公用事業(yè)行業(yè)2024年市場前景及投資研究報告：超越紅利風(fēng)險定價,久期匹配

證券研究報告|策略專題日期：

2024/7/8超越紅利：風(fēng)險定價與久期匹配----2024年中期穩(wěn)定價值類投資策略投資意見分析??2023年以來，以滬深300為代表的寬基指數(shù)大幅回調(diào)，而以電力/煤炭/公路/銀行等為代表的“紅利”資產(chǎn)異軍突起。但是我們認(rèn)為“紅利”資產(chǎn)走出獨(dú)立行情的原因并非高股息，而是低協(xié)方差資產(chǎn)重估，只不過高股息資產(chǎn)與低協(xié)方差資產(chǎn)有著一定的重疊度將權(quán)益資產(chǎn)視為分紅金額不固定的超長久期信用債，權(quán)益資產(chǎn)的折現(xiàn)率可以分解為無風(fēng)險收益率，信用債收益率較無風(fēng)險收益率的利差（簡稱信用利差）以及權(quán)益折現(xiàn)率較信用債收益率的利差三部分。此輪回調(diào)始于2020年底，截至2024年6月底，10年期國債收益率從3.3%降至2.3%，收窄1

pct，背后是逆全球化以及人口老齡化下長周期資產(chǎn)回報率下行；10年期AA級企業(yè)債收益率從5.2%降至3.0%，信用利差從1.9%降至0.7%，收窄1.2

pct，背后是穩(wěn)定收益型資產(chǎn)荒的擴(kuò)散，與M2高增、社融需求弱有關(guān)。無風(fēng)險收益率與信用利差合計收窄2.2

pct，對權(quán)益資產(chǎn)構(gòu)成顯著利好，但是寬基指數(shù)仍大幅回調(diào)，說明對于市場整體而言，權(quán)益收益率較信用債收益率的利差大幅走擴(kuò)，幅度超過了2.2個百分點(diǎn)，我們認(rèn)為市場實(shí)際上是在定價新舊動能轉(zhuǎn)換期，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性增加?然而，在權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，不同資產(chǎn)基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的相關(guān)程度不同，導(dǎo)致不同資產(chǎn)第三項(xiàng)利差的走擴(kuò)幅度分化。只要走擴(kuò)幅度低于2.2個百分點(diǎn)，這類權(quán)益資產(chǎn)就可以受益于無風(fēng)險利率及信用利差收窄帶來的利好，從而享受“結(jié)構(gòu)性的長?！?。參考CAPM模型，影響個股折現(xiàn)率最重要的因素是個股基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)方差。復(fù)盤長江電力，根據(jù)市值與現(xiàn)金流倒算，長江電力隱含折現(xiàn)率從2020年的大約10%降到2024年6月的7.1%，下降2.9個百分點(diǎn)，隱含折現(xiàn)率較信用債的利差不僅沒有擴(kuò)張，反而收窄0.7個百分點(diǎn)，我們認(rèn)為實(shí)際上是穩(wěn)定收益型資產(chǎn)荒的擴(kuò)散，一個重要的傳導(dǎo)路徑是險資與理財配置剛需??低協(xié)方差且長久期資產(chǎn)的財務(wù)實(shí)質(zhì)是需求脫敏、成本可控或可傳導(dǎo)，從而獲得相對穩(wěn)定的量價。上述特點(diǎn)既可以是政策保護(hù)下的穩(wěn)定收益，也可以通過市場化競爭甚至業(yè)務(wù)布局獲得，常見的案例是自然壟斷資產(chǎn)中的準(zhǔn)許收益率法定價、終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)對沖。最后，我們認(rèn)為在宏觀環(huán)境和市場風(fēng)格發(fā)生重大變化，風(fēng)險再平衡過程中，市場定價力量由分子端轉(zhuǎn)向分母端，傳統(tǒng)預(yù)期差框架有效性降低。底層驅(qū)動力的變化帶動市場研究范式從“預(yù)期差框架”向“資產(chǎn)配置框架”轉(zhuǎn)變，個股思維讓位組合思維，“購買若干邏輯類似的股票”優(yōu)于“精選彈性最大的股票”，當(dāng)前時點(diǎn)公用事業(yè)行業(yè)依然看好水電、核電公司，同時建議關(guān)注煤電一體化公司、發(fā)達(dá)地區(qū)高速公路鐵路和電信運(yùn)營商?；痣姽疚磥黼S著電力市場化改革進(jìn)一步推進(jìn)，業(yè)績穩(wěn)定性有望提升，建議密切關(guān)注。綠電行業(yè)受益于碳中和戰(zhàn)略，長坡厚雪賽道無疑，但是目前受困于機(jī)制，盈利能力尚不穩(wěn)定，期待相關(guān)利好政策落地。?風(fēng)險提示：所有準(zhǔn)許收益率定價行業(yè)均存在政府下調(diào)價格的風(fēng)險，水電核電公路等折現(xiàn)率受利率環(huán)境與風(fēng)險偏好影響，煤電風(fēng)險為煤價上漲超出預(yù)期主要內(nèi)容1.

超越紅利：穩(wěn)定價值類資產(chǎn)重估的底層邏輯2.

警惕價值陷阱：尋找低協(xié)方差且長久期資產(chǎn)3.

配置思維上位預(yù)期差思維：組合優(yōu)于個股4.

重點(diǎn)公司估值表1.1

共識與博弈：權(quán)益資產(chǎn)大分化與穩(wěn)定價值類資產(chǎn)異軍突起?

2023年以來，以滬深300為代表的寬基指數(shù)大幅回調(diào)，而以電力/煤炭/公路/銀行等為代表的“紅利”資產(chǎn)異軍突起??2023年下半年開始，“紅利”資產(chǎn)與寬基指數(shù)的股價走勢急劇分化，2019-2021年小牛市期間的“核心資產(chǎn)”普遍出現(xiàn)大幅回調(diào)2024年上半年A股市場波動加劇，“紅利”資產(chǎn)延續(xù)上漲趨勢，超額收益進(jìn)一步擴(kuò)大。但是“紅利”資產(chǎn)內(nèi)部不同板塊股價走勢趨同，截至6月30日，滬深300與上證指數(shù)較年初基本收平，長江電力/川投能源/寧滬高速/工商銀行漲幅均在20%左右穩(wěn)定價值類標(biāo)的與寬基指數(shù)2023年初-2024年6月漲幅穩(wěn)定價值類標(biāo)的與寬基指數(shù)2024年初-2024年6月漲幅100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%-10%-20%滬深300上證指數(shù)中國廣核主動股基中國神華萬得全A長江電力工商銀行滬深300上證指數(shù)中國廣核主動股基中國神華萬得全A長江電力工商銀行川投能源寧滬高速川投能源寧滬高速數(shù)據(jù)源：wind，華源證券研究1.2

分化的底色：無風(fēng)險收益率下行與信用利差極致壓縮?

市場資金配置需求依然強(qiáng)烈，無風(fēng)險收益率與信用利差極致壓縮，但是兩項(xiàng)利好并未帶來寬基指數(shù)的長牛?從DCF模型出發(fā)，權(quán)益資產(chǎn)的價格從根本上取決于盈利能力、無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢價三個要素的組合，其中后兩者合稱折現(xiàn)率（必要收益率），是影響寬基指數(shù)漲跌最重要的因素。進(jìn)一步的，可以將權(quán)益資產(chǎn)視為分紅金額不固定的超長久期信用債，權(quán)益資產(chǎn)的折現(xiàn)率可以分解為無風(fēng)險收益率，信用債收益率較無風(fēng)險收益率的利差（簡稱信用利差）以及權(quán)益折現(xiàn)率較信用債收益率的利差三部分?此輪大級別回調(diào)始于2020年底，截至2024年6月底，10年期國債收益率從3.3%降至2.3%，收窄1

pct，背后是長周期資產(chǎn)回報率預(yù)期下行，更底層的邏輯是逆全球化加劇以及人口老齡化。10年期AA級企業(yè)債收益率從5.2%降至3.0%，信用利差從1.9%降至0.7%，收窄1.2

pct，背后是穩(wěn)定收益型資產(chǎn)荒，與M2高增、社融需求偏弱有關(guān)。無風(fēng)險收益率與信用利差合計收窄2.2

pct無風(fēng)險利率變化情況①AA級企業(yè)債收益率變化情況②信用利差變化情況（=②-①

）5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.5%3.0%2.5%2.0%10年期國債收益率10年期AA級企業(yè)債信用利差10年期AA級企業(yè)債收益率數(shù)據(jù)源：三圖均來自wind，華源證券研究1.3

分化的底色：新格局下權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險溢價的K型分化?

寬基指數(shù)回調(diào)的直接歸因是第三項(xiàng)利差（權(quán)益折現(xiàn)率較信用債收益率的利差）走擴(kuò)，淹沒了前兩項(xiàng)利差收窄的利好???在折現(xiàn)率三分法下，考慮到DCF模型估值結(jié)果對分母端異常敏感，無風(fēng)險收益率和信用利差合計收窄2.2個百分點(diǎn)對權(quán)益資產(chǎn)構(gòu)成顯著利好，但是寬基指數(shù)仍大幅回調(diào)，說明對于市場整體而言，權(quán)益收益率較信用債收益率的利差大幅走擴(kuò)，走擴(kuò)幅度超過了2.2個百分點(diǎn)權(quán)益利差走擴(kuò)就是風(fēng)險溢價增加，部分投資者將其歸因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，但是該說法并不準(zhǔn)確。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高于預(yù)期也好，低于預(yù)期也罷，影響的更多是DCF模型的分子端。分母端反映的是風(fēng)險，市場實(shí)際上是在定價新舊動能轉(zhuǎn)換期，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性增加然而，在權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，不同資產(chǎn)基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的相關(guān)程度不同，導(dǎo)致不同資產(chǎn)第三項(xiàng)利差的走擴(kuò)幅度分化。只要走擴(kuò)幅度低于2.2個百分點(diǎn)，這類權(quán)益資產(chǎn)就可以受益于無風(fēng)險利率及信用利差收窄帶來的利好，從而享受“結(jié)構(gòu)性的長?！?023年初至2024年6月底申萬一級行業(yè)漲跌幅情況2024年上半年申萬一級行業(yè)漲跌幅情況40%30%20%10%0%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-10%-20%-30%-40%通

煤

家

石

公

銀

汽

電

有

傳

機(jī)

非

交

建信

炭

用

油

用

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車

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色

媒

械

銀

通

筑電

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設(shè)

金

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化

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備

融

輸

飾紡

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環(huán)

農(nóng)

基

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醫(yī)

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社

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算

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工

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貿(mào)牧

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制

生

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零漁

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料

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售銀

煤

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備

漁

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理

料

備

飾

造

務(wù)

售金服機(jī)屬飾物數(shù)據(jù)源：wind，華源證券研究1.4

重讀金融學(xué)底層理論：CAPM模型與低協(xié)方差資產(chǎn)重估?

參考CAPM模型，影響個股折現(xiàn)率最重要的因素是個股基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)方差，紅利行情的本質(zhì)是低協(xié)方差資產(chǎn)重估?威廉夏普的CAPM模型給出了個股折現(xiàn)率的定量表達(dá)，在均衡狀態(tài)下，個股折現(xiàn)率由無風(fēng)險利率r

、市場平均預(yù)期回報r

、市場波動率f

M?M2以及個股基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)方差?

共同決定。不同資產(chǎn)的折現(xiàn)率不同，歸根結(jié)底是基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)方差?

不同i,Mi,M??因此，我們認(rèn)為“紅利”資產(chǎn)走出獨(dú)立行情的原因并非高股息，而是協(xié)方差重估，只不過高股息資產(chǎn)與低協(xié)方差資產(chǎn)有著一定的重疊度有趣的是，“紅利龍頭”長江電力由于股息率不高，反而不在主流高股息指數(shù)中。單純按照股息率篩選出的標(biāo)的，股價走勢并不理想CAPM模型的推導(dǎo)過程長江電力與中證中信高股息策略指數(shù)漲幅對比中證中信高股息策略指數(shù)（931053.CSI）編制方法：100%80%60%40%20%0%從滬深

A股中選取

80

只流動性好、盈利穩(wěn)定且預(yù)期股息率較高的股票作為指數(shù)樣本股，采用預(yù)期股息率調(diào)整市值加權(quán)。按照一定標(biāo)準(zhǔn)剔除部分股票后，對剩余股票計算其預(yù)期股息率增加值并按降序排列，選取排名靠前的

80

只股票作為指數(shù)樣本股。若上一期指數(shù)成份股在新一期指數(shù)成份股

調(diào)整日處于停牌狀態(tài)，則保留停牌股票同時選取預(yù)期股息率增加值最高的股票，使得樣本股數(shù)量達(dá)到

80

只。-20%長江電力中證中信高股息策略指數(shù)長江電力等水電公司、中國神華乃至主流銀行都不在該指數(shù)中數(shù)據(jù)源：wind，華源證券研究1.5

長江電力復(fù)盤：資產(chǎn)特性帶來的權(quán)益風(fēng)險溢價收窄?

水電是最典型的低協(xié)方差資產(chǎn)，近年來持續(xù)上漲是無風(fēng)險收益率、信用利差以及權(quán)益折現(xiàn)率較信用債利差同步收窄帶來的?對于水電而言，由于“宏觀經(jīng)濟(jì)波動不會影響降雨波動”，因此在寬基指數(shù)風(fēng)險溢價擴(kuò)張的背景下，水電風(fēng)險溢價不存在擴(kuò)張的基礎(chǔ)。更進(jìn)一步的，根據(jù)市值和權(quán)益現(xiàn)金流倒算隱含折現(xiàn)率，長江電力隱含折現(xiàn)率從2020年的大約10%降到2024年6月的7.1%（500億量級權(quán)益現(xiàn)金流/7000億市值），下降2.9個百分點(diǎn)。由此計算長江電力隱含折現(xiàn)率較信用債的利差不僅沒有擴(kuò)張，反而收窄0.7個百分點(diǎn)?從三重利差收窄量級來看，信用利差收窄貢獻(xiàn)了最主要的動能，水電隱含折現(xiàn)率較信用債利差收窄提供邊際彈性。對信用利差采用逆序刻度，與長江電力股價走勢對比，可以看出兩圖高度一致，水電公司2024年上半年的加速上漲有著非常堅實(shí)的“基本面”支撐長江電力隱含折現(xiàn)率變化（2020年底-2024年6月）信用利差變化情況（逆序）長江電力股價走勢（元/股）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3025201510水電較信用債利差4.8%→4.1%信用利差1.9%→0.7%無風(fēng)險利率3.3%→2.3%10年期AA級企業(yè)債信用利差長江電力股價數(shù)據(jù)源：wind，華源證券研究1.6

傳導(dǎo)路徑：險資與理財配置剛需下

債牛擴(kuò)散邏輯與久期匹配?

類債資產(chǎn)與真正債券之間的利差壓縮，實(shí)際上是穩(wěn)定收益型資產(chǎn)荒的擴(kuò)散，一個重要的傳導(dǎo)路徑是險資與理財配置剛需??在市場風(fēng)險偏好較弱的背景下，居民資產(chǎn)搬家并沒有帶來權(quán)益資產(chǎn)的大時代，而是流向了低風(fēng)險理財產(chǎn)品乃至分紅儲蓄險然而，無風(fēng)險收益率下行、信用利差收窄以及權(quán)益市場的波動顯著增加了銀行理財以及保險資金的資產(chǎn)端收益率壓力，近年來保險公司投資收益率持續(xù)下行。在負(fù)債相對剛性以及久期匹配的要求下，增加低風(fēng)險、長久期權(quán)益資產(chǎn)配置成為了這類資金的必然選擇?本質(zhì)是穩(wěn)定收益型資產(chǎn)荒的擴(kuò)散，從國債到信用債，再到類債權(quán)益資產(chǎn)，最終導(dǎo)致類債權(quán)益資產(chǎn)與真正債券之間的利差得以壓縮表：上市險企近年投資收益率情況保險資金用于股票和證券投資的金額年平均十年國債收益率凈投資收益率總投資收益率③超額收益-來自信用風(fēng)險

超額收益-來自市場風(fēng)險400003500030000250002000015000100005000①②②-①0.97%1.68%2.42%1.72%1.32%1.70%1.75%1.42%1.63%1.12%③-②0.46%2.16%-0.24%0.14%-0.89%0.73%1.04%0.70%-0.66%-1.32%20142015201620172018201920202021202220234.16%3.37%2.86%3.58%3.62%3.18%2.94%3.03%2.77%2.72%5.13%5.05%5.28%5.30%4.94%4.88%4.69%4.45%4.40%3.84%5.59%7.21%5.04%5.44%4.05%5.61%5.73%5.15%3.74%2.52%0保險資金運(yùn)用余額:股票和證券投資（億元）數(shù)據(jù)源：wind，華源證券研究數(shù)據(jù)：公司公告，華源證券研究。注：取中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險算數(shù)平均1.7

中國神華復(fù)盤：能源轉(zhuǎn)型慣性下的資產(chǎn)久期重估?

久期長度對判斷穩(wěn)定價值類資產(chǎn)價值至關(guān)重要，中國神華2024年以來跑贏水電及銀行，我們分析核心驅(qū)動力是久期重估?2020年下半年煤價高位回落后，市場對煤炭板塊的博弈焦點(diǎn)已從煤價絕對值變成高煤價的持續(xù)時間。中國神華2024年以來股價漲幅超過水電、公路及主流銀行，除分母端邏輯外，我們分析核心驅(qū)動力是能源轉(zhuǎn)型慣性超預(yù)期，煤炭資產(chǎn)久期持續(xù)拉長?由此，久期長度成為低協(xié)方差資產(chǎn)重估邏輯之外的第二條線索，低協(xié)方差且長久期資產(chǎn)或?yàn)槲磥硪欢螘r間的投資主線中國神華股價走勢與煤價的關(guān)系數(shù)據(jù)源：wind，華源證券研究主要內(nèi)容1.

超越紅利：穩(wěn)定價值類資產(chǎn)重估的底層邏輯2.

警惕價值陷阱：尋找低協(xié)方差且長久期資產(chǎn)3.

配置思維上位預(yù)期差思維：組合優(yōu)于個股4.

重點(diǎn)公司估值表2.1

靜態(tài)股息率很可能是價值陷阱

DCF模型必須考慮久期?

DCF模型下，股息率不影響股價漲跌，甚至不影響收益率。股價上漲的驅(qū)動力是折現(xiàn)率，當(dāng)折現(xiàn)率變化時，久期提供彈性??從DCF模型來看，當(dāng)參數(shù)預(yù)期準(zhǔn)確時（不存在預(yù)期差），股價漲幅取決于折現(xiàn)率，即下式②/①，與分紅率無關(guān)靜態(tài)高分紅很可能是價值陷阱，DCF模型必須考慮資產(chǎn)的久期。一方面很多高股息資產(chǎn)之所以擁有較高的股息，本質(zhì)是久期過短，盈利能力無法持續(xù)，收到的股息可能無法彌補(bǔ)本金的下跌；另一方面，當(dāng)折現(xiàn)率發(fā)生變化時，久期長度決定股價上漲的彈性?！?????????（?+?）?123①②?0=++···

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(?+?)3??1?此外，靜態(tài)分紅率并沒有給沒有分紅的錢估值，而這部分錢往往用于還債或?qū)ν馔顿Y，變成了未來的利潤以及股息的增長。從FCFF法現(xiàn)金流折現(xiàn)來看，還債既不減損也不增厚企業(yè)價值，對權(quán)益所有者的影響等價于分紅。同時，如果認(rèn)為企業(yè)遵循股東利益最大化原則，增量資本開支全投資回報率不低于加權(quán)資本成本，那么對外投資優(yōu)于分紅。因此更應(yīng)關(guān)注公司“投資、還債、分紅前的可支配現(xiàn)金流”∞?????（?+?????）?③

股權(quán)價值（FCFF法）=對自由現(xiàn)金流折現(xiàn)?債務(wù)余額

=

??債務(wù)余額??12.2

探尋低協(xié)方差資產(chǎn)的財務(wù)特征：需求脫敏+價差穩(wěn)定?

低協(xié)方差且長久期資產(chǎn)的財務(wù)特征是需求脫敏、成本可控或可傳導(dǎo)，從而獲得相對穩(wěn)定的量價?上述特點(diǎn)既可以是政策保護(hù)下的穩(wěn)定收益，也可以通過市場化競爭甚至業(yè)務(wù)布局獲得，常見的案例是自然壟斷資產(chǎn)中的準(zhǔn)許收益率法定價、終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給（需求脫敏）以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)對沖（利潤率穩(wěn)定）?下圖列示了申萬一級行業(yè)當(dāng)前時點(diǎn)滾動100周平均beta情況。但是需要注意的是，根據(jù)股價表現(xiàn)倒算出的beta更多反應(yīng)歷史基本面以及市場的過往認(rèn)知，而投資是面對未來的。隨著市場對風(fēng)險的重新認(rèn)識，真正優(yōu)質(zhì)的低協(xié)方差資產(chǎn)beta趨于降低，帶動估值提升申萬一級行業(yè)滾動100周平均beta情況（數(shù)據(jù)截至2024年7月4日，基準(zhǔn)選取滬深300）代表性公司近1年滾動100周beta情況1.41.21120%100%80%60%40%20%0%0.80.60.40.20食電電建非計有汽房美傳商基通機(jī)醫(yī)家輕社鋼綜建農(nóng)

環(huán)

紡

交

石

銀

煤

公品子力筑銀算色車地容媒貿(mào)礎(chǔ)信械藥用工會鐵合筑林

保

織

通

油

行

炭

用飲設(shè)材金機(jī)金產(chǎn)護(hù)零化設(shè)生電制服裝牧服運(yùn)石事工商銀行長江電力中國神華寧滬高速料備料融屬理售工備物器造務(wù)飾漁飾輸化業(yè)數(shù)據(jù)源：wind，華源證券研究2.3

準(zhǔn)許收益率定價：政策保護(hù)下的穩(wěn)定價差?

準(zhǔn)許收益率定價資產(chǎn)盈利能力穩(wěn)定，是最簡單的低協(xié)方差資產(chǎn)，多見于具備自然壟斷屬性的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，關(guān)注政策風(fēng)險?準(zhǔn)許收益率定價的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯是，在自然壟斷行業(yè)中，為避免重復(fù)建設(shè)導(dǎo)致的資源浪費(fèi)，政府通過行政手段構(gòu)建準(zhǔn)入壁壘，但是同時對資產(chǎn)的收益率做出限制。該類資產(chǎn)的價值

與核心風(fēng)險均為政策，因此政策導(dǎo)向、央地關(guān)系、地方財政等因素至關(guān)重要?梳理股價表現(xiàn)較好的準(zhǔn)許收益率類資產(chǎn)，收益的穩(wěn)定性體現(xiàn)在多個維度（主要觀察趨勢穩(wěn)定性而非絕對值）。ROE是最基礎(chǔ)指標(biāo)，至少要在權(quán)責(zé)發(fā)生制下獲得“紙面利潤”的穩(wěn)定性；其次，毛利率、EBITDA/營業(yè)收入等利潤表指標(biāo)穩(wěn)定，打通從收入到利潤的鏈條，確保增收就可以增利；最后，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/利潤總額保持穩(wěn)定，打通從利潤到現(xiàn)金流的鏈條，保障“紙面利潤”顆粒歸倉典型準(zhǔn)許收益率定價公司ROE典型準(zhǔn)許收益率定價公司EBITDA/營業(yè)收入經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/利潤總額20%18%16%14%12%10%8%140%120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%6%4%2%0%2014

2015

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20232014

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20232014

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2023寧滬高速招商公路中國移動洪城環(huán)境寧滬高速招商公路中國移動洪城環(huán)境寧滬高速招商公路中國移動洪城環(huán)境數(shù)據(jù)源：wind，華源證券研究。招商公路有大量投資收益，因此EBITDA/營業(yè)收入可以超過100%，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/利潤總額偏低，三張圖主要觀察趨勢穩(wěn)定性而非絕對值2.4

獨(dú)占資源：終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給?

市場化競爭下也可形成低協(xié)方差資產(chǎn)，典型案例是終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給，擁有比政策邏輯更強(qiáng)的護(hù)城河?與水務(wù)/燃?xì)?電信等行業(yè)相比，發(fā)電行業(yè)并不具備自然壟斷屬性，隨著市場化改革的推進(jìn)，各類電源存在較強(qiáng)的競爭關(guān)系。水電資產(chǎn)脫穎而出，除營收驅(qū)動力（降雨）的特殊性外，另一重要原因?yàn)樗娛墙K端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給，水電的發(fā)電成本以及電價在所有電源類型中最低，電價和電量均有較厚的安全墊。與新能源不同，水電的優(yōu)先消納是市場化邏輯，而非政策保護(hù)??稀缺性是這類資產(chǎn)的必要條件，只有占比足夠低才能免于整體需求波動的影響。即便我國是全球水電第一大國，2023年底我國水電裝機(jī)占全國總裝機(jī)的比例僅有14.4%，上市公司裝機(jī)又是水電裝機(jī)中很小的比例，某種程度上，長江電力仍然是“小而美”的公司沿著上述思路拓展，我國部分具備全球競爭力的制造業(yè)門類也可視為“終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給”，實(shí)現(xiàn)低協(xié)方差屬性2023年底全球水電裝機(jī)容量分布2023年底我國電源裝機(jī)容量構(gòu)成2023年底我國水電裝機(jī)主體構(gòu)成水電

14.4%長江電力

17.0%光伏

20.9%中國

29.7%其他

38.3%華能水電

5.8%雅礱江水電

4.6%風(fēng)電

15.1%大渡河水電

2.8%桂冠電力

2.4%巴西

7.8%黔源電力

0.8%日本

3.5%印度

3.7%火電

47.6%核電

1.9%美國

7.2%其他

66.6%俄羅斯

4.0%

加拿大

5.9%數(shù)據(jù)源：左圖來自世界水利協(xié)會，中圖來自中電聯(lián)，右圖來自上市公司公告，華源證券研究2.5

產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)布局：業(yè)務(wù)對沖提升業(yè)績穩(wěn)定性?

上下游產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)布局，在終端需求不出現(xiàn)大幅波動的情況下，可以通過業(yè)務(wù)對沖提升業(yè)績穩(wěn)定性，夯實(shí)抗風(fēng)險能力??典型案例為煤電一體化，煤炭的收入是煤電的成本，但是在終端用電需求穩(wěn)定的情況下，煤電一體化布局可以提升雙方業(yè)績穩(wěn)定性2022年下半年以來，中國神華（煤電一體化布局，凈敞口在煤炭）跑贏煤炭指數(shù)，傳統(tǒng)框架下隱含煤價下跌擔(dān)憂。但是國電電力（煤電一體化布局，凈敞口在煤電）同樣跑贏火力發(fā)電指數(shù)，傳統(tǒng)框架下隱含煤價上漲擔(dān)憂。兩者同時發(fā)生意味著市場并非按照傳統(tǒng)思路定價分子端的盈利能力，而是定價分母端的抗風(fēng)險能力，通過折現(xiàn)率下降提升估值水平?值得注意的是，該邏輯要求終端需求不出現(xiàn)大幅波動，如果發(fā)生技術(shù)路線變更、產(chǎn)業(yè)趨勢惡化等因素，可能反而導(dǎo)致“大船難掉頭”中國神華與煤炭指數(shù)走勢情況國電電力與火力發(fā)電指數(shù)走勢情況300%250%200%150%100%50%200%150%100%50%0%0%-50%-50%中國神華煤炭(申萬)國電電力(

)火力發(fā)電

申萬數(shù)據(jù)源：wind，華源證券研究主要內(nèi)容1.

超越紅利：穩(wěn)定價值類資產(chǎn)重估的底層邏輯2.

警惕價值陷阱：尋找低協(xié)方差且長久期資產(chǎn)3.

配置思維上位預(yù)期差思維：組合優(yōu)于個股4.

重點(diǎn)公司估值表3.1

宏觀環(huán)境與估值體系重大變革

傳統(tǒng)預(yù)期差框架面臨挑戰(zhàn)?

宏觀環(huán)境和市場風(fēng)格發(fā)生重大變化，風(fēng)險再平衡過程中，市場定價力量由分子端轉(zhuǎn)向分母端，傳統(tǒng)預(yù)期差框架有效性降低?如之前所述，權(quán)益資產(chǎn)的價格從根本上取決于盈利能力、無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢價三個要素的組合。長期以來，由于我國內(nèi)外部環(huán)境相對穩(wěn)定，一致預(yù)期容易形成，分母端的邊際變化較小，市場研究高度集中在分子端的盈利能力，由此形成經(jīng)典的預(yù)期差框架?然而，近年來一方面受外部地緣政治沖突、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變等宏觀因素影響，權(quán)益資產(chǎn)的定價力量（至少在邊際上）由分子端轉(zhuǎn)向分母端，核心是對不同資產(chǎn)風(fēng)險等級的重新評估，導(dǎo)致傳統(tǒng)上針對盈利預(yù)測、市場空間等要素的預(yù)期差框架有效性大幅降低?另一方面，受機(jī)構(gòu)投資者占比提高、信息傳播速度加快等市場因素影響，基于業(yè)績預(yù)期差博弈的策略有效性天然遞減?

底層驅(qū)動力的變化帶動市場研究范式從“預(yù)期差框架”向“資產(chǎn)配置框架”轉(zhuǎn)變，個股思維讓位組合思維???對于DCF模型而言，分子端定價成長，當(dāng)預(yù)測確定性高時，聚焦個股可以提供彈性；分母端定價風(fēng)險，當(dāng)市場不確定性增加時，構(gòu)建組合可以分散風(fēng)險。隨著分子端的定價力量邊際減弱，分母端的定價力量邊際增強(qiáng)，

“發(fā)展與安全并重”或?yàn)锳股新常態(tài)根據(jù)馬科維茨的投資組合理論，從收益-風(fēng)險比最優(yōu)的角度，無論個股有多優(yōu)質(zhì)，構(gòu)建組合都優(yōu)于全倉個股。預(yù)計A股市場研究范式將從“預(yù)期差框架”向“資產(chǎn)配置框架”轉(zhuǎn)變，從個股思維到組合思維，最終個股的定價由其在組合中的地位決定落實(shí)到具體操作，我們認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)波動增大背景下，“購買若干邏輯類似的股票”優(yōu)于“精選彈性最大的股票”，前者可以更好地避免個股層面突發(fā)利空、公司治理乃至交易性行為的影響，從而提高核心邏輯的兌現(xiàn)概率3.2

配置思維亟需加強(qiáng)

投資組合理論有效性大幅提升?

估值體系的迭代進(jìn)化是A股市場走向成熟的必經(jīng)之路，經(jīng)典金融學(xué)理論值得重視，投資組合理論的有效性大幅提升???構(gòu)建投資組合提高“收益風(fēng)險比”的數(shù)學(xué)原理：組合的收益率等于組件收益率的線性疊加，組合的方差小于組件方差的線性疊加構(gòu)建組合只能抵消可分散風(fēng)險，仍要承擔(dān)不可分散風(fēng)險，即與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的部分。低協(xié)方差資產(chǎn)可以降低宏觀風(fēng)險暴露收益風(fēng)險比最高的有效前沿向下彎曲，在不允許借貸的情況下，更高的預(yù)期收益意味著“更更高”的風(fēng)險，因此如果不追求極端高收益，重倉低風(fēng)險資產(chǎn)優(yōu)于輕倉高風(fēng)險資產(chǎn)；如果允許借貸，加杠桿購買低風(fēng)險資產(chǎn)，優(yōu)于直接購買高風(fēng)險資產(chǎn)投資組合理論的基本推論：從收益風(fēng)險比的角度，組合優(yōu)于個股構(gòu)建組合可以抵消可分散風(fēng)險最終僅保留不可分散風(fēng)險（宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)）收益風(fēng)險比最高的有效前沿向下彎曲重倉低風(fēng)險資產(chǎn)優(yōu)于輕倉高風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)據(jù)源：華源證券研究繪制主要內(nèi)容1.

超越紅利：穩(wěn)定價值類資產(chǎn)重估的底層邏輯2.

警惕價值陷阱：尋找低協(xié)方差且長久期資產(chǎn)3.

配置思維上位預(yù)期差思維：組合優(yōu)于個股4.

重點(diǎn)公司估值表4.

重點(diǎn)公司估值表表：公用事業(yè)重點(diǎn)公司估值表（元，元/股，來自iFinD一致預(yù)期）收盤價2024-07-059.63EPSPE24E1614108板塊代碼簡稱評級PB（lf）23A0.540.4