外匯數(shù)據(jù)分析手冊(cè)

外匯數(shù)據(jù)分析手冊(cè)

一、外匯占款

假設(shè)有一個(gè)出口貿(mào)易商張某，出口一個(gè)商品到國(guó)外,

賺得了100萬(wàn)美元。

這100萬(wàn)美元，除非張某要繼續(xù)從國(guó)外進(jìn)口零部件原

材料或者有很強(qiáng)的人民幣匯率貶值預(yù)期，張某一般會(huì)選

擇把100萬(wàn)美元換成人民幣，因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)使用美元是不

方便的。

比如在國(guó)內(nèi)買銀行理財(cái)產(chǎn)品、在國(guó)內(nèi)買日常的消費(fèi)

品或者買樓買股等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都不是用美元來(lái)結(jié)算的。

假設(shè)按當(dāng)前的人民幣匯率，1美元可以換成6.5元人

民幣，那么張某這100萬(wàn)美元就可以轉(zhuǎn)化為張某的650

萬(wàn)人民幣的存款，這個(gè)650萬(wàn)元人民幣存款，就是金融

機(jī)構(gòu)口徑下的外匯占款。

如果張某不是大陸的出口商，是一位港澳商人，看

好內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，他也可以拿著100萬(wàn)美元投資內(nèi)

地，只是內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，比如要在內(nèi)地買樓、雇人、

配套零部件，肯定得是用人民幣來(lái)結(jié)算的，所以張某需

要把100萬(wàn)美元換成650萬(wàn)的人民幣，形成650萬(wàn)人民

幣存款，這也是金融機(jī)構(gòu)口徑下的外匯占款，這對(duì)中國(guó)

大陸來(lái)講，是一個(gè)FDI。

張某如果是一個(gè)境外投資者，看好中國(guó)房地產(chǎn)的表

現(xiàn)，他可以拿100萬(wàn)美元換成650萬(wàn)人民幣投資中國(guó)的

房地產(chǎn)，同樣可以形成650萬(wàn)元的人民幣存款，這對(duì)中

國(guó)大陸來(lái)講，是一筆熱錢。

從這三個(gè)故事里，可以看出外匯占款形成的三個(gè)主

要渠道，分別是：貿(mào)易順差、FDI和熱錢。

當(dāng)銀行拿到張某的100萬(wàn)美元，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，境外

資產(chǎn)配置的機(jī)遇在資本管制下是有限的，銀行可以找到

央行，把100萬(wàn)美元換成650萬(wàn)人民幣。這100萬(wàn)美元

放在了央行那，形成的就是外匯儲(chǔ)備，650萬(wàn)元是銀行從

央行那獲得的人民幣基礎(chǔ)貨幣，這650萬(wàn)元可以根據(jù)銀

行的需要放貸款、同業(yè)拆借、存銀行的超儲(chǔ)賬戶等。這

筆外匯占款是央行口徑下的外匯占款。

2016年以前還有金融機(jī)構(gòu)口徑的外匯占款，2016年

后就不公布了，只能看到央行口徑下的外匯占款。

打開(kāi)央行的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)央行資產(chǎn)端規(guī)模

最大的就是外匯占款了。

中國(guó)加入了WT0以后，出口長(zhǎng)期保持高增長(zhǎng)并積累

了巨額的貿(mào)易順差，再加上人民幣資產(chǎn)較高的回報(bào)率吸

引境外資金流入，外匯占款一直是中央銀行基礎(chǔ)貨幣的

主要來(lái)源。

但隨著強(qiáng)制結(jié)售匯制度放開(kāi)，再加上各種原因，單

邊的人民幣升值預(yù)期發(fā)生了一些變化，隨著人民幣匯改

的推進(jìn)，人民幣匯率的波動(dòng)率開(kāi)始加大，因此，外匯占

款雖然在存量上還是占據(jù)了絕對(duì)的主導(dǎo)，但在增量上，

外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量的貢獻(xiàn)度已明顯下降了。

外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣主要供應(yīng)渠道是存在明顯缺

陷的。最顯著的缺陷之一是外匯占款對(duì)貨幣供應(yīng)的調(diào)節(jié)

是順周期的。

舉例來(lái)說(shuō)，當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，往往需要貨幣

政策收緊對(duì)抗通脹和資產(chǎn)價(jià)格快速上漲的壓力，但經(jīng)濟(jì)

過(guò)熱又通常與高實(shí)體回報(bào)率和人民幣資產(chǎn)價(jià)格上行相

伴，外匯占款在這個(gè)時(shí)候搞不好會(huì)加速流入，進(jìn)而導(dǎo)致

在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期間中央銀行甚至在被動(dòng)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)。

相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行需要貨幣政策更加寬松，加大逆

周期調(diào)節(jié)功能的時(shí)候，由于經(jīng)濟(jì)下行往往伴隨著人民幣

資產(chǎn)回報(bào)率低迷和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升，搞不

好會(huì)有外匯占款流出的風(fēng)險(xiǎn)，如果貨幣政策的獨(dú)立性受

外匯占款掣肘，等同于在經(jīng)濟(jì)過(guò)冷之際還收縮了貨幣，

這無(wú)疑會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，至少在2012年以前，由于持續(xù)的

國(guó)際收支雙順差，再加上強(qiáng)制結(jié)售匯制度（有多少外匯

都得去找銀行結(jié)匯），中央銀行面對(duì)的主要矛盾是控制

外匯占款過(guò)多流入。尤其在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段，當(dāng)外匯占款

加速流入，中央銀行需要想辦法回籠過(guò)剩的外匯占款。

具體應(yīng)該如何對(duì)沖過(guò)剩的外匯占款呢？提高法定存

款準(zhǔn)備金率是個(gè)可行的辦法。

一方面，提高存款準(zhǔn)備金率可以壓低貨幣乘數(shù)，降

低全社會(huì)貨幣供應(yīng)水平；另一方面，提高存款準(zhǔn)備金率

可以改變基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)，將過(guò)剩的外匯占款轉(zhuǎn)化為趴

在央行賬上的法定存款準(zhǔn)備金。但存款準(zhǔn)備金率調(diào)整盡

管可以做到調(diào)控流動(dòng)性投放規(guī)模，但存款準(zhǔn)備金率的變

動(dòng)釋放的流動(dòng)性規(guī)模較大，而且法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)

整還可以改變貨幣乘數(shù)，進(jìn)而影響全社會(huì)貨幣供應(yīng)規(guī)模,

有貨幣政策的“巨斧”之稱，頻繁操作對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)預(yù)

期沖擊太大。

要平滑外匯占款頻繁的波動(dòng)，需要在日常的公開(kāi)市

場(chǎng)操作中引入央行票據(jù)這一常態(tài)化的貨幣政策工具。央

行票據(jù)由央行付利息，銀行認(rèn)購(gòu)央行票據(jù)旨在減少外匯

占款創(chuàng)造出來(lái)的過(guò)剩流動(dòng)性。此外，央行票據(jù)也可以在

短期國(guó)債市場(chǎng)定價(jià)不完善時(shí)，憑借其較好的流動(dòng)性，作

為短端利率定價(jià)的基準(zhǔn)存在。考慮到央行票據(jù)需要央行

付息，是有利息支出成本的，只能作為對(duì)沖外匯占款的

臨時(shí)性操作手段。一旦外匯占款下降，不再是新增基礎(chǔ)

貨幣主要供應(yīng)來(lái)源，央行票據(jù)就逐步退出歷史舞臺(tái)了。

近期，出現(xiàn)了離岸央票的新工具。主要是央行通過(guò)發(fā)

行離岸市場(chǎng)的央票，暫時(shí)性地收緊離岸人民幣池子的水位,

通過(guò)收縮離岸人民幣市場(chǎng)的供給，提高人民幣空頭做空人

民幣的難度和成本。

有沒(méi)有什么可以日常工具可以觀測(cè)和預(yù)期外匯占款的

變化呢？有時(shí)候，做資金面分析，等到外匯占款數(shù)據(jù)公布，

都是下個(gè)月中上旬的事了。比如現(xiàn)在是2020年8月20日，

你需要對(duì)8月的資金面有個(gè)分析，外匯占款的分析必不可

少，但等外匯占款的數(shù)據(jù)，要到9月中上旬了，指望不上。

可以通過(guò)1年期無(wú)需本金交割的遠(yuǎn)期市場(chǎng)匯率（NDF

匯率）隱含的貶值預(yù)期來(lái)觀測(cè)外匯占款的規(guī)模。

先解釋一下什么是需要交割本金的遠(yuǎn)期交易（DF）。

假設(shè)現(xiàn)在市場(chǎng)即期匯率是6.3,某機(jī)構(gòu)對(duì)外賣出了一

份1年期、合同規(guī)模為100萬(wàn)美元的遠(yuǎn)期售匯合約，約定

匯率是6.5。一年到期后，市場(chǎng)匯率變成了6.7。

如果這筆遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約是需要交割本金的遠(yuǎn)期交易

（DF）,那么到期后，該機(jī)構(gòu)就需要拿出100萬(wàn)美元給對(duì)

手方。如果說(shuō)這個(gè)機(jī)構(gòu)現(xiàn)在以6.7的價(jià)格在市場(chǎng)上買入100

萬(wàn)美元交割給對(duì)手方，那么顯然機(jī)構(gòu)是虧損的。

所以一般情況下，對(duì)于要交割本金的DF遠(yuǎn)期交易，機(jī)

構(gòu)會(huì)做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，即在出售遠(yuǎn)期售匯的同時(shí)，在即期市場(chǎng)

上花630萬(wàn)人民幣買入100萬(wàn)美元，來(lái)為一年后的交割做

準(zhǔn)備。

在這一年時(shí)間里，機(jī)構(gòu)可以將100萬(wàn)美元存入銀行或

者借給其他機(jī)構(gòu)，收取利息，有一定的收益。但同時(shí)，這

100萬(wàn)美元也占用了機(jī)構(gòu)630萬(wàn)人民幣的頭寸，存在機(jī)會(huì)

成本。

也就是說(shuō)，為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)需要付出成本（630

萬(wàn)人民幣的機(jī)會(huì)成本TOO萬(wàn)美元的利息收益），我們簡(jiǎn)稱

為利息成本。所以，在不考慮其他費(fèi)用的情況下，該機(jī)構(gòu)

實(shí)際支出（630萬(wàn)人民幣+利息成本），實(shí)際收入是一年到

期后，對(duì)手方按約定匯率支付的人民幣。使兩者相等，我

們就能得到使金融機(jī)構(gòu)完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的遠(yuǎn)期匯率，這個(gè)就

是“利率平價(jià)”原理。

但這里面的問(wèn)題是：首先，DF沒(méi)有反映出金融機(jī)構(gòu)對(duì)

未來(lái)匯率的預(yù)期，反映的實(shí)際上是“利率平價(jià)”公式；其

次，DF市場(chǎng)背后由于夾雜了較多具有真實(shí)結(jié)匯售匯需求的

實(shí)盤，多被厭惡風(fēng)險(xiǎn)做對(duì)沖的銀行主導(dǎo)。最后，DF市場(chǎng)機(jī)

構(gòu)沒(méi)有外匯頭寸，不存在外匯風(fēng)險(xiǎn)，自然也就不存在他們

對(duì)未來(lái)匯率方向的判斷。

DF的本金交割屬性和市場(chǎng)參與結(jié)構(gòu)是完全反映不出對(duì)

人民幣匯率升貶值預(yù)期的，NDF之所以可以當(dāng)成對(duì)未來(lái)匯

率預(yù)期的指標(biāo)：

第一，是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者有較多高風(fēng)險(xiǎn)偏好、會(huì)利用

外匯衍生品盈利的對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)，交易屬性更濃。

第二，NDF無(wú)需本金交割，對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是有外匯敞口

的，存在外匯風(fēng)險(xiǎn)，他們所報(bào)出的遠(yuǎn)期匯率價(jià)格才會(huì)隱含

著對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期。通過(guò)1年期NDF構(gòu)建升貶值預(yù)期有

兩種做法。一種是（1年期NDF匯率-即期匯率），得到的

是絕對(duì)數(shù)值，另一種是（1年期NDF匯率-即期匯率）/離

岸即期匯率，得到的是百分比。比較常見(jiàn)的是用第二種。

由于NDF匯率和即期匯率都是每日有數(shù)據(jù)公布的，在每個(gè)

月的中旬，就可以大致通過(guò)NDF和即期匯率的擬合，模擬

出這個(gè)月的人民幣升貶值預(yù)期，然后拿這個(gè)指標(biāo)，去擬合

外匯占款當(dāng)月的變化。

隨著人民幣匯率單邊升值預(yù)期被打破，人民幣匯率波

動(dòng)率放大，人民幣資產(chǎn)回報(bào)率也隨著GDP逐步下臺(tái)階，外

匯占款進(jìn)入了一個(gè)低增長(zhǎng)的狀態(tài)，尤其是2017年以來(lái)，新

增外匯占款每個(gè)月都圍繞著不到500億元的中樞上下波

動(dòng)。

也就是說(shuō)，外匯占款不再是基礎(chǔ)貨幣主要的增量來(lái)源。

2013年以前，外匯占款是主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式，央行

被動(dòng)對(duì)沖增加的外匯占款，用央票、正回購(gòu)等手段回收流

動(dòng)性。2013年后，隨著外匯占款下降，基礎(chǔ)貨幣來(lái)源亟需

新的補(bǔ)充渠道，公開(kāi)市場(chǎng)操作開(kāi)始頻繁使用。這一項(xiàng)被體

現(xiàn)在對(duì)其他存款性公司債權(quán)中，主要是央行對(duì)銀行的再貼

現(xiàn)、再貸款、公開(kāi)市場(chǎng)操作等，該項(xiàng)會(huì)隨著央行貨幣政策

的變動(dòng)而有較大的變動(dòng)。由于該項(xiàng)絕對(duì)規(guī)模占比不低、波

動(dòng)率大且隱含了央行貨幣政策調(diào)控的意圖，基礎(chǔ)貨幣分析

應(yīng)給予重點(diǎn)關(guān)注。

同為央行口徑，外匯占款與外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)有什么異同

呢？外匯儲(chǔ)備與外匯占款之間的核心差異在于記賬方式的

不同。外匯占款反映的是央行購(gòu)買外匯時(shí)的人民幣成本，

以歷史成本計(jì)價(jià)，后續(xù)不會(huì)變化。但外匯儲(chǔ)備統(tǒng)計(jì)的是各

時(shí)點(diǎn)外匯資產(chǎn)的美元價(jià)值，央行2002年投放人民幣買回來(lái)

的外儲(chǔ)，其價(jià)值會(huì)隨著人民幣匯率的變化而變化，但外匯

占款數(shù)據(jù)不會(huì)，當(dāng)時(shí)放出去多少人民幣，就是多少人民幣，

是恒定的。

另外，外匯儲(chǔ)備是由一攬子貨幣及國(guó)外資產(chǎn)組成的，

國(guó)外匯率間的變化也影響外匯儲(chǔ)備的價(jià)值，外匯儲(chǔ)備是美

元計(jì)價(jià)的，如果外匯儲(chǔ)備構(gòu)成多元化，非美資產(chǎn)多，當(dāng)美

元指數(shù)下跌的時(shí)候，非美儲(chǔ)備資產(chǎn)的估值就上去了，外匯

儲(chǔ)備就會(huì)變多。

最后，外匯資產(chǎn)的投資能力也會(huì)影響到外匯儲(chǔ)備的價(jià)

值。比如外匯儲(chǔ)備里如果持有很多美債，當(dāng)美債收益率下

行的時(shí)候，美債漲了，外匯儲(chǔ)備的估值就上去了。相比于

外匯儲(chǔ)備的變化，外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的變化更值得重點(diǎn)

分析，因?yàn)闊o(wú)論是人民幣匯率、美元和非美貨幣的匯率變

化還是投資損益帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備價(jià)值波動(dòng)，都不會(huì)影響到

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性已經(jīng)投放的既成事實(shí)。

二、銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)

銀行結(jié)售匯可以分成銀行自身結(jié)售匯和銀行代客結(jié)售

匯，銀行自身結(jié)售匯主要涉及銀行對(duì)外的股息紅利支付，

海外利潤(rùn)匯回等等，波動(dòng)也非常小，觀測(cè)外匯占款有意義

的數(shù)據(jù)主要是銀行代客結(jié)售匯。

有時(shí)候企業(yè)也會(huì)用到遠(yuǎn)期結(jié)售匯。遠(yuǎn)期結(jié)售匯是指確

定匯價(jià)在前而實(shí)際外匯收支發(fā)生在后的結(jié)售匯業(yè)務(wù)，和即

期結(jié)售匯最大的區(qū)別是，即期結(jié)售匯匯率定價(jià)和實(shí)際外匯

收支業(yè)務(wù)是同時(shí)發(fā)生的。遠(yuǎn)期結(jié)售匯客戶要和銀行提前簽

訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同，現(xiàn)在就確定好未來(lái)的匯率、金額，然

后交割日當(dāng)天，按之前約定的匯率、金額成交。遠(yuǎn)期結(jié)售

匯凈額也可以反映客戶對(duì)未來(lái)匯率升貶值預(yù)期。

當(dāng)人民幣匯率升值預(yù)期強(qiáng)的時(shí)候，遠(yuǎn)期結(jié)匯意愿強(qiáng)，

但遠(yuǎn)期售匯意愿弱。如果說(shuō)張某1年后會(huì)有筆出口生意的

100萬(wàn)美元到賬，現(xiàn)在銀行通過(guò)利率平價(jià)算的遠(yuǎn)期匯率是

6.5,但張某不信，他有強(qiáng)烈的升值預(yù)期，他認(rèn)為未來(lái)人民

幣匯率是6,按照6.5的匯率鎖匯顯然張某賺了，因?yàn)檫@

種情況下他可以獲得650萬(wàn)人民幣，未來(lái)如果真的到了6,

他能獲得600萬(wàn)人民幣。所以，這個(gè)時(shí)候張某會(huì)抓緊跟銀

行簽遠(yuǎn)期結(jié)匯合約。如果說(shuō)張某1年后有筆進(jìn)口需要花出

去100萬(wàn)美元，現(xiàn)在銀行通過(guò)利率平價(jià)算的遠(yuǎn)期匯率是

6.5,但張某認(rèn)為未來(lái)人民幣匯率是6,張某不會(huì)著急在這

個(gè)時(shí)候遠(yuǎn)期售匯，他會(huì)等到匯率真成了6,再售匯。

相反，當(dāng)人民幣匯率貶值預(yù)期強(qiáng)的時(shí)候，遠(yuǎn)期售匯意

愿強(qiáng)，但遠(yuǎn)期結(jié)匯意愿弱。如果張某1年后會(huì)有筆出口生

意的100萬(wàn)美元到賬，現(xiàn)在銀行通過(guò)利率平價(jià)算的遠(yuǎn)期匯

率是6.5,但張某不信，他有強(qiáng)烈的貶值預(yù)期，他認(rèn)為未

來(lái)人民幣匯率是7,按照6.5的匯率鎖匯顯然張某吃虧了，

因?yàn)檫@種情況下他只能獲得650萬(wàn)人民幣，未來(lái)如果真的

到了7,他能獲得700萬(wàn)人民幣。所以，這個(gè)時(shí)候張某可

能不會(huì)跟銀行簽遠(yuǎn)期結(jié)匯合約，會(huì)等到100萬(wàn)美金到賬后

跟銀行簽。如果張某1年后有筆進(jìn)口生意需要100萬(wàn)美元,

現(xiàn)在銀行通過(guò)利率平價(jià)算的遠(yuǎn)期匯率是6.5,但張某認(rèn)為

未來(lái)人民幣匯率是7,張某一定會(huì)搶著先用6.5鎖定付匯

的成本，因?yàn)槿f(wàn)一真貶值到7,張某就麻煩了，他得多付

出700-650=50萬(wàn)人民幣。所以，他會(huì)趕緊找銀行遠(yuǎn)期售匯,

把匯率成本給鎖定住。

外管局公布的即期結(jié)售匯數(shù)據(jù)是有缺陷的，因?yàn)榧雌?/p>

結(jié)售匯數(shù)據(jù)沒(méi)有把之前遠(yuǎn)期到期的合同給剔除掉。之前簽

的、現(xiàn)在到期的遠(yuǎn)期合同反映的畢竟是過(guò)去，只是在當(dāng)下

產(chǎn)生了結(jié)售匯行為，這和當(dāng)前人民幣匯率升貶值預(yù)期產(chǎn)生

的即期結(jié)售匯行為，是沒(méi)什么關(guān)系的。

問(wèn)題是怎么剔除之前簽的遠(yuǎn)期到期合同呢？以2020

年8月的數(shù)據(jù)為例，2020年7月底遠(yuǎn)期結(jié)售匯累計(jì)未到期

額的數(shù)據(jù)是有的，8月的遠(yuǎn)期結(jié)售匯凈額是有的，把兩者

加起來(lái)，就是8月全部的遠(yuǎn)期結(jié)售匯額，再把8月遠(yuǎn)期結(jié)

售匯累計(jì)未到期額給減掉，相當(dāng)于總數(shù)減去未到期的，就

是8月到期的遠(yuǎn)期合同了。然后把外管局公布的即期結(jié)售

匯凈額減去8月到期的遠(yuǎn)期合同，就是8月真正的即期結(jié)

售匯凈額了。

銀行結(jié)售匯有時(shí)候也不完全與貿(mào)易順差對(duì)應(yīng)，原因很

簡(jiǎn)單，即使一個(gè)企業(yè)有了貿(mào)易盈余，不代表他一定會(huì)去結(jié)

匯。企業(yè)選擇結(jié)匯與否，還要看企業(yè)自身的結(jié)匯意愿。

比如張某出口賺了100萬(wàn)美元，現(xiàn)在1美元可以換6.5

元的人民幣，他現(xiàn)在換可以獲得650萬(wàn)人民幣，如果他預(yù)

期未來(lái)人民幣匯率會(huì)到7,到時(shí)候100萬(wàn)美金可以換700

萬(wàn)人民幣，那張某不會(huì)著急換匯，因?yàn)椴蝗缥嬷涝热?/p>

民幣匯率貶值了再換。人民幣匯率的貶值預(yù)期會(huì)降低張某

結(jié)匯的意愿。如果張某預(yù)期未來(lái)人民幣匯率會(huì)升值到6,

到時(shí)候100萬(wàn)美金只能換600萬(wàn)人民幣，那張某會(huì)馬上選

擇馬上換匯。人民幣匯率的升值預(yù)期會(huì)提升張某的結(jié)匯的

意愿。再考慮另外一種情形。比如張某進(jìn)口原材料需要支

付100萬(wàn)美元，但他手頭只有人民幣，現(xiàn)在1美元可以換

6.5元的人民幣，如果他預(yù)期未來(lái)人民幣匯率會(huì)貶值到7,

到時(shí)候獲得100萬(wàn)美元需要700萬(wàn)人民幣，張某會(huì)加速售

匯，趕緊拿人民幣兌換美元。人民幣匯率的貶值預(yù)期會(huì)提

升張某售匯的意愿。如果張某未來(lái)預(yù)期人民幣匯率會(huì)升值

到6,到時(shí)候獲得100萬(wàn)美元只需600萬(wàn)人民幣，張某沒(méi)

必要著急售匯了，可以等人民幣匯率升值了再說(shuō)。人民幣

匯率的升值預(yù)期會(huì)降低張某售匯的意愿。、那么，問(wèn)題來(lái)

了，怎么去衡量企業(yè)的結(jié)售匯意愿呢？衡量的方法就是結(jié)

售匯率。結(jié)售匯率分為結(jié)匯率和售匯率。結(jié)匯率分子是銀

行代客結(jié)匯，分母是銀行代客涉外收入；售匯率分子是銀

行代客售匯，分母是銀行代客涉外付款。

銀行代客涉外收付款官方給出的概念是指境內(nèi)非銀行

居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人（統(tǒng)稱非銀行部門）通過(guò)境內(nèi)銀行與非居民

機(jī)構(gòu)和個(gè)人之間發(fā)生的收付款，不包括現(xiàn)鈔收付和銀行自

身涉外收付款。

什么意思呢？其實(shí)很好理解，就是與境外交易發(fā)生的

收付款，比如張某出口賺了100萬(wàn)美金，這錢打到張某境

內(nèi)銀行的賬戶上，就形成了銀行代客收款；相反，如果張

某進(jìn)口花了100萬(wàn)美金，這錢通過(guò)境內(nèi)根行轉(zhuǎn)出，就形成

了銀行代客付款。

為什么結(jié)匯率和付匯率可以看成是企業(yè)、居民部門結(jié)

匯和售匯意愿呢？張某出口賺了100萬(wàn)美元，他如果全額

結(jié)匯，證明他對(duì)人民幣匯率堅(jiān)挺還是很看好的，否則他可

以等人民幣匯率貶值了再結(jié)匯，也就是說(shuō)，張某對(duì)貶值的

預(yù)期越強(qiáng)，愿意結(jié)匯的意愿越低，盡管對(duì)外收款額很大，

但結(jié)匯額很低，因此，結(jié)匯率就會(huì)低。

如果張某進(jìn)口需要對(duì)外支付100萬(wàn)美元，他全額售匯

100萬(wàn)美元，說(shuō)明他對(duì)人民幣匯率很不看好，怕貶值以后

需要支付更多的美元給對(duì)方，相反如果他僅售匯50萬(wàn)美

元，還留50萬(wàn)美元，可能是預(yù)期未來(lái)人民幣匯率要升值，

升值后少支付點(diǎn)人民幣就能換回美元了，不著急售匯。

在分析結(jié)售匯率的時(shí)候，還有一點(diǎn)需要考慮，那就是

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的比重在不斷上升，2020年年底，對(duì)

外收款是4.4萬(wàn)億美元，但人民幣對(duì)外收款近L6萬(wàn)億美

元，已經(jīng)占比近三分之一了。

所以，在分析結(jié)售匯率的時(shí)候，要把對(duì)外收付款里面

和人民幣相關(guān)的收款刨掉，用外幣作為收付款，當(dāng)結(jié)售匯

率的分母，這樣才能準(zhǔn)確地反映結(jié)售匯率。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)

結(jié)匯率大幅下降，售匯率大幅上升的時(shí)候，反映的是經(jīng)濟(jì)

主體對(duì)人民幣匯率有較強(qiáng)的貶值預(yù)期。

比如2015年8n匯改后，結(jié)匯率大幅下降，售匯率大

幅上升，經(jīng)濟(jì)主體手上有美元也不給銀行了。再比如2012

年，人民幣匯率單邊升值的時(shí)候，結(jié)匯率大幅上升而售匯

率大幅下降，反映出經(jīng)濟(jì)主體較強(qiáng)的人民幣匯率升值預(yù)期，

趕緊把自己手中的美元換成人民幣。

三、國(guó)際收支平衡表

從中長(zhǎng)期的角度來(lái)說(shuō)，國(guó)際收支對(duì)匯率有著基礎(chǔ)性與決

定性的作用，情緒、預(yù)期、政策這些因素都是在這一點(diǎn)的基

礎(chǔ)上形成的。

我們可以看到在2005年匯改后，國(guó)際收支一直處于順

差的狀態(tài)，美元兌人民幣的即期匯率也一直處于升值的趨勢(shì)

中；但在2014-2016年，隨著國(guó)際收支開(kāi)始出現(xiàn)逆差，人民

幣開(kāi)始貶值；2017年后，隨著收支總差額開(kāi)始轉(zhuǎn)正，即期匯

率又開(kāi)始了升值趨勢(shì)?？梢哉f(shuō)，國(guó)際收支差額很好地解釋了

人民幣匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)。

國(guó)際收支平衡表主要分為經(jīng)常賬戶、非儲(chǔ)備資本與金融

賬戶、儲(chǔ)備資產(chǎn)賬戶、凈誤差與遺漏四大類。先來(lái)看經(jīng)常賬

戶。經(jīng)常賬戶包括貨物、服務(wù)、初次收入與二次收入這四項(xiàng)。

貨物的主要構(gòu)成是貿(mào)易的順差，加入WT0以后，這塊一直都

是中國(guó)經(jīng)常帳順差的最主要來(lái)源，有些年份甚至是順差的唯

一來(lái)源。

服務(wù)過(guò)去一直處于逆差的狀態(tài)，這塊最大的逆差來(lái)源就

是旅游，主要是國(guó)人出國(guó)旅游、留學(xué)導(dǎo)致的，2020年因?yàn)楹?/p>

外新冠疫情爆發(fā)得較為嚴(yán)重，所以出國(guó)旅游、留學(xué)的訴求大

幅減少，服務(wù)逆差也跟著明顯收窄。

初次收入可分為雇員報(bào)酬與投資收益兩個(gè)細(xì)項(xiàng)。雇員報(bào)

酬差額大多數(shù)時(shí)候都是大于0的，說(shuō)明中國(guó)公民在海外的勞

動(dòng)收入高于外方人員在中國(guó)的收入。不過(guò)投資收益大多數(shù)時(shí)

候都是小于0的，而中國(guó)又擁有2.1萬(wàn)億美元的對(duì)外凈資產(chǎn),

只能說(shuō)，國(guó)內(nèi)對(duì)外投資收益太低，遠(yuǎn)低于海外在華的投資收

益。

二次收入比重小，主要有債務(wù)豁免、政府間經(jīng)濟(jì)援助、

捐款，還有僑民匯款等。2013年以后，二次收入差額持續(xù)下

降，可能是因?yàn)橹袊?guó)豁免的債務(wù)和對(duì)外援助變多了。

怎么解讀經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)呢？以2020年為例。

2020年經(jīng)常賬戶順差2739億美元，2019年僅為1413

億美元。進(jìn)一步地，貨物和服務(wù)差額2020年是3696億美元,

2019年僅為1641億美元。其中：貨物差額2020年是5150

億美元，2019年為4252億美元，服務(wù)差額2020年是-1453

億美元，2019年為-26n億美元。

這就基本判斷出，2020年經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大的原因是貨

物差額擴(kuò)大和服務(wù)差額缺口收窄。貨物差額擴(kuò)大就是因?yàn)榍?/p>

面提到的，全球經(jīng)濟(jì)在疫情沖擊下，不得不加大了財(cái)政刺激

規(guī)模，但同時(shí)又因?yàn)橐咔椋a(chǎn)能恢復(fù)不了，只能靠中國(guó)的產(chǎn)

能供應(yīng)。而且由于海外生產(chǎn)能力沒(méi)有恢復(fù)，很多東西中國(guó)只

能本土生產(chǎn)，所以進(jìn)口也被拖累了。2020年貨物的貸方近

2.5萬(wàn)億美元，借方T.98萬(wàn)億美元，2019年分別為2.4萬(wàn)

億和-1.97萬(wàn)億，確實(shí)體現(xiàn)了出口擴(kuò)大而進(jìn)口收縮的特征。

服務(wù)差額收窄的原因同樣是因?yàn)楹Ｍ庖咔閿U(kuò)散，多數(shù)人不敢

出去旅游、留學(xué)、就醫(yī)了。服務(wù)這塊最重要的就是旅游，2020

年旅游分項(xiàng)的差額是T162億美元，2019年為-2187億美元,

2020年明顯收窄。2020年的經(jīng)常賬戶里也有一個(gè)拖累項(xiàng)，

那就是初次收入的差額從2019年的-330億美元下降到-1051

億美元。初次收入下降的原因主要是因?yàn)橥顿Y收益的差額擴(kuò)

大了，2019年是-372億美元，2020年擴(kuò)大到了-1071億美

元。投資收益差額擴(kuò)大很容易理解，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先從

疫情走出來(lái)，中國(guó)的實(shí)體相對(duì)回報(bào)率會(huì)高于其他大多數(shù)國(guó)

家。

還有一個(gè)問(wèn)題，經(jīng)常賬戶順差的規(guī)模擴(kuò)大，一定會(huì)導(dǎo)致

人民幣匯率升值嗎？其實(shí)從歷史經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，絕大多數(shù)時(shí)候

經(jīng)常賬戶順差是對(duì)應(yīng)了人民幣升值的，但也有例外，典型的

例子是2015年。2015年經(jīng)常項(xiàng)目順差3042億美元，但人民

幣匯率是貶值的。經(jīng)常賬戶順差卻對(duì)應(yīng)了人民幣匯率貶值一

般是因?yàn)橘Y本流出壓力太大了。

資本流出壓力大的時(shí)候一般是因?yàn)槿嗣駧艆R率貶值預(yù)

期較強(qiáng)，比如2015年811匯改的時(shí)候，匯率出現(xiàn)了一定幅

度的波動(dòng)，導(dǎo)致了短期資本出現(xiàn)較大規(guī)模的流出。另外也要

分析經(jīng)常賬戶順差出現(xiàn)的原因。有時(shí)候經(jīng)常賬戶順差走闊是

因?yàn)檫M(jìn)口規(guī)模下降了，這個(gè)時(shí)候的經(jīng)常賬戶順差是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)

下行的導(dǎo)致的“衰退式”順差。但由于這個(gè)時(shí)候經(jīng)濟(jì)有下行

預(yù)期，本幣資產(chǎn)的回報(bào)率下降，也會(huì)出現(xiàn)本幣匯率貶值的壓

力。

下面看看非儲(chǔ)備資本與金融賬戶。非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶

分為直接投資、證券投資與其他投資三個(gè)子項(xiàng)。金融賬戶的

統(tǒng)計(jì)口徑需要注意一下，負(fù)債凈產(chǎn)生的部分是資本流入，無(wú)

論是海外投資中國(guó)的股權(quán)債權(quán)還是二級(jí)市場(chǎng)股票和債券，都

是中國(guó)對(duì)外的負(fù)債增多；相反，資產(chǎn)凈獲得是流出，是中國(guó)

對(duì)外持有的金融資產(chǎn)變多。直接投資是外國(guó)來(lái)中國(guó)投資與中

國(guó)對(duì)外投資相減的部分，與中國(guó)與全球其他國(guó)家實(shí)體的相對(duì)

回報(bào)率高度相關(guān)。由于中國(guó)對(duì)外開(kāi)放、積極招商引資和勞動(dòng)

力成本優(yōu)勢(shì)，2013年以前，直接投資差額都是明顯為正的，

但后續(xù)隨著企業(yè)對(duì)外投資放寬以及內(nèi)部成本優(yōu)勢(shì)下降，直接

投資差額開(kāi)始下降，不過(guò)2020年中國(guó)率先控制了疫情，產(chǎn)

業(yè)鏈穩(wěn)定性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)凸顯，導(dǎo)致直接投資凈流入額明顯增

加，2020年直接投資差額1034億美元。既然直接投資與實(shí)

體回報(bào)率相關(guān)，而制造業(yè)投資同樣與實(shí)體回報(bào)率相關(guān)，我們

把直接投資負(fù)債凈產(chǎn)生的部分（也就是海外投資中國(guó)的部

分）做一個(gè)累計(jì)同比，和制造業(yè)投資做比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)直接投

資負(fù)債凈產(chǎn)生的累計(jì)同比和制造業(yè)投資累計(jì)同比是正相關(guān)

關(guān)系。

2020年直接投資差額為1025億美元，其中直接投資負(fù)

債凈增加（外國(guó)來(lái)華投資）2125億美元，可見(jiàn)，在全球疫情

爆發(fā)階段，中國(guó)由于率先控制了疫情，產(chǎn)業(yè)鏈展現(xiàn)了較強(qiáng)的

穩(wěn)定性，吸引了外資不斷流入。直接投資資產(chǎn)凈獲得（對(duì)外

投資）1099億美元，比去年977億美元略高，從外管局《2020

年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》來(lái)看，2020年對(duì)外投資增長(zhǎng)的主力主

要是金融部門，非金融企業(yè)對(duì)外直接投資2020年沒(méi)有擴(kuò)大。

其實(shí)這一點(diǎn)也比較容易理解，在全球疫情擴(kuò)散的時(shí)候，實(shí)體

經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)比較高。證券投資這塊主要與資本市場(chǎng)的

相對(duì)表現(xiàn)和金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的制度高度相關(guān)。國(guó)內(nèi)投海外

主要是靠QDII,過(guò)去境外投國(guó)內(nèi)主要是QFIIXRQFII,后來(lái)

引入了滬港通、深港通，明顯擴(kuò)寬了海外證券投資準(zhǔn)入，再

加上債券通，金融對(duì)外開(kāi)放明顯加速，隨后國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與

海外金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性開(kāi)始加強(qiáng)。比如，股票市場(chǎng)的定價(jià)（滬

深300）與證券投資下的股權(quán)（負(fù)債凈產(chǎn)生）關(guān)聯(lián)度較高，

2021年一季度美債收益率上行對(duì)滬深300指數(shù)產(chǎn)生了較大的

影響；再比如證券投資下的債券（負(fù)債產(chǎn)生）與中美利差之

間的關(guān)聯(lián)度較高。

2020年證券投資差額873億美元，2019年僅為579億

美元，相比于股權(quán)部分，債權(quán)部分吸引流入更多，股權(quán)部分

的負(fù)債凈產(chǎn)生是641億美元，2019年是449億美元，而債權(quán)

部分是1905億美元,2019年是1024億美元，多了近900億

美元。

可見(jiàn)，證券投資差額的產(chǎn)生更多是中美利差走闊驅(qū)動(dòng)

的，中國(guó)率先控制了疫情，經(jīng)濟(jì)基本面向好驅(qū)動(dòng)了國(guó)內(nèi)貨幣

政策率先向常態(tài)化回歸。

比較受市場(chǎng)關(guān)注的是“其他投資項(xiàng)”。從定義上來(lái)講，

它屬于除去直接投資和證券投資以外的所有投資引起的資

金在境內(nèi)外的流動(dòng)，包括其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保

險(xiǎn)和養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸和其他應(yīng)收/應(yīng)付款等等，其中貿(mào)易

信貸、貨幣與存款和貸款是其他投資項(xiàng)目下最主要的幾個(gè)項(xiàng)

目。

其他投資和凈誤差與遺漏一道，屬于不易被察覺(jué)的資本

流入（流出）的渠道，相比于直接投資和證券投資，有較高

的波動(dòng)率。

直接投資好理解，一般熱錢快進(jìn)快出不會(huì)通過(guò)直接投資

渠道來(lái)，投資建廠是長(zhǎng)期的事，不太可能今年來(lái)明年就關(guān)廠

跑路。雖然金融開(kāi)放是大勢(shì)所趨，但證券投資渠道的額度和

范圍總體還是可控的。但其他投資和凈誤差與遺漏的隨意性

和波動(dòng)性就很大了，這塊資本流入流出也不易被監(jiān)管所察

覺(jué)，不少熱錢就是混跡于此。近年來(lái)，其他投資和凈誤差與

遺漏之和，很明顯拖累了金融賬戶，是資本流出的主要驅(qū)動(dòng)

因素。2014年以來(lái)，每年其他投資和凈誤差與遺漏之和都在

千億規(guī)模以上。

其他投資和凈誤差與遺漏之所以負(fù)缺口不斷放大，一方

面是因?yàn)槿嗣駧艆R率的貶值預(yù)期，舉個(gè)例子，當(dāng)人民幣預(yù)期

貶值強(qiáng)的時(shí)候，企業(yè)即使出口賺到外匯了，也會(huì)延遲美元收

款，這等同于通過(guò)應(yīng)收賬款間接持有了海外資產(chǎn)，這種情況

下，就會(huì)增加其他投資口徑下的貿(mào)易信貸。

另一方面也是因?yàn)榫用駥?duì)外資產(chǎn)配置的渠道變多了，仍

然以2020年為例。前文提到過(guò)，2020年因中國(guó)率先控制疫

情，生產(chǎn)恢復(fù)，海外財(cái)政刺激但產(chǎn)能沒(méi)恢復(fù)，再加上海外有

疫情，外出旅游、留學(xué)的需求也沒(méi)了，導(dǎo)致2020年經(jīng)常賬

戶大增。經(jīng)常賬戶大增導(dǎo)致人民幣匯率持續(xù)升值，但即使人

民幣升值，其他投資仍大幅凈流出，其他投資項(xiàng)差額為2562

億美元，較2019年759億美元明顯走闊，另外，凈誤差與

遺漏項(xiàng)也貢獻(xiàn)了1681億美元的差額。我們看一下其他投資

的各個(gè)分項(xiàng)，尤其是資產(chǎn)凈獲得的部分，看看對(duì)外資本流出

為什么會(huì)增加。2020年其他投資資產(chǎn)凈增加3142億美元，

其中，存款凈流出1304億美元，貸款資產(chǎn)凈增加1282億美

元，貿(mào)易信貸資產(chǎn)凈流出369億美元，這些均顯著高于2019

年。

根據(jù)《2020年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》的解釋，貨幣和存款

凈流出是因?yàn)殂y行增加了對(duì)外拆借、企業(yè)增加了境外存款，

出口規(guī)模增加帶動(dòng)了貿(mào)易信貸規(guī)模的擴(kuò)張。

2020年全年人民幣匯率是明顯升值的，按理說(shuō)，其他投

資和凈誤差和遺漏部分項(xiàng)下的資本流出，不應(yīng)該是人民幣匯

率貶值預(yù)期導(dǎo)致的。既然不是人民幣匯率貶值預(yù)期導(dǎo)致的，

那么這部分資本流出就只能從制度層面去解讀了。2020年人

民幣匯率單邊升值，但畢竟受到疫情影響的中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不

那么穩(wěn)定，決策層不會(huì)希望人民幣匯率升值太快，侵蝕出口。

為了防止人民幣匯率升值過(guò)快，解決辦法就是有序開(kāi)放

國(guó)內(nèi)資本賬戶，讓境內(nèi)私人部門可以比較順利地?cái)U(kuò)大海外資

產(chǎn)的規(guī)模。同時(shí)，提高人民幣匯率的彈性，別讓市場(chǎng)主體有

太強(qiáng)的單邊匯率升值預(yù)期。

比如2020年10月，央行讓中間價(jià)報(bào)價(jià)陸續(xù)淡出使用“逆

周期因子”；2021年1月，央行上調(diào)境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏

觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，提高了境內(nèi)企業(yè)境外放款的上限，滿足企

業(yè)走出去的訴求；2020年12月和2021年1月，央行又先后

下調(diào)金融機(jī)構(gòu)和境內(nèi)企業(yè)跨境融資的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，減

少跨境資金的流入。

其他投資和凈誤差和遺漏部分項(xiàng)下的資本流出擴(kuò)大，也

反映出經(jīng)常賬戶順差和直接投資差額積累的外匯資產(chǎn)逐漸

為私人部門持有，不再轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備。所以2020年經(jīng)常

項(xiàng)目順差+直接投資差額4023億美元，但短期資本卻流出了

3742億美元，二者相減，就是積累的儲(chǔ)備資產(chǎn)，僅新增了

280億美元。一般來(lái)說(shuō)，可以把經(jīng)常賬戶和直接投資之和看

成是基礎(chǔ)國(guó)際收支，因?yàn)樗鼈兣c實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身關(guān)聯(lián)最緊密，

把證券投資+其他投資+凈誤差與遺漏看成是短期資本，這些

要么是與二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)，要么是與匯率升貶值預(yù)期相

關(guān)，要么與資本賬戶開(kāi)放政策相關(guān)，總之，不是那么確定。

從2020年的國(guó)際收支表來(lái)看，市場(chǎng)相信的中美利差走

闊、熱錢流入驅(qū)動(dòng)了人民幣匯率升值的邏輯主線是有問(wèn)題

的。因?yàn)轵?qū)動(dòng)人民幣匯率升值的，更可能的是來(lái)自于經(jīng)常賬

戶順差，而非熱錢，相反，為了對(duì)沖人民幣匯率升值的壓力，

資本項(xiàng)下還是大幅流出的。

寫到這里，我們可以總結(jié)一下國(guó)際收支平衡表的規(guī)律

T：

經(jīng)常賬戶差額+非儲(chǔ)備資本與金融賬戶差額+儲(chǔ)備資產(chǎn)

凈獲得變化+凈誤差與遺漏=0經(jīng)常賬戶差額+直接投資差額+

證券投資差額+其他投資差額+儲(chǔ)備資產(chǎn)凈獲得變化+凈誤差

與遺漏=0

經(jīng)常賬戶與直接投資比較穩(wěn)定，證券投資、其他投資和

凈誤差與遺漏不太穩(wěn)定，可以理解為是所謂的熱錢，于是有：

經(jīng)常賬戶差額+直接投資差額+熱錢的變化+儲(chǔ)備資產(chǎn)凈

獲得變化=0

如果說(shuō)經(jīng)常賬戶是順差，要么體現(xiàn)為直接投資差額為

負(fù)、要么體現(xiàn)為熱錢流出、要么體現(xiàn)為積累外匯資產(chǎn)，前者

外匯資產(chǎn)在私人部門手里，后者是在官方手里，總之都是在

對(duì)外積累資產(chǎn)的（中、日、德、中東和有生產(chǎn)能力的新興經(jīng)

濟(jì)體）。

如果經(jīng)常賬戶是逆差，要么體現(xiàn)為直接投資差額為正，

要么體現(xiàn)為熱錢流入本國(guó)，要么就消耗了外匯儲(chǔ)備，總之，

是在對(duì)外負(fù)債（美國(guó)和沒(méi)有什么生產(chǎn)能力靠對(duì)外負(fù)債過(guò)日子

的新興經(jīng)濟(jì)體）。

中國(guó)加入WTO以來(lái)，國(guó)內(nèi)的經(jīng)常賬戶和直接投資差額一

直處于順差的狀態(tài)。

與此同時(shí)，由于中國(guó)的資本賬戶對(duì)外開(kāi)放還不夠，經(jīng)常

帳戶和直接投資差額積累的順差，多數(shù)都轉(zhuǎn)化為了外匯儲(chǔ)

備，這樣做的好處是提高了金融體系的穩(wěn)定性，代價(jià)是容易

積累資產(chǎn)價(jià)格泡沫和加速人民幣匯率升值。

因?yàn)檫@些從海外賺回來(lái)的美元本可以通過(guò)全球多元化

資產(chǎn)配置流出去，但都通過(guò)結(jié)匯，變成了人民幣存款，也就

是金融口徑下的外匯占款。所以，中國(guó)的對(duì)外總資產(chǎn)有8.7

萬(wàn)億美元（數(shù)據(jù)截止到2020年年末），凈資產(chǎn)為2.1萬(wàn)億

美元，這反映出中國(guó)因?yàn)殚L(zhǎng)期的國(guó)際收支雙順差積累了大量

的對(duì)外凈資產(chǎn)，但對(duì)外凈資產(chǎn)構(gòu)成里，外匯儲(chǔ)備為3.4萬(wàn)億,

占了總資產(chǎn)近40%左右。

從趨勢(shì)上來(lái)看，2014年以來(lái)儲(chǔ)備資產(chǎn)占對(duì)外總資產(chǎn)的比

重是不斷下降的，說(shuō)明對(duì)外凈資產(chǎn)不斷地在從公共部門轉(zhuǎn)移

到私人部門，開(kāi)始逐步地“藏匯于民”。

但僅從目前的投資收益來(lái)看，中國(guó)的居民部門和企業(yè)部

門還沒(méi)有體現(xiàn)出更強(qiáng)的投資能力，這可能是因?yàn)橘Y本賬

戶開(kāi)放還有限制，對(duì)外投資渠道有限，也可能時(shí)間短，

經(jīng)驗(yàn)不足，對(duì)外投資能力還需提高。

四、外匯占款、銀行結(jié)售匯與國(guó)際收支之間的關(guān)系

如果回想一下外匯占款形成的例子，可以發(fā)現(xiàn)貿(mào)易

順（逆）差是故事的起點(diǎn)。張某因?yàn)橛辛?00萬(wàn)美元的

出（進(jìn)）口，才有了后面的結(jié)（售）匯需求，才有了外

匯占款的上升（下降）。但是，從實(shí)際的數(shù)據(jù)來(lái)看，貿(mào)

易順（逆）差不等于銀行代客涉外收付款，銀行代客涉

外收付款不等于銀行結(jié)售匯，銀行結(jié)售匯也并不等于外

匯占款的變化。這又是為什么呢？前文提到過(guò)，銀行代

客涉外收付款官方給的定義是指境內(nèi)非銀行居民機(jī)構(gòu)和

個(gè)人（統(tǒng)稱非銀行部門）通過(guò)境內(nèi)銀行與非居民機(jī)構(gòu)和個(gè)

人之間發(fā)生的收付款。需要注明的是，它是一個(gè)實(shí)際發(fā)

生額的概念。也就是說(shuō)，張某在確認(rèn)了出口100萬(wàn)美元

的貨物后，這個(gè)時(shí)候已經(jīng)可以體現(xiàn)為貿(mào)易順差擴(kuò)大了100

萬(wàn)美元，但只有在張某確認(rèn)收到了對(duì)方支付的100萬(wàn)美

元后，才會(huì)形成銀行代客涉外收付款。從圖20來(lái)看，我

們看到自2012年以來(lái)，貿(mào)易順差是持續(xù)大于涉外收付款

差額的，可見(jiàn)，貿(mào)易順差和對(duì)外收付款還不僅僅是延遲

支付的問(wèn)題。

除了時(shí)滯問(wèn)題，貿(mào)易順差之所以不等于涉外收付款,

還有人民幣匯率升貶值預(yù)期問(wèn)題。讀者回想一下國(guó)際收

支賬戶里的其他投資，貿(mào)易信貸、貨幣與存款和貸款是

其他投資項(xiàng)目下最主要的幾個(gè)項(xiàng)目。其他投資里面的貿(mào)

易信貸，主要就是跨境企業(yè)之間的應(yīng)收與應(yīng)付賬款。如

果張某報(bào)關(guān)了100萬(wàn)美元的出口，但是張某又有人民幣

匯率貶值預(yù)期，他會(huì)怎么做呢？他會(huì)把這100萬(wàn)美元留

在境外，會(huì)計(jì)上記成100萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款，張三通過(guò)

100萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款間接持有了100萬(wàn)億的海外資產(chǎn)，

等人民幣匯率真貶值了，預(yù)期兌現(xiàn)了，再把100萬(wàn)美元

換成人民幣。當(dāng)然，導(dǎo)致貿(mào)易順差和涉外收付款之間有

差額的，可能不是因?yàn)槿嗣駧艆R率升貶值預(yù)期，只是因

為資本賬戶逐步放開(kāi)，引導(dǎo)企業(yè)對(duì)外多元化資產(chǎn)配置，

緩解人民幣匯率升值過(guò)快的需要，這個(gè)時(shí)候也能看到其

他投資增加。

簡(jiǎn)而言之，貿(mào)易順差只是涉外收付款順差走闊的條

件之一，但不一定真的可以轉(zhuǎn)化為涉外收付款順差，這

里面既有時(shí)滯的原因，也有可能因?yàn)槿嗣駧艆R率貶值預(yù)

期或?qū)ν忾_(kāi)放進(jìn)程加快導(dǎo)致貿(mào)易順差變成了對(duì)外凈資

產(chǎn)。

然后，涉外收付款順差也不會(huì)完全轉(zhuǎn)化為結(jié)售匯順

差。這一點(diǎn)前文已經(jīng)提到過(guò)了，主要是要考慮到結(jié)售匯

意愿，用結(jié)售匯率來(lái)衡量，結(jié)售匯率同樣受到了人民幣

匯率升貶值預(yù)期的影響。另外一個(gè)需要關(guān)注的趨勢(shì)是人

民幣跨境結(jié)算比重在不斷提升，這也影響了涉外收付款

順差向結(jié)售匯順差的轉(zhuǎn)化。張某出口的貨物賺來(lái)的不是

100萬(wàn)美元，而直接是650萬(wàn)人民幣，這個(gè)時(shí)候張某涉外

收付款是650萬(wàn)人民幣，但張某已經(jīng)沒(méi)有結(jié)匯的必要，

因?yàn)閺埬衬玫降谋緛?lái)就是人民幣。所以，要衡量結(jié)售匯

率，分母涉外收付款順差的口徑只能是以外幣計(jì)量的。

以2020年為例，2020年人民幣為結(jié)算幣種的銀行代客涉

外收付款差額為-4461億元，也就是說(shuō)，在人民幣跨境結(jié)

算環(huán)節(jié)，境內(nèi)企業(yè)和居民對(duì)外收的人民幣比對(duì)外付出去

的人民幣要少。

人民幣為什么在2020年會(huì)體現(xiàn)出凈流出的趨勢(shì)呢？

兩個(gè)原因都有可能：

1、在人民幣國(guó)際化和2020年人民幣匯率升值預(yù)期

共同的推動(dòng)下，境外主體比境內(nèi)有更強(qiáng)的人民幣匯率升

值預(yù)期，所以境外主體想要境