酒店行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)分析-“航”觀復(fù)蘇-“數(shù)”解連鎖

酒店行業(yè)投資機(jī)會(huì)分析“航”觀復(fù)蘇，“數(shù)”解連鎖

航空高頻數(shù)據(jù)顯示疫情后酒店正在加速?gòu)?fù)蘇，目前行業(yè)龍頭RevPAR已恢復(fù)至疫情前70%左右水平，邊際改善空間依然顯著。我們認(rèn)為，疫情是一把雙刃劍，短期對(duì)酒店行業(yè)造成嚴(yán)重沖擊，但從中長(zhǎng)期來(lái)看加速了行業(yè)洗牌有利于集中度上行。三大酒店龍頭在疫情期間強(qiáng)化管理、控本降費(fèi)，對(duì)加盟商提供資金等幫助，頭部連鎖酒店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)恢復(fù)情況大幅高于行業(yè)平均水平。1、存量時(shí)代，中高端連鎖酒店是下一競(jìng)爭(zhēng)高地酒店業(yè)經(jīng)過(guò)近20年高速發(fā)展，正在步入成熟階段。行業(yè)增速放緩的背后，是酒店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與消費(fèi)者需求之間的矛盾。存量競(jìng)爭(zhēng)下有限連鎖酒店方興未艾，較傳統(tǒng)星級(jí)酒店更貼近新興消費(fèi)群體的偏好。成本壓力下，經(jīng)濟(jì)型酒店轉(zhuǎn)型升級(jí)已迫在眉睫。1.1、增速放緩，進(jìn)入存量整合時(shí)代截至2018年末全國(guó)住宿設(shè)施共48.2萬(wàn)家，客房總規(guī)模1816.4萬(wàn)間。根據(jù)國(guó)家文化和旅游部的飯店星級(jí)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)，星級(jí)飯店評(píng)定體系的住宿設(shè)施最小客房數(shù)規(guī)定為15間。以15間客房為限，可以將我國(guó)住宿業(yè)市場(chǎng)分為兩個(gè)部分。15間以上規(guī)模的設(shè)施，稱(chēng)為酒店類(lèi)住宿業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“酒店”），通常在提供住宿之外，亦為住客提供餐廳、會(huì)議等服務(wù)；15間以下的，稱(chēng)為其它住宿業(yè)，包括民宿、公寓、露營(yíng)等。其中酒店34.4萬(wàn)家，客房總數(shù)1685.9萬(wàn)間，平均客房規(guī)模約49間，酒店數(shù)量和客房數(shù)分別占我國(guó)住宿業(yè)的71%和93%，較上年提升2/1個(gè)百分點(diǎn)，供給端上構(gòu)成我國(guó)住宿業(yè)絕對(duì)主導(dǎo)。建國(guó)以來(lái)我國(guó)酒店行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷四個(gè)階段：第一階段（1949-80年代）發(fā)展初期：建國(guó)初期，以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體系下，我國(guó)形成了以“五星級(jí)+招待所”的基礎(chǔ)住宿體系。五星級(jí)酒店多針對(duì)外賓，國(guó)內(nèi)差旅需求通過(guò)“招待所+賓館”形式解決。第二階段（19世紀(jì)80年代-2010年）快速發(fā)展期：改革開(kāi)放后經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，住宿業(yè)快速增長(zhǎng)。酒店業(yè)需求快速發(fā)展，供給的增速慢于需求的增長(zhǎng)，成本較低，酒店利潤(rùn)水漲船高。第三階段（2011-2016年）溫和增長(zhǎng)時(shí)期：酒店供需關(guān)系逐步飽和，疊加2013年“抑制三公消費(fèi)”，高端酒店虧損面擴(kuò)大，酒店業(yè)開(kāi)始優(yōu)化結(jié)構(gòu)，中檔酒店發(fā)力。第四階段（2016年至今）存量整合期：這一時(shí)期大型酒店集團(tuán)以并購(gòu)的形式實(shí)現(xiàn)資源的快速整合。例如錦江收購(gòu)7天/維也納，首旅收購(gòu)如家，華住收購(gòu)橘子水晶。存量整合階段酒店行業(yè)集中度逐步抬升。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2018年全國(guó)酒店?duì)I業(yè)額4059.7億元，同比增速2%。從行業(yè)歷史增速來(lái)看，酒店增速高點(diǎn)分別出現(xiàn)于2008年（24%）、2010年（24%）。2008-09年金融危機(jī)后行業(yè)走出了V型反轉(zhuǎn)；2012年《中共中央政治局關(guān)于改進(jìn)工作作風(fēng)密切聯(lián)系群眾的規(guī)定》（簡(jiǎn)稱(chēng)“八項(xiàng)規(guī)定”）出臺(tái)對(duì)公務(wù)消費(fèi)進(jìn)行了限制，商務(wù)需求銳減下高端餐飲及酒店業(yè)首當(dāng)其沖。站在長(zhǎng)周期角度，經(jīng)濟(jì)增速放緩與勤儉廉潔紀(jì)律要求下行業(yè)未來(lái)將維持2%-5%增速。酒店收入結(jié)構(gòu)包括客房、餐飲、水療及健身等其他服務(wù)。通常來(lái)說(shuō)酒店星級(jí)越高，客房外的增值服務(wù)越豐富。三星級(jí)、有限服務(wù)酒店客房收入貢獻(xiàn)占比達(dá)66%，高出四星級(jí)、五星級(jí)酒店近10個(gè)百分點(diǎn)。2012-18年酒店業(yè)房費(fèi)、餐飲占比表現(xiàn)分化，前者呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。1.2、有限服務(wù)連鎖酒店方興未艾根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，星級(jí)酒店（旅游飯店）為全服務(wù)型住宿企業(yè)，一般酒店（商務(wù)、快捷等連鎖酒店）主要為有限服務(wù)型住宿企業(yè)。從投資規(guī)模來(lái)看，星級(jí)酒店年投資規(guī)模約3000億元，是連鎖酒店的4倍：星級(jí)酒店投資已于2014年見(jiàn)頂。2010-16年星級(jí)酒店投資增速持續(xù)回落，2014年星級(jí)酒店投資額達(dá)到3532億元?dú)v史峰值。2017年星級(jí)酒店投資同比增速僅1%，低于連鎖酒店10個(gè)百分點(diǎn)。連鎖酒店投資空間較大。酒店改造、新建項(xiàng)目建設(shè)周期約為0.5/2年，連鎖酒店投資主要以改造為主，新店開(kāi)業(yè)后存在6個(gè)月左右的爬坡期。目前距上一輪酒店投資高峰期已有5年左右時(shí)間，而酒店管理合同一般會(huì)有五或者十年的簽約期，部分品牌酒店管理合同將陸續(xù)到期或?qū)⒂瓉?lái)翻牌高峰。房費(fèi)收入占比持續(xù)提升也反映了有限服務(wù)酒店的增長(zhǎng)趨勢(shì)。與全服務(wù)酒店相比，有限服務(wù)酒店提供的服務(wù)和設(shè)施是有限度的，通常不包括會(huì)議、娛樂(lè)和零售設(shè)施，而主打以住宿為核心、適合大眾消費(fèi)的產(chǎn)品。以全季、亞朵為代表的有限服務(wù)中端酒店，除了在房間面積、軟硬件設(shè)施上有顯著提升外，還在服務(wù)、空間營(yíng)造、酒店設(shè)計(jì)元素、品牌理念等多方面進(jìn)行了全面升級(jí)。在有限增加成本前提下，大幅提升了用戶(hù)體驗(yàn)，從而獲得了更多大眾化消費(fèi)群體、商旅客戶(hù)以及年輕消費(fèi)者的青睞。1.3、成本壓力下，ADR提升迫在眉睫有限服務(wù)連鎖酒店主要包括經(jīng)濟(jì)型酒店和中端酒店兩大類(lèi)，其中經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店發(fā)端于2002年如家，中端連鎖酒店肇始于2008年和頤酒店。2005-16年有限服務(wù)連鎖酒店經(jīng)歷三次下行期，客房數(shù)同比增速由2007年的91%下滑至2016年的8%。2018年有限服務(wù)中端酒店?duì)I業(yè)數(shù)6036家，客房數(shù)63.4萬(wàn)間，客房同比增長(zhǎng)57.2%；有限服務(wù)經(jīng)濟(jì)型酒店?duì)I業(yè)數(shù)36383家，客房數(shù)242.0萬(wàn)間，客房同比增長(zhǎng)20.0%。2016-18年二者同比增速差距不斷加大，經(jīng)濟(jì)型酒店增速相對(duì)緩慢，中端酒店增長(zhǎng)率持續(xù)大幅上行。中端酒店崛起：中端酒店規(guī)模增長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蛑皇怯捎诮?jīng)濟(jì)型酒店的發(fā)展遭遇成本不斷上升的壓力，部分大型連鎖酒店集團(tuán)就把公司資源直接傾向于快捷酒店的升級(jí)市場(chǎng)，所以形成中端發(fā)展提速的現(xiàn)象。消費(fèi)升級(jí)及高端轉(zhuǎn)移將持續(xù)推動(dòng)中端酒店需求增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)型酒店面臨轉(zhuǎn)型：經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)量增加后，競(jìng)爭(zhēng)加劇，供求關(guān)系發(fā)生變化；人工租金能耗成本的上漲，難以進(jìn)行成本轉(zhuǎn)移；產(chǎn)品的老化，不能滿(mǎn)足新型消費(fèi)需求。一二線(xiàn)城市經(jīng)濟(jì)型酒店高速發(fā)展的黃金時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，連鎖化市場(chǎng)接近飽和。三四線(xiàn)城市，經(jīng)濟(jì)酒店的市場(chǎng)還是剛需的產(chǎn)品，品牌連鎖化程度相對(duì)較低，存在市場(chǎng)渠道下沉空間。酒店物業(yè)租賃合同通常是10/15年一簽，根據(jù)雙方合意租金每3-5年調(diào)增若干百分點(diǎn)。從經(jīng)濟(jì)型加盟店模型可以看出，在租金成本上漲45%（平均每年上漲4.5%）假設(shè)下，凈利潤(rùn)率由12%下降至0%。若要維持原有利潤(rùn)率水平，日平均房?jī)r(jià)（ADR）至少提升25%以上水平。值得注意的是，在模型中我們僅考慮了租金成本要素，并沒(méi)有納入人工、水電、物耗等成本變動(dòng)，因此實(shí)際房?jī)r(jià)調(diào)整幅度應(yīng)當(dāng)更大。簡(jiǎn)單的裝修改造并不足以支撐25%以上的較大提價(jià)力度，轉(zhuǎn)型中高端品牌是酒店經(jīng)營(yíng)者選擇的最優(yōu)路徑。2、航空視角下的酒店周期輪動(dòng)酒店周期性不同于傳統(tǒng)大宗商品，因此不能機(jī)械地套用傳統(tǒng)周期品供需分析框架。過(guò)去投資者只能通過(guò)PMI、STR等月度指標(biāo)跟蹤酒店需求變化，低頻數(shù)據(jù)難以適應(yīng)較快的投資節(jié)奏。因此，我們構(gòu)建了高頻航空指標(biāo)及酒店投資時(shí)鐘，從短期和中期維度為投資者把握酒店周期輪動(dòng)規(guī)律。2.1、酒店周期屬性具有特殊性酒店行業(yè)與人們?nèi)粘Ｂ糜?、商?wù)出行緊密相關(guān)，隨著居民購(gòu)買(mǎi)力提升、經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善，長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)空間巨大、增長(zhǎng)可持續(xù)性顯著。但與一般消費(fèi)品不同的是，酒店行業(yè)短中期呈現(xiàn)明顯的周期特征。供需錯(cuò)配是導(dǎo)致周期波動(dòng)的原因，酒店由于項(xiàng)目籌建周期長(zhǎng)、投資門(mén)檻較低、退出壁壘高、產(chǎn)品差異化有限，導(dǎo)致供給具有剛性，價(jià)格變化主要來(lái)自需求影響。借用周期品“供給-庫(kù)存-需求”研究框架，酒店房間數(shù)、酒店家數(shù)相當(dāng)于供給端的“產(chǎn)能”，出租率相當(dāng)于“產(chǎn)能利用率”，平均房?jī)r(jià)相當(dāng)于“產(chǎn)品價(jià)格”。不同的是酒店沒(méi)有類(lèi)似大宗商品的“庫(kù)存”概念，理論上可供租出客房即為酒店全部庫(kù)存，酒店建成后除非進(jìn)行改建、升級(jí)，否則客房數(shù)是固定不變的。需要指出的是，在價(jià)格形成機(jī)制上酒店與一般周期品存在差異：（1）期貨市場(chǎng)。期貨交易的存在使大宗商品供需信息被更有效、及時(shí)的傳導(dǎo)，生產(chǎn)商不僅可以利用期貨工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，更能夠通過(guò)期現(xiàn)價(jià)差判斷未來(lái)價(jià)格走勢(shì)，從而指導(dǎo)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為。（2）產(chǎn)能利用率。周期品生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)主動(dòng)調(diào)節(jié)產(chǎn)能利用率控制庫(kù)存變化周期，雖然酒店出租率類(lèi)似“產(chǎn)能利用率”，但實(shí)際上出租率變化是對(duì)需求側(cè)作出的被動(dòng)反映。房?jī)r(jià)是酒店影響出租率的唯一方式，其目的是實(shí)現(xiàn)收入最大化。（3）定價(jià)方式。除了水泥外大多周期品不存在運(yùn)輸半徑問(wèn)題，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，通常采用隨行就市定價(jià)法，將產(chǎn)品價(jià)格保持在市場(chǎng)平均價(jià)格水平上以獲得平均收益，不必去全面了解消費(fèi)者對(duì)不同價(jià)差的反應(yīng)。酒店產(chǎn)品、客戶(hù)差異性遠(yuǎn)高于大宗商品，具有明確的消費(fèi)半徑，酒店經(jīng)營(yíng)者難以知曉產(chǎn)品市場(chǎng)平均價(jià)格。與航司的“客座率”類(lèi)似，在壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，出租率是酒店觀察需求變化及調(diào)整定價(jià)的重要指標(biāo)。換而言之，“出租率”是平均房?jī)r(jià)的先行指標(biāo)，但經(jīng)營(yíng)者不會(huì)因?yàn)槌鲎饴噬蠞q而即時(shí)調(diào)整房?jī)r(jià)，而是通過(guò)出租率判斷短期需求變化以確保提價(jià)不會(huì)導(dǎo)致出租率受損。2.2、航空高頻數(shù)據(jù)可以及時(shí)跟蹤需求恢復(fù)情況從酒店客源結(jié)構(gòu)可以看出，商務(wù)、旅游、會(huì)展構(gòu)成主要市場(chǎng)需求，2019年在五星酒店占比分別為31%/40%/19%，在三星酒店+有限服務(wù)酒店占比分別為29%/38%/21%，二者結(jié)構(gòu)具有相似性。根據(jù)《中國(guó)航空運(yùn)輸發(fā)展報(bào)告》，民航旅客運(yùn)輸市場(chǎng)商務(wù)、旅游出行占比70%以上，與酒店需求結(jié)構(gòu)具有高度相似性。可用座公里收入（RASK），即一定時(shí)期內(nèi)客運(yùn)收入與可用座公里之比，是反映航空公司收入水平重要指標(biāo)，其強(qiáng)調(diào)的是單位可提供座位的營(yíng)收，體現(xiàn)了審慎原則和資源利用程度。這與酒店行業(yè)每間可銷(xiāo)售房收入（RevPAR）有著相似之處。航空與酒店需求端高度重合，定價(jià)策略上以客座率/出租率為需求觀察指標(biāo)，壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中企業(yè)會(huì)考慮調(diào)價(jià)對(duì)銷(xiāo)售量的負(fù)面影響，以實(shí)現(xiàn)收入最大化為目標(biāo)。中國(guó)國(guó)航、南方航空、東方航空三大國(guó)內(nèi)航司RASK均值，與連鎖酒店龍頭華住RevPAR具有高度相關(guān)性。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)具有重要意義：需求跟蹤：酒店行業(yè)由于連鎖化率較低、酒店數(shù)量繁多、區(qū)域市場(chǎng)差異顯著導(dǎo)致行業(yè)數(shù)據(jù)參考性有限。另一方面業(yè)內(nèi)普遍采用PMI指數(shù)、酒店咨詢(xún)機(jī)構(gòu)STR數(shù)據(jù)，更新頻率為月度，難以滿(mǎn)足投資者對(duì)高頻數(shù)據(jù)的需求。而航空的高集中度與行政許可屬性，使需求數(shù)據(jù)高頻且有效。對(duì)于酒店投資者而言可以通過(guò)航司票價(jià)、客座率、航班量等日頻指標(biāo)，及時(shí)跟蹤需求端的變化。投資選擇：RevPAR與RASK相關(guān)關(guān)系反映了酒店、航空兩個(gè)行業(yè)收入端高度一致性。站在行業(yè)比較的維度，由于原油、匯率等外界因素?cái)_動(dòng)，航司成本端存在較大波動(dòng)，而酒店固定成本占比較高且相對(duì)穩(wěn)定。在需求向好的情形下，酒店板塊投資具有更高確定性。受新冠疫情影響，2月以來(lái)航班數(shù)量出現(xiàn)大幅下跌。隨著政府對(duì)疫情控制力加強(qiáng)，下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)如期推進(jìn)。以1月航班數(shù)量為標(biāo)準(zhǔn)，觀察后續(xù)月份航班量數(shù)據(jù)可以跟蹤商務(wù)、旅游需求復(fù)蘇進(jìn)度。截至7月4日，航班量已恢復(fù)至疫情前70%水平。應(yīng)當(dāng)指出的是，該指標(biāo)更加貼合頭部連鎖酒店RevPAR恢復(fù)水平。原因在于疫情期間消費(fèi)者對(duì)酒店品質(zhì)、衛(wèi)生安全的重視程度提升，導(dǎo)致需求向具有品牌優(yōu)勢(shì)的連鎖酒店集中。2.3、酒店投資時(shí)鐘與估值如前所述，對(duì)于酒店經(jīng)營(yíng)者出租率（OCC）指標(biāo)是定價(jià)策略的重要參考。從2016-2019年星級(jí)酒店行業(yè)OCC、ADR指標(biāo)中，可以發(fā)現(xiàn)OCC通常領(lǐng)先ADR一個(gè)月左右時(shí)間，是后者的先行指標(biāo)。美林投資時(shí)鐘以經(jīng)濟(jì)增速與物價(jià)為量?jī)r(jià)指標(biāo)，刻畫(huà)了宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化。酒店業(yè)周期性顯著，OCC、ADR分別反映行業(yè)需求與價(jià)格，且變化并不同步。我們以二者增速作為度量酒店周期指標(biāo)，構(gòu)建了“酒店投資時(shí)鐘”。借鑒美林投資時(shí)鐘的“復(fù)蘇-過(guò)熱-滯漲-衰退”四大象限，我們將酒店運(yùn)行周期也劃分為四個(gè)階段：階段一（建倉(cāng)期）：OCC增速上行，ADR增速下行。出租率雖然還在下行，但下降斜率趨緩，需求出現(xiàn)修復(fù)跡象。受出租率下降影響，平均房?jī)r(jià)漲幅趨緩甚至降價(jià)促銷(xiāo)。階段二（收獲期）：OCC增速上行，ADR增速上行。出租率雖然還在下行，但下降斜率趨緩，需求出現(xiàn)修復(fù)跡象。此時(shí)酒店經(jīng)營(yíng)者已經(jīng)開(kāi)始注意到需求端好轉(zhuǎn)，房間促銷(xiāo)力度下降甚至開(kāi)始漲價(jià)。階段三（減倉(cāng)期）：OCC增速下行，ADR增速上行。出租率可能還在增長(zhǎng)但增速逐步衰竭并逐步回落，但經(jīng)營(yíng)者依然維持提價(jià)策略。階段四（空倉(cāng)期）：OCC增速下行，ADR增速下行。經(jīng)營(yíng)者確認(rèn)出租率下行趨勢(shì)，采取降價(jià)促銷(xiāo)策略。以華住酒店為例，酒店投資時(shí)鐘可以為我們判斷估值與投資機(jī)會(huì)提供重要參考價(jià)值：（1）需要指出的是，美林投資時(shí)鐘并不能完全捕捉“復(fù)蘇-過(guò)熱-滯漲-衰退”每個(gè)象限變化。當(dāng)周期變化較快時(shí)，四象限不必然按照“1-2-3-4”順序出現(xiàn)，也可能是“1-3-4”。酒店投資時(shí)鐘亦是如此。（2）酒店板塊投資機(jī)會(huì)集中于一、二階段。其中一階段對(duì)應(yīng)估值修復(fù)，適合投資者建倉(cāng)；二階段對(duì)應(yīng)戴維斯雙擊，后者股價(jià)上漲速率及空間更大。（3）估值隨著OCC增速（而非OCC絕對(duì)值）的回落而見(jiàn)頂，其往往是行業(yè)景氣度變化的信號(hào)。3、酒店成長(zhǎng)三重奏：結(jié)構(gòu)、集中度、地域應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，酒店業(yè)的成長(zhǎng)性是結(jié)構(gòu)性的。這意味著在整體增速放緩的背景下，只有特定酒店產(chǎn)品及龍頭企業(yè)能夠逆勢(shì)上行。與成熟市場(chǎng)相比，較低的集中度為投資者打開(kāi)了預(yù)期空間，連鎖化率提升速度決定了龍頭估值彈性。我國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異較大，不同地域酒店增長(zhǎng)模式存在一定差異。3.1、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)來(lái)自中高端酒店增長(zhǎng)：成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力目前絕大部分酒店類(lèi)住宿設(shè)施都是低端設(shè)施。從全國(guó)酒店類(lèi)住宿業(yè)的檔次分布的總體情況來(lái)看，2018年經(jīng)濟(jì)型、中檔、高檔、豪華四個(gè)檔次的設(shè)施數(shù)分別是29.8萬(wàn)家、2.9萬(wàn)家、1.3萬(wàn)家和0.4萬(wàn)家，所占比重分別是86.5%、8.4%、3.9%和1.2%。從客房數(shù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)型客房數(shù)約為1120.4萬(wàn)間、占66.5%，中檔客房數(shù)約為258.9萬(wàn)間、占15.3%，高檔客房規(guī)模約為196.4萬(wàn)間、占11.7%，豪華的客房數(shù)為110.1萬(wàn)間，占6.5%。2018年，全國(guó)酒店類(lèi)住宿業(yè)客房規(guī)模在29間及以下的設(shè)施數(shù)為16.3萬(wàn)家，客房規(guī)模在30-69問(wèn)的設(shè)施數(shù)為11.3萬(wàn)家，客房規(guī)模在70-149間的設(shè)施數(shù)為5.4萬(wàn)家，客房規(guī)模在150間及以上的設(shè)施數(shù)為1.5萬(wàn)家，上述四類(lèi)規(guī)模的設(shè)施在總量中所占比重分別為47%/33%/16%/4%。從這些設(shè)施所占房量的分布來(lái)看，15間到29間占比19%，30間到69間的占比29%，70間-149間占比31%，150間以上規(guī)模的占比21%?？傮w來(lái)看，占房量48%的酒店類(lèi)住宿業(yè)設(shè)施都是70間以下中小型設(shè)施，占房量52%的酒店類(lèi)住宿業(yè)設(shè)施規(guī)模在70間客房以上。在市場(chǎng)整體消費(fèi)升級(jí)和大眾旅游快速發(fā)展的背景下，中端酒店消費(fèi)群體不斷擴(kuò)大，為中端酒店發(fā)展提供了充足的客源。與此同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，房地產(chǎn)調(diào)控政策偏緊，酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力倍增，投資者對(duì)酒店開(kāi)發(fā)愈發(fā)謹(jǐn)慎，焦點(diǎn)也逐步從高檔及以上定位酒店的開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)向投資回報(bào)更強(qiáng)的中端酒店。2019年全行業(yè)經(jīng)濟(jì)型酒店房間數(shù)量同比下降7.5%，中端/高端酒店增長(zhǎng)率分別達(dá)到4.1%/9.0%，豪華酒店持續(xù)走低同比下降1.5%。在需求端與供給端的綜合作用下，酒店簽約市場(chǎng)發(fā)展出現(xiàn)“格局性”轉(zhuǎn)變。2019年華住、首旅、錦江酒店經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)量占比分別下降6/11/9個(gè)百分點(diǎn)，而中高檔酒店數(shù)量占比有所提升。中端酒店市場(chǎng)迎來(lái)了發(fā)展高峰，頭部企業(yè)領(lǐng)跑效應(yīng)日趨明顯。3.2、連鎖化是集中度提升的核心驅(qū)動(dòng)力：成長(zhǎng)高度截至2019年末我國(guó)酒店行業(yè)CR30（營(yíng)業(yè)額口徑）僅為36%，過(guò)去10年每年平均提升2個(gè)百分點(diǎn)。與美國(guó)酒店業(yè)相比，集中度差距依然較大。從美國(guó)發(fā)展變化可以看出，60%或是成熟酒店市場(chǎng)合理集中度水平。從全國(guó)酒店類(lèi)住宿業(yè)整體連鎖化率情況來(lái)看，2019年全國(guó)的非連鎖酒店客房數(shù)是1329.4萬(wàn)間，連鎖酒店客房數(shù)是312.9萬(wàn)間，酒店非連鎖化率約占80%，連鎖化率為20%。自2016年開(kāi)始酒店行業(yè)已逐步進(jìn)入存量整合階段，除了滿(mǎn)足基本住宿要求外，人們對(duì)酒店品質(zhì)有了更高追求。在標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量管理模式下，部分連鎖酒店經(jīng)過(guò)多年運(yùn)作已經(jīng)積累了深厚的品牌影響力。中國(guó)是全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)之一，龐大的人口規(guī)模為酒店需求提供了充足動(dòng)力。與歐洲、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)酒店連鎖化率仍有較大提升空間，單體酒店有望加速向加盟酒店轉(zhuǎn)型并帶來(lái)行業(yè)集中度提升。從檔次結(jié)構(gòu)來(lái)看，2018年經(jīng)濟(jì)型、中檔、高檔、豪華酒店連鎖化率分別為16%/21%/17%/38%。豪華酒店連鎖率遠(yuǎn)高于其他類(lèi)型酒店，老牌酒店或國(guó)際酒店巨頭憑借成熟管理能力、強(qiáng)大品牌力以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)在高端市場(chǎng)領(lǐng)域構(gòu)筑了護(hù)城河，潛在進(jìn)入者面臨較高競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者角度，經(jīng)濟(jì)型酒店轉(zhuǎn)型為中高檔酒店的改造成本及進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)更低，通過(guò)升級(jí)能夠提升ADR、轉(zhuǎn)移成本壓力。包括錦江、首旅、華住在內(nèi)的中國(guó)酒店集團(tuán)，已經(jīng)在數(shù)量上逐漸超越了國(guó)際酒店集團(tuán)，并逐步重組全球酒店業(yè)格局。2019年行業(yè)前三在連鎖酒店市場(chǎng)的占有率分別為18%/10%/9%。由于我國(guó)連鎖化率較低，即使CR10占比約46%，但對(duì)于全行業(yè)（包括非連鎖酒店）來(lái)說(shuō)提升空間依然顯著。連鎖化是行業(yè)集中度提升的主要驅(qū)動(dòng)力，品牌力則決定了酒店擴(kuò)張效率。以華住為例，2011-19年酒店數(shù)量、客房數(shù)年均復(fù)合增速分別為31%/29%，遠(yuǎn)超行業(yè)增速水平。錦江、華住、首旅三大龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，借助強(qiáng)大的資金優(yōu)勢(shì)及品牌號(hào)召力，已基本實(shí)現(xiàn)一二線(xiàn)城市布局，2019年錦江、華住全國(guó)城市覆蓋率分別為50%/66%。同時(shí)輕資產(chǎn)模式已成為規(guī)模擴(kuò)張的主要模式，錦江、華住自2011年至2019年末加盟率分別提升19/39個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)連鎖酒店經(jīng)營(yíng)形式來(lái)可以主要分為直營(yíng)與加盟兩種類(lèi)型。直營(yíng)可分為自持物業(yè)與租賃經(jīng)營(yíng)，主要區(qū)別在于用于經(jīng)營(yíng)的酒店物業(yè)是否屬于酒店集團(tuán)。目前絕大多數(shù)酒店集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)物業(yè)來(lái)自于租賃。加盟可分為管理加盟與品牌加盟。兩者的主要區(qū)別是是否由酒店集團(tuán)派駐管理人員，目前國(guó)內(nèi)以管理加盟為主要合作形式，國(guó)外以管理加盟以及品牌加盟并重。成本端，直營(yíng)模式下酒店集團(tuán)承擔(dān)租金以及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，加盟模式下酒店集團(tuán)僅承擔(dān)人工及后臺(tái)支持成本，前者經(jīng)營(yíng)性杠桿率更高；收入端，RevPAR變化對(duì)直營(yíng)酒店業(yè)績(jī)彈性顯著，而新開(kāi)店數(shù)量則是加盟模式業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要來(lái)源。在具備品牌及管理輸出能力后，加盟已成為龍頭企業(yè)業(yè)務(wù)拓展的主要模式。加盟商占比提升有利于使酒店集團(tuán)業(yè)績(jī)?nèi)ブ芷诨?，帶?lái)凈利率水平提升。同時(shí)加盟經(jīng)營(yíng)者通常為自有物業(yè)所有者或?qū)哂挟?dāng)?shù)刈赓U市場(chǎng)信息優(yōu)勢(shì)，可以加速酒店集團(tuán)在三四線(xiàn)城市的門(mén)店擴(kuò)張。3.3、三四線(xiàn)城市潛力依然較大：成長(zhǎng)廣度從數(shù)量上看，我國(guó)絕大部分的酒店都分布在非一線(xiàn)及非省會(huì)城市。2018年一線(xiàn)城市酒店、其它省會(huì)城市酒店、其它城鎮(zhèn)酒店這三大區(qū)域的設(shè)施數(shù)分別是2.8/8.2/23.4萬(wàn)家，所占比重分別是8.2%/23.8%/68.0%，從客房數(shù)來(lái)看，一線(xiàn)城市酒店的客房數(shù)約為189.7萬(wàn)間、占11.2%，其它省會(huì)的客房數(shù)約為412.3萬(wàn)間、占24.5%，其它城鎮(zhèn)的客房規(guī)模約為1083.9萬(wàn)間、占64.3%。一線(xiàn)城市、其他省會(huì)城市、其他城鎮(zhèn)酒店檔次結(jié)構(gòu)具有明顯差異，三者連鎖化率分別為28%/23%/15%。酒店結(jié)構(gòu)與連鎖化率數(shù)據(jù)反映出，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民消費(fèi)水平的提高，經(jīng)濟(jì)型酒店份額將逐步向中高端轉(zhuǎn)移，連鎖化率提升是這一過(guò)程的主要驅(qū)動(dòng)因素。我們選取了全國(guó)TOP20城市作為具體分析樣本，與2018年同期相比，大部分經(jīng)濟(jì)酒店房間數(shù)量增速下滑，其中東莞、三亞、西安、北京及天津的負(fù)增長(zhǎng)尤為顯著。除天津及佛山外，TOP20城市的中端酒店供給增長(zhǎng)率較2018年有所放緩，其中佛山增長(zhǎng)率高達(dá)26%位列中端增長(zhǎng)率之首。而2019年高端酒店平均增長(zhǎng)率為8.3%，與2018年基本持平，東莞、南京、青島、長(zhǎng)沙、杭州占據(jù)供給增長(zhǎng)前5名，增長(zhǎng)率分別為27.7%/22.2%/19.2%/17.3%/16.0%。第一財(cái)經(jīng)《城市商業(yè)魅力排行榜》根據(jù)商業(yè)資源集聚度、城市樞紐性、城市人活躍度、生活方式多樣性和未來(lái)可塑性維度，將國(guó)內(nèi)城市分為一線(xiàn)城市，新一線(xiàn)城市，二線(xiàn)、三線(xiàn)和四線(xiàn)城市。以此為分類(lèi)依據(jù)，TOP20城市中北京、上海、廣州、深圳等一線(xiàn)城市2019年經(jīng)濟(jì)型、中端、高端、豪華酒店增速分別為-13%/-2%/3%/-1%，重慶、成都等新一線(xiàn)城市四檔酒店增速分別為-8%/7%/13%/-2%。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度越高消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)愈發(fā)顯著，一二線(xiàn)城市經(jīng)濟(jì)型酒店增速趨緩。而目前我國(guó)酒店非一線(xiàn)及非省會(huì)城市分布占比依然在60%以上，這給三四線(xiàn)城市的經(jīng)濟(jì)型酒店留下了生存、升級(jí)時(shí)間。4、疫情凸顯連鎖酒店投資回報(bào)率、抗風(fēng)險(xiǎn)力優(yōu)勢(shì)通過(guò)單店模型可以直觀看出加盟店與單體酒店的競(jìng)爭(zhēng)力、投資回報(bào)率差別。近年來(lái)連鎖酒店憑借成熟的管理能力、品牌力、運(yùn)營(yíng)水平吸引了大量酒店經(jīng)營(yíng)者的加入。疫情加速了酒店行業(yè)洗牌，部分抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的單體酒店將快速出清，行業(yè)龍頭將受益集中度提升。4.1、高投資回報(bào)率下，新進(jìn)入者更愿意加盟經(jīng)營(yíng)以中端酒店為例，加盟酒店與單體酒店投資環(huán)節(jié)主要區(qū)別在于單房投資額。在統(tǒng)一采購(gòu)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)下，同等裝修質(zhì)量下加盟店單房投資較單體店節(jié)約10%。經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)二者核心差異在于出租率與費(fèi)用。加盟店基于較高的品牌知名度，出租率高出單體店15-25個(gè)百分點(diǎn)，從而導(dǎo)致二者收入端差異。費(fèi)用方面，加盟店持續(xù)加盟費(fèi)、中央預(yù)定費(fèi)、管理人員薪酬等費(fèi)用總額高于單體店。從盈利水平來(lái)看，更高的出租率實(shí)際對(duì)沖了因加盟而產(chǎn)生的額外費(fèi)用。加盟酒店在品牌力、管理水平、網(wǎng)絡(luò)渠道上具有明顯優(yōu)勢(shì)。對(duì)于加盟商而言6年幾乎是可接受的最長(zhǎng)回報(bào)期限，通常中端加盟店投資回報(bào)期在4-5年左右，部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目甚至可以達(dá)到2.5-3.5年。較高的投資回報(bào)率與較低的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平，使新進(jìn)入投資者更傾向于加盟開(kāi)店方式。4.2、疫情加速行業(yè)洗牌，品牌連鎖酒店將涅槃重生2020年初以來(lái)，受新冠疫情影響，酒店業(yè)出租率發(fā)生大幅下跌，2月份曾一度降至10%低位，導(dǎo)致全行業(yè)虧損。截至6月20日，國(guó)內(nèi)酒店平均OCC已恢復(fù)至47%，華住酒店OCC高出全國(guó)17個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)下行周期疊加疫情特殊時(shí)期，加盟商更加重視成本控制，會(huì)員體系、品牌力一定程度上保障了加盟商客源穩(wěn)定。根據(jù)表8測(cè)算結(jié)果可得酒店盈虧平衡點(diǎn)OCC約為60%。華住酒店等頭部品牌酒店OCC已經(jīng)重回盈虧點(diǎn)上方。而單體酒店盡管盈利水平邊際改善但依然處于虧損局面。根據(jù)邁點(diǎn)研究院統(tǒng)計(jì)71%受訪(fǎng)酒店現(xiàn)金流不足以支撐3個(gè)月以上，僅17%受訪(fǎng)酒店現(xiàn)金流足夠支撐半年以上時(shí)間?？梢?jiàn)疫情已成為加速存量市場(chǎng)洗牌，促使抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低的單體酒店退出的重要催化劑，行業(yè)有望迎來(lái)新一輪變革：（1）酒店管理效率比以前更加重要，具體包括流程管理、制度管理、品質(zhì)管理等；（2）在行業(yè)整體現(xiàn)金流匱乏背景下，擁有資本和現(xiàn)金流的酒店集團(tuán)將迎來(lái)整合機(jī)遇；（3）疫情期間OTA流量持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，酒店業(yè)做好引流，完善會(huì)員轉(zhuǎn)化機(jī)制與自有渠道建設(shè)成運(yùn)營(yíng)重心；（4）消費(fèi)者趨于理性，對(duì)酒店品質(zhì)、服務(wù)、產(chǎn)品、衛(wèi)生環(huán)境等要素更加重視。5、投資建議5.1、三足鼎立，全品牌矩陣經(jīng)過(guò)2011-2017年并購(gòu)高峰期，錦江酒店、首旅酒店、華住酒店三大酒店集團(tuán)已確立了酒店行業(yè)龍頭地位，截至2019年末酒店數(shù)量分別為8514/4450/5681家，遠(yuǎn)超其他酒店集團(tuán)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，三大酒店集團(tuán)構(gòu)建了齊全品牌矩陣，已形成從經(jīng)濟(jì)型到中高端布局：錦江旗下有以七天系列為代表的經(jīng)濟(jì)型品牌，以及以維也納、麗楓為代表的中高端品牌；首旅則有如家、莫泰等經(jīng)濟(jì)型品牌，和頤、如家精選等中端品牌及首旅建國(guó)等高端產(chǎn)品；華住的漢庭和全季酒店分別在經(jīng)濟(jì)型和中端市場(chǎng)上占據(jù)