有色金屬行業(yè)2024年中期長期邏輯逐步兌現(xiàn)積極把握短期調(diào)整機會

長期邏輯逐步兌現(xiàn)，積極把握短期調(diào)整機會證券研究報告請認真閱讀文后免責條款---有色金屬行業(yè)2024年中期投資策略華龍證券研究所

有色金屬行業(yè)行業(yè)評級：推薦（維持）分析師：景丹陽SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S02305230800012024年07月29日近一年市場走勢（單位：

）相關(guān)報告《美國6月通脹數(shù)據(jù)超預期下行，金屬價格短期沖高—有色金屬行業(yè)周報》2024.07.15《美國6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)符合預期，金屬價格維持高位—有色金屬行業(yè)周報》2024.07.08《美國5月PCE指數(shù)符合預期，金屬價格或高位震蕩—有色金屬行業(yè)周報》2024.07.01滬深300表現(xiàn)（2024.07.26)（單位：

）表現(xiàn) 1M3M12M有色金屬行業(yè) -5.7-14.8-14.1滬深300 -1.4-5.3-15.12-10-15-20-25-30-505102023-07-282023-11-282024-03-28Wind

有色金屬(申萬)請認真閱讀文后免責條款Wind

滬深300年初至今（截至2024年6月28日），以黃金、銅為代表的主要金屬價格一路上行，并創(chuàng)歷史新高，帶動板塊走勢大幅跑贏大盤。年初以來，申萬有色行業(yè)漲幅3.79

，年內(nèi)最大漲幅18.77，同期滬深300指數(shù)漲幅4.43，年內(nèi)最大漲幅9

。黃金與實際利率負相關(guān)的傳統(tǒng)框架逐步失效，美聯(lián)儲降息節(jié)奏變動不改金價易漲難跌。地緣政治局勢動蕩，全球范圍避險情緒上升，美國作為全球霸主及其背后美元作為全球金融體系核心貨幣，非西方世界對其信用地位的擔憂隱隱增加。在此背景下，金價突破與實際利率負相關(guān)的傳統(tǒng)框架，與高利率同步走高。同時，非西方大國連續(xù)多月購金作為外匯儲備，短期推高金價，進一步助推黃金與實際利率同步走高。當前，金價進入短期調(diào)整階段，中長期看盡管美國通脹下行進展緩慢，但降息預期確定，一旦進入降息區(qū)間，或助推金價中樞上行。全球銅礦可供應儲量或進入長期下行區(qū)間，疊加生產(chǎn)干擾因素增加，礦端冶煉端供需失衡，銅價或具備較大彈性。上世紀90年代至今，全球范圍內(nèi)銅礦平均品位不斷下滑，開采邊際成本不斷增加。同時，新發(fā)現(xiàn)大型礦山不斷減少，銅礦開發(fā)周期變長且置信度下降，而全球銅礦企業(yè)資本開支仍處在低點，未來可供應礦石儲量或處于長周期下滑中。短期看，現(xiàn)有銅礦生產(chǎn)面臨的干擾情況越來越多，智利、秘魯?shù)戎饕a(chǎn)銅國面臨長期勞資糾紛和罷工問題，第一量子的巴拿馬CP銅礦被迫關(guān)閉，使全球每年銅供應量減少400萬噸。在銅礦供應短缺預期下，冶煉端產(chǎn)能過剩導致中國等主要冶煉產(chǎn)能國TC費用降至個位數(shù)，推動銅價短期快速上行。作為最重要的工業(yè)金屬，在供需失衡背景下，隨著經(jīng)濟逐步復蘇，銅價有望產(chǎn)生更大彈性。投資建議：我們認為主要金屬價格中樞或持續(xù)向上，短期調(diào)整后布局價值凸顯，維持行業(yè)“推薦”評級。建議關(guān)注紫金礦業(yè)（601899.SH）、山東黃金（600547.SH）、湖南黃金（002155.SZ）、中金黃金（600489.SH）、赤峰黃金（600988.SH）、洛陽鉬業(yè)（603993.SH）、銅陵有色（000630.SZ）、西部礦業(yè)（601168.SH）、金誠信（603979.SH）。風險提示：海外利率波動風險；工業(yè)部門需求恢復不及預期；宏觀經(jīng)濟復蘇節(jié)奏存在不確定性；地緣政治風險；數(shù)據(jù)引用風險。請認真閱讀文后免責條款目

錄3請認真閱讀文后免責條款銅：新一輪供需拐點出現(xiàn)？2“掙脫”束縛的黃金上半年行業(yè)走勢15風險提示4投資建議截至2024年6月28日，2024年倫敦現(xiàn)貨黃金漲幅12.74，倫敦白銀現(xiàn)貨漲幅22.66

，倫銅現(xiàn)貨漲幅12.41，倫鋁現(xiàn)貨漲幅6.38，其中，金價與銅價一度創(chuàng)歷史新高。01 年內(nèi)金、銅等金屬價格創(chuàng)歷史新高數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所圖1：年內(nèi)主要貴金屬漲幅（截至2024.6.28）圖2：年內(nèi)主要工業(yè)金屬漲幅（截至2024.6.28）請認真閱讀文后免責條款02 子板塊表現(xiàn)分化，貴金屬、工業(yè)金屬漲幅領(lǐng)先數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所在美聯(lián)儲降息預期與地緣政治波動背景下，有色板塊上半年表現(xiàn)優(yōu)異。截至2024年6月28日，2024年申萬有色行業(yè)漲幅2.52

，年內(nèi)最大漲幅18.77

；同期滬深300指數(shù)漲幅4.43

，年內(nèi)最大漲幅9。子板塊走勢分化較大，其中黃金主要由美聯(lián)儲降息預期與非西方央行購金推動，銅等工業(yè)金屬則受益于長期視角下礦端供給減少的預期。截至2024年6月28日，貴金屬最大漲幅39.34

、工業(yè)金屬最大漲幅34.98

，大幅跑贏大盤及行業(yè)整體，而同期能源金屬及金屬新材料則仍為負收益，大幅跑輸行業(yè)整體。圖3：年內(nèi)A股有色行業(yè)相對滬深300走勢（截至2024.6.28） 圖4：年內(nèi)A股有色二級行業(yè)相對滬深300走勢（截至2024.6.28）請認真閱讀文后免責條款目

錄3請認真閱讀文后免責條款銅：新一輪供需拐點出現(xiàn)？2“掙脫”束縛的黃金上半年行業(yè)走勢15風險提示4投資建議數(shù)據(jù)來源：Wind，人民網(wǎng)，每日新聞網(wǎng)，澎湃新聞，外交部官網(wǎng)，新華社，證券日報，華爾街見聞，華龍證券研究所圖5：倫敦現(xiàn)貨黃金走勢（美元/盎司）請認真閱讀文后免責條款01 2022年以來金價：有哪些不尋常？02 金價走勢與傳統(tǒng)框架背離請認真閱讀文后免責條款數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所一般而言，實際利率是持有黃金的機會成本，兩者為負相關(guān)，歷史上金價與實際利率走勢較好反映了這一關(guān)系。但2022年年初以來，金價與實際利率的負相關(guān)走勢出現(xiàn)了歷史性扭轉(zhuǎn)，兩者走勢逐步趨同，同步上漲。圖6：黃金走勢逐步突破與實際利率負相關(guān)的傳統(tǒng)框架03 2022年至今最大需求增量來自央行購金請認真閱讀文后免責條款數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，華龍證券研究所根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，黃金供給基本穩(wěn)定，需求主要有珠寶、科技、投資（包括金條、金幣、黃金ETF等）、以及央行購金四大類。2022年二季度至今，珠寶與科技需求基本穩(wěn)定，央行購金為最大需求增量，投資需求波動增加。圖7：2018年至今黃金需求變化04 新興經(jīng)濟體為購金主力數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，華龍證券研究所請認真閱讀文后免責條款根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，近兩年來西方國家黃金儲備基本穩(wěn)定，主要購金需求來自新興經(jīng)濟體央行，其中中國、印度、土耳其、波蘭等國黃金儲備增加較多。根據(jù)中國人民銀行公開數(shù)據(jù)，我國自2022年11月至2024年4月連續(xù)18個月增持黃金，黃金儲備由6246萬盎司增至7280萬盎司，增持超1000萬盎司。圖8：主要國家央行黃金儲備變化（噸） 圖9：中國央行黃金儲備變化（萬盎司）05 投機資金短期內(nèi)加大金價波動請認真閱讀文后免責條款數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所作為成熟的投資品種，短期投機資金也是影響金價的重要因素。2024年至今，黃金非商業(yè)持倉凈多頭快速增加，為疫情后高點。截至目前，空單有所減少，多單仍穩(wěn)定在高位。圖10：COMEX

黃金非商業(yè)持倉凈多頭變化情況05 金價沖破束縛，易漲難跌數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，華龍證券研究所會議會議要點2023年12月利率維持在5.25-5.5

不變。明確當前利率水平已處于峰值。2024年通脹或繼續(xù)回落。2024年1月利率維持不變。通脹目標仍未達到，對3月降息“潑冷水”。2024年3月利率維持不變，年內(nèi)降息預期。經(jīng)濟增速預測上調(diào)至2.1

，PCE預測為2.4。通脹已顯著緩解，縮表步伐可能很快放緩。2024年5月維持利率不變。盡管通脹有所緩解，但在實現(xiàn)2

目標方面缺乏進展，在實現(xiàn)該目標之前，下調(diào)利率是不合適的。2024年6月利率水平不變。在實現(xiàn)2

通脹目標方面取得了“適度進展”，但經(jīng)濟前景仍不明朗，依舊高度關(guān)注通脹風險。將仔細評估未來的數(shù)據(jù)，繼續(xù)監(jiān)測最新信息對經(jīng)濟前景的影響。請認真閱讀文后免責條款一方面，地緣政治大趨勢變動與去美元化背景下，黃金已經(jīng)“掙脫”實際利率的“牢籠”，逐步走出獨立趨勢；另一方面，美聯(lián)儲降息預期對金價仍有影響。換言之，金價對實際利率的壓制作用越來越不敏感，但對其正向作用仍有明顯反饋，易漲難跌。自2023年12月議息會議釋放降息的鴿派信號以來，美國通脹水平距離2

的目標進展慢于預期，甚至有二次通脹風險，降息預期屢次落空。降息決策“走著看”：需監(jiān)測數(shù)據(jù)進展與對經(jīng)濟前景的影響。表1：近幾次美聯(lián)儲議息會議要點目

錄3請認真閱讀文后免責條款銅：新一輪供需拐點出現(xiàn)？2“掙脫”束縛的黃金上半年行業(yè)走勢15風險提示4投資建議01 上半年銅價創(chuàng)歷史新高請認真閱讀文后免責條款數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所2024年以來COMEX銅、滬銅均一路走高，并于5月份創(chuàng)下歷史新高。由于交易品種不完全重合、海內(nèi)外經(jīng)濟周期不同等因素，COMEX銅與滬銅價差經(jīng)歷了快速收窄，但銅價整體走勢仍然保持一致。圖11：COMEX銅、滬銅價格走勢（截至2024年6月18日）02 中國冶煉企業(yè)現(xiàn)貨TC跌至個位數(shù)請認真閱讀文后免責條款數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所進口銅精礦粗煉費（TC）每年由CSPT小組與海外銅精礦企業(yè)談判確定，過去6年多以來，TC指導價在60-100美元/干噸之間波動。與CSPT談判確定的長單指導價相對，冶煉廠采購現(xiàn)貨TC價一般隨行就市，隨市場變化浮動。2023年下半年至今，中國銅冶煉廠現(xiàn)貨TC價一路下跌，截至2024年6月底，已連續(xù)數(shù)月在個位數(shù)波動。圖12：銅精礦現(xiàn)貨TC指導價

季度（美元/干噸） 圖13：中國銅冶煉廠銅精礦現(xiàn)貨TC價（美元/干噸）03 電解銅表觀消費供不應求請認真閱讀文后免責條款數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所銅作為使用最廣泛的工業(yè)金屬之一，全球電解銅消費量多年穩(wěn)定增長。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2007年以來絕大部分年份中電解銅消費量均大于產(chǎn)量。ICSG全球電解銅供需平衡數(shù)據(jù)也顯示，2010年以來電解銅供給均有小幅缺口，表觀來看，電解銅消費供不應求。圖14：全球電解銅消費量與產(chǎn)量變化圖15：ICSG全球電解銅供需平衡（千噸）04 電解銅表觀消費供不應求：冶煉產(chǎn)能過剩，庫存體量大數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所拉長周期來看，全球電解銅產(chǎn)能由1996年1418萬噸增長至2023年3226萬噸，漲幅超過一倍，同時全球產(chǎn)能利用率明顯下降，由接近90

下滑至80

上下。對比全球電解銅庫存變化，2002-2003年為庫存高點，超過200萬噸，對應同時期產(chǎn)能利用率顯著下滑至2003年的81.2；2004-2007年全球庫存降至100萬噸以下的低位，之后十余年至今在100-200萬噸之間波動，對應全球產(chǎn)能利用率在80

-86

之間波動。全球電解銅產(chǎn)能持續(xù)增長，過剩嚴重，導致庫存維持高位。圖16：全球電解銅產(chǎn)能快速增長，產(chǎn)能過剩嚴重 圖17：全球電解銅庫存情況（千噸）請認真閱讀文后免責條款05 礦端：存量礦品味下降，銅礦儲量增速下滑數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所一方面，全球銅礦品味進一步下行，開采邊際成本大幅增加，另一方面，全球銅礦企業(yè)Capex下滑，銅礦開發(fā)周期變長且置信度下降，導致可供應礦石儲量處于長周期下滑中。1992-2011年，全球銅礦平均品味由1.45

下降至1.12

，主要銅礦生產(chǎn)國如智利，銅礦石品味已下滑至1

以下。儲量方面，以10年為維度，1995年至2023年，銅礦儲量CAGR不斷下滑。圖18：全球銅礦儲量、產(chǎn)量變化 圖19：全球銅礦儲量CAGR變化（

）請認真閱讀文后免責條款05 礦端：生產(chǎn)干擾頻繁，產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所在品味下降、儲量減少背景下，現(xiàn)有銅礦生產(chǎn)面臨的干擾情況越來越多。智利最大礦山之一Escondida曾發(fā)生多次罷工，同樣的勞工糾紛也多次發(fā)生在秘魯，并造成人員傷亡；2023年底，第一量子所有的巴拿馬CP銅礦被迫關(guān)閉，使全球每年銅供應量減少400萬噸。在長期、短期各種因素干擾下，銅礦供應面臨的壓力日益加大，全球銅礦產(chǎn)能利用率已連續(xù)多年下降，2023年已首次跌破80

至77.9

。圖20：全球銅礦產(chǎn)能產(chǎn)量變化 圖21：全球銅礦產(chǎn)能利用率（

）請認真閱讀文后免責條款目

錄3請認真閱讀文后免責條款銅：新一輪供需拐點出現(xiàn)？2“掙脫”束縛的黃金上半年行業(yè)走勢15風險提示4投資建議投資建議請認真閱讀文后免責條款股票代碼股票簡稱2024/7/26EPS（元）PE投資評級股價（元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E000630.SZ銅陵有色3.080.210.310.360.4315.399.838.517.13未評級600547.SH山東黃金28.040.520.881.191.4743.9531.9623.5719.06未評級600988.SH赤峰黃金18.920.480.841.061.242922.6017.8215.26增持601168.SH西部礦業(yè)15.281.171.531.701.8712.199.999.018.15未評級601899.SH紫金礦業(yè)15.850.81.081.331.5515.5314.6511.9110.22未評級603993.SH洛陽鉬業(yè)7.270.380.520.590.6413.6114.0712.4211.35未評級002155.SZ湖南黃金16.240.410.670.881.0927.3824.2618.4514.94未評級600489.SH中金黃金15.420.610.750.85116.2120.5818.2215.36未評級603979.SH金誠信40.31.712.843.804.4922.0514.2310.628.99未評級貴金屬：盡管美國通脹數(shù)據(jù)及經(jīng)濟數(shù)據(jù)多次反復、甚至頻現(xiàn)沖突，導致美聯(lián)儲降息決策預期多次變動，但從更長視角看，通脹緩慢向下，降息確定性高，疊加及地緣政治變動、央行購金等等短期催化因素，長期看金價中樞或仍保持逐步上行。建議關(guān)注：紫金礦業(yè)（601899.SH）、山東黃金（600547.SH）、湖南黃金（002155.SZ）、中金黃金（600489.SH）、赤峰黃金（600988.SH）工業(yè)金屬：以銅、鋁為代表的工業(yè)金屬面臨長期的供需格局變化。供給方面，銅礦品味長期下行，銅礦企業(yè)資本開支下行且開支周期拉長，疊加短期內(nèi)主要產(chǎn)銅國生產(chǎn)擾動，使得礦端與冶煉端供需錯配進一步加劇，下游冶煉企業(yè)壓力增加。需求方面，歐美經(jīng)濟或逐步下行，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇有望加速，同時在全球供應鏈重構(gòu)背景下，各國制造業(yè)對上游原材料與能源的消耗強度加大，工業(yè)金屬有望進入新一輪景氣周期。我們認為主要金屬價格中樞或持續(xù)向上，短期調(diào)整后布局價值凸顯，維持行業(yè)“推薦”評級”建議關(guān)注彈性較大龍頭公司：洛陽鉬業(yè)（603993.SH）、銅陵有色（000630.SZ）、西部礦業(yè)（601168.SH）、金誠信（603979.SH）。表：重點公司盈利預測表數(shù)據(jù)來源：Wind，華龍證券研究所（注：赤峰黃金盈利預測來自華龍證券研究所，其他盈利預測均來自萬得一致預期）風險提示請認真閱讀文后免責條款海外利率波動風險。美聯(lián)儲降息節(jié)奏直接影響貴金屬價格及宏觀經(jīng)濟預期。工業(yè)部門需求恢復不及預期。工業(yè)金屬供需取決于下游行業(yè)需求情況。宏觀經(jīng)濟復蘇節(jié)奏存在不確定性。經(jīng)濟復蘇是工業(yè)及消費部門復蘇的基礎(chǔ)。地緣政治風險。海外地緣政治事件可能引起極端避險情緒，從而影響金屬價格。數(shù)據(jù)引用風險。本文中的數(shù)據(jù)引用來源可靠的來源，測算周密，數(shù)據(jù)經(jīng)過多次審核，但是不排除有誤差的可能性，請以實際為準。請認真閱讀文后免責條款分析師聲明：本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀、公正地出具本報告。不受本公司相關(guān)業(yè)務部門、證券發(fā)行人士、上市公司、基金管理公司、資產(chǎn)管理公司等利益相關(guān)者的干涉和影響。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人在預測證券品種的走勢或?qū)ν顿Y證券的可行性提出建議時，已按要求進行相應的信息披露，在自己所知情的范圍內(nèi)本公司、本人以及財產(chǎn)上的利害關(guān)系人與所評價或推薦的證券不存在利害關(guān)系。本人不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。據(jù)此入市，風險自擔。投資評級說明：免責聲明：本報告僅供華龍證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構(gòu)或個人接收到報告而視其為當然客戶。本報告信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，本公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內(nèi)容并通知客戶。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。本報告僅為參考之用，并不構(gòu)成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的投資建議，也不構(gòu)成對所述金融產(chǎn)品、產(chǎn)品發(fā)行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內(nèi)容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。據(jù)此投資所造成的任何一切后果或損失，本公司及相關(guān)研究人員均不承擔任何形式的法律責任。在法律許可的情況下，本公司及所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提及的公司所發(fā)行證券的頭寸并進行證券交易，也可能為這些公