消費行業(yè)市場前景及投資研究報告：可選消費品全球恢復系列

證券研究報告

行業(yè)深度報告可選消費品全球恢復系列六發(fā)布日期：2024年6月23日核心觀點核心觀點：1、美國基礎消費對利率并不敏感。今年以來美國消費者普遍購物頻次提升，客單價有所下降，基礎產(chǎn)品有可能進入內(nèi)卷。2、雖然精神消費呈現(xiàn)更高景氣度，但商品消費股價表現(xiàn)更好。3、美國就業(yè)的結構性矛盾突出。4、出海伴隨市場份額從低到高也存在微笑曲線。5、降息節(jié)奏的預測意義不大，高利率環(huán)境下日本和歐盟承受更大壓力。摘要：

美國基礎消費對利率并不敏感：持續(xù)的高利率導致信用卡違約率新高，但也僅是影響大件產(chǎn)品消費，對于日常消費幾乎沒有影響，通脹目前也不構成壓力（得益于持續(xù)廉價的進口商品）。今年以來美國消費者普遍購物頻次提升，客單價有所下降，基礎產(chǎn)品有可能進入內(nèi)卷。雖然精神消費呈現(xiàn)更高景氣度，但商品消費股價表現(xiàn)更好：美國精神消費相關產(chǎn)業(yè)的恢復并超過疫情前的幅度明顯高于物質消費，但是深蹲起跳后面臨邊際放緩的情況下大部分個股難以追上指數(shù)。然而商品消費中能夠有效制服通脹的個股（比如開市客）大幅超越指數(shù)，短期波動并不被認為邊際缺乏上升動力，顯然更受益于美股增量資金青睞。

美國就業(yè)的結構性矛盾突出：就業(yè)率與勞動參與率的差異最主要因素應該是兼職的持續(xù)增長，體現(xiàn)出中產(chǎn)群體仍受益于資產(chǎn)價格抬升但低收入群體經(jīng)濟狀況惡化，且現(xiàn)階段對非法移民的控制也將導致單位勞動力成本上升。出海伴隨市場份額從低到高也存在微笑曲線：第一步產(chǎn)品出海且市場份額較低時增速較快且面臨阻力少，依賴的是低生產(chǎn)成本，質量其次；到第二步模仿能力提升甚至并駕齊驅時面臨的阻力最大，性價比超過當?shù)禺a(chǎn)品；第三部品牌出海階段產(chǎn)品力已經(jīng)全面超越，且市場份額不可逆上升時當?shù)厥袌鐾鶗艞壍挚?，阻礙又會變下。現(xiàn)階段大部分中國出海在第二步面臨壓力巨大，優(yōu)先跨越的企業(yè)將無關匯率、能源、運價等因素，獲得超額收益補償。

降息節(jié)奏的預測意義不大，高利率環(huán)境下日本和歐盟承受更大壓力：美聯(lián)儲降息預期一再推遲，外部因素更多于內(nèi)部因素，因而黃金提前走強。中國持續(xù)的貿(mào)易順差可以潛在結匯對沖匯率壓力，但日本由于貿(mào)易失衡和輸入性通脹面臨較大壓力，歐盟也僅是通過相對減少進口來調(diào)節(jié)差異，主要經(jīng)濟體中中國反而更有韌性。2目錄

一、化妝品海外恢復復盤

二、奢侈品海外恢復復盤

三、免稅海外恢復復盤

四、出行與娛樂海外恢復復盤

五、酒店海外恢復復盤

六、餐飲海外恢復復盤

七、本地消費海外恢復復盤

八、全球貿(mào)易恢復復盤

九、總結及風險提示3化妝品：23Q4集體表現(xiàn)低迷，24Q1有一定回暖

跟蹤品牌來看，

23Q4資生堂及花王由于輿論影響收入下滑幅度較Q3進一步增大，Q1有所緩和回到正增長，日本地區(qū)旅游消費的增長對其本土業(yè)務有明顯帶動。韓系兩大品牌2023年的負增在24Q1也得到了一定緩解，本地市場伴隨國際旅游恢復逐步回暖。歐美品牌中拜爾斯道夫、歐萊雅他、寶潔23Q4增速均有放緩，至24Q1重新提升，而聯(lián)合利華則季度基本保持穩(wěn)定，雅詩蘭黛去年下半年的負增狀態(tài)在24Q1有所改善（但本身23Q1基數(shù)較低），主要由于旅游零售商重新的采購緩解了一定的收入壓力。整體來看拜爾斯道夫（以大眾線妮維雅為主增長）、個護聯(lián)合利華以及多品牌矩陣的歐萊雅增速季度均保持平穩(wěn)狀態(tài)，需求偏向大眾發(fā)展的宏觀環(huán)境以及龍頭公司的優(yōu)質經(jīng)營能力是增長的主要動力。圖：部分化妝品品牌23Q1-24Q1營收同比變化2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q120%10%0%-10%-20%-30%LVMH拜爾斯道夫歐萊雅聯(lián)合利華雅詩蘭黛愛馬仕資生堂寶潔LG生活健康花王愛茉莉太平洋強生資料：Bloomberg，圖表列示的各公司公告，中信建投注：歐萊雅、雅詩蘭黛和資生堂采用公司整體營收，強生、寶潔采用Beauty收入，Q2起改為拆分后的Kenvue中skin

care&beauty收入，LVMH采用Perfumes

and

Cosmetics收入，聯(lián)合利華采用Beauty

&Wellbeing收入，花王、愛茉莉太平洋、LG采用Cosmetics收入，愛馬仕采用Perfume

and

Beauty收入，拜爾斯道夫采用Comsumer收入。圖3：采用財報披露口徑，包括匯率變化等。圖4：除LG、愛茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的like

for

like、organic

growth、constant

currency等口徑。4歐萊雅：亞太市場連續(xù)三個季度為負，高端表現(xiàn)較弱

北亞地區(qū)仍處于負增，北美市場護膚放緩但其他品類高增：Q1北亞地區(qū)下滑1.1%，已連續(xù)3個季度負增，其中旅游零售對增速拖累約2.3pct。公司其中歐萊雅中國Q1增長6.2%，低于整體公司增長；歐洲主要受到通脹帶來的價格提升影響；北美實際剔除IT影響增長8%左右，實際表現(xiàn)進一步放緩，公司表示其中護膚放緩較多，但香水及頭發(fā)護理增長明顯，整體美國市場護膚放緩明顯，但公司依然獲得更高份額。

皮膚科學美容部門保持高速增長，高端受到旅游零售業(yè)務影響：24Q1皮膚科學美容部門繼續(xù)保持20%以上增速，達到21.9%，其中理膚泉貢獻第一，適樂膚在美國及國際市場都獲得了快速增長，

薇姿也逐步起量。伴隨伊索后續(xù)完成全部收購并入該部門，預計仍將持續(xù)增長。高檔化妝品部門增速23Q4為0.4%，24Q1為1.8%均較此前明顯下降，一季度剔除TR增速約6-7%，即使考慮TR庫存及需求問題，公司高端的增速也較大眾更弱，與全球消費趨勢相近。而高端部分中香水貢獻突出，美妝也重回雙位數(shù)增長，因此則預計高端護膚品牌增速會更低，消費降級趨勢持續(xù)。圖：歐萊雅分品類營收同比增長情況圖：歐萊雅分地區(qū)營收同比增長專業(yè)美發(fā)大眾化妝品高端化妝品EuropeNorthAmerica-LatinAmericaNorthAsiaGrouptotal皮膚科學美容TotalSAPMENA

–

SSA80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0.60.40.20-20.0%-40.0%-0.2-0.4資料5：Bloomberg，歐萊雅公司公告，中信建投雅詩蘭黛：一季度旅游零售備貨恢復，低基數(shù)改善

旅游零售重新開始備貨收入有所回升：2024Q1雅詩蘭黛EMEA板塊增速12%，其中TR雙位數(shù)增長，但整個市場較2022Q1仍有14%的下滑。品牌商由于該業(yè)務為B2B模式，因此并不直接反映消費者需求端情況，更多是下游庫存管理的結果，中免2022年底備貨大幅增加下使得23Q1出現(xiàn)明顯下滑，今年Q1有一定回暖較為正常，但后續(xù)的持續(xù)增長依然需要C端需求的起量。

美洲地區(qū)增長不明顯，亞太地區(qū)日本恢復較大：雅詩蘭黛美洲地區(qū)23Q4增速為-1%，24Q1為1%，與整個美洲市場降速直接相關。亞太地區(qū)+3%，其中中國地區(qū)低個位數(shù)，日本、中國香港雙位數(shù)增長，國際旅行恢復后該類型地區(qū)獲得顯著增量。公司去年下半年以來重點在降本增效上發(fā)力，23Q4/24Q1營業(yè)利潤率分別恢復至13.4%/13.5%，后續(xù)會在總部開支上持續(xù)優(yōu)化。圖：雅詩蘭黛分地區(qū)營業(yè)利潤率圖：雅詩蘭黛分地區(qū)營收固定匯率下同比增長情況歐洲中東以及非洲亞太美洲總體增速歐洲中東以及非洲亞太美洲總體100%60%50%0%20%-50%-100%-20%-60%資料6：Bloomberg，雅詩蘭黛公司公告，中信建投資生堂：本土市場增長持續(xù)，中國市場依然較弱圖：資生堂旅游零售及中國大陸營業(yè)利潤率

中國大陸仍未恢復正增長，本土地區(qū)表現(xiàn)優(yōu)異：2024Q1中國大陸營收同比下滑3%（lfl），雖較23Q4的21%有所好轉但仍未出現(xiàn)增長趨勢。四季度核污水影響輿論影響對銷售額影響顯著，至Q1影響部分消除但長期品牌力的下降是日系品牌最主要問題。24Q1中國大陸，NARS增長20%+相對優(yōu)異。日本本土市場在高國際旅客恢復下增長顯著，24Q1達到了20%，其中本土增長15-20%，而入境增長40%+，日本地區(qū)出行屬性顯著。2024Q1中國大陸營業(yè)利潤率0.2%，一季度普遍較低，22/23年均為負，已有一定改善。日本本土營業(yè)利潤率也上升至9.1%，為近16個季度的最高，新管理層及戰(zhàn)略下費用控制能力逐步體現(xiàn)。中國大陸旅游零售30.0%20.0%10.0%0.0%

旅游零售業(yè)務三季度加速下滑：公司旅游零售業(yè)務2023年以來持續(xù)呈現(xiàn)下滑，23Q4加速下滑43%，24Q1下滑31%，其中韓國下滑25-30%，海南地區(qū)下滑40%+。受該渠道影響，公司中高端品牌資生堂-5%，IPSA則下滑22%，怡麗絲爾+3%表現(xiàn)均一般，

CPB+7%有一定回暖，而防曬安熱沙沒有增長，醉象依然是增速最高的主力品牌。-10.0%-20.0%圖：資生堂分地區(qū)23Q1-24Q1營收lfl增長情況圖：資生堂主要品牌季度同比增速2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q140%20%0%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%30%7%3%1%0%-20%-40%-60%-5%-22%IPSA資生堂CPB怡麗絲爾

安熱沙NARSDrunkElephant日本中國大陸亞太其他美洲EMEA旅游零售資料：Bloomberg，資生堂公司公告，中信建投7韓系護膚品：中國市場掉隊嚴重，歐美市場逐步起量圖：愛茉莉太平洋

2024Q1亞洲地區(qū)收入情況

愛茉莉太平洋：本土市場中繼續(xù)呈現(xiàn)大眾護膚增速高于高端護膚情況（10%vs4%），旅游零售在低基數(shù)下實現(xiàn)雙位數(shù)增長（占整體本土市場的20%）。海外來看，亞洲地區(qū)下滑14%，其中中國下滑19%，品牌力繼續(xù)下滑。韓系目前加速開展歐美地區(qū)業(yè)務（與韓流文化擴張聯(lián)動），Q1美洲增長40%，EMEA增長52%，該地區(qū)蘭芝及悅詩風吟增長較好，也表明品牌沒有絕對的衰落，新市場及新消費者都能帶來新增量。圖：LG

H&H

2024Q1主要財務指標資料：公司公告，中信建投

LG生活健康：24Q1中國區(qū)個位數(shù)增長，后等品牌Q1大力發(fā)展抖音渠道實現(xiàn)翻倍以上增長帶動銷售額，免稅業(yè)務依然下滑。從實際中國的銷售來看，Q1抖音后的放量主要依賴達播模式，類似于此前依賴代購或經(jīng)銷商的模式，該模式對于銷售額的短期放量作用突出，且相比于自己投放廣告反而更具盈利效率，但對于產(chǎn)品力及品牌力的構建則作用較低。當渠道紅利流量逐步喪失后仍有風險。韓系品牌近年來在中國的新品及營銷均處于較落后狀態(tài)，抖音放量銷售客群基本也集中在中低線城市，后續(xù)增長邏輯依然較弱。資料8：愛茉莉太平洋公司公告，中信建投分地區(qū)：美洲多數(shù)呈放緩趨勢，歐洲相對穩(wěn)定

美洲/北美：2024除雅詩蘭黛美洲地區(qū)增速略有好轉（僅1%）外其他多數(shù)品牌均出現(xiàn)放緩趨勢，整體市場消費走弱明顯，香水品牌增速可觀外其余品類相對較弱，亞馬遜等電商品牌相對表現(xiàn)較優(yōu)；歐洲：歐洲市場各家基本保持平穩(wěn)，雅詩蘭黛主要由于TR部分劃分問題出現(xiàn)快速提升，歐洲由于通脹明顯，因此多個品牌已通過調(diào)價進行控制，也帶動了一定的收入端的增長。圖：部分化妝品品牌美洲2022年以來營收同比增長情況圖：部分化妝品品牌歐洲區(qū)2022年以來營收同比增長情況40%30%20%10%0%40%20%0%-20%-40%-10%-20%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

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2024Q12022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1雅詩蘭黛-美洲LG生活健康資生堂-美洲歐萊雅-北美拜爾斯道夫-美洲花王-美洲聯(lián)合利華-北美雅詩蘭黛-歐洲中東以及非洲聯(lián)合利華拜爾斯道夫歐萊雅-西歐資料：Bloomberg，圖表列示的各公司公告，中信建投

歐萊雅北美增速進行調(diào)整，24Q1受一次性IT調(diào)整影響，調(diào)整后為8%。注：左圖：雅詩蘭黛、資生堂、拜爾斯道夫、聯(lián)合利華均為TheAmericas收入。右圖：雅詩蘭黛采用Europe,

the

Middle

East&Africa收入，其余三項均為Europe收入。歐萊雅地區(qū)分類在21Q2調(diào)整口徑，21Q2及以后采用歐洲口徑。除花王外，其余公司采取公司披露的like

for

like、organic

growth、constant

currency等口徑。9分地區(qū)：中國地區(qū)國際品牌大眾線份額壓力較大

亞太/中國：國際品牌在中國地區(qū)的增速表現(xiàn)均較弱，尤其是大促所在的2023Q3，跟蹤的所有公司均出現(xiàn)了增速下降，其中雅詩蘭黛亞太、歐萊雅北亞、花王亞洲、愛茉莉太平洋亞洲增速均為負，本土品牌快速崛起對國際品牌銷售產(chǎn)生顯著影響。至2024Q1在去年低基數(shù)下部分公司增速有一定回升但并未出現(xiàn)顯著高增，較為特別的是LG健康生活中國地區(qū)一季度轉正，其在抖音上大規(guī)模利用達人進行銷售，快速起量，但后續(xù)持續(xù)增長動力較為缺乏，各家今年在中國地區(qū)預計將進一步發(fā)力仍具備渠道紅利的抖音等新渠道，在品和營銷上的打法也會更加激進，但對于消費者來講，國際品牌的品牌力已不再具備大幅度溢價的能力，尤其在大眾線方面可替代性極強，從618數(shù)據(jù)來看國際品牌可能會展現(xiàn)出高端優(yōu)于大眾的趨勢（這與消費可能是相悖的）。圖：部分化妝品品牌亞太區(qū)2022年以來營收同比增長情況圖：部分化妝品品牌中國區(qū)營收同比增長情況雅詩蘭黛Asia/Pacific資生堂拜爾斯道夫Africa/Asia/Australia愛茉莉太平洋Asia歐萊雅North

Asia聯(lián)合利華Asia/AMET/RUB花王Asia30%20%10%0%40%20%-10%-20%-30%-40%-50%0%-20%-40%-60%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1LG生活健康-中國資生堂-中國資料：Bloomberg，圖表列示的各公司公告，中信建投注：雅詩蘭黛、資生堂采用Asia

Pacific收入，強生采用

Asia-Pacific,

Africa收入，

拜爾斯道夫采用Africa

AsiaAustralia收入，愛茉莉太平洋采用Asia收入（不包括韓國）。除LG、愛茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的like

for

like、organic

growth、constant

currency等口徑。10化妝品：國際品牌中國市場線上新渠道增量顯著圖：國際集團個護領域中國大陸銷售額占全球比重排序（非收入）

國際品牌2023年在中國地區(qū)的整體降速與線上高度發(fā)展有較強關系：一方面國際品牌原有線下渠道優(yōu)勢減弱明顯，線上布

巴黎歐萊雅局較本土品牌較慢；另一方面線上信息化程度的提升使得消費者不再單純接受國際品牌的價格溢價，更多考慮功效和性價比問題，使得行業(yè)產(chǎn)品端和營銷端迭代更加快速，而這對于部分大型國際集團來講并不容易。2023年抖音銷售額2023年天貓銷售額2023年兩渠道合計2024年1-4月抖音銷售額億元yoyyoyyoy抖音占比yoy34%39%62%53%61%47.12

-23.4%34.76

-22.1%29.95

-27.7%15.20

-14.1%14.1317.67

-42.7%16.68

4.2%12.62

-28.5%12.48

-35.6%11.68

-1.1%10.23

-16.7%8.26

-31.9%5.30

-43.0%5.59

-7.5%3.94

-40.9%3.88

-28.2%3.54

-3.3%3.11

-33.7%2.84

-48.3%2.72

-49.4%71.11

-5.5%50.37

-6.7%48.94

-17.9%30.66

12.1%29.39

56.9%25.61

-20.7%20.10

20.5%17.23

-19.6%16.92

-21.7%33.7%31.0%38.8%50.4%51.9%31.0%17.0%26.8%26.2%18.9%28.8%7.5%40.0%24.2%40.3%34.0%13.3%19.0%16.7%19.2%23.9974%9.28雅詩蘭黛蘭蔻15.6218.9915.4667%5%5.937.114.894.603.30

109%1.85

303%海藍之謎赫蓮娜圣羅蘭科顏氏阿瑪尼修麗可嬌蘭60%3.3%15.26

202%7.94

434%3.42

409%78%64%37%6%4.6122%2.051.331.001.490.22

-19%1.93

188%4.44

101%14.400.7%2.724.149%國際品牌后續(xù)預計將進一步加強自營線資生堂雪花秀理膚泉蘭芝89%14.37

-0.7%8.93

-28.2%8.85

-19.2%7.37

-14.0%6.60

-46.0%5.87

-14.2%

0.67

121%3.54

116%1.78

-30%2.66

-52%上渠道：2023年歐萊雅及雅詩蘭黛集團旗下多個品牌抖音占比已超過3成，海藍之謎、赫蓮娜甚至超過5成。2024年抖音基于客單價提升目標對國際品牌扶持力度進一步加強，頭部國際品牌銷售額增速明顯快速天貓及線下傳統(tǒng)渠道。自營渠道對于品牌來講更易自主可控價格策略和消費人群，預計將持續(xù)成為重點發(fā)力方向。22%80%41%29%0.591.310.760.210.21

-18%0.17

-11%0.15

-41%NARS悅詩風吟珂潤1.990.540.730.570.6538%80%17%36%29%4.083.1%玫珂菲倩碧3.84

-27.8%3.41

-42.4%3.37

-42.7%IPSA資料：久謙，飛瓜，中信建投112023年全球護膚仍呈現(xiàn)消費降級趨勢圖：全球及主要國家大眾護膚vs高端護膚GMV增速對比

2023年全球護膚市場繼續(xù)保持大眾高于高端的趨勢：中國地區(qū)兩市場增速基本一致但較此前連續(xù)多年的高端增速更快情況也出現(xiàn)明顯反轉；韓國、美國市場也表現(xiàn)出大眾優(yōu)于高端的情況；日本受益于國際旅行放開，高端增速重新超過大眾增速，整體市場仍維持在較為平穩(wěn)增長的水平。WorldPremiumWorldMassChinaPremiumChinaMass20%15%10%5%0%-5%-10%30%20%10%0%-10%SouthKoreaPremiumSouthKoreaMassUSAPremiumUSAMassJapanPremiumJapanMass15%10%5%15%10%5%10%5%0%0%-5%0%-5%-10%-15%-20%-5%-10%-10%-15%資料：歐睿，中信建投12化妝品-2024年個股股價受行業(yè)β驅動較弱

行業(yè)β自2022年后整體轉弱：2022年以來至2023年11月，我們復盤來看實際除拜爾斯道夫以外的個股累計漲跌幅幾乎全部為負，其中LG

H&H以及雅詩蘭黛跌幅明顯，大眾線護膚布局較弱以及渠道問題均有所暴露。與之相對應的是拜爾斯道夫在2022年前股價表現(xiàn)較弱，而2022-2023年，伴隨妮維雅在新興市場地區(qū)、新產(chǎn)品的推出以及基礎系列的強勁表現(xiàn)，以及美洲地區(qū)公司藥妝部門優(yōu)色林和Aquaphor的強勁增長，公司股價一路上升。2024年以來，受到全球美妝消費疲弱的情況，美妝品牌超額收益并不明顯，日韓品牌地位反彈較多，歐舒丹在私有化催化下漲幅明顯，而歐萊雅、雅詩蘭黛等龍頭基本持平，并未存在顯著行情。圖：2020-2021年主要公司標準化漲跌幅圖：2022年以來主要公司標準化漲跌幅寶潔聯(lián)合利華花王LGH&HAmore歐萊雅歐舒丹寶潔聯(lián)合利華花王LGH&HAmore歐萊雅歐舒丹雅詩蘭黛資生堂拜爾斯道夫雅詩蘭黛資生堂拜爾斯道夫2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01.51.00.50.0資料：Bloomberg，中信建投資料：Bloomberg，中信建投13化妝品行業(yè)估值：2024年基本回歸2020年初水平

2020年以來，化妝品估值經(jīng)歷了2020年流動性寬松帶來的集體上行，2021年業(yè)績恢復分化估值差異加大，2022年流動性收緊后市場集體下行，至2024年當前來看化妝品估值水平與2020年初差異并不大，龍頭穩(wěn)定在30-35倍的水平，而日化基本在20-25倍的水平，雅詩蘭黛業(yè)績原因使得估值波動較大，市值有所收縮，與品牌力有關。整體經(jīng)歷了行業(yè)的快速變化后，國際品牌依靠多品牌矩陣以及多區(qū)域布局的特點繼續(xù)保持了穩(wěn)定的特點，但也很難給到2021年時過高的估值水平，基本已很難突破35倍，這也對本土化妝品公司的估值產(chǎn)生了一定的上限壓制。圖：2020至今年主要公司PE水平變化寶潔聯(lián)合利華LGH&HAmore歐萊雅雅詩蘭黛花王資生堂拜爾斯道夫歐舒丹706050403020100資料14：Bloomberg，中信建投，注：資生堂業(yè)績波動較大，PE暫不進行分析目錄

一、化妝品海外恢復復盤

二、奢侈品海外恢復復盤

三、免稅海外恢復復盤

四、出行與娛樂海外恢復復盤

五、酒店海外恢復復盤

六、餐飲海外恢復復盤

七、本地消費海外恢復復盤

八、全球貿(mào)易恢復復盤

九、總結及風險提示15整體奢侈品市場β進一步走弱

時尚奢侈品階段性受益α表現(xiàn)突出，整體奢侈品市場β進一步走弱：跟蹤品牌中Kate

Spade、YSL、Burberry、Gucci增速均已聯(lián)系兩個季度為負，且其中多數(shù)2024Q1降幅進一步加大，其他品牌來看，Prada、LVMH、Coach增速環(huán)比也有放緩，Hermes最為穩(wěn)定。MiuMiu自2022年推出新系列后持續(xù)高增，BVQ1也略有回暖，這兩個品牌所代表的時尚奢侈品更加依賴產(chǎn)品創(chuàng)新和設計師等因素，具有較強的成長周期及α屬性，而其余品牌表現(xiàn)出來的整體走弱則直接表明奢侈品行業(yè)全球消費增速的放緩，LVMH也已呈現(xiàn)出明顯走弱趨勢。從近幾年增速的變化路徑來看，Kering所代表的入門奢侈品最先受到?jīng)_擊，去年下半年開始逐步向LVMH檔位蔓延，目前僅頂奢愛馬仕依然穩(wěn)健，消費降級對高端消費也存在梯隊性影響。圖：主要奢侈品牌季度收入增速2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料MiumiuHermes：圖表列示的各公司公告，中信建投PradaLVMHBVCoachKateSpadeYSLKeringBurberryRetailGucci注：prada以及miumiuQ2為累計增速16愛馬仕皮具強勁，其他品類增速不同程度放緩

具體到頂奢愛馬仕，同樣出現(xiàn)非核心品類增速放緩的情況：與此前主要依賴非皮具業(yè)務高增不同的是，2024Q1愛馬仕整體17%的增速更多

于皮革產(chǎn)品及馬具品類的20.3%強勁增長，其占比再次回到2022年末的43%水平（疫情前超過50%）：其中價格因素8%，在漲價下核心品類并未受到需求沖擊。而其他品類中除珠寶家居增速環(huán)比持平外其他均出現(xiàn)不同程度放緩，其中手表品類最為明顯，這與整體高端手表市場的走弱表現(xiàn)一致，也反映了消費更加向核心品類集中的情況。圖：愛馬仕分品類固定匯率增速圖：愛馬仕分品類銷售占比皮革產(chǎn)品及馬具

成衣及配飾

絲綢制品

珠寶家居

香水

手表

其他皮革產(chǎn)品及馬具珠寶家居成衣及配飾香水絲綢制品手表120%100%80%60%40%20%0%70%60%50%40%30%20%10%0%50%

50%46%43%

43%

42%

43%

42%43%41%

41%

41%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1資料：Bloomberg，愛馬仕公司公告，中信建投17奢侈品：一季度日本匯率優(yōu)勢下顯著高增

亞洲地區(qū)一季度下滑顯著，日本地區(qū)各集團均有顯著提升：2024Q1除愛馬仕非日亞太地區(qū)顯著高增外其他集團均有較為明顯下降，其中LVMH、開云、Burberry均降為負增，2023Q4由于低基數(shù)出現(xiàn)的短暫增速回升并未持續(xù)，以中國消費者為主的市場受到較明顯影響。而對應到日本市場，跟蹤的所有集團均出現(xiàn)加速上行情況，愛馬仕/開云集團/LVMH/Prada增速分別為25.2%/16%/32%/45.6%，明顯受益于出行恢復以及日元貶值下的購買力優(yōu)勢。

以LVMH為例，若合計非日本亞太及日本地區(qū)銷售額，則2024Q1增速為0.18%，即使考慮轉移問題，整體消費的放緩依然存在。圖：主要奢侈品亞太地區(qū)21年下半年以來營收同比增長情況愛馬仕-Asia-Pacific

(除日本)LVMH-Asia(除日本)Prada-亞太開云-ASIA

PACIFIC

(除日本)巴寶莉-APAC愛馬仕日本開云日本LVMH日本Prada-日本60%50%40%30%20%10%0%40%20%0%-20%-40%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q12022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1資料：Bloomberg，圖表列示的各公司公告，中信建投資料：Bloomberg，圖表列示的各公司公告，中信建投18奢侈品：2024Q1僅愛馬仕亞太地區(qū)占比提升

愛馬仕依然是亞太地區(qū)占比最高的集團，非日本亞太+日本2024Q1合計銷售額占比達到60%（2019年為50%），在消費分化過程中，頂奢的表現(xiàn)會更加強勁，而其他品牌則會不同程度受到需求影響。LVMH合計日本地區(qū)的亞太部分占比同比下降3pct至40%，即使考慮消費轉移也有一定承壓。圖：LVMH區(qū)域銷售占比圖：Hermes區(qū)域銷售占比亞洲除日本美國歐洲除法國其他法國日本100%80%60%40%20%0%歐洲（除法國)亞太（除日本）美洲日本法國其他100%80%60%40%20%0%52%52%50.46%41.65%37%36%46%

47%50%46.25%46.81%34%

35%33%

33%45%32%

32%31%43.9%29%30%29%36%

38%25%資料：Bloomberg，LVMH公司公告，中信建投19奢侈品：歐美市場同樣出現(xiàn)一定放緩

美國奢侈品市場出現(xiàn)一定程度降速：跟蹤集團中，除Prada增速有所抬頭外，其他美國市場降速或仍在負增水平，其中愛馬仕放緩至11.8%，LVMH降速至2%，Burberry及開云多季度為負增暫未改善。

歐洲地區(qū)降速明顯：同樣除Prada外多數(shù)降速或負增，同時考慮到國際旅游放開后非本土消費者增速有所提升，預計本地消費需求出現(xiàn)將出現(xiàn)更為明顯的放緩。今年奧運會部分消費預期可能存在抬升，LVMH交流中表示歷史來看奧運會對當?shù)劁N售影響相對較為中性。圖：主要奢侈品美洲及歐洲21年下半年以來營收同比增長情況愛馬仕-Total

Europe開云-WESTERN

EUROPEPrada-歐洲LVMH-Europe愛馬仕-Americas開云-North

AmericaBurberry-EIEIALVMH-UnitedStates(excl.Hawa?)Prada-美洲Burberry-Americas100%50%0%60%40%20%0%-20%-40%-50%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q12022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1資料20：Bloomberg，圖表列示的各公司公告，中信建投中國奢侈品市場一季度放緩進一步顯著

中國奢侈品市場一季度出現(xiàn)負增情況：以廣州太古匯為例（太古其他業(yè)態(tài)存在新增品牌招商影響，廣州基本已經(jīng)穩(wěn)定），2024Q1其銷售額增長率為-9.2%，2023年則為15.4%，與各奢侈品集團數(shù)據(jù)表現(xiàn)趨勢一致。主要商場中除新開業(yè)的上海前灘外均出現(xiàn)不同程度下滑：北京三里屯/成都太古里/上海興業(yè)太古匯分別-5.4%/-14.7%/-19.4%，整體可選消費表現(xiàn)較弱。

腕表市場表現(xiàn)更為顯著：瑞士手表出口額2024Q1中國地區(qū)下滑23%，去年下半年開始明顯走弱，30國合計也自2月開始出現(xiàn)負增，Q1累計下滑6.5%，下滑幅度在奢侈品品類中體現(xiàn)最為顯著。圖：廣州太古匯季度零售銷售額累計同比增長率圖：瑞士手表出口額月度累計同比出現(xiàn)明顯下滑30國合計累計月度yoy中國累計月度yoy200%150%100%50%40%20%0%-20%-40%0%-50%資料：太古地產(chǎn)公司公告，中信建投資料：瑞士鐘表聯(lián)合工業(yè)會，中信建投21中國奢侈品市場恢復出現(xiàn)明顯地區(qū)分化

一線城市奢侈品表現(xiàn)明顯偏弱，強二線及部分新興市場相對穩(wěn)?。焊鶕?jù)要客研究院數(shù)據(jù)，2023年中國消費者本土奢侈品消費6077億元，同比恢復增長為11%，但較2021年高點的6441億元仍有差距，國際旅行放開后存在重新外流，全球消費10420億元剛好恢復至2019年水平，但結構來看國內(nèi)外占比與19年大為不同。具體到城市來看，上海和北京仍為銷售額最高兩城市，2023年較2021年消費額CAGR增速分別為-9.3%/-8.4%，另外廣州-11.7%，深圳-8.3%也是重點城市中降幅最高的四個等地區(qū)，疫情期間的回流受益在疫情后外流最為明顯。TOP20中CAGR增速超10%的地區(qū)有杭州、蘇州、廈門、佛山、?？冢貐^(qū)分化較為明顯。圖：中國TOP20奢侈品消費額城市增速變化（億元）2021年

2022年

2023年

2年CAGR上海北京三亞杭州南京成都寧波重慶廣州長沙深圳鄭州蘇州武漢天津廈門昆明福州佛山?？?50624515253243246164186204141163146945205183812652482191811661681271311399953552345532128723519118915914513713012812795-9.3%-8.4%-6.0%12.6%8.7%-2.3%7.9%0.8%-11.7%1.4%-8.3%-5.6%16.7%4.6%-4.0%12.1%2.2%圖：中國消費者全球奢侈品銷售規(guī)模及增速圖：中國消費者本土奢侈品銷售規(guī)模及增速116103741108376938886928987911.1%11.0%17.9%73749064478922資料：要客研究院，中信建投豪車-保時捷-中國區(qū)域持續(xù)承壓

中國地區(qū)在22年底觸頂后持續(xù)回落：中國區(qū)域在2019-2022年一直是保時捷全球銷售最多的區(qū)域，但是2023年開始持續(xù)下滑，至24Q1銷量已經(jīng)回到19Q1的水平，由于保時捷對應偏高端但不是頂端的高收入群體，因而側面反饋該部分群體的消費傾向在2023年既開始減少。同時公司稱北美地區(qū)的銷售則因為部分車型交付問題而有明顯下滑，后續(xù)還需要繼續(xù)觀察。歐洲地區(qū)包括德國則整體持續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢。圖：保時捷分地區(qū)季度銷售車輛占比圖：保時捷分地區(qū)季度銷售車輛數(shù)30,00025,00020,00015,00010,0005,000-100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%33%30%33%30%37%22%24%26%31%26%31%32%31%28%26%29%40%27%

31%33%21%35%24%30%24%26%

28%19%27%22%21%23%29%26%20%22%24%23%19%21%22%

25%德國北美中國歐洲（除德國）海外與新興市場德國北美中國歐洲（除德國）海外與新興市場23

資料：保時捷，其中2021年中更改口徑，北美地區(qū)不包括墨西哥，中國地區(qū)不包括中國香港，中信建投豪車-法拉利-財富效應更加集中

中國地區(qū)在22年底觸頂后持續(xù)回落：從2019年-2023年的銷量復合增速看，大中華區(qū)第一（16%），日本第二（+13%），德國第三（+11%），其他區(qū)域則低于平均8%的增速。但是中國區(qū)域法拉利銷量在2023年呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，全球其他區(qū)域則保持繼續(xù)增長，其他亞太地區(qū)的增長主要是由日本帶動。歐洲地區(qū)則主要是德國、意大利、中東帶動，而英國、法國、瑞士等銷量都是走平。北美地區(qū)法拉利和保時捷銷量的差分也反饋出財富效應在進一步向資本收益更高的群體集中。圖：法拉利分地區(qū)季度銷售車輛數(shù)圖：法拉利分地區(qū)季度銷售車輛數(shù)占比200018001600140012001000800100%90%80%70%25%27%27%22%27%24%20%30%28%60%

28%30%31%26%26%27%

32%26%24%27%28%25%50%40%60030%20%10%0%57%55%56%49%53%50%48%47%54%51%46%45%46%48%46%43%46%44%40040%40%40%2000EMEA美洲大中華區(qū)其他亞太EMEA美洲大中華區(qū)其他亞太24資料：法拉利，大中華區(qū)包括中國大陸、中國香港和中國臺灣，中信建投奢侈品：2023年以來股價與業(yè)績表現(xiàn)高度相關

業(yè)績是核心驅動力：2023年以來，奢侈品股價分化表現(xiàn)持續(xù)且明顯，至2023年8月各家股價仍有部分超額但伴隨整體消費回落，輕奢集團股價快速下落至年末。2024年伴隨市場反彈除Burberry外個股出現(xiàn)一定反彈，其中Prada業(yè)績持續(xù)超預期表現(xiàn)上漲幅度領先（23Q3開始業(yè)績已顯著高增，但港股市場整體較弱），愛馬仕依然保持客觀增長，LVMH自整體上行后也出現(xiàn)回落，24Q1業(yè)績較弱使得股價即時性反饋。

整體復盤來看，奢侈品在流動性提升及消費預期抬升等上行環(huán)境中中是可以獲得股價彈性的優(yōu)質品種，而在消費變?nèi)跚闆r下，奢侈品的分化屬性也更加明顯，除自身產(chǎn)生了額外增量的品牌外，越在頂端的品牌越能穩(wěn)定維持收入的增長，同樣具備穿越周期的能力。圖：2020年-2022年主要公司標準化漲跌幅圖：2023年以來主要公司標準化漲跌幅LVMHHermesPradaKeringBurberryLVMHHermesPradaKeringBurberryTapestry歷峰Tapestry歷峰2.52.01.51.00.50.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0資料：Bloomberg，中信建投25奢侈品：愛馬仕的高估值較難復制，整體回歸相近水平

2023年以來愛馬仕持續(xù)維持在50倍估值附近，而其他奢侈品則基本回來疫情前水平，LVMH也僅25倍左右，較2021年中的40倍下降顯著，Tapestry持續(xù)保持在估值最低水平，因此其他品牌的估值下降對其會有上限壓制情況。奢侈品估值基本按照品牌從頂奢到輕奢遞減，也體現(xiàn)了投資者對長期投資回報的預期差異，即使對于近期業(yè)績超預期表現(xiàn)的Prada也無法給到更高的估值溢價，因為時尚奢侈品短期的邊際變化難以產(chǎn)生長期增長的邏輯關系，即更多賺取的是EPS，估值水平依然與品牌矩陣強相關。圖：2020年以來主要公司PE估值LVMHHermesKeringBurberryTapestryPrada歷峰706050403020100資料26：Bloomberg，中信建投目錄

一、化妝品海外恢復復盤

二、奢侈品海外恢復復盤

三、免稅海外恢復復盤

四、出行與娛樂海外恢復復盤

五、酒店海外恢復復盤

六、餐飲海外恢復復盤

七、本地消費海外恢復復盤

八、全球貿(mào)易恢復復盤

九、總結及風險提示27旅游零售：有稅恢復較免稅明顯更優(yōu)

歐美伴隨跨國旅行恢復有稅增長明顯，免稅相對較弱：2024Q1Avolta（原Dufry）有稅及拉格代爾旅游零售（主要為有稅）分別恢復至2019年的148.9%/133.5%，恢復度達到歷史新高。而免稅方面Avolta則為2019年同期的99.6%，恢復度連續(xù)3個季度下滑。本身歐美市場主要以退稅為主，從購物便捷性上免稅更弱，而考慮價格高低問題時，亞洲免稅價格及日本地區(qū)退稅后價格優(yōu)勢顯著，因此歐美市場免稅業(yè)務相對發(fā)展較慢。從Dufry合并Autogrill餐飲來看，歐美旅游零售商更多向多元化綜合零售商模式發(fā)展，其更加依賴于業(yè)務新增以及經(jīng)營能力。圖：Dufry合并Autogrill餐飲后正式更名Avolta，2024Q1分業(yè)務營收占比圖：Dufry&拉格代爾收入-百萬歐元（恢復為較2019年）拉格代爾TRDufry免稅恢復-右軸1,6001,4001,2001,000800600400200-Dufry免稅拉格代爾TR恢復-右軸Dufry有稅恢復-右軸140%120%100%80%60%40%20%0%Food&Beverage29%Duty-Paid35%Duty-Free36%資料28：Bloomberg，Dufry&拉格代爾公司公告，中信建投韓免：數(shù)量新規(guī)限制下影響代購，規(guī)模持續(xù)收縮

韓國整體市場規(guī)模萎縮：外國游客部分：2024年3月銷售額達到7.00億美元，同比2019年-56.9%/同比2023年-11.0%（上月為-60.3%/-29.0%），2024Q1累計銷售額22.00億美元，同比-46.2%/+11.7%。整體市場：2024年3月銷售額8.91億美元，同比-53.6%/-4.8%，Q1累計銷售額27.78億美元，同比-44.4%/+14.1%。

新規(guī)對大客戶進一步限制，整體市場影響明顯：自2024年2月1日起，個人消費者不得購買超過

50

件任何單品（即瓶裝酒、盒裝香煙、化妝品（套裝）以及最多

50

件其他相同商品）或

10

件包袋和腕表產(chǎn)品。同時，為個人

B2C

客戶通過貨運（空運和海運）將此類貨物運出韓國的行為也被禁止，即需要隨身攜帶貨物。該政策下1月囤貨存在放量刺激，而2,3月份開始回落，預計后續(xù)在考慮價格體系和利潤情況下較難恢復此前水平，韓國市場規(guī)模競爭力難以維系。圖：韓國免稅店銷售情況（億美元）15.114.514.914.113.9

14.013.2

13.313.813.013.713.013.112.613.212.312.712.112.712.0

12.011.4

11.511.911.311.912.010.011.611.011.4

11.510.5

10.411.210.310.610.410.08.19.79.09.58.510.0

9.89.48.9

8.78.87.08.98.67.0

7.9

7.3

7.18.66.810.8

11.98.37.76.6

5.89.5

9.18.18.16.9

7.06.44.85.0國內(nèi)游客外國游客外國人銷售額合計銷售額資料：KDFA，中信建投29免稅：國際運營商利潤率低位穩(wěn)定，中免規(guī)模領先持續(xù)

海外出行恢復，歐美系運營商所在市場更加穩(wěn)定：

Dufry以及拉格代爾業(yè)務多集中在歐美機場，且消費者多為歐美地區(qū)出行人群，因此其收入恢復較亞太系運營商更快，且其新增標段多集中在歐美市場，整體增長較為平穩(wěn)。利潤率角度拉格代爾EBIT

margin持續(xù)提升，2023年已達到4.9%，高于疫情前2019年水平，Dufry2023年凈利潤率雖已回正，但仍是微利狀態(tài)。歐美運營商多業(yè)務發(fā)展的零售物業(yè)商模式注定了其凈利潤率不高，收益更多需要依賴高周轉。規(guī)模角度拉格代爾全球旅游零售和Dufry的免稅業(yè)務24Q1均不到100億規(guī)模，對比中免差距持續(xù)存在。兩家在亞太市場并不多，線上運營能力也明顯不足，本質上沒有直接競爭關系，更多是不同市場的商業(yè)模式差異造成。

韓國運營商規(guī)模均未恢復疫情前水平，盈利角度Q3盈利能力邊際下滑：2024Q1新羅/新世界免稅收入規(guī)模分別為2019Q1的68%/69%，樂天23Q4為19Q4的51%，并未出現(xiàn)明顯的邊際恢復趨勢，結果韓國免稅新增的實施，預計本土市場規(guī)模仍將短期承壓，部分海外標段可能有所恢復。從利潤率角度來看，取消高返點的B2B大代購模式后2023Q2三家利潤率均有效回復，新世界新羅均已恢復到疫情前水平，但下半年伴隨中小代購恢復且返點模式在個人消費者端的推廣，三家利潤率均再度下滑，新羅直接轉負。2月新規(guī)實施對代購預計將產(chǎn)生明顯影響，整體來看除了政策和品牌端的困境，渠道商自身盈利性也對代購模式造成壓力，因此預計即使后續(xù)國際客流恢復也難以重回往昔。圖：海外旅游零售商收入利潤率情況2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q42021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1收入規(guī)模/億人民幣樂天免稅84.37

88.97

92.94

98.3042.47

45.38

46.61

52.4374.02

72.28

79.28

85.2271.58

82.06

90.27

87.51124.46

152.86

174.04

150.3579.96

89.48

103.60

94.5744.95

48.65

54.00

63.68

67.32

62.11

63.38

71.24

39.67

39.45

40.75

45.8128.08

32.57

44.81

45.45

41.70

41.91

42.55

54.54

26.91

25.54

23.98

26.55

26.4037.08

49.14

48.21

55.63

52.85

52.07

59.46

62.36

32.01

37.25

46.48

42.35

45.0326.76

38.29

54.39

81.87

52.01

69.66

80.10

80.71

77.89

95.54

108.28

100.82

96.1933.10

51.71

95.44

96.61

77.72

127.04

154.70

125.61

177.13

251.96

296.74

270.67

223.9814.86

23.56

45.05

46.22

48.34

68.22

86.78

75.12

67.31

95.06

109.79

97.28

80.63新世界免稅新羅免稅拉格代爾旅游零售DufryDufry免稅凈利潤率樂天免EBITDAMargin新世界免稅凈利潤率新羅免稅營業(yè)利潤率拉格代爾TRRecurringEBIT%Dufry凈利潤率6.3%4.8%6.6%6.4%3.4%0.3%2.9%2.3%2.9%

-3.0%1.5%

-0.3%2.1%3.5%1.5%1.5%-0.6%5.0%

-4.4%0.6%

-2.6%0.1%

-1.7%3.5%8.4%4.8%4.1%4.5%8.3%2.4%3.0%1.1%1.9%1.8%6.7%2.2%5.7%2.3%1.4%3.4%8.1%5.0%2.5%1.4%0.7%5.6%2.3%0.6%1.3%6.1%

-1.9%

-3.8%-11.6%-43.2%4.0%4.9%0.7%-6.0%

-0.3%5.6%

-2.2%-10.1%0.9%-0.5%資料：Bloomberg，表格列示的各公司公告，中信建投30旅游零售商庫存問題有一定緩解，但規(guī)?；謴洼^慢

旅游零售商需要考慮存貨問題，品牌商該部門收入與C端可能并不一致：雅詩蘭黛2024Q1EMEA板塊同比已恢復增長，盡管較2022Q1仍有8%的降幅，但其中主要的旅游零售板塊單季度實現(xiàn)強雙位數(shù)增長。這與C端市場趨勢并不完全一致，主要由于2022年底開始中免等加大了采購，使得中端庫存較大，伴隨2023年庫存逐步消化，2024年再度開啟采購周期，表明經(jīng)營端和消費端的庫存問題都有一定緩解。

零售商角度存貨也明顯改善：中免庫存周轉天數(shù)連續(xù)兩個季度下降，2024Q1基本已下降至2020-2021年水平。圖：雅詩蘭黛EMEA降幅有所收窄圖：中國中免庫存周轉天數(shù)有效下降EMEA規(guī)模（百萬美元）OrgainicSalesGrowth(NON-GAAP)2502001501005025002000150010005000.30.20.10-7.7%-0.1-0.2-0.300數(shù)據(jù)：雅詩蘭黛公司公告，中信建投31免稅競爭者從全球旅游零售商轉移至全渠道參與者產(chǎn)品圖片2024.5.2050ml2024.3.850ml2023.10.2450ml2023.5.2650ml日上5/13海南5/13100ml海旅5/13100ml￥1,100.00￥10.0020ml*3￥1,100.00￥10/ml20ml*3￥1,100.00￥10/ml20ml*3￥1,100.00￥9.73/ml7ml*9+定制包￥1,156.00￥11.56/ml￥1,061.10￥10.61/ml一般貿(mào)易的線上渠道快速發(fā)展使得價格透明度提升顯著，大促折扣力度不斷加大下免稅價格優(yōu)勢走弱：疫情后線上渠道迎來大規(guī)模發(fā)展，線上渠道打破了場景限制和價格的不透明度，初期形成了免稅快速發(fā)展的情況。但伴隨各國際品牌對淘系和近年來的抖音重視程度加大，以及對價盤自主可控性的需求，其自銷渠道在大促期間價格也明顯下降（可以理解為線下的營銷費用通過折扣在線上轉移）。放開初期國際品牌贈品主要以非核心單品或小樣為主，至去年及今年大促，多數(shù)已進一步切換至同款正裝，使得單位價格下降顯著。以蘭蔻為例，李佳琦直播間首日鏈接與免稅重疊的7個品中僅小黑瓶免稅價格最優(yōu)，同時蘭蔻仍有7個品免稅缺貨或未售賣。

小黑瓶缺貨100ml*2￥1,967.66￥9.83/ml15ml￥373.62￥24.98ml100ml*2￥1,836.00￥9.18/ml15ml￥530.00￥15.14/ml5ml*4+按摩棒*115ml*2￥1050.00￥15.00/ml5ml*8+按摩棒*2新版粉水50ml*230ml15ml￥545.00￥15.57/ml5ml*4+按摩棒*115ml*2￥1,080.00￥15.42/ml5ml*8+按摩棒*2新版粉水50ml*230ml15ml￥515.00￥14.71/ml5ml*4+按摩棒15ml*2￥1,020.00￥14.57/ml5ml*8+按摩棒*2

5ml*8+按摩棒*2+眼罩新版粉水125ml30ml￥495.00￥7/ml15ml￥515.00￥14.71/ml5ml*4+按摩棒+眼罩15ml*215ml￥349.00￥23.27/ml發(fā)光眼霜15ml*2￥659.00￥21.9/ml新升級15ml￥311.35￥20.76/ml￥1,020.00￥14.57/ml新版粉水50ml*230ml￥490.00￥7/ml10ml*4+定制包50ml￥414.00￥8.28/ml50ml￥388.00￥7.76/ml￥470.00￥6.71/ml10ml*4￥495.00￥7/ml10ml*4+新版粉水50ml

0ml*4+舒緩粉水50m小白管防曬50ml*3￥1,092.30￥7.28/ml30ml*2￥935.00￥6.68/ml10ml*8400ml￥495.00￥0.48/ml125ml*5+化妝包30ml（第二代）￥470.00￥7.23/ml5ml*7化妝刷極光水10ml20ml缺貨缺貨400ml￥495.00￥0.48/ml400ml￥495.00￥0.48/ml400ml￥450.00￥0.44/ml400ml￥316.00￥0.79/ml舒緩版粉水持妝粉底液新版粉水125ml*5+化妝包版粉水125ml*5+化妝

新版粉水125ml*530ml（第二代）￥470.0030ml￥460.00￥6.57/ml5ml*8化妝刷定制包30ml￥450.00￥6.43/ml5ml*8美妝蛋定制包20ml￥1,150.00￥25.56/ml30ml￥360.00￥12/ml30ml￥259.35￥8.65/ml30ml￥380.00￥12.6/ml￥7.23/ml5ml*7化妝刷極光水10ml20ml￥1,165.00￥25.89/ml5ml*5+按摩棒

免稅的大單品模式容易沖量但在當前競爭加劇的化妝品市場SKU優(yōu)勢較弱：國際品牌此前主要以大單品為核心銷售，免稅模式很好承接了這個情況。但伴隨本土產(chǎn)品每年推新不端，倒閉國際品牌上新速度也在加快，而新品較難直接在免稅渠道銷售，使得SKU角度雖中免已可以做到全球最優(yōu)但與有稅相比仍有差距。20ml￥1,165.00￥25.89/ml*5

+按摩棒+柔膚水1

5ml*5+按摩棒+眼罩40ml￥2,330.00￥29.13/ml眼霜5ml*8+大眼精華5ml*4定制按摩棒*220ml￥759.00￥37.95/ml20ml￥792.00￥39.6/ml20ml￥736.40￥36.82/ml￥1,200.00￥26.67/ml5ml*5+按摩棒20ml*2菁純眼霜20ml*2￥1,399.00￥34.98/ml20ml*2￥1,350.50￥33.76/ml20ml*2￥1,519.10￥37.9/ml￥26.67/ml*10+按摩棒*2+面霜輕盈版5ml*130ml￥1,580.00￥24.31/ml30ml￥1,580.00￥24.31/ml30ml30ml￥1,550.00￥23.85/ml60ml￥1,699.00￥28.31/ml60ml￥1,756.08￥29.27/ml5ml*2+5ml*1+菁純水15ml*5ml*2+5ml*1+菁純水15ml*l*2+5ml*1+菁純水115ml*2+5ml*1+定制包缺貨60ml￥2,870.00￥23.92/ml60ml￥2,870.00￥22.07/ml60ml￥2,870.00￥23.92/ml60ml￥2,800.00￥21.54/ml菁純面霜3215ml*4+5ml*2+身體乳75ml*1+菁純水15ml*2+定

5ml*4+菁純水150m15ml*4+5ml*2+定制包制包*115ml*4+菁純水50ml*3+身體乳75ml*1數(shù)據(jù)：雅詩蘭黛等公司公告，中信建投免稅：歐美系依賴有稅已恢復增長通道，韓系仍表現(xiàn)低迷

至2023年末，Avolta及拉格代爾的市值基本較疫情前接近，而伴隨24Q1有稅業(yè)務的快速恢復，兩家股價重新進入上升通道，截止2024年5月17日，兩家市值分別較年初上漲13%/19%，較2020年初上漲15%/24%。而對于韓國免稅公司則股價呈持續(xù)下降趨勢，新羅酒店去年伴隨國際客流放開出現(xiàn)一定回升，但四季度開始再度下行。新羅酒店及新世界截止2024年5月17日市值較2020年初分別下滑39%/41%。

旅游零售業(yè)務估值在成熟市場更靠近零售商而非品牌商：Avolta及拉格代爾2024年以來PE估值基本在10-15倍左右，而韓國的新世界僅為5倍上下，新羅酒店依賴酒店業(yè)務估值較高，在20倍附近。從中國中免估值的變化情況來看，2024年以來PE估值也基本降至20倍附近，考慮到規(guī)模和盈利能力，較歐美運營商仍享有一定的估值溢價。圖：2020年以來主要公司標準化漲跌幅圖：主要公司PE水平新羅酒店新世界拉格代爾Avolta中國中免新羅酒店新世界拉格代爾Avolta1.64035302520151051.41.21.00.80.60.40.20.00資料33：Dufry完成并購后更名為Avolta，Bloomberg，中信建投目錄

一、化妝品海外恢復復盤

二、奢侈品海外恢復復盤

三、免稅海外恢復復盤

四、出行與娛樂海外恢復復盤

五、酒店海外恢復復盤

六、餐飲海外恢復復盤

七、本地消費海外恢復復盤

八、全球貿(mào)易恢復復盤

九、總結及風險提示34OTA：頭部效率受益年內(nèi)全球旅游恢復大勢

Booking及Expedia

24Q1間夜恢復度再度提升。全球OTA兩大龍頭在間夜預訂數(shù)量上，2023年以來各季度較2019同期的修復度逐步平穩(wěn)，但24Q1恢復度均明顯抬升，這與世界經(jīng)濟論壇等組織預測2024年國際游客接待量和旅游業(yè)對全球GDP貢獻將恢復至疫前水平相一致；2023Expedia總傭金率約12.3%，Booking約14.2%；Expedia間夜恢復度已達約97%，環(huán)比升約7pct。而Booking自2022Q2以來間夜即超2019同期，24Q1較2019同期已增近37%，明顯高于2023各季度。24Q1

Expedia的總預訂額達302億美元，約較19Q1增3%，恢復度明顯好于23Q3，且客單價較2019提升，收入和EBITDA超預期，Vrbo增速低于預期，公司預計2024中高個位數(shù)營收增長，利潤率與去年基本一致。24Q1Merchant占總預定量55.9%，較23Q4下降0.5pct。公司推進人力優(yōu)化，在新技術平臺和忠誠度計劃培育情況下，銷售等費用整體控制良好，B2B業(yè)務持續(xù)優(yōu)質、數(shù)據(jù)望逐步強大，主要市場住宿業(yè)務份額有所提升；Booking在24Q1的間夜數(shù)恢復度較2023年進一步提升，間夜量、收入、運營利潤均超公司此前預期，直接流量增加，用戶交互更頻繁，部分Genius忠誠度會員升級了更高的會員等級。24Q1

Booking預訂總額435億美元，同比+10%。24Q2預計間夜量增長較24Q1有所放緩，預計24Q2總預定量增長3%~5%。24Q1公司回頭客增長更快，互聯(lián)旅行取得較好效果，Booking將持續(xù)推進互聯(lián)旅行、結合人工智能與產(chǎn)品、發(fā)展非標住宿等。24Q1間夜同比增8.5%，租車天數(shù)同比增10.7%，機票同比增33.1%。Merchant占比自23Q4的58.0%提升至59.3%，持續(xù)近年增勢。歐洲和亞洲Q1正?；男枨笕允球寗娱g夜增長的主要動力，同時提價措施也使得整體預訂額較間夜量增速更快。圖：Expedia預訂間夜數(shù)及變化情況圖：Booking間夜數(shù)及變化情況資料：Expedia公司公告，中信建投，注：2021年及以后均為同比2019年Expedia公司公告，中信建投；注：2021年及以后均為同比資料2019年：35OTA：利潤穩(wěn)健修復，差異化運營能力或帶來分化從兩大OTA龍頭24Q1的收入和業(yè)績看，由于23Q1亞洲復蘇趨勢仍受影響而24Q1逐步正常，且全球旅游業(yè)持續(xù)發(fā)展，兩大龍頭收入和業(yè)績均較2019同期改善，Expedia營收較19Q1+10.7%，業(yè)績端虧損，較19Q1略有改善。Booking收入端同比較19Q1大增55.6%，而業(yè)績端較19Q1微增1.4%。兩家收入和EBITDA均超過自身預期。

24Q1

Expedia的收入結構看，B2C占比從23Q3的71.7%降至68.7%，B2B從25.3%升至28.8%，已較22Q1提升9.6pct。分產(chǎn)品看，住宿業(yè)務收入占比達77.1%，同比+1.0pct，價格略降3%，根據(jù)地理和產(chǎn)品組合進行調(diào)整后，住宿價格總體保持不變，但航空和汽車業(yè)務持續(xù)面臨壓力。集團的廣告和媒體業(yè)務收入同比+46.5%，而航空穩(wěn)定，trivago的廣告媒體以及其他業(yè)務收入下滑。24Q1仍維持此前一季度虧損的情況，結構看24Q1毛利率略升，直接和間接銷售費用占比+0.8pct，行政管理費用-0.5pct。

Vrbo

在技術遷移后取消營銷而導致增速慢于預期，公司下調(diào)2024全年預期。公司仍預計2024B2C業(yè)務廣泛復蘇，公司轉化能力有所提升，預計持續(xù)投資Vrbo和國際市場，2023年推出新忠誠計劃One

Key，新會員數(shù)量同比+40%，復購率向好。公司今年至Q1發(fā)布已回購7.8億美元；Booking業(yè)績端同比仍增長明顯，+191.7%，增幅環(huán)比上兩季度明顯提升。成本費用端，24Q1市場費用占比36.5%，同比-3.7pct，行政管理費用4.2%，同比-2.7pct，凈利率17.6%，同比+10.6pct，較19同期-9.3pct，但業(yè)績絕對額已超19Q1。公司持續(xù)提升營銷支出的效率。國際旅行強勁需求抵消了美國休閑旅行需求的減弱，客房間晚超預期受歐洲需求健康及中東負面影響小于預期。會員表現(xiàn)優(yōu)質，成功將更多旅客轉移到更高的

Genius

級別（2

級和

3

級），該類旅客比公司整體業(yè)務更高的頻率和更高的直接預訂率。公司預計第二季度收入增長4%~6%，調(diào)整后

EBITDA

將在17億美元~17.5億美元，同比下降低個位數(shù)，主要系復活節(jié)時間變化及外匯影響；總體看，巨頭恢復狀態(tài)仍較2023穩(wěn)健，差異化運營能力將凸顯。圖：Expedia收入及利潤變化情況（21及以后同比圖：Booking收入及利潤變化情況（21年以后同比19）資料：Exp