金融數(shù)據(jù)分析框架

目錄

1信貸數(shù)據(jù)分析框架..................................................................................3

1.1信貸數(shù)據(jù)具有季節(jié)性..............................................................................3

1.2企業(yè)短期貸款主要為企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)性...............................................................3

1.3企業(yè)中長(zhǎng)期貸款更多取決于投資...................................................................3

1.4票據(jù)融資與企業(yè)中長(zhǎng)期信貸具有替代關(guān)系...........................................................4

1.5居民短期貸款與居民消費(fèi)有較大關(guān)聯(lián)...............................................................5

1.6房貸利率是居民中長(zhǎng)期貸款領(lǐng)先指標(biāo)...............................................................6

2社融數(shù)據(jù)分析框架..................................................................................8

2.1“去杠桿”政策導(dǎo)致信托貸款和委托貸款被壓低.........................................................8

2.2票據(jù)融資和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票走勢(shì)成反比...........................................................8

2.3非標(biāo)融資對(duì)應(yīng)M2中的“非銀信貸”...................................................................9

2.4新增政府債券跟財(cái)政赤字率和發(fā)行節(jié)奏有關(guān)..........................................................10

2.5企業(yè)債、股票融資和資產(chǎn)支持證券...................................................................10

3存款數(shù)據(jù)分析框架..................................................................................11

3.1居民存款和非金融企業(yè)存款具有季節(jié)性..............................................................11

3.2財(cái)政存款增減對(duì)資金面有較大影響..................................................................12

3.3股市行情對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)存款有很大影響............................................................12

4社融和M2分析框架...............................................................................14

4.1社融口徑的歷次調(diào)整...............................................................................14

4.2央行如何保證M2增速目標(biāo).........................................................................14

4.3如何理解M2和社融增速剪刀差....................................................................17

4.4如何理解Ml和M2增速剪刀差.....................................................................19

風(fēng)險(xiǎn)提不...............................................................................................20

插圖目錄...............................................................................................21

1信貸數(shù)據(jù)分析框架

1.1信貸數(shù)據(jù)具有季節(jié)性

信貸數(shù)據(jù)具有季節(jié)性。新增人民幣貸款由短期企業(yè)貸款、中長(zhǎng)期企業(yè)貸款、短期居民

貸款、中長(zhǎng)期居民貸款、票據(jù)融資、非銀貸款組成，具有明顯的季節(jié)性。這種季節(jié)性有三

個(gè)特征：1、1月份沖高，12月份回落。這是因?yàn)殂y行信貸額度較高，本著早投放早受益

的原則通常會(huì)大量投放信貸。而12月銀行則會(huì)為了滿足監(jiān)管要求壓低信貸投放。2、初1

月和12月外，銀行信貸通常具有季末沖高、季初回落的特點(diǎn)。因此比較銀行信貸總量的

時(shí)候通常與去年同期比較，而非與上月環(huán)比做比較。

圖1:新增人民幣貸款走勢(shì)具有季節(jié)性

億元——2017____2018——20192020------2021

40000

35000

30000

25000

20000

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010203040506070809101112

資料來(lái)源:Wind,

1.2企業(yè)短期貸款主要為企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)性

企業(yè)短期貸款具有“救急”作用。企業(yè)短期貸款期限在1年以內(nèi)，通常用于補(bǔ)充企業(yè)

經(jīng)營(yíng)資金，民企和小微企業(yè)需求較多。近幾年來(lái)，央行多次要求提高小微企業(yè)貸款占比，

企業(yè)短期貸款有所放量。特別是去年疫情期間央行提高再貸款和再貼現(xiàn)向民企或中小企業(yè)

提高流動(dòng)性，企業(yè)短期貸款亦有較高增長(zhǎng)。

1.3企業(yè)中長(zhǎng)期貸款更多取決于投資

企業(yè)中長(zhǎng)期貸款含金量更高。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款主要用于投資，因此含金量較高。分析

一份金融數(shù)據(jù)，可以分為四種情況。如果企業(yè)短期貸款高增，但企業(yè)中長(zhǎng)期貸款低迷，則

說(shuō)明經(jīng)濟(jì)可能處于不景氣的狀態(tài)，企業(yè)需要借大量短期貸款來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力，但由于投

資需求低迷，中長(zhǎng)期貸款借得較少。如果企業(yè)短期貸款低迷，但中長(zhǎng)期貸款高增，說(shuō)明企

業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景充滿信心，大量借入中長(zhǎng)期貸款以保證投資需求。如果企業(yè)短期貸款和中長(zhǎng)

期貸款都較低，說(shuō)明政策可能收緊，銀行壓低信貸額度以滿足監(jiān)管要求。如果企業(yè)短期貸

款和中長(zhǎng)期貸款都較高，說(shuō)明一方面經(jīng)濟(jì)前景向好，企業(yè)投資需求旺盛；另一方面貨幣政

策也處于較為寬松的狀態(tài)，銀行信貸額度較寬。另一方面，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款分為制造業(yè)中

長(zhǎng)期貸款、房地產(chǎn)中長(zhǎng)期貸款和基建中長(zhǎng)期貸款，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)，制造業(yè)投資需求旺

盛，拉動(dòng)中長(zhǎng)期貸款放量；當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化時(shí)，出于逆周期調(diào)節(jié)的目的，房地產(chǎn)和基建投

資可能會(huì)被拉動(dòng)，中長(zhǎng)期貸款亦有可能放量。相比之下，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款放量更具可持

續(xù)性，房地產(chǎn)和基建中長(zhǎng)期貸款受政策影響較大。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款與利率走勢(shì)關(guān)聯(lián)度較大,

都反映經(jīng)濟(jì)基本面好壞與貨幣政策松緊程度。

圖2:企業(yè)中長(zhǎng)期貸款與利率走勢(shì)關(guān)聯(lián)較大

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1.4票據(jù)融資與企業(yè)中長(zhǎng)期信貸具有替代關(guān)系

票據(jù)融資反映銀行信貸額度松緊。與企業(yè)短期貸款類似，票據(jù)融資更多用于為企業(yè)補(bǔ)

充流動(dòng)性，期限較短。票據(jù)融資與中長(zhǎng)期貸款具有替代關(guān)系，二者走勢(shì)較為背離。當(dāng)企業(yè)

中長(zhǎng)期信貸需求較為旺盛時(shí)，銀行信貸額度較為緊張，此時(shí)銀行會(huì)壓縮票據(jù)融資規(guī)模、騰

挪信貸額度以優(yōu)先滿足中長(zhǎng)期貸款需求；當(dāng)企業(yè)中長(zhǎng)期信貸需求較為低迷時(shí)，亦或是銀行

判斷未來(lái)利率上漲/金融風(fēng)險(xiǎn)提高時(shí)，銀行會(huì)大量投放票據(jù)融資，以滿足信貸增長(zhǎng)指標(biāo)。因

此票據(jù)融資和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款是觀察實(shí)體融資需求和銀行信貸額度的指標(biāo)。除此之外，票

據(jù)融資有時(shí)候也會(huì)被用于監(jiān)管套利，在結(jié)構(gòu)性存款利率較高、票據(jù)融資利率較低的時(shí)候，

企業(yè)會(huì)借入票據(jù)融資購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款以套利。

圖3:票據(jù)融資與中長(zhǎng)期貸款具有替代關(guān)系

億—金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:票據(jù)融資:當(dāng)月值

30000-I

25000-

20000-

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資料來(lái)源：Wind,

票據(jù)融資對(duì)市場(chǎng)利率較為敏感。票據(jù)融資利率與DR007關(guān)聯(lián)度較高，當(dāng)資金面較為

緊張時(shí)，票據(jù)融資利率通常會(huì)抬升，票據(jù)融資規(guī)模也會(huì)受到?jīng)_擊；當(dāng)資金面較為寬松時(shí),

票據(jù)融資利率通常會(huì)回落，票據(jù)融資規(guī)模放量。相比一般貸款來(lái)說(shuō)，票據(jù)融資調(diào)整速度較

快，票據(jù)融資大幅增長(zhǎng)有時(shí)候能提前反映貨幣寬松。

圖4：票據(jù)融資利率與市場(chǎng)利率關(guān)聯(lián)度較高

—國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線:3個(gè)月

——城商銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線:3個(gè)月

—存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率：7天

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資料來(lái)源:Wind,

1.5居民短期貸款與居民消費(fèi)有較大關(guān)聯(lián)

居民短期貸款與居民消費(fèi)有父。居民消費(fèi)=居民收入+居民借貸-居民儲(chǔ)蓄，因此居民

借貸=居民消費(fèi)+居民儲(chǔ)蓄-居民收入?？梢苑秩N情況。當(dāng)居民收入增速較高，且居民消

費(fèi)意愿較強(qiáng)時(shí)，居民短期貸款通常保持正常水平。當(dāng)居民收入增速較高，但居民消費(fèi)意愿

較弱時(shí)，居民會(huì)將大量收入轉(zhuǎn)換為存款，居民短期貸款通常較低。當(dāng)居民收入增速較低,

且居民消費(fèi)意愿較強(qiáng)使，居民短期貸款通常保持高增長(zhǎng)，去年3-4月就是這種情況。當(dāng)居

民收入增速較低，但居民消費(fèi)意愿較弱時(shí)，居民短期貸款通常保持正常水平。居民短期貸

款屬于銀行零售業(yè)務(wù)資產(chǎn)端，也是近幾年銀行發(fā)力方向，國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)做的較好的銀行包

括、興業(yè)銀行、平安銀行等。

1.6房貸利率是居民中長(zhǎng)期貸款領(lǐng)先指標(biāo)

居民中長(zhǎng)期貸款主要是房貸。居民中長(zhǎng)期貸款主要是房貸，而房貸需求直接取決于商

品房銷售面積，間接取決于房貸加權(quán)利率。當(dāng)房地產(chǎn)政策放松時(shí)，房貸利率下降，商品房

銷售面積增速上升，居民房貸需求提高，對(duì)應(yīng)居民中長(zhǎng)期貸款需求增加；當(dāng)房地產(chǎn)政策收

緊時(shí)，房貸利率上升，商品房銷售面積增速回落，居民房貸需求下降，對(duì)應(yīng)居民中長(zhǎng)期貸

款需求回落。

§§§6§入&§§§

耕戶耕‘耕耕’式武才武

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圖6:商品房銷售面積對(duì)居民中長(zhǎng)期貸款有影響

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2社融數(shù)據(jù)分析框架

2.1"去杠桿"政策導(dǎo)致信托貸款和委托貸款被壓低

信托貸款和委托貸款與房地產(chǎn)和基建政策有關(guān)。信托貸款+委托貸款=狹義上的非標(biāo),

受監(jiān)管政策影響較大。信托貸款和委托貸款很多流入房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)和民

營(yíng)企業(yè)，通常利率較高，是一種金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，用于給中高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資?2018年以

來(lái)，隨著《資管新規(guī)》的推進(jìn)，信托貸款和委托貸款持續(xù)被壓縮。

圖7:近幾年信托貸款和委托貸款持續(xù)被壓縮

■社會(huì)融資規(guī)模:新增信托貸款:當(dāng)月值

億元

.社會(huì)融資規(guī)模:新增委托貸款:當(dāng)月值

8000

6000

4000

2000

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-2000

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資料來(lái)源：Wind,

2.2票據(jù)融資和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票走勢(shì)成反比

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的三個(gè)影響因素。第一個(gè)因素是當(dāng)銀行信貸額度較為緊張時(shí)，會(huì)

壓縮票據(jù)融資規(guī)模，來(lái)保障中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)；企業(yè)由于無(wú)法通過(guò)表內(nèi)滿足融資需求，只得

尋求表外融資，因此未貼現(xiàn)銀行承兌匯票會(huì)因此增長(zhǎng)。第二個(gè)因素是當(dāng)票據(jù)利率比較高時(shí),

企業(yè)傾向于不開(kāi)票或晚開(kāi)票，這會(huì)導(dǎo)致未貼現(xiàn)銀行承兌匯票沖高。第三個(gè)因素是當(dāng)實(shí)體經(jīng)

濟(jì)向好時(shí)，企業(yè)會(huì)提前大量?jī)?chǔ)備未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，以應(yīng)對(duì)未來(lái)的資金需求。

圖8：未貼現(xiàn)銀行承兌匯票與票據(jù)融資走勢(shì)成反比

%一社會(huì)融資規(guī)模:新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票:當(dāng)月值

——金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:票據(jù)融資:當(dāng)月值

8000-1

6000-

4000-

2000-

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-2000-

-4000-

-6000」

資料來(lái)源：wind,

2.3非標(biāo)融資對(duì)應(yīng)M2中的〃非銀信貸〃

非標(biāo)融資與M2中的〃非銀信貸〃走勢(shì)較為吻合。M2中的存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)

債券（非銀信貸）與非標(biāo)融資走勢(shì)較為吻合，非標(biāo)融資計(jì)入社融，非銀信貸計(jì)入M2,因此

非標(biāo)變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致社融與M2同時(shí)變動(dòng)，2018年以來(lái)的非標(biāo)的壓縮不是社融與M2增速裂口

產(chǎn)生的原因。

圖8：未貼現(xiàn)銀行承兌匯票與票據(jù)融資走勢(shì)成反比

億元——非標(biāo)融資累計(jì)規(guī)模

一其他存款性公司:對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)

300000-1

290000-

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200000-

資料來(lái)源:wind,

2.4新增政府債券跟財(cái)政赤字率和發(fā)行節(jié)奏有關(guān)

政府債券發(fā)行取決于財(cái)政赤字率和發(fā)行節(jié)奏。政府債券包括中央政府一般債、特別國(guó)

債、地方政府一般債和地方政府專項(xiàng)債。其中中央政府一般債和地方政府一般債納入財(cái)政

赤字預(yù)算中，比如2021年我國(guó)財(cái)政赤字率目標(biāo)是3.2%,那么政府一般債發(fā)行的規(guī)模預(yù)計(jì)

為GDP的3.2%左右。地方政府專項(xiàng)債和特別國(guó)債每年都會(huì)有發(fā)行上限，比如2021年擬安

排專項(xiàng)債3.65萬(wàn)億。在確定了總額后，可以通過(guò)政府債券發(fā)行節(jié)奏來(lái)推算各月發(fā)行規(guī)模，

一般來(lái)說(shuō)由于兩會(huì)是在3月份召開(kāi)，確定財(cái)政赤字率，而地方政府專項(xiàng)債通常要求在9月

份之前發(fā)完，因此4-9月是政府債券發(fā)行大月，尤其是6-8月通常發(fā)行規(guī)模最大。政府債

券發(fā)行規(guī)模全年來(lái)看通常呈“倒V”型走勢(shì)。

圖9：政府債券發(fā)行通常在二三季度沖量

億元—2017201820192020____2021

16000-1

14000-

12000-

10000-

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2000-

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-2000」

010202030304040505060607070708080909101011111212

資料來(lái)源：wind,

2.5企業(yè)債'股票融資和資產(chǎn)支持證券

企業(yè)債發(fā)行受監(jiān)管政策和市場(chǎng)行情影響。企業(yè)債發(fā)行受監(jiān)管政策和市場(chǎng)行情影響較

大。比如2020年上半年在疫情背景下，貨幣政策較為寬松，信用利差處于歷史低位，企

業(yè)債大量發(fā)行。再比如2020年年底受“永煤”事件影響，企業(yè)債發(fā)行縮量。股票融資和

資產(chǎn)支持證券在社融中占比較小，其融資規(guī)模主要與市場(chǎng)行情有關(guān)。

3存款數(shù)據(jù)分析框架

3.1居民存款和非金融企業(yè)存款具有季節(jié)性

居民存款和非金融企業(yè)存款具有季節(jié)性。存款數(shù)據(jù)包括居民存款、非金融企業(yè)存款、

財(cái)政存款和非銀金融企業(yè)存款，存款的變動(dòng)對(duì)M2有直接影響。居民存款和非金融企業(yè)存

款方面，春節(jié)前由于企業(yè)發(fā)放年終獎(jiǎng)給個(gè)人，非金融企業(yè)存款降低，居民存款上升；春節(jié)

期間及春節(jié)后由于居民大量消費(fèi)，居民存款下降，非金融企業(yè)存款上升。之后二者都呈現(xiàn)

季末沖高、季初回落的特征，這與銀行沖存款以滿足監(jiān)管要求有關(guān)。

圖10：居民戶存款具有季節(jié)性

業(yè)存款具有季節(jié)性

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3.2財(cái)政存款增減對(duì)資金面有較大影響

財(cái)政存款增減對(duì)資金面有較大影響。與居民存款和非金融企業(yè)存款相比，財(cái)政存款大

多存放在央行（除非央行將一部分財(cái)政存款轉(zhuǎn)存至商業(yè)銀行），因此財(cái)政存款不參與貨幣

創(chuàng)造。當(dāng)大量財(cái)政存款亢余在央行時(shí)，會(huì)鎖住一部分流動(dòng)性，資金趨緊；當(dāng)財(cái)政存款因?yàn)?/p>

財(cái)政開(kāi)支而下降時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性增加，資金面趨松。因此財(cái)政存款對(duì)資金面有一定影響,

當(dāng)財(cái)政存款增加時(shí)，央行通常會(huì)增加公開(kāi)市場(chǎng)操場(chǎng)以對(duì)沖被財(cái)政系統(tǒng)吸收的流動(dòng)性：當(dāng)財(cái)

政存款減少時(shí)，央行通常會(huì)減少公開(kāi)市場(chǎng)操作以避免市場(chǎng)流動(dòng)性溢出。單月來(lái)看，由于繳

稅效應(yīng)月中財(cái)政存款會(huì)沖高，月末由于財(cái)政開(kāi)支力度加大財(cái)政存款會(huì)減少。

圖12：財(cái)政存款增減具有季節(jié)性

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3.3股市行情對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)存款有很大影響

股市行情對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)存款有很大影響。股市行情好的時(shí)候，居民會(huì)將資金從居民

存款轉(zhuǎn)換為保證金存放到券商賬戶中，券商又將這部分保證金存入銀行收取利息。因此股

市行情向好的時(shí)候（比如2015年上半年、2020年夏季、2021年初）,非銀金融機(jī)構(gòu)存款

通常會(huì)沖高，居民存款回落。但當(dāng)股市行情變差時(shí)，非銀金融機(jī)構(gòu)存款會(huì)流失。另一方面，

居民申贖理財(cái)產(chǎn)品對(duì)非銀存款也有很大影響，而非銀存款多少又會(huì)間接對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)

生影響。

圖13：非銀金融機(jī)構(gòu)存款與股市行情有很大關(guān)系

億元—2015一2016——20172018

25000-1—20,9——20202021

20000

15000

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010202030304040505060607070708080909101011111212

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4社融和M2分析框架

4.1社融口徑的歷次調(diào)整

2018年以來(lái)社融口徑經(jīng)歷過(guò)4次調(diào)整。第一次調(diào)整是2018年7月，將地方政府專項(xiàng)

債納入社融統(tǒng)計(jì)；第二次調(diào)整是2018年9月，將存款類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化和貸款核銷納入

社融統(tǒng)計(jì)；第三次調(diào)整是2019年9月，將交易所ABS納入社融統(tǒng)計(jì)；第四次調(diào)整是2020

年1月，將將國(guó)債和地方一般債納入社融統(tǒng)計(jì)。其中，影響最大的是將政府債券納入社融

統(tǒng)計(jì)。

表1:社融口徑歷次調(diào)整

時(shí)間社融口徑新增項(xiàng)目

2018年7月地方政府專項(xiàng)債

2018年9月存款類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化和貸款核銷

2019年9月交易所ABS

2020年1月國(guó)債和地方一般債

資料來(lái)源：整理

舊口徑社融更能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。舊口徑社融與新口徑社融最大的區(qū)別在于

新口徑社融加入了政府債券，而政府債券更多體現(xiàn)政府部門融資需求，與宏觀政策有關(guān),

逆周期調(diào)節(jié)時(shí)期政府債券發(fā)行規(guī)模往往較大。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求更多是企業(yè)和居民部門的

融資，因此舊口徑社融相比新口徑社融更能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。

圖14：舊口徑社融同比增速低于新口徑社融

—社融同比增速：新口徑一社融同比增速：舊口徑

8.0%

資料來(lái)源：wind,

4.2央行如何保證M2增速目標(biāo)

M2=基礎(chǔ)貨幣x貨幣乘數(shù)。如果說(shuō)社融反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，M2則反映銀行負(fù)債端

情況,可以說(shuō)社融和M2是硬幣的正反面。M2=基礎(chǔ)貨幣X貨幣乘數(shù)，其中基礎(chǔ)貨幣由現(xiàn)金、

非金融機(jī)構(gòu)在央行存款和存款準(zhǔn)備金組成，貨幣乘數(shù)則取決于法定準(zhǔn)備金率、超儲(chǔ)率和現(xiàn)

金比率?；A(chǔ)貨幣的變動(dòng)可以觀察央行資產(chǎn)負(fù)債表得到，其中流通中的現(xiàn)金對(duì)應(yīng)貨幣發(fā)行，

存款準(zhǔn)備金對(duì)應(yīng)對(duì)其他存款性公司債權(quán)，公開(kāi)市場(chǎng)投放余額+再貸款再貼現(xiàn)余額對(duì)應(yīng)其他

存款性公司存款。

圖15:基礎(chǔ)貨幣=存款準(zhǔn)備金+流動(dòng)中現(xiàn)金+非金融機(jī)構(gòu)在央行存款

資料來(lái)源：Wind,

央行主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣。在過(guò)去，由于我國(guó)貿(mào)易順差較大，形成

大量外匯占款，為了防止人民幣大幅升值，央行大量購(gòu)買外匯占款，被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣；

作為對(duì)沖，央行乂通過(guò)央票來(lái)主動(dòng)吸收多余的基礎(chǔ)貨幣。2014年之后，隨著外匯占款變動(dòng)

趨于穩(wěn)定，央行開(kāi)始用公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣。短期調(diào)節(jié)主要靠0M0,中期調(diào)節(jié)主

要靠MLF。

圖16：2014年之前央行通過(guò)發(fā)行央票和升準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖外匯占款激增

億元^■外匯占款^央行票據(jù)凈發(fā)行X-1%

—中小機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率：右軸一大機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率：右軸

400000

350000

300000

250000

200000

150000

100000

50000

0

-50000

-100000

資料來(lái)源：Wind,

圖17:2014年之后央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放和降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖外匯占款收縮

一再貸款+再貼現(xiàn)余額公開(kāi)市場(chǎng)投放余額

億元一央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)貨幣當(dāng)局:基礎(chǔ)貨幣

資料來(lái)源:wind,

近幾年M2增長(zhǎng)的根本原因是貨幣乘數(shù)提高。由于MLF會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性分層問(wèn)題，且MLF

期限通常僅有1年，無(wú)法對(duì)應(yīng)銀行長(zhǎng)期資金，因此近幾年基礎(chǔ)貨幣余額變動(dòng)不大，央行主

要通過(guò)通過(guò)提高貨幣乘數(shù)來(lái)滿足M2增長(zhǎng)。由于現(xiàn)金比率通常較為穩(wěn)定，因此如欲提高貨

幣乘數(shù)，要么靠降低存款準(zhǔn)備金率，要么靠壓低超儲(chǔ)率。2020年上半年央行主要靠降準(zhǔn)來(lái)

提高貨幣乘數(shù)，2020年下半年央行主要靠壓低超儲(chǔ)率來(lái)提高貨幣乘數(shù)。而超儲(chǔ)率關(guān)系到

銀行間市場(chǎng)資金面，2020年下半年央行貨幣政策邊際收緊，超儲(chǔ)率一度被壓低，導(dǎo)致十年

期國(guó)債利率有較大程度上行。通常來(lái)說(shuō)，超儲(chǔ)率高銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較松，但會(huì)加大央行

對(duì)資金面把控能力；超儲(chǔ)率低的時(shí)候銀行更依賴公開(kāi)市場(chǎng)操場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，此時(shí)央行對(duì)

資金利率干涉能力加大。

圖18：近幾年M2增長(zhǎng)的根本原因是貨幣乘數(shù)提高

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4.3如何理解M2和社融增速剪刀差

M2和社融是硬幣正反面。M2的統(tǒng)計(jì)是基于銀行資產(chǎn)端的角度，社融的統(tǒng)計(jì)是基于實(shí)

體經(jīng)濟(jì)融資端的角度。二者大多數(shù)科目是重合的，比如人民幣貸款、貸款核銷、銀行購(gòu)買

的政府債券/企業(yè)債/ABS、非銀貸款派生的非標(biāo)融資。但也有不重合的部分，屬于M2但不

屬于社融的包括外匯占款、不派生非標(biāo)融資的非銀貸款、金融債券凈投資、非存款性貨幣

基金購(gòu)買的債券,屬于社融但不屬于M2的包括非銀金融機(jī)構(gòu)持有的政府債券/企業(yè)債/ABS、

非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額、不屬于非銀貸款所派生的非標(biāo)等。

圖19：M2和社融所包含的項(xiàng)目

M2社融

非轅持有的政府八、

人民幣貸款（61%社

夕卜匯占款（器）

融,66MI2）''卷（3%）

\非銀持有的企業(yè)債

其他非銀貸款（2%）銀行購(gòu)買的政府債卷（13%

社融,16SM2）和ABS（12%）

金融債卷凈投資

銀行購(gòu)買的企業(yè)債和ABS/非金融企業(yè)境內(nèi)股

（-3%）

（1%社融，1判2）/票余額（3，）

非銀貸款所派生的非標(biāo)

非銀貸基購(gòu)買的債券

融資（7%社融，9%M2）/不屬于非銀貸款所

派生的非標(biāo)/

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M2與社融增速剪刀差是利率債領(lǐng)先指標(biāo)。社融主要反映實(shí)體企業(yè)融資需求，M2主要

反映金融機(jī)構(gòu)貨幣供應(yīng)量，當(dāng)社融增速一M2增速走闊時(shí)，反映實(shí)體企業(yè)融資需求強(qiáng)于金

融機(jī)構(gòu)資金供給，此時(shí)國(guó)債收益率走高；當(dāng)社融增速一M2增速收窄時(shí)，反映實(shí)體企業(yè)融資

需求弱于金融機(jī)構(gòu)資金供給，此時(shí)國(guó)債收益率下降。

圖20：M2與社融增速剪刀差是利率債領(lǐng)先指標(biāo)

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4.4如何理解M1和M2增速剪刀差

Ml和M2增速剪刀差是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)領(lǐng)先指標(biāo)。央行貨幣層次劃分中，\10=流

通中現(xiàn)金，M1=MO+可開(kāi)支票進(jìn)行支付的單位活期存款，M2=M1+居民儲(chǔ)蓄存款+單位定期

存款+單位其他存款+證券公司客戶保證金。Ml反映著經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力，代表著居

民和企業(yè)資金松緊變化，是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的先行指標(biāo)；M2不僅反映現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買力，還反映

潛在的購(gòu)買力。流動(dòng)性偏弱，但反映的是社會(huì)總需求的變化和未來(lái)通貨膨脹的壓力狀況。

如果Ml增速在較長(zhǎng)時(shí)間高于M2增速，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張較快，活期存款之外的其他類型資產(chǎn)

收益較高；反之，如果Ml增速低于M2,說(shuō)明經(jīng)濟(jì)可能處于收縮期。Ml與M2增速剪刀差

與PPI、GDP增速、股市、利率債、商品房銷售、工業(yè)增加值等有一定關(guān)聯(lián)。

圖21：Ml和M2增速剪刀差是PPI領(lǐng)先指標(biāo)

%——Ml:同比:-M2:同比——PPI:當(dāng)月同比右軸

20.015.00

10.00

5.00

0.00

-5.00

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圖22：Ml和M2增速剪刀差與股市有一定關(guān)聯(lián)

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圖23：Ml和M2增速剪刀差與利率債有一定關(guān)聯(lián)

資料來(lái)源：wind,

圖24：Ml和M2增速剪刀差與商品房銷售走勢(shì)接近

風(fēng)險(xiǎn)提不

金融防風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)、美債利率上行、通脹上行超預(yù)期等。

插圖目錄

圖1：新增人民幣貸款走勢(shì)具有季節(jié)性..................................................................3

圖2：企業(yè)中長(zhǎng)期貸款與利率走勢(shì)關(guān)聯(lián)較大..............................................................4

圖3：票據(jù)融資與中長(zhǎng)期貸款具有替代關(guān)系..............................................................5

圖4：票據(jù)融資利率與市場(chǎng)利率關(guān)聯(lián)度較高..............................................................5

圖5：房貸利率是居民中長(zhǎng)期貸款領(lǐng)先指標(biāo)..............................................................6

圖6：商品房銷售面積對(duì)居民中長(zhǎng)期貸款有影響.........................................................