黃金行業(yè)深度報(bào)告：新舊范式共振降息預(yù)期下持續(xù)看好黃金板塊配置機(jī)會(huì)

20242024年08月07日tianyuan@huayuanstotianqingzheng@huayuanstocxiangqirui@huayuansto具備金融、貨幣、避險(xiǎn)、商品四重屬性。（1）金融屬性對(duì)應(yīng)實(shí)際利率框架，持有黃金的機(jī)會(huì)成本可以用實(shí)際利率作為重要衡量指標(biāo)，黃金價(jià)格和10年期美債利率/TIPS利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，是指標(biāo)。（2）貨幣屬性對(duì)應(yīng)對(duì)美元的替代，黃金價(jià)格和美（3）避險(xiǎn)屬性對(duì)應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，投資者傾向選取避險(xiǎn)資產(chǎn)達(dá)到保值增大小和持續(xù)時(shí)間（對(duì)經(jīng)濟(jì)政策是否有實(shí)質(zhì)影響）。（4）商品屬性對(duì)應(yīng)全球黃金供需，其商品解釋相對(duì)較中短期維度：美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨勢性走弱，降息預(yù)期抬升，黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高。（1）美國通脹數(shù)據(jù)穩(wěn)步ISM制造業(yè)PMI同比數(shù)據(jù)高位回落，2024年7月數(shù)2024年6月點(diǎn)陣圖預(yù)期年內(nèi)1次降息，8月市場最高定價(jià)年內(nèi)3次降息的可能（長期維度：新范式框架呼之欲出，央行購金強(qiáng)勁+美國貨幣供給增長+地緣局勢變化下黃金長期中樞有望不斷抬升。（1）近年來，黃金投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了“東進(jìn)西退”和央行持續(xù)增儲(chǔ)的兩重趨勢。SPD為黃金需求端的重要力量。同時(shí)，中國央行自2化），這些因素共同推動(dòng)了美元計(jì)價(jià)黃金價(jià)格的中樞上移。可以得出總結(jié)：2018-2022年，黃金穿越了完整的降息和加息周期，在疫情事件持續(xù)發(fā)酵下，黃金走出特殊的牛熊周期，實(shí)際利率框架在整段時(shí)間具相關(guān)公司業(yè)績有望逐步兌現(xiàn)增長。建議關(guān)注：山東黃金、銀泰黃金請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第2頁/ 4 4 4 5 6 6 7 8 8 8 8 8 10 10 11請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第3頁/ 11 11 12 12 12 13 14 14 14 15 15 16 16 16 17 17 18 18 19 19 19 20 21 21 22 22 22請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第4頁/從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金價(jià)格與美元實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。1圖表1：黃金和10年期美債收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系圖表2：黃金和TIPS利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第5頁/黃金的避險(xiǎn)屬性對(duì)應(yīng)在面臨不確定性或危機(jī)時(shí)，投資者傾向于選取避險(xiǎn)資產(chǎn)達(dá)到面臨不斷加劇并會(huì)產(chǎn)生持續(xù)影響的風(fēng)險(xiǎn)事件，尤其對(duì)國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)和政策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的情況下，黃金的避險(xiǎn)屬性定價(jià)可能會(huì)持續(xù)較久。VIX是SP500成分股至2024年6月，黃金儲(chǔ)備為7280萬盎司，期間累請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第6頁/20102011201220132014201520162017201820192020202120222023供應(yīng)量金礦產(chǎn)量生產(chǎn)商凈套?？偣?yīng)量金飾制造金飾消費(fèi)金飾庫存其他行業(yè)投資金條和金幣總需求量金條獎(jiǎng)?wù)?仿制金幣黃金ETFs及類似產(chǎn)品央行凈買入總需求量順差/逆差請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第7頁/通脹數(shù)據(jù)穩(wěn)步回落：2022年以來，美國通脹數(shù)據(jù)由高位持續(xù)回落，20時(shí)間CPI同比核心PCE年率實(shí)際值預(yù)測值差異實(shí)際值預(yù)測值差異2024年6月3.0%3.1%-0.1%2.6%2.5%0.1%2024年5月3.3%3.4%-0.1%2.6%2.6%0.0%2024年4月3.4%3.4%0.0%2.8%2.8%0.0%2024年3月3.5%3.4%0.1%2.8%2.7%0.1%2024年2月3.2%3.1%0.1%2.8%2.8%0.0%2024年1月3.1%2.9%0.2%2.8%2.8%0.0%2023年12月3.4%3.2%0.2%2.9%3.0%-0.1%2023年11月3.1%3.1%0.0%3.2%3.3%-0.1%2023年10月3.2%3.3%-0.1%3.5%3.5%0.0%2023年9月3.7%3.6%0.1%3.7%3.7%0.0%2023年8月3.7%3.6%0.1%3.9%3.9%0.0%2023年7月3.2%3.3%-0.1%4.2%4.2%0.0%2023年6月3.0%3.1%-0.1%4.1%4.2%-0.1%2023年5月4.0%4.1%-0.1%4.6%4.7%-0.1%2023年4月4.9%5.0%-0.1%4.7%4.6%0.1%2023年3月5.0%5.2%-0.2%4.6%4.5%0.1%2023年2月6.0%6.0%0.0%4.6%4.7%-0.1%2023年1月6.4%6.2%0.2%4.7%4.3%0.4%2022年12月6.5%6.5%0.0%4.4%4.4%0.0%2022年11月7.1%7.3%-0.2%4.7%4.7%0.0%2022年10月7.7%8.0%-0.3%5.0%5.0%0.0%2022年9月8.2%8.1%0.1%5.1%5.2%-0.1%2022年8月8.3%8.1%0.2%4.9%4.7%0.2%2022年7月8.5%8.7%-0.2%4.6%4.7%-0.1%2022年6月9.1%8.8%0.3%4.8%4.7%0.1%2022年5月8.6%8.3%0.3%4.7%4.8%-0.1%2022年4月8.3%8.1%0.2%4.9%4.9%0.0%2022年3月8.5%8.4%0.1%5.2%5.3%-0.1%2022年2月7.9%7.9%0.0%5.4%5.5%-0.1%2022年1月7.5%7.3%0.2%5.2%5.1%0.1%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第8頁/圖表9：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)震蕩回落（萬人）圖表10：2024年6月FOMC會(huì)議點(diǎn)陣圖圖表11：30天聯(lián)邦基金期貨定價(jià)數(shù)據(jù)預(yù)測年內(nèi)存在3次降息可能請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第9頁/時(shí)間目標(biāo)利率變化情況主要觀點(diǎn)時(shí)間目標(biāo)利率變化情況主要觀點(diǎn)2023-05-03[5.00,5.25]%加息25bp1、加息25bp至[5.00,5.25]%，符合預(yù)期，并表示維持減持600億美元/月美債和350億美元/月MBS的縮表節(jié)奏不變；2、與3月聲明相比，直接刪除了“可能需要采取一些額外的政策措施”的措辭，關(guān)于是否已經(jīng)發(fā)生信貸收緊的判斷由上次的“可能”變?yōu)榱舜_定，并透露不少（anumberof）參會(huì)者在本次會(huì)議中提及了暫停加息的可能性，“我們正在接近或已經(jīng)站在了加息的終點(diǎn)”（we'regettingcloserormaybeeventhere）。2024-07-31[5.25,5.50]%持平1、繼續(xù)維持利率水平在[5.25,5.50]%不變；2、同6月聲明相比，委員會(huì)“高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)”修改為“關(guān)注雙重使命的雙向風(fēng)險(xiǎn)”；就業(yè)增長由“保持強(qiáng)勁”（remainedstrong）修改為“放緩”（moderated），失業(yè)率由“保持低位”（remainedlow）修改為“有所上升但仍處低位”（movedupbutemainslow通脹由“保持高位”（remainselevated）修改為“仍處于較高水平”（remainssomewhatelevated）。鮑威爾表示，正在逐漸接近可以降低利率的時(shí)機(jī)，必須權(quán)衡行動(dòng)過早與等待過久的風(fēng)險(xiǎn)，最早或?qū)⒂?月降息。2023-03-22[4.75,5.00]%加息25bp1、加息25bp至[4.75,5.00]%區(qū)間，符合預(yù)期；2、與2月聲明相比，特意刪除掉了“認(rèn)為繼續(xù)加息是適當(dāng)?shù)摹钡拇朕o，而改為“一些額外的政策收緊可能是適當(dāng)?shù)摹?，這一表述意味著有可能在下次會(huì)議上再加息25個(gè)基點(diǎn)，但也暗示加息周期接近尾聲，同時(shí)表示與會(huì)者認(rèn)為今年不會(huì)降息；3、點(diǎn)陣圖與12月基本一致，顯示2023年預(yù)計(jì)將加息至[5.00,5.25]%較上次會(huì)議沒有變化,并認(rèn)為2023年不會(huì)降息。對(duì)2024年及后續(xù)的利率水平判斷也與上次幾乎一致，但離散程度有所擴(kuò)大，顯示聯(lián)儲(chǔ)官員內(nèi)部之間對(duì)于未來的利率政策路徑分歧有所擴(kuò)大。2024-06-12[5.25,5.50]%持平1、繼續(xù)維持利率水平在[5.25,5.50]%不變；2、同5月聲明相比，將對(duì)通脹的表述由“缺乏進(jìn)一步進(jìn)展（alackoffurtherprogress）”修改為“取得了適度進(jìn)展（modestfurtherprogress）”，同時(shí)，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中也表示近期通脹數(shù)據(jù)比年初更加有利（morefavorable），但距離通脹目標(biāo)仍有一段距離，美聯(lián)儲(chǔ)需要更多積極的數(shù)據(jù)來增強(qiáng)信心，如果經(jīng)濟(jì)及通脹持續(xù)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持當(dāng)前聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間。2023-02-01[4.50,4.75]%加息25bp1、加息放緩至25BP，這是2022年3月以來的最小幅度加息，同時(shí)保留“持續(xù)加息”措辭；2、與12月聲明相比，對(duì)通脹的描述中新增了“有所緩解”，刪除了有關(guān)俄烏局勢增大通脹壓力和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的表述，只是輕描淡寫成“增大全球不確定性”，在描述未來加息決策時(shí)，將“速度”（pace）換成了“程度”（extent）。2024-05-01[5.25,5.50]%持平1、繼續(xù)維持利率水平在[5.25,5.50]%不變；2、同3月聲明相比，將經(jīng)濟(jì)增速的描述由擴(kuò)張（hascontinuedtoexpand）改為繼續(xù)擴(kuò)張（continuedtoexpand），重復(fù)了“通脹仍處于高位”的表述，新增“近幾個(gè)月，在實(shí)現(xiàn)委員會(huì)2%的通脹目標(biāo)方面，缺乏進(jìn)一步的進(jìn)展”的表述，傳遞對(duì)通脹更強(qiáng)的警惕。發(fā)布會(huì)上，鮑威爾表達(dá)了對(duì)一季度通脹黏性的擔(dān)憂、對(duì)降息開啟時(shí)點(diǎn)的信心削弱，但其并未改變對(duì)通脹下行趨勢的觀點(diǎn)與對(duì)政策利率的根本性看法，并表示進(jìn)一步加息的概率較低。2022-12-14[4.25,4.50]%加息50bp1、加息50bp至[4.25,4.50]%，符合預(yù)期，結(jié)束了連續(xù)四次75bp的非常規(guī)的大幅加息；2、與11月聲明相比，將俄烏沖突對(duì)供應(yīng)鏈的影響由“增量（creatingadditional）”改為“貢獻(xiàn)（contributingto）”，一定程度暗示其對(duì)商品通脹的上行壓力邊際改善；3、點(diǎn)陣圖較9月大幅上移，加息的終點(diǎn)由此前的[4.75,5.00]%上行至[5.00,5.25]%。2024-03-20[5.25,5.50]%持平1、繼續(xù)維持利率水平在[5.25,5.50]%不變；2、同1月聲明相比變化不大，刪除了1月份關(guān)于就業(yè)增長“放緩”的措辭。發(fā)布會(huì)上鮑威爾表示，政策利率可能已達(dá)到峰值，在今年某個(gè)時(shí)候開始放松貨幣政策是合適的，如有需要準(zhǔn)備將利率維持較高水平更長時(shí)間；勞動(dòng)力市場仍然相對(duì)緊張，如果勞動(dòng)力市場出現(xiàn)顯著疲軟，那將是啟動(dòng)降息的理由。3、點(diǎn)陣圖維持對(duì)2024年降息75bp的預(yù)估，但9名官員認(rèn)為今年降息次數(shù)為2次或更少，較去年12月增加5人，此外對(duì)2025年降息的預(yù)估從100bp下調(diào)為75bp。2022-11-02[3.75,4.00]%加息75bp1、加息75bp至[3.75-4.00]%，預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)加息以達(dá)到“足夠限制性（sufficientlyrestrictive）”水平使通脹重回2%的目標(biāo)；2、與9月聲明相比，有關(guān)經(jīng)濟(jì)和通脹的表述沒有任何變化，但在表述貨幣政策的決策邏輯時(shí)新增了“在確定今后的加息速度時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的滯后影響、以及經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?fàn)顩r?！?；發(fā)布會(huì)上鮑威爾雖然并未否認(rèn)會(huì)考慮放緩加息，但卻強(qiáng)調(diào)暫不會(huì)討論何時(shí)停止加息，且預(yù)計(jì)加息終點(diǎn)會(huì)比此前預(yù)期的更高。2024-01-31[5.25,5.50]%持平1、繼續(xù)維持利率水平在[5.25,5.50]%不變；2、同12月聲明相比，刪除了2023年12月會(huì)議聲明中“額外政策收緊程度”的措辭，取而代之以“聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間”。此外，鮑威爾在會(huì)后發(fā)言中表示：“在本輪緊縮周期中，我們的政策利率可能處于峰值，如果經(jīng)濟(jì)按預(yù)期發(fā)展，則在今年的某個(gè)時(shí)候開始放松政策限制可能是恰當(dāng)之舉”，會(huì)議聲明的變化和鮑威爾的會(huì)后發(fā)言都進(jìn)一步確認(rèn)加息周期結(jié)束。2022-09-21[3.00,3.25]%加息75bp1、連續(xù)第3次加息75bp至[3.00,3.25]%，為連續(xù)第3次加息75BP，利率水平回升至2008年初時(shí)的水平；美聯(lián)儲(chǔ)將按照原有計(jì)劃從9月開始加速縮表；2、與7月聲明基本一致，但在對(duì)加息終點(diǎn)的描述時(shí)，首次使用了“足夠限制性水平”（sufficientlyrestrictivelevel），而不僅僅是原來的“限制性水平”3、點(diǎn)陣圖較6月大幅上移，加息的終點(diǎn)由此前的4.25%-4.5%上行至4.75%-5%，且年內(nèi)加息的幅度大幅上升。點(diǎn)陣圖顯示2022年內(nèi)或再加息100bp至125bp，即11月/12月單月仍有加息75bp的可能性，本輪加息終點(diǎn)可能接近5%，比當(dāng)前市場預(yù)期更加鷹派。2023-12-13[5.25,5.50]%持平1、連續(xù)第三次暫停加息，縮表將繼續(xù)按2022年5月計(jì)劃有序進(jìn)2、同11月聲明相比，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長速度較第3季度的強(qiáng)勁增速有所放緩，11月份則認(rèn)為是以強(qiáng)勁的步伐擴(kuò)張；認(rèn)為美國就業(yè)放緩但保持強(qiáng)勁，而11月份則僅認(rèn)為就業(yè)市場較為強(qiáng)勁；認(rèn)為通脹有所放緩，而11月份則僅認(rèn)為通貨膨脹依然很高；3、點(diǎn)陣圖方面，2024年的利率預(yù)測中位數(shù)從9月的5.1%下調(diào)至4.6%，即暗示明年或降息3次，共75bp（9月時(shí)為50bp）。2022-07-27[2.25-2.50]%加息75bp1、加息75bp至[2.25-2.50]%符合預(yù)期，仍然沿用6月份議息會(huì)議上的“前瞻指引”，比如目前年底的利率目標(biāo)是3.25%-3.5%；此外，本次會(huì)議上委員會(huì)一致同意加息75bp，不同于6月會(huì)議時(shí)有委員認(rèn)為應(yīng)加息更小幅度（50bp）2、與6月份聲明相比變化的內(nèi)容較少，在經(jīng)濟(jì)增長方面提到了“最近的支出和生產(chǎn)指標(biāo)已經(jīng)減弱”，在通脹方面刪除了中國疫情對(duì)供應(yīng)鏈影響的相關(guān)表述，再加上在發(fā)布會(huì)上鮑威爾暗示“某個(gè)時(shí)點(diǎn)放慢加息節(jié)奏或適宜”，因此會(huì)后市場解讀偏鴿派。2023-11-01[5.25,5.50]%持平1、連續(xù)第二次暫停加息；2、同9月聲明相比，在描述經(jīng)濟(jì)增長速度時(shí)將原來的“扎實(shí)”（solid）替換為“強(qiáng)勁”（strong）；在描述新增就業(yè)放緩趨勢時(shí)將原來的“近幾個(gè)月”替換為“今年以來”；將“信貸條件收緊”的描述擴(kuò)充成“金融和信貸條件收緊”。2022-06-15[1.50,1.75]%加息75bp1、加息75bp至[1.50,1.75]%符合預(yù)期，鮑威爾表示7月加息75bp并非基準(zhǔn)情景，相對(duì)市場預(yù)期偏鴿；2、與5月聲明相比，將失業(yè)率的描述由“大幅下降”改為“保持較低水平”，刪除了俄烏沖突“對(duì)美國經(jīng)濟(jì)影響高度不確定”的表述，刪除了“委員會(huì)預(yù)計(jì)通脹將恢復(fù)到2%的目標(biāo)，勞動(dòng)力市場將保持強(qiáng)勁”，而在結(jié)尾新增“委員會(huì)堅(jiān)定地致力于將通脹恢復(fù)到2%的目標(biāo)”。這或反映出，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為需要向市場傳遞更堅(jiān)定的遏制通脹的決心，在當(dāng)下把“脹”放在關(guān)鍵位置，盡量避免談?wù)撚嘘P(guān)“滯”的問題。3、點(diǎn)陣圖將2022年利率預(yù)測中值由1.9%大幅上調(diào)至3.4%，所有委員均認(rèn)為2022年政策利率應(yīng)超過3%；2023年將進(jìn)一步升至3.8%，2024年降至3.4%。2023-09-20[5.25,5.50]%持平1、首次暫停加息，維持聯(lián)邦基金利率于[5.25,5.50]%不變，符合2、與7月聲明相比，上調(diào)經(jīng)濟(jì)增長表述措辭，表述由moderate改為solid；調(diào)整對(duì)勞務(wù)市場的表述，對(duì)勞務(wù)市場描述由robust改為slowed…butremainstrong；3、點(diǎn)陣圖顯示2023年利率峰值維持在5.6%，而2024年僅需降息50BP至5.1%，而非6月點(diǎn)陣圖的100bp。2022-05-03[0.75,1.00]%加息50bp1、加息50bp至[0.75,1.00]%符合預(yù)期，鮑威爾稱不積極考慮加息75個(gè)基點(diǎn)，且提到可能會(huì)在幾次加息50個(gè)基點(diǎn)后回歸加息25基點(diǎn)的常規(guī)節(jié)奏，同時(shí)宣布6月1日開始縮表；2、與3月聲明相比，對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的判斷更加謹(jǐn)慎。聲明刪除了“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)指標(biāo)繼續(xù)加強(qiáng)”的籠統(tǒng)描述，對(duì)就業(yè)增長的描述由強(qiáng)勁（strong）調(diào)整為堅(jiān)實(shí)（robust）；確認(rèn)了俄烏沖突“正在”（而不是“可能會(huì)”）對(duì)通脹造成額外上行壓力，但認(rèn)為其“可能會(huì)”（而不是“正在”）對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來壓力；新提國際供應(yīng)鏈中斷帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)。2023-07-27[5.25,5.50]%加息25bp1、加息25bp至[5.25,5.50]%，是6月暫停一次加息后再度抬升政策利率水平；2、與6月聲明相比措辭變化不大，主要的變動(dòng)點(diǎn)在于將對(duì)美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的描述由“適度的”（modest）轉(zhuǎn)為“溫和的”（moderate）。2022-03-16[0.25,0.50]%加息25bp1、加息25bp至[0.50,0.75]%符合預(yù)期；2、與2月聲明相比，刪除了“總體金融狀況維持寬松”的措辭，預(yù)計(jì)目標(biāo)利率區(qū)間的持續(xù)上調(diào)將是適當(dāng)?shù)模ā皁ngoingincreasesinthetargetrangewillbeappropriate”），對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的展望上聲明弱化了疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的擾動(dòng)，并提出俄烏沖突對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長的影響不確定，但短期對(duì)通脹造成了壓力；3、點(diǎn)陣圖顯示，2022年預(yù)計(jì)加息6次，較上次預(yù)測增加3次，年底基準(zhǔn)利率將升至1.9%的中樞水平，并預(yù)期2023年將結(jié)束加息。2023-06-14[5.00,5.25]%持平1、維持[5.00,5.25]%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間不變，是2022年3月以來連續(xù)10次加息后首次暫停加息，但也同時(shí)強(qiáng)調(diào)暫緩加息的考慮在于放緩速率而非暫停；2、與5月聲明相比措辭變化不大，主要增加了“維持政策利率水平不變是為了評(píng)估更多信息和貨幣政策的影響”的表述；3、點(diǎn)陣圖超預(yù)期，顯示美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)期到23Q4政策利率將提升至[5.5,5.75]%，較3月[5,5.25]%的水平上調(diào)了50bp。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第10頁/長期維度：新范式框架呼之欲出，央行購金強(qiáng)勁+美國貨幣供給增長+地緣局勢沖突下黃金長期中樞有望不斷抬升。黃金重要的購買力量，而自從2020年以來SPDR黃金續(xù)18個(gè)月購金，貢獻(xiàn)了重要的增量需求，2023年中國黃金儲(chǔ)量增長266.24噸，圖表13：SPDR黃金持倉量和中國黃金儲(chǔ)備對(duì)比（噸）圖表14：主要國家黃金儲(chǔ)量圖表（噸）時(shí)間美國德國基金組織意大利法國俄羅斯中國瑞士日本印度2024年6月0.000.00-0.010.01-0.72-2.49-3.95-3.360.000.000.000.000.000.000.000.000.030.190.400.283.1149.773.110.000.000.000.000.000.000.000.000.0080.75-00.00請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第11頁/圖表16：美國家庭部門債務(wù)占名義GDP（%）圖表17：美國非金融部門債務(wù)占名義GDP（%）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第12頁/圖表18：美國政府部門債務(wù)占名義GDP（%）圖表19：美國聯(lián)邦政府債務(wù)占名義GDP預(yù)測（%）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第13頁/5.新舊范式共振，持續(xù)看好黃金板塊相關(guān)受益標(biāo)的2023年公司自產(chǎn)金總產(chǎn)量達(dá)到41.78噸（同比請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第14頁/單位名稱2022年2023年公司持有股權(quán)比例千克千盎司千克千盎司三山島金礦焦家金礦玲瓏金礦新城金礦蓬萊礦業(yè)沂南金礦鑫匯公司萊西公司金洲公司歸來莊礦業(yè)柴礦公司福建源鑫西和中寶金川礦業(yè)銀泰黃金國內(nèi)礦山合計(jì)貝拉德羅金礦國外礦山合計(jì)公司合計(jì)公司主要收入來自于黃金產(chǎn)品。2023年黃金行業(yè)收入占公司營收達(dá)95.8圖表23：山東黃金營業(yè)收入拆分（單位：億元）0圖表24：山東黃金產(chǎn)品毛利率、凈利率請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第15頁/資料來源：公司公告，華源證券研究圖表26：山東黃金營業(yè)收入及增速圖表25：山東黃金歸母凈利潤及增速圖表26：山東黃金營業(yè)收入及增速83-547.9-o0金集團(tuán)在山東省探明國內(nèi)資源量規(guī)模最大的巨型單體金礦床——西嶺金礦，累計(jì)探獲礦權(quán)和西嶺金礦探礦權(quán)整合完成后的采礦權(quán)證。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第16頁/礦山名稱主要品種探明(Mt)控制(Mt)資源量總計(jì)(Mt)克/噸黃金金屬量證實(shí)(Mt)可信(Mt)儲(chǔ)量總計(jì)(Mt)克/噸黃金金屬量探明及控制(Mt)推斷(Mt)吉林板廟子金4.1684.5844.03華盛金礦金黑河洛克金4.99青海大柴旦金4.64.71玉龍礦業(yè)金0.97合計(jì)礦山名稱資源量探明(Mt)控制(Mt)探明及控制(Mt)推斷(Mt)總計(jì)(Mt)鉛金屬量鋅金屬量銀金屬量銅金屬量儲(chǔ)量證實(shí)(Mt)可信(Mt)總計(jì)(Mt)鉛金屬量鋅金屬量銀金屬量黑河洛克玉龍礦業(yè)合計(jì)），請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第17頁/礦產(chǎn)金產(chǎn)量在全國黃金礦業(yè)上市公司中排名第七位，公司也是黃金礦山中毛利率較高的礦企，2022年實(shí)現(xiàn)凈利潤在全國黃金礦業(yè)上市公司圖表30：銀泰黃金歸母凈利潤及增速86420歸母凈利潤（億元）——同比（右）圖表31：銀泰黃金營業(yè)毛利率及凈利率 20182019202020——毛利率——凈利率赤峰吉隆黃金礦業(yè)股份有限公司是一家快速成長的國際化黃金生產(chǎn)商,主要在全球目和1個(gè)資源綜合回收利用項(xiàng)目,資源綜合回收利用項(xiàng)目請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第18頁/源科技,從事的廢棄電器電子產(chǎn)品拆解業(yè)務(wù)。礦山名稱主要品種類別資源量(百萬噸)品位(g/t,%)年產(chǎn)量(萬噸)資源剩余可開采年限采礦權(quán)有效期五龍礦業(yè)黃金探明+控制+推斷吉隆礦業(yè)撰山子金礦黃金探明+控制+推斷華泰礦業(yè)紅花溝金礦黃金探明+控制+推斷錦泰礦業(yè)溪燈坪金礦黃金探明+控制+推斷萬象礦業(yè)塞班金銅礦黃金銅探明+控制+推斷金星瓦薩黃金探明+控制+推斷瀚豐礦業(yè)立山礦鋅銅鉛鉬探明+控制+推斷7黃金匯總資料來源：公司公告，華源證券研究（注：匯總中品位與剩余請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第19頁/主要產(chǎn)品單位生產(chǎn)量同比（%）銷售量同比（%）庫存量同比（%）礦產(chǎn)金銅精粉鉛精粉鋅精粉鉬精粉礦產(chǎn)銀克噸噸噸噸43.82812.4圖表36：赤峰黃金營業(yè)收入及增速圖表36：赤峰黃金營業(yè)收入及增速00請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第20頁/礦名稱品種中國黃金集團(tuán)夾皮溝礦業(yè)有限公司金8622千克1384千克8.31克/噸760.66千克4年 遼寧排山樓黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司金24147千克13013千克1.81克/噸1603.23千克13年遼寧二道溝黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司金5433千克986千克5.91克/噸750.18千克15年 蘇尼特金曦黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司金35706千克2014千克3.79克/噸920.63千克22年內(nèi)蒙古包頭鑫達(dá)黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司金24744千克5368千克2.37克/噸1252.08千克5年 中國黃金集團(tuán)石湖礦業(yè)有限公司金7044千克3670千克4.75克/噸402.43千克15年河北峪耳星黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司金16948千克4599千克3.07克/噸495.35千克6年 河北金廠峪礦業(yè)有限責(zé)任公司金16729千克5943千克2.34克/噸309.76千克18年河北東梁黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司金5285千克1054千克0.80克/噸307.50千克7年 山東煙臺(tái)鑫泰黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司金16321千克2292千克3.30克/噸630.15千克6年河南金源黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司金48413千克8419千克1.53克/噸1205.13千克9年 嵩縣金牛有限責(zé)任公司金62570千克12553千克1.45克/噸1136.65千克嵩縣前河礦業(yè)有限責(zé)任公司金6418千克2226千克2.64克/噸401.01千克13年 河南秦嶺黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司金4239千克722千克3.71克/噸898.21千克5年河南金渠黃金股份有限公司金6567千克1967千克5.61克/噸491.40千克5年 陜西太白黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司金24186千克2538千克1.38克/噸1107.60千克20年陜西略陽鏵廠溝金礦金5085千克227千克2.58克/噸93.42千克8年 甘肅中金黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司金15366千克6700千克2.26克/噸300.18千克23年陜西鑫元科工復(fù)股份有限公司金6692千克540千克13.09克/噸390.82千克副產(chǎn)礦石，正在探轉(zhuǎn)采 甘肅省天水李子金礦有限公司金7817千克3198千克5.90克/噸903.39千克8年湖北三鑫金銅股份有限公司金33962千克12008千克1.98克/噸1573.10千克17年銅297434噸118262噸1.74%15537噸 湖北雞籠山黃金礦業(yè)有限公司金1112千克959千克0.85克/噸97.28千克6年中國黃金集團(tuán)江西金山礦業(yè)有限公司金35171千克8514千克2.52克/噸1800.74千克 凌源日興礦業(yè)有限公司司金9908千克3110千克3.71克/噸526.10千克鐵27167649噸9190831噸0.4665152158噸安徽太平礦業(yè)有限公司金8193千克61千克0.86克/噸100.74千克32714噸32714噸451239噸455噸53360噸430噸6330噸62000噸中國黃金集團(tuán)內(nèi)蒙古礦業(yè)有限公司銅鉬銅金4192千克2.54克/噸正在基建 萊州匯金礦業(yè)投資有限公司限公司金372060千克2.77克/噸正在基建中國黃金集團(tuán)江西金山礦業(yè)有限公司金35171千克8514千克2.52克/噸1800.74千克 凌源日興礦業(yè)有限公司金9908千克3110千克3.71克/噸526.10千克鐵27167649噸9190831噸46.65%安徽太平礦業(yè)有限公司金8193千克61千克0.86克/噸100.74千克455噸53360噸430噸6330噸62000噸中國黃金集團(tuán)內(nèi)蒙古礦業(yè)有限公司455噸53360噸430噸6330噸62000噸中國黃金集團(tuán)內(nèi)蒙古礦業(yè)有限公司銅鉬銅中國黃金集團(tuán)西和礦業(yè)有限公司金4192千克2.54克/噸正在基建 萊州匯金礦業(yè)投資有限公司金372060千克2.77克/噸正在基建請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的免責(zé)聲明第21頁/圖表39：中金黃金營業(yè)收入及增速00 圖表39：中金黃金營業(yè)收入及增速00 344.5389.6營業(yè)收入（億元）——同比（右）營業(yè)收入（億元）——同比（右）中國黃金集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，礦產(chǎn)金產(chǎn)量具備長期增長空間。23年公司收購金集團(tuán)，依托國有資源。湖南黃金集團(tuán)直接持有公司35.98%的股份，為