10%-13%-15%-23%7%-14%69%-18%76%-8%證券廣發(fā)證券中國銀河414131311811121612233國信證券中金公司中信建投前10合計(jì)11-20合計(jì)21-43合計(jì)5431313256404606248205391612741817-12%-4%-4%36%資料：Wind，平安證券研究所102

業(yè)績復(fù)盤：24Q1業(yè)績高基數(shù)下承壓，自營仍是業(yè)績勝負(fù)手

2.5業(yè)績展望：市場穩(wěn)定基本面預(yù)期，高基數(shù)壓力將減弱

權(quán)益市場企穩(wěn)，債市高位震蕩，疊加上年基數(shù)逐季下降，基本面壓力有望緩解。自2月中旬以來，A股市場走出低點(diǎn)，市場主要指數(shù)振幅收窄，同時(shí)債市景氣度較好，中證全債指數(shù)有所震蕩但仍處高位，預(yù)計(jì)自營業(yè)務(wù)將由前期的高波動(dòng)轉(zhuǎn)為相對(duì)平穩(wěn)，24Q2上市券商自營表現(xiàn)有望企穩(wěn)回升。隨著權(quán)益市場企穩(wěn)，市場交投活躍度邊際回暖，經(jīng)紀(jì)與資管業(yè)務(wù)景氣度也有望回升。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)，但仍需關(guān)注負(fù)債成本對(duì)于券商利息凈收入的壓力。投行業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)短期內(nèi)股權(quán)承銷保薦業(yè)務(wù)壓力仍存。整體來看，自營與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的企穩(wěn)有望穩(wěn)定上市券商基本面預(yù)期，同時(shí)23Q2后券商單季度業(yè)績逐季下降，業(yè)績高基數(shù)壓力預(yù)計(jì)也將有所減弱。上半年中證全債指數(shù)收益率表現(xiàn)（截至2024/6/14）43家上市券商單季業(yè)績變動(dòng)營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）中證全債4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%1,8001,6001,4001,2001,000800600400200022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1資料：Wind，平安證券研究所113

行業(yè)展望：把握證券業(yè)供給側(cè)改革主線

3.1政策布局：資本市場開啟新一輪深化改革，指明加速一流投資銀行建設(shè)目標(biāo)上市監(jiān)管：嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，提高上市標(biāo)準(zhǔn)，加大發(fā)行承銷監(jiān)管力度。交易所修改上市審核規(guī)則，主板、創(chuàng)業(yè)板提升上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，

進(jìn)一步嚴(yán)格科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。01持續(xù)監(jiān)管：全面完善減持規(guī)則體系、強(qiáng)化現(xiàn)金分紅監(jiān)管、加大退市監(jiān)管力度。02

強(qiáng)化大股東減持要求，明確股份合并計(jì)算要求，減持與上市公司破凈、破發(fā)、分紅等掛鉤。

對(duì)多年未分紅或股利支付率偏低的，通過實(shí)施ST等方式加強(qiáng)約束，推動(dòng)一年多次分紅?！?/p>

新

國九條”交易監(jiān)管：大力推動(dòng)中長期資金入市，加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管。大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，建立ETF快速審批通道，加強(qiáng)基金公司投研能力建設(shè)，并穩(wěn)步降低公募基金綜合費(fèi)率，同時(shí)優(yōu)化保險(xiǎn)資金權(quán)益投資證券環(huán)境。明確程序化交易、尤其是量化交易的報(bào)告要求。0301目標(biāo)：5年內(nèi)推動(dòng)形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢，到2035年形成2到3家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)；到本世紀(jì)中葉，形成綜合實(shí)力和國際影響力全球領(lǐng)先的現(xiàn)代化證券基金行業(yè)。明確功能性定位，專注主業(yè)。證券公司應(yīng)處理好功能性和盈利性關(guān)系，審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)。推動(dòng)行業(yè)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)投行能力和財(cái)富管理能力建設(shè)。0203支持證券公司做優(yōu)做強(qiáng)，鼓勵(lì)特色化發(fā)展方向。適度拓寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)資本空間，支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營。加快建設(shè)一流機(jī)構(gòu)的意見提升合規(guī)風(fēng)控、文化建設(shè)的監(jiān)管強(qiáng)度。要積極培育良好的行業(yè)文化和投資文化，完善薪酬管理制度，建立健全從業(yè)人員分類名單制度和執(zhí)業(yè)聲譽(yù)管理機(jī)制。強(qiáng)化日常監(jiān)管、現(xiàn)場檢查和執(zhí)法問責(zé)。0412資料：中國政府網(wǎng)，證監(jiān)會(huì)3

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3.2格局優(yōu)化：頭部做優(yōu)做強(qiáng)、中小特色化經(jīng)營、打造證券業(yè)國家隊(duì)

頭部券商做優(yōu)做強(qiáng)，中小券商特色化經(jīng)營。新國九條等監(jiān)管文件多次強(qiáng)調(diào)支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)，鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營，結(jié)合股東特點(diǎn)、區(qū)域優(yōu)勢、人才儲(chǔ)備等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)。今年以來證券業(yè)股權(quán)變動(dòng)頻繁，以浙商證券和國都證券、國聯(lián)證券和民生證券為代表的券商同業(yè)間吸收重組不斷推進(jìn)。以國聯(lián)和民生為例，國聯(lián)證券經(jīng)紀(jì)、自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好，營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)主要分布在江蘇，而民生證券投行業(yè)務(wù)排名更高，營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)在河南省數(shù)量最多，有望通過優(yōu)勢互補(bǔ)補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板。

國有資本力量有望進(jìn)一步提升。4月十四屆人大常務(wù)委員會(huì)會(huì)議明確將優(yōu)化國有金融資本功能定位和戰(zhàn)略布局，適時(shí)合理調(diào)整國有金融資本在銀行、保險(xiǎn)、證券等行業(yè)的比重，集中力量打造金融業(yè)“國家隊(duì)”，推動(dòng)頭部證券公司做強(qiáng)做優(yōu)。今年以來長江證券、東北證券、近期部分證券公司股權(quán)變動(dòng)相關(guān)事件統(tǒng)計(jì)東莞證券等國券聯(lián)證商券均、宣民布生股證東券收擬入變結(jié)動(dòng)構(gòu)計(jì)對(duì)劃比，新股東主要是地方國資或其相關(guān)公司，預(yù)計(jì)未來國有大型證券公司市場份額有望進(jìn)一步提升。證券公司時(shí)間股權(quán)變動(dòng)相關(guān)事件國聯(lián)證券2024年5月董事會(huì)審議通過擬發(fā)行A股股份購買國聯(lián)集團(tuán)、灃泉峪等46名主體合計(jì)持有的民生證券100%股份其他自營利息資管投行經(jīng)紀(jì)錦龍股

份（中山證券）100%80%60%40%20%0%2024年4月2024年4月2024年3月2024年3月中山證券的股東西部礦業(yè)擬將其持有的中山證券4.61%股股份轉(zhuǎn)讓給雁裕實(shí)業(yè)證監(jiān)會(huì)受理了德邦證券5%以上股權(quán)變更的行政許可申請(qǐng)，第一大股東亞東興業(yè)已將所持一半股份質(zhì)押給山東財(cái)政廳旗下企業(yè)，占德邦證券總股本的46.81%湖北國資旗下長江產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司將以非公開轉(zhuǎn)讓方式受讓湖北能源和三峽資本所持長江證券全部8.63億股股份，占總股本15.6%公司與東莞金控資本就東莞金控資本有意收購錦龍股份持有的東莞證券總股本

20%股權(quán)事宜達(dá)成了初步意向亞泰集團(tuán)公告稱，擬出售持有的東北證券29.81%的股份，并計(jì)劃將其中20.81%的股份出售給長發(fā)集團(tuán)，其余9%股份出售給長春金控集團(tuán)或其指定的下屬子公司，并且亞泰集團(tuán)已經(jīng)與上述兩家公司簽署了意向協(xié)議。德邦證券長江證券錦

龍

股

份（東莞證券）東北證券2024年3月2024年3月證監(jiān)會(huì)就大同證券申請(qǐng)變更主要股東反饋意見，大同證券第五大股東北方銅業(yè)擬將其持有的大同證券股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給中條山集團(tuán)20212022國聯(lián)證券202320212022民生證券2023大同證券-20%華

創(chuàng)

證

券、太平洋證券2023年12月2023年11月證監(jiān)會(huì)披露了對(duì)太平洋證券變更主要股東的反饋意見，要求其對(duì)一些問題進(jìn)行說明、整改和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估華福證券中國證監(jiān)會(huì)正式核準(zhǔn)福建金投成為華福證券的主要股東，持股比例56%13資料：Wind，上市公司公告，金融時(shí)報(bào)，中國證券報(bào)，每日經(jīng)濟(jì)新聞，平安證券研究所3

行業(yè)展望：把握證券業(yè)供給側(cè)改革主線

3.3業(yè)務(wù)方向：加速投行與財(cái)富管理能力建設(shè)，審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)

投行業(yè)務(wù)：加大對(duì)“五篇大文章”、“高水平開放”的股債融資支持，關(guān)注并購重組業(yè)務(wù)機(jī)遇。短期內(nèi)嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、資本市場逆周期調(diào)節(jié)對(duì)投行業(yè)務(wù)的影響可能持續(xù)，但推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)的政策基調(diào)不會(huì)改變，券商在此之中或?qū)⒏P(guān)注符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向的企業(yè)境內(nèi)外融資需求，把握并購重組機(jī)遇，同時(shí)需全面提升合規(guī)內(nèi)控、價(jià)值發(fā)行、估值定價(jià)等專業(yè)能力。支持“五篇大文章”和新質(zhì)生產(chǎn)力關(guān)注并購重組改革機(jī)遇

落實(shí)好科技、綠色、普惠、養(yǎng)老、數(shù)字金融戰(zhàn)略布局

關(guān)注新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)，更好服務(wù)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、國資國企改革等國家戰(zhàn)略實(shí)施和中小企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)展壯大，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展

新國九條明確加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場

4月滬深北交易所對(duì)并購重組規(guī)則進(jìn)行優(yōu)化，完善重組小額快速審核機(jī)制；支持上市公司之間吸收合并

據(jù)Wind，

24年前5月，更新披露重大重組事件公告的A股上市公司共117家，相較于去年同期的48家明顯提升

加大對(duì)符合國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向、突破關(guān)鍵核心技術(shù)企業(yè)的股債融資支持助力中資企業(yè)“走出去”夯實(shí)內(nèi)控基礎(chǔ)，促進(jìn)提高專業(yè)能力

堅(jiān)持統(tǒng)籌資本市場高水平制度型開放和安全，拓寬企業(yè)境外上市融資渠道，提升境外上市備案管理質(zhì)效

進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任，建立中介機(jī)構(gòu)“黑名單”制度。堅(jiān)持“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”，嚴(yán)查欺詐發(fā)行等違法違規(guī)問題

支持證券公司通過投融資、財(cái)務(wù)顧問、跨境并購等專業(yè)服務(wù)助力中資企業(yè)“走出去”，積極服務(wù)企業(yè)跨境投融資便利化

促進(jìn)提高專業(yè)能力。嚴(yán)格落實(shí)“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”要求，建立健全執(zhí)業(yè)負(fù)面清單和誠信檔案管理制度。督促證券公司健全投行內(nèi)控體系，提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，加強(qiáng)項(xiàng)目甄別、估值定價(jià)、保薦承銷能力建設(shè)

截至5月23日，據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，共110家企業(yè)完成境外發(fā)行證券備案，其中美國上市24家、香港上市85家、瑞士上市1家14資料：Wind，證監(jiān)會(huì)，平安證券研究所3

行業(yè)展望：把握證券業(yè)供給側(cè)改革主線

3.3業(yè)務(wù)方向：加速投行與財(cái)富管理能力建設(shè)，審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)

財(cái)富管理：大力發(fā)展權(quán)益型產(chǎn)品，提升投資者教育與長期回報(bào)。

一是關(guān)注投資者保護(hù)。證監(jiān)會(huì)要求督促行業(yè)機(jī)構(gòu)強(qiáng)化

大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，大幅提升權(quán)益類基金占比。服務(wù)理念，持續(xù)優(yōu)化投資者服務(wù)，嚴(yán)格落實(shí)投資者適當(dāng)性制度，健全投資者保護(hù)機(jī)制，切實(shí)提高投資者獲得感和滿意度，持續(xù)維護(hù)好社會(huì)公眾對(duì)行業(yè)的信任與信心。聚焦投資者長期回報(bào)，健全基金銷售考核及評(píng)價(jià)機(jī)制。服務(wù)端產(chǎn)品端

建立ETF快速審批通道，推動(dòng)指數(shù)化投資發(fā)展。

近年來ETF、尤其是股票ETF規(guī)?？焖僭鲩L。截至2024年5月末，ETF總規(guī)模合計(jì)2.45萬億元，較年初+19%，其中股票型ETF規(guī)模1.81億元，較年初+24%。ETF資產(chǎn)凈值變動(dòng)（億元）貨幣型ETF跨境型ETF商品型ETF債券型ETF股票型ETF

二是持續(xù)優(yōu)化基金行業(yè)銷售生態(tài)，督促銷售機(jī)構(gòu)加大300002500020000150001000050000逆周期布局力度，穩(wěn)步降低行業(yè)綜合費(fèi)率水平。

三是注重從業(yè)人員管理。督促行業(yè)機(jī)構(gòu)切實(shí)加強(qiáng)從業(yè)人員管理，嚴(yán)把任職“入口關(guān)”。完善從業(yè)人員執(zhí)業(yè)行為基本規(guī)范和操守準(zhǔn)則，建立健全從業(yè)人員分類名單制度和執(zhí)業(yè)聲譽(yù)管理機(jī)制。15資料：Wind，平安證券研究所3

行業(yè)展望：把握證券業(yè)供給側(cè)改革主線

3.3業(yè)務(wù)方向：加速投行與財(cái)富管理能力建設(shè)，審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)

機(jī)構(gòu)服務(wù)：規(guī)范公募基金證券交易服務(wù)，加大服務(wù)中長期資金入市力度。

調(diào)降基金股票交易傭金率。據(jù)中國基金報(bào)報(bào)道，4月30日基金業(yè)協(xié)會(huì)明確2022年市場平均股票交易傭金費(fèi)率為0.0262%，對(duì)應(yīng)被動(dòng)管理型基金股票交易費(fèi)率不得超過0.0262%，主動(dòng)型基金不得超過0.0524%。而據(jù)Wind披露的分倉傭金測算，2023年公募基金平均傭金率約

豐富機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)模式。公募基金交易傭金新規(guī)明確基金管理人管理的采用券商交易模式的基金不適用15%的分配上限限制，或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)券商創(chuàng)新機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)模式，從過去較為單一的交易通道向結(jié)算、托管等綜合服務(wù)轉(zhuǎn)型。易傭金期資金0.073%。

維護(hù)市場穩(wěn)定運(yùn)行，提升服務(wù)中長期資金能力。《加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行的意見》明確證券公司應(yīng)壓實(shí)交易管理職責(zé)，提升不同類型投資者交易公平性，同時(shí)發(fā)揮交易主渠道綜合優(yōu)勢，加大服務(wù)中長期資金入市力度，有效管控客戶異常交易。

降低基金管理人證券交易傭金分配上限。一家基金管理人通過一家證券公司進(jìn)行證券交易的年交易傭金總額，不得超過其當(dāng)年所有基金證券交易傭金總額的15%。

嚴(yán)禁渠道返傭、轉(zhuǎn)移支付，嚴(yán)禁將交易傭金分配等與基金銷售規(guī)模、保有規(guī)模掛鉤，要求基金管理人、托管人建立監(jiān)督機(jī)制。16資料：Wind，平安證券研究所3

行業(yè)展望：把握證券業(yè)供給側(cè)改革主線

3.3業(yè)務(wù)方向：加速投行與財(cái)富管理能力建設(shè)，審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)

重資本業(yè)務(wù)：審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)，完善衍生品、融資融券等業(yè)務(wù)監(jiān)度，提升資金使用效率。融資融券：暫停限售股出借，禁止T+0融券衍生品：控制業(yè)務(wù)規(guī)模與杠桿堅(jiān)持集約型，適度拓展優(yōu)質(zhì)券商資本空間

融券業(yè)務(wù)優(yōu)化突出資本市場公平性。自23年10月以來監(jiān)管相繼出臺(tái)了融券保證金比例上調(diào)、禁止戰(zhàn)略配售的專項(xiàng)資管計(jì)劃出借證券、全面暫停限售股出借、轉(zhuǎn)融券由實(shí)時(shí)可用調(diào)整為次日可用、暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模等政策，重點(diǎn)關(guān)注堵住變相T+0交易、公司高管違規(guī)減持等漏洞。

年初市場波動(dòng)劇烈，雪球、DMA等業(yè)務(wù)規(guī)模下降。年初權(quán)益波動(dòng)劇烈的背景下，存續(xù)雪球產(chǎn)品陸續(xù)敲入，預(yù)計(jì)規(guī)模明顯收縮；DMA產(chǎn)品同樣在市場波動(dòng)中策略有所失效，據(jù)證監(jiān)會(huì)公告，春節(jié)后DMA業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步下降。

引導(dǎo)證券公司堅(jiān)持集約型發(fā)展方向?！都涌焱七M(jìn)建設(shè)一流投資銀行的意見》督促行業(yè)機(jī)構(gòu)合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營，審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)，合理確定融資規(guī)模和時(shí)機(jī)，嚴(yán)格規(guī)范資金用途，提升資金使用效率。

私募新規(guī)控制私募基金參與衍生品業(yè)務(wù)的杠桿。24年4月基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募證券投資基金運(yùn)作指引》，要求私募基金參與DMA業(yè)務(wù)不得超過2倍杠桿，參與雪球結(jié)構(gòu)衍生品的合約名義本金不得超過凈資產(chǎn)的25%。不符合場外衍生品交易條款的私募證券基金不得新增募集、不得展期。

券商風(fēng)控新規(guī)有望提升優(yōu)質(zhì)券商資金使用效率?！兑庖姟芬裁鞔_適度拓寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)資本空間，23年11月證監(jiān)會(huì)就《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定（修訂稿）》征求意見，將風(fēng)控指標(biāo)與券商分類評(píng)級(jí)結(jié)果掛鉤，通過調(diào)整相關(guān)系數(shù)，給予優(yōu)質(zhì)券商和資管、做市、公募REITs等業(yè)務(wù)更多資本空間。

市場兩融規(guī)模及維持擔(dān)保比例企穩(wěn)。據(jù)Wind，截至5月底，滬深兩市融資余額14883億元，較2月底回升3%，融券余額382億元，較2月底下降12%。據(jù)證金公司，4月底全市場平均融資融券擔(dān)保比例253.77%，較1月底229.59%低點(diǎn)明顯回升。17