兼并與收購(gòu)第3章 并購(gòu)戰(zhàn)略

第3章并購(gòu)戰(zhàn)略〔動(dòng)機(jī)和決定因素〕協(xié)同效應(yīng)〔synergy〕：經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)〔規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)；收入提高、效率收益和本錢(qián)的降低〕、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。以達(dá)成包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)具有充分的經(jīng)濟(jì)學(xué)根底，而財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)作為并購(gòu)動(dòng)機(jī)的合理性仍有待研究。相關(guān)多元化〔橫向以提升市場(chǎng)份額、縱向以獲得其他收益〕相對(duì)理想。其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)：管理層的驕傲或虛榮、提高管理水平？獲取稅務(wù)收益？14.1開(kāi)展產(chǎn)生并購(gòu)行為最根本動(dòng)機(jī)之一是尋求企業(yè)的開(kāi)展內(nèi)部擴(kuò)張？微軟與盛大對(duì)小型創(chuàng)新軟件開(kāi)發(fā)企業(yè)的收購(gòu)、外資日化企業(yè)對(duì)中國(guó)外鄉(xiāng)品牌的收購(gòu)與凍結(jié)。匯豐的并購(gòu)；商務(wù)部禁止可口可樂(lè)收購(gòu)匯源通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行地理擴(kuò)張與內(nèi)部擴(kuò)張相比更為迅速，但風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)于國(guó)際擴(kuò)張而言尤是。員工招募、語(yǔ)言、風(fēng)俗文化等。通過(guò)并購(gòu)在一個(gè)增長(zhǎng)緩慢的產(chǎn)業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn)開(kāi)展：管理層受到壓力、希望并購(gòu)不僅帶來(lái)收入增長(zhǎng)、且能借助協(xié)同效應(yīng)提高獲利能力。收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)容易，提高整個(gè)企業(yè)獲利能力不易。管理層能力是否勝任？管理能力的半徑。2345例子：假定A公司打算收購(gòu)B公司，相關(guān)財(cái)務(wù)資料如下收購(gòu)后情況如下表A公司B公司總收益（千美元）1000500EPS（美元）0.10.1股票價(jià)格（美元）1.20.8P/E比率12:18:1股票數(shù)（千）100005000（A+B）公司總收益（千美元）1500發(fā)行的股票數(shù)（千）13333EPS（美分）11.251500/13333=11.256789并購(gòu)的影響為中性的情況較為特殊。由于規(guī)模效應(yīng)及協(xié)同效應(yīng)的存在，市場(chǎng)將對(duì)收購(gòu)后所形成的新公司贏利能力和有效使用資產(chǎn)的能力作出重新評(píng)估。2、缺乏對(duì)長(zhǎng)期影響的考慮由上表可知，由于A、B公司在收益增長(zhǎng)方面存在差異，B公司在一定程度上阻礙了新集團(tuán)〔A+B〕公司收益的增長(zhǎng)。時(shí)間A公司B公司合并后收益總收益（千美元）10%增長(zhǎng)率EPS（美分）總收益（千美元）5%增長(zhǎng)率EPS（美分）總收益（千美元）EPS（美分）t100010.050010.0150011.3t+1110011.052510.5162512.2t+10259325.981416.3340725.61011上海汽車(chē)集團(tuán)“別離交易可轉(zhuǎn)債〞1、評(píng)價(jià)上海汽車(chē)集團(tuán)發(fā)債的時(shí)機(jī)2、評(píng)估及價(jià)值1213144.2協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)指合并后新企業(yè)獲利能力將高于原有各企業(yè)的總和。2+2>4。NAV指凈收購(gòu)價(jià)值〔NetAcquisitionValue,NAV〕方括號(hào)的結(jié)果表示協(xié)同效應(yīng)，它必須大于P+E才能說(shuō)明并購(gòu)行為的合理性，否那么說(shuō)明收購(gòu)企業(yè)向目標(biāo)公司支付了過(guò)高的價(jià)格。154.2.1經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)1、收入提升的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)收入提升時(shí)機(jī)〔Revenue-EnhancingOpportunity，REO〕：一種新創(chuàng)造或新改進(jìn)的產(chǎn)品或效勞，通過(guò)將并購(gòu)雙方的兩種特性結(jié)合而形成，帶來(lái)即時(shí)和/或長(zhǎng)期的收入。知名品牌與聲譽(yù)資源：2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)宣布以12.5億美元的價(jià)格并購(gòu)了IBM的全球個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，包括臺(tái)式機(jī)和筆記本電腦，以及與個(gè)人電腦業(yè)務(wù)相關(guān)的研發(fā)中心、制造工廠、全球的經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和效勞中心。新聯(lián)想將在5年之內(nèi)無(wú)償使用IBM品牌，并永久保存使用全球著名的“Think〞商標(biāo)的權(quán)利；與此同時(shí)，IBM將持有聯(lián)想集團(tuán)18.9%的股份，成為聯(lián)想集團(tuán)的戰(zhàn)略合作伙伴。

1617無(wú)控股股東，無(wú)實(shí)際控制人？181920名稱(chēng)產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）同比增幅（%）彩電6825.2415.76家用洗衣機(jī)1798.8724.39家用電冰箱2556.4835.76家用空調(diào)器5974.3844.43電熱水器383.827.62微波爐3489.3420.23家用電熱烘烤器具53.01洗碗機(jī)152.312004年1月-10月主要家用電器產(chǎn)品產(chǎn)量情況數(shù)據(jù)來(lái)源：?上海證券報(bào)?2005-02-01名稱(chēng)銷(xiāo)售成本同比增幅比同期銷(xiāo)售收入增速家電行業(yè)累計(jì)34.85%3.7%制冷電器制造業(yè)4.7%空調(diào)制造業(yè)5.3%廚房電器制造業(yè)1.87%清潔衛(wèi)生電器制造業(yè)2.97%2004年1月-10月中國(guó)家電行業(yè)銷(xiāo)售本錢(qián)增幅情況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家信息中心國(guó)美、蘇寧、永樂(lè)渠道控制與家電業(yè)困境21名稱(chēng)同比增幅備注家電行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4%同期銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)幅度達(dá)30%家用制冷電器-4.2%家用廚房電器-24.6%家用清潔衛(wèi)生電器-9.6%家用空調(diào)器14.6%2004年1月-11月家電行業(yè)利潤(rùn)增幅情況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局222、本錢(qián)降低的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)籌劃者傾向于將本錢(qián)降低的協(xié)同效應(yīng)作為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的主要來(lái)源。規(guī)模經(jīng)濟(jì)〔economiesofscale〕:一般性管理費(fèi)用的分配、員工和管理者專(zhuān)業(yè)水平的提升、資本設(shè)備更有效利用。范圍經(jīng)濟(jì)〔economiesofscope〕：指企業(yè)能夠利用一組投入要素生產(chǎn)出多種產(chǎn)品和效勞。金融機(jī)構(gòu)并購(gòu)后可以共享許多投入要素：信托部門(mén)、客戶(hù)理財(cái)部門(mén)、經(jīng)濟(jì)分析小組等。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的業(yè)務(wù)多元化。碧桂園、金融機(jī)構(gòu)混合經(jīng)營(yíng)23平均本錢(qián)曲線平均本錢(qián)規(guī)模經(jīng)濟(jì)非規(guī)模經(jīng)濟(jì)最小本錢(qián)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與非規(guī)模經(jīng)濟(jì)244.2.2協(xié)同效應(yīng)與收購(gòu)溢價(jià)在控股收購(gòu)中通常要支付溢價(jià)，這是為獲得控制和按比例享受企業(yè)收益的權(quán)利，而向目標(biāo)公司股東支付的超出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的費(fèi)用。收購(gòu)企業(yè)通常以預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)作為支付溢價(jià)的理由，因而收購(gòu)企業(yè)應(yīng)獲得某種形式的收益〔如績(jī)效提升〕以沖銷(xiāo)付出的溢價(jià)。25實(shí)現(xiàn)收益所需時(shí)間越長(zhǎng)，收益現(xiàn)值越低；折現(xiàn)率與風(fēng)險(xiǎn)；整合〔文化差異〕？溢價(jià)越高，合并后企業(yè)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的協(xié)同效應(yīng)的壓力越大。4.2.3實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)收益的過(guò)程協(xié)同效應(yīng)收益戰(zhàn)略方案合并企業(yè)的整合本錢(qián)降低績(jī)效提升收入提高競(jìng)爭(zhēng)者的反響競(jìng)爭(zhēng)者的反響2627-50%~200%-5%~20%1998-2001和黃EBIT增長(zhǎng)2829304.3多元化20世紀(jì)60年代末期，企業(yè)往往通過(guò)收購(gòu)其他企業(yè)而非從內(nèi)部實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。創(chuàng)新性財(cái)務(wù)方法〔如市盈率游戲〕提升股價(jià)。許多在20世紀(jì)60年代開(kāi)展起來(lái)的企業(yè)集團(tuán)70、80年代經(jīng)過(guò)各種分立、剝離解散了。這一分散化過(guò)程對(duì)建立在擴(kuò)張根底上的多元化價(jià)值提出了疑問(wèn)。通用電氣？GE所收購(gòu)的企業(yè)在所在產(chǎn)業(yè)均占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，并不斷剝離不符合該戰(zhàn)略及收益率要求的企業(yè)。GE模式能夠仿效嗎？失敗的德隆管理層往往在對(duì)現(xiàn)有利潤(rùn)水平波動(dòng)情況不滿(mǎn)意時(shí)企業(yè)才會(huì)在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)以外尋求多元化開(kāi)展。波動(dòng)的收入使企業(yè)難以進(jìn)行常規(guī)的股利支付活動(dòng)，并給長(zhǎng)期方案制造了一種不穩(wěn)定的環(huán)境。確保穩(wěn)定的股利支付有利于維持金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)313233此外，多元化并購(gòu)對(duì)并購(gòu)企業(yè)管理層的能力提出很高要求，而成功管理某一行業(yè)企業(yè)的能力不一定適用于其他領(lǐng)域。相關(guān)多元化開(kāi)展形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)可能更加可靠，因?yàn)槭召?gòu)企業(yè)在相近的產(chǎn)業(yè)內(nèi)能更好地調(diào)配資源和專(zhuān)業(yè)能力。在并購(gòu)活動(dòng)歷史上，具有相關(guān)性的并購(gòu)其業(yè)績(jī)明顯優(yōu)于不具相關(guān)性的并購(gòu)。34351、市場(chǎng)支配力也稱(chēng)壟斷力量，指制定和維持高于競(jìng)爭(zhēng)水平的價(jià)格的能力。L在0-1間：L=1-MC/P，價(jià)格不會(huì)降于邊際本錢(qián)。完全競(jìng)爭(zhēng)：P=MC=MR時(shí)，L=0，L越大，即P超過(guò)邊際本錢(qián)的程度加深，壟斷勢(shì)力度越大。廠商盡量選擇在高于單位彈性的規(guī)模上生產(chǎn)和供給。線性需求曲線彈性的衡量。36市場(chǎng)支配力來(lái)源于三個(gè)方面：產(chǎn)品差異化、進(jìn)入壁壘、市場(chǎng)份額。2、提高集中度的社會(huì)本錢(qián)：略?xún)H僅是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的集中程度提高并不一定意味著競(jìng)爭(zhēng)程度降低，最后結(jié)果可能是一系列強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)與差異化的產(chǎn)品參與更高層次的競(jìng)爭(zhēng)。4.4.4縱向整合縱向整合是指收購(gòu)靠近供給來(lái)源或最終用戶(hù)的企業(yè).向產(chǎn)業(yè)鏈上游的后向合并(backwardintegration)與向產(chǎn)業(yè)鏈下游的前向合并(forwardintegration)。報(bào)業(yè)集團(tuán)收購(gòu)紙廠、報(bào)業(yè)集團(tuán)收購(gòu)發(fā)行公司。371、縱向整合的動(dòng)機(jī)可靠的供給來(lái)源：可靠性不僅指具備供給來(lái)源，還包括質(zhì)量保證和及時(shí)輸送等方面的考慮。及時(shí)供給可以幫助公司提高自身產(chǎn)品的可靠性。零庫(kù)存〔justintime〕公司收購(gòu)供給商能獲得超越競(jìng)爭(zhēng)者的本錢(qián)優(yōu)勢(shì)。適當(dāng)?shù)膬?nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格〔internaltransferprice〕。日本企業(yè)控制巴西鐵礦更低的交易本錢(qián)〔transactioncost〕：長(zhǎng)期穩(wěn)定的供貨來(lái)源、預(yù)測(cè)將來(lái)采購(gòu)本錢(qián)。收購(gòu)供給商，滿(mǎn)足個(gè)性化投入〔specializedinput〕的需求。通用汽車(chē)公司與通用汽車(chē)財(cái)務(wù)公司，后者獨(dú)立以別離資本運(yùn)作對(duì)母公司信用評(píng)級(jí)影響。384.5收購(gòu)中的“虛榮〞假設(shè)管理者可能出于私人的動(dòng)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)、從而并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益并非并購(gòu)的唯一動(dòng)機(jī)，甚至可能不是主要的動(dòng)機(jī)。研究說(shuō)明，企業(yè)CEO的虛榮情緒與支付溢價(jià)的規(guī)模呈正比。勝者之詛〔winner’scurse〕：過(guò)高估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)者最容易贏得收購(gòu)交易。CEO的近期表現(xiàn)CEO的媒體評(píng)價(jià)CEO的經(jīng)驗(yàn)CEO的個(gè)人重要性虛榮董事會(huì)的警惕性〔內(nèi)外部董事比例〕收購(gòu)溢價(jià)39與虛榮假設(shè)密切相關(guān)的一個(gè)并購(gòu)理論是，企業(yè)管理者收購(gòu)其他企業(yè)是為了擴(kuò)大規(guī)模，從而使自己能享受更高的報(bào)酬和收益。4.6其他動(dòng)機(jī)1、提高管理水平：收購(gòu)企業(yè)的管理層相信自己能更好地管理目標(biāo)企業(yè)的資源。管理資源輸出對(duì)于大型公眾企業(yè)而言，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)管理層的轉(zhuǎn)換是最經(jīng)濟(jì)有效的主式。代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)〔proxycontest〕令對(duì)現(xiàn)有管理層不滿(mǎn)的股東能驅(qū)逐不稱(chēng)職的管理者。402、提高研發(fā)能力并購(gòu)后合并兩企業(yè)的研發(fā)資源，以期維持有競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)水平。上汽集團(tuán)的全球聯(lián)動(dòng)研發(fā)3、擴(kuò)張分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)4.7稅務(wù)動(dòng)機(jī)凈運(yùn)營(yíng)損失帶來(lái)的潛在稅務(wù)收益向前結(jié)轉(zhuǎn)，加上未使用的稅收抵免額度，會(huì)對(duì)進(jìn)行免稅并購(gòu)交易的企業(yè)在交易宣布期間的收益產(chǎn)生正面影響。并購(gòu)交易是否可構(gòu)成免稅交易可能在很大程度上決定企業(yè)是否實(shí)施該交易，有時(shí)賣(mài)方會(huì)將免稅作為批準(zhǔn)交易的先決條件。4142核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成過(guò)程：1、自我開(kāi)展，建立內(nèi)在的核心競(jìng)爭(zhēng)力；2、與擁有互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)結(jié)合形成戰(zhàn)略聯(lián)盟；3、兼并、收購(gòu)擁有某種企業(yè)所需的專(zhuān)門(mén)知識(shí)或核心資源的企業(yè)。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位政府權(quán)威機(jī)構(gòu)管制的程度重要投入的供給狀況與勞動(dòng)力的關(guān)系產(chǎn)品和顧客的復(fù)雜程度產(chǎn)品是否有替代品及替代的程度現(xiàn)有的和新的市場(chǎng)進(jìn)入者生產(chǎn)能力擴(kuò)張的潛力潛在市場(chǎng)進(jìn)入者的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力現(xiàn)有企業(yè)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力投入供給商的轉(zhuǎn)換本錢(qián)一個(gè)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)必須在一個(gè)或假設(shè)干個(gè)關(guān)鍵性因素上具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)4344?。簝?yōu)先投資。即大力投資發(fā)展，尋求行業(yè)支配地位ⅱ：擇優(yōu)投資。增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，力爭(zhēng)行業(yè)領(lǐng)先地位ⅲ：投資發(fā)展以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，或退出ⅱ