注冊制改革-對企業(yè)和投資方意味著什么-華泰證券

漸行漸近的注冊制發(fā)行華泰證券2014.02.19深圳2Contents1.一波三折的注冊制改革2.注冊制對企業(yè)的影響？3.注冊制對投資方意味著什么？注冊制度要求各方勝任責(zé)任3注冊制：最基本的共識是股票發(fā)行審核以信息披露為中心，監(jiān)管部門不對發(fā)行人進(jìn)行價值判斷，發(fā)行人和中介機構(gòu)對信息披露的真實性和準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)，發(fā)行時機、價格由發(fā)行人和中介機構(gòu)根據(jù)市場情況決定。要義：明晰證監(jiān)會及其他監(jiān)管主體、發(fā)行人、中介機構(gòu)、投資人的責(zé)任。監(jiān)管主體定規(guī)則事后監(jiān)管發(fā)行人信息披露真實性、準(zhǔn)確性、完整性、充分性和及時中介機構(gòu)與發(fā)行人就信息披露承擔(dān)責(zé)任投資者判斷投資價值自擔(dān)風(fēng)險方向確定，路徑可能一波三折4監(jiān)管層對注冊制度推進(jìn)的速度是存在分歧的：一方面，十八大明確提出向注冊制度方向過度，方向是明晰的；另一方面，注冊制度也面臨很多現(xiàn)實的問題：1）《證券法》障礙（肖鋼，2014.1.21）；2）各方能否勝任注冊制下應(yīng)當(dāng)扮演的角色；3）更短期的，推進(jìn)過快對市場的短期沖擊如何化解；4）退市制度。時間不確定：2013年9月證監(jiān)會閉門會“2015年要過渡到注冊制”vs媒體報道春節(jié)前監(jiān)管層表示“推行注冊制暫時不具備條件”。？注冊制？5最近的發(fā)行制度改革，往注冊制繼續(xù)趨近證監(jiān)會發(fā)布的新股發(fā)行體制改革意見，被認(rèn)為是往注冊制過度的重要步驟。在市場化發(fā)行機制、抑制三高、信息披露、投資者保護(hù)方面均有改進(jìn)。新股不理性表現(xiàn)或延遲注冊制推進(jìn)6新股發(fā)行速度快：新發(fā)行制度下，45家公司掛牌上市。其中，主板6家、中小板15家、創(chuàng)業(yè)板24家；市場表現(xiàn)不盡理性：投資者對新上市的股票投資熱情高漲，上市后全部錄得正收益（平均漲幅101%vs最大漲幅183%）。平均漲幅101%7Contents1.一波三折的注冊制改革2.注冊制對企業(yè)的影響？3.注冊制對投資方意味著什么？注冊制度對企業(yè)的影響8在注冊制度下，配合對擬上市對象盈利要求的降低，將對企業(yè)產(chǎn)生如下影響：1）優(yōu)勢公司獲取資源能力加強，強者恒強；2）產(chǎn)業(yè)整合速度將加快，并購趨于活躍；3）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可以借助股票市場獲得改善。注冊制對企業(yè)影響優(yōu)勢公司獲取資源能力加強產(chǎn)業(yè)整合速度加快，并購趨于活躍改善公司資本結(jié)構(gòu)強者恒強，優(yōu)勢公司獲取資源能力提升9注冊制度下，行業(yè)龍頭公司相對發(fā)展初期的中小公司更能便利的登陸股票市場，從而獲得公司業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資金等重要資源，形成強者恒強的格局。而在現(xiàn)有制度下，未上市優(yōu)勢公司市場獲取股權(quán)資金僅“靠天吃飯”?？梢钥吹玫降臄?shù)據(jù)是，2014年，IPO暫停期間，新股融資為0，股權(quán)融資占社會總?cè)谫Y比例僅1.3%。股權(quán)融資占社會融資總量僅1.3%2005年-2013年A股首發(fā)融資額產(chǎn)業(yè)整合速度加快，并購趨于活躍通過更便捷的登陸資本市場，利用各種資本市場工具和手段，產(chǎn)業(yè)整合速度將加快，表現(xiàn)為各種類型的并購非?；钴S。典型的案例：A股藍(lán)色光標(biāo)，東華軟件等，國外如思科等。東華軟件：購買聯(lián)銀通科、厚盾科技、神州新橋，參股東方通。藍(lán)色光標(biāo)：自上市以來，已多次開展收購，先后收購博思翰揚、思恩客、今久廣告等多家同業(yè)公司。推出重組預(yù)案收購聯(lián)銀通收購聯(lián)銀通獲得核準(zhǔn)推出重組預(yù)案收購神州新橋收購神州新橋獲得核準(zhǔn)東華軟件藍(lán)色光標(biāo)有利于改善公司資本結(jié)構(gòu)11非金融上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率超過60%，投入資本回報率連續(xù)8個季度低于一般貸款加權(quán)利率，企業(yè)具有內(nèi)在的股權(quán)融資需求。一般企業(yè)較上市公司資金來源更為有限，資金也更稀缺，注冊制度開啟后有利于部分有改善資本結(jié)構(gòu)需求的公司。企業(yè)投入資本回報率持續(xù)低于貸款成本非金融企業(yè)負(fù)債率12Contents1.一波三折的注冊制改革2.注冊制對企業(yè)的影響？3.注冊制對投資方意味著什么？注冊制度對投資方（PE/VC)的影響注冊制度的實行對投資方（PE/VC)最大的意義在于，股權(quán)類產(chǎn)權(quán)投資退出機制的完善降低了投資方的投資風(fēng)險和投資成本。對PE/VC的影響具體體現(xiàn)在三個方面：殼資源價值縮水、縮短投資退出時間和回歸價值投資。13注冊制對PE/VC的影響殼價值縮水縮短投資退出時間回歸價值投資殼資源價值縮水IPO叫停預(yù)期頻頻出現(xiàn)，擬上市企業(yè)、VC/PE等機構(gòu)不得不另辟蹊徑，助推企業(yè)借殼上市。僅2013一年，涉及買殼的并購交易的金額就達(dá)到300億。注冊制度的推出會使得由于IPO供應(yīng)限制造成的殼資源溢價收購的現(xiàn)象逐步消失。14PE/VC投資退出變得相對容易在核準(zhǔn)制下，擬上市企業(yè)必須經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)一層層的嚴(yán)苛篩選，很多企業(yè)需要等待較長的時間才能成功上市，甚至許多出現(xiàn)在漫長的等待后IPO最終被否的情況。如果是注冊制，證券發(fā)行的成功與否由市場來決定，這必將縮短IPO的時間。PE/VC的初始投資期到IPO后的退出期將會整體縮短，退出會變得相對容易。15回報率較高是Pre-IPO模式盛行的原因在核準(zhǔn)制下，供給受到制約，VC/PE機構(gòu)IPO退出回報較高是Pre-IPO模式在近些年盛行的重