煤炭開采行業(yè)深度報告：煤炭黃金時代2.0向合理且可持續(xù)高盈利轉(zhuǎn)型

請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/20 煤炭開采l煤企業(yè)績向合理可持續(xù)高盈利轉(zhuǎn)型，行業(yè)高景氣有望延續(xù) 50%34%17% 0% 50%34%17% 0%-17%-34%l2024H1動力煤價格合理回歸且煉焦煤價格凸顯韌性2023-072023-112024-032024-07數(shù)據(jù)來源：聚源國內(nèi)規(guī)上原煤產(chǎn)量同比-1.5%，上市煤企產(chǎn)量端亦受限，故預(yù)計202023-072023-112024-032024-07數(shù)據(jù)來源：聚源《煤價回調(diào)是向合理可持續(xù)高盈利轉(zhuǎn)型，煤炭仍可期—2023年報及《煤價回調(diào)是向合理可持續(xù)高盈利轉(zhuǎn)型，煤炭仍可期—2023年報及2024《動力煤價下行但有支撐，仍看好煤《關(guān)注開工及雙碳政策，重視煤炭核投資邏輯：高股息與周期彈性兼?zhèn)?，煤炭核心價值資產(chǎn)有望再起息率可適當從4.5%調(diào)整至投資邏輯：高股息與周期彈性兼?zhèn)?，煤炭核心價值資產(chǎn)有望再起我們認為，煤炭板塊有望迎重新布局的起點，這一輪投資是高股息與周期彈性煤炭的高股息和低估值兩個維度判定未來板塊的漲幅空間：一是若板塊股價上2024年的年化業(yè)績，重點公司的2024年股l風險提示：經(jīng)濟增速下行風險，供需錯配風險，可再生能源加速替代風險。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/201、煤企業(yè)績向合理可持續(xù)高盈利轉(zhuǎn)型，行業(yè)高景氣有望延續(xù) 42、動力煤價格合理回歸：2024H1動力煤現(xiàn)貨均價同比下行，但年度長協(xié)運行平穩(wěn) 73、煉焦煤價格凸顯韌性：2024H1煉焦煤價格同比微漲，且2024Q2同比漲幅明顯 94、2024H1原煤產(chǎn)量同比回落，但2024Q2原煤產(chǎn)量環(huán)比回升 5、高景氣疊加市值管理考核推進，上市煤企高分紅有望延續(xù) 6、投資邏輯：高股息與周期彈性兼?zhèn)洌禾亢诵膬r值資產(chǎn)有望再起 7、風險提示 圖1：2021年以來動力煤現(xiàn)貨價格振幅逐漸收窄，政策煤種屬性凸顯 4圖2：2021年以來煉焦煤現(xiàn)貨價格振幅逐漸收窄，但相比動力煤振幅較高，市場化煤種屬性凸顯 4圖3：2024H1動力煤價格中樞回落至875元/噸 5圖4：2024H1煉焦煤價格中樞回落至2251元/噸 5圖5：2021年以來動力煤價格振幅收窄相對明顯 6圖6：年度長協(xié)定價合理區(qū)間為570-770元/噸 6圖7：2023年28家上市煤企歸母凈利回落但仍處高位 7圖8：2023年28家上市煤企扣非后歸母凈利處于高位 7圖9：煤炭相比A股其他行業(yè)位于PB-ROE均衡線下 7圖10：2017-2023年煤炭行業(yè)PB-ROE位于均衡線之下 7圖11：2024年1-6月動力煤現(xiàn)貨價格中樞下移 8圖12：2024年1-6月動力煤現(xiàn)貨價格同比-14.3% 8圖13：2024Q2動力煤現(xiàn)貨價格同比-7.2% 8圖14：2024Q2動力煤現(xiàn)貨價格環(huán)比-5.9% 8圖15：近年來動力煤長協(xié)價格走勢較為平穩(wěn) 9圖16：2024年1-6月動力煤長協(xié)價格同比-2.4% 9圖17：2024Q2動力煤長協(xié)價格同比-2.5% 9圖18：2024Q2動力煤長協(xié)價格環(huán)比-1.3% 9圖19：2024年1-6月煉焦煤現(xiàn)貨價格中樞略有上移 圖20：2024年1-6月煉焦煤現(xiàn)貨平均價格同比+1.3% 圖21：2024Q2煉焦煤現(xiàn)貨價同比+8% 圖22：2024Q2煉焦煤現(xiàn)貨價環(huán)比-13.3% 圖23：2024年1-6月國內(nèi)原煤產(chǎn)量同比-1.5% 圖24：2024Q2國內(nèi)原煤產(chǎn)量同比+0.3% 圖25：2024Q2國內(nèi)原煤產(chǎn)量環(huán)比+5% 圖26：2024Q2晉陜蒙三地煤礦開工率整體有所上升 圖27：近年來28家上市煤企分紅總額整體持續(xù)提升 圖28：近年來28家上市煤企分紅比例處于較高水平 圖29：2020年以前中國神華PE始終低于板塊 圖30：2022年以來中國神華PE逐漸高于板塊 圖31：十年期國債收益率仍處于下行趨勢中 圖32：截至2024年7月23日最新5年期LPR為3.85% 請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/20圖33：股價與煤價多數(shù)體現(xiàn)周期彈性，但高股息紅利邏輯已明顯體現(xiàn) 圖34：股價與煤價少數(shù)體現(xiàn)反相關(guān)，但為下一次持續(xù)上漲做鋪墊 圖35：財報公布季對股價影響小，此后股價仍舊回歸上漲 表1：部分省區(qū)已明確煤炭中長期和現(xiàn)貨價格合理區(qū)間 6表2：政策鼓勵和引導(dǎo)上市公司分紅 表3：兩種方法下中國神華錨定股息率在3.8%-4.35%左右 表4：在保守業(yè)績預(yù)測下公司股息率仍具吸引力 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/20其自2023年下半年以來，國內(nèi)動力煤價格維持高位窄幅震蕩；煉焦煤方面，2021但由于煉焦煤為市場化煤種，價格彈性較動力煤更大，因此煉焦煤振幅亦相對動力煤更為明顯。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/20動力煤均價(元/噸)02021202220u煉焦煤均價(元/噸)300025002000150050002021202220232024為當前煤炭高盈利有望合理且可持續(xù)。其中動力煤作為政（1）在政策關(guān)注煤電雙方盈利平衡的背景下，煤價逐步回歸且振幅明顯收窄，動力煤現(xiàn)貨價格的頂部和底部均是由政策約束和各方利益訴求所決定的，而非由基是由于較高煤價也能一定程度紓解地方財政壓力，地方政府對高煤價的訴求更強；四是煤化工和油化工存在成本優(yōu)勢的競爭，即體現(xiàn)煤和油價格的聯(lián)動著特朗普有望贏得美國總統(tǒng)選舉，油價大漲的概率在變低；三是國家對年度長協(xié)和（3）動力煤價格執(zhí)行雙軌制，2022-202 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/20時對主要產(chǎn)煤省份的坑口年度長協(xié)價格也明確了上下限。以港口為例實際交易年度年內(nèi)動力煤振幅(元/噸)年內(nèi)煉焦煤振幅(元/噸)3000250020001500500020212022202120232024數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所供緊需增背景下煤炭行業(yè)高景氣有望延續(xù)，煤企有望實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。上市煤企我們預(yù)計煤炭行業(yè)高景氣仍將持續(xù)，煤炭企業(yè)有望維持穩(wěn)定盈利。從供給端來看，國內(nèi)新批及核增產(chǎn)能有限，短期內(nèi)無法貢獻增量，且在安監(jiān)束縛下煤炭產(chǎn)能或難以釋放，未來國內(nèi)煤炭供給或相對偏緊；同時，海外煤炭新增產(chǎn)能亦相對有限，印度國內(nèi)外煤炭供給均或難有明顯增量。從需求端來看，由于水電有較大不確定性，迎 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/20峰度夏、迎峰度冬期間火電仍將是國內(nèi)發(fā)電的中流砥柱，且伴隨經(jīng)濟逐步回暖，國內(nèi)用電需求亦將逐步改善；受益于煤油價格聯(lián)動，國際油價維持高位的背景下煤化預(yù)計未來水泥開工率將有所恢復(fù)，亦將在一定程度上支撐國內(nèi)煤炭需求。在國內(nèi)基建、房地產(chǎn)增長相對乏力的情況下，以中厚板為代表的制造業(yè)用鋼需求或在較大程度上彌補地產(chǎn)、基建用鋼需求的下降，疊加當前國內(nèi)鋼鐵出口處于高位，亦將對煉28200%2150%l4100%50%70%50%7歸母凈利潤(億元)YY(右軸)28200%2150%l4100%50%70%50%743320扣非后歸母凈利潤(億元)——YOY(右軸)324240%324180%8120%1260%0%-60%圖10：2017-2023年煤炭行業(yè)PB-ROE位于均衡線之下 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/20秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產(chǎn)):季(平均值,元/噸)YOY(右軸)5280%60%40%20%0%523-20%-40%3秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產(chǎn)):季(平均值,元/噸)——環(huán)比(右軸)120080040020002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q216%8%0%-8%-16%-24%請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/203、煉焦煤價格凸顯韌性：2024H1煉焦煤價格同比微漲，且后續(xù)隨著項目開工逐漸推進，鐵水產(chǎn)量持續(xù)修復(fù)疊加補庫需求帶動煉焦煤價格開始請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/202024年以來，受部分地區(qū)專項安全檢查及安監(jiān)常態(tài)請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/2025.020.05.0規(guī)上原煤產(chǎn)量(億噸)YOY(右軸)15%11%7%3%-1%-5%12.410%6%2%-2%-6%-10%-14%12.410%6%2%-2%-6%-10%-14%12.010.42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2規(guī)上原煤產(chǎn)量(億噸)YOY(右軸)12.03.016%12%8%4%0%-4%年上半年上市煤企價格短或繼續(xù)承壓，疊加2024年上半年國內(nèi)規(guī)上原煤產(chǎn)量同比 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/20近年來，在煤炭行業(yè)高景氣的情況下，上市煤企維持較高于全行業(yè)領(lǐng)先水平。同時，近年來關(guān)于上市公司分紅的鼓勵、指導(dǎo)政策不斷推出：紅監(jiān)管。在煤炭行業(yè)持續(xù)高盈利的背景下，提高分紅比例已成為行業(yè)普遍共識，同時煤炭行業(yè)作為國資重地，隨著市值管理考核在央企及地方國企間陸續(xù)推進，結(jié)合煤炭上市公司分紅水平有望持續(xù)提升?！秶鴦?wù)院關(guān)于進一步提高上市公《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)要素市場化配置綜合改革試點總體方案請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/20《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干年以前，中國神華估值始終低于煤炭板塊。中國神華體量較大，具有“煤電路港航化”一體化經(jīng)營模式，且經(jīng)營穩(wěn)健性高于行業(yè)，業(yè)績相對穩(wěn)定。同時，中國神華自續(xù)性高分紅已經(jīng)成為公司標志之一。2010-2020年，中國神華PE始終低于整個煤炭板塊，部分年份彈性遠不及煤炭板塊。2021年下半年，中國神股息率逐步成為中國神華股價空間的錨點。在傳統(tǒng)周期估值體系中，煤炭的估后盈利能力逐步改善，且A股市場更易接受市盈率，所以市優(yōu)秀的成本控制以及分紅比例已實現(xiàn)大幅提升且可持續(xù)性強，疊加長協(xié)制度滲透率提升帶來市場煤價波動區(qū)間收斂，股息率逐步成為公司股價空間的錨點。我們預(yù)計 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/20方法一：中國神華股息率可錨定LPR+風險溢價。代表無風險利率看，資金對股息率訴求應(yīng)至少能覆蓋其成本且應(yīng)當有所溢價，但考慮到當前資金較為0-50bp較為合理，即公司股息率4.94.74.54.33.93.73.5中國:貸款市場報價利率(LPR):5年數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所企業(yè)，發(fā)電原料為長江河水，所以主要發(fā)電成本體現(xiàn)于攔水發(fā)電的水壩產(chǎn)生的固定資產(chǎn)折舊，以及發(fā)電的機器設(shè)備折舊。長江電力機器設(shè)備折舊會計年限適中，基本年，遠低于實際超百年的壩體壽命，因此中國神華發(fā)電成本低且以每年折舊的形式穩(wěn)定體現(xiàn)。長江電力公司價值實際為低成本而穩(wěn)定高回報的投資結(jié)果體現(xiàn)，即相對低成本的水壩建設(shè)而實現(xiàn)長期穩(wěn)定的售電收入。因此長江電力經(jīng)營久期優(yōu)于公司，相較于公司擁有股息率溢價較為合理。但同時，長江電力短期經(jīng)營業(yè)績與來水變化若2024年分紅比例維持與2023年不變則對應(yīng)2024年7月23日收盤價股息率為3.3%， 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/20 但考慮到上市煤企長協(xié)煤銷售占比及一體化經(jīng)營程度較中國神率可適當調(diào)整至5%-5.5%左右水平。6、投資邏輯：高股息與周期彈性兼?zhèn)?，煤炭核心價值資產(chǎn)有 出現(xiàn)明顯回調(diào)，反而是為下一次上漲催化劑的兌現(xiàn)做鋪墊。股價與煤價少數(shù)時間存是對后續(xù)煤價和年報業(yè)績的改善預(yù)期的體現(xiàn)。在股價上述預(yù)期改善反應(yīng)之后，股價請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/20此外，股價對財報公告反應(yīng)并不明顯，消化后股價仍舊上漲。從財報的發(fā)布時出現(xiàn)了業(yè)績明顯下滑，負向業(yè)績表現(xiàn)有可能會影響股價走勢。從煤炭指數(shù)與煤價復(fù) 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/20未來煤炭股高股息投資邏輯仍是主線，因為當前弱經(jīng)濟和低利率環(huán)境下，資金更加注重投資收益的確定性，煤炭高股息和持續(xù)性符合資金配置的偏好，根據(jù)我們和低估值兩個維度判定未來板塊的漲幅空間：一是若板塊股價上行，則股息率將會回落，當股息率回落至銀行長貸利率時，之間股息差變動的幅度即為板塊上漲的資煤炭股周期彈性投資邏輯也將重現(xiàn)，當前無論動力煤和煉焦煤價格均已觸底反彈，判斷仍將處于上行通道，隨著供需基本面的持續(xù)改善，兩類煤種仍將具備向上彈性，且空間漲幅均較大，其中動力煤存在區(qū)間內(nèi)彈性而煉焦煤則是完全彈性，一 --------請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/20------未評級n經(jīng)濟增速下行風險。當前國內(nèi)經(jīng)濟總體處于爬坡修復(fù)的狀態(tài)，作為國內(nèi)經(jīng)n供需錯配引起的風險。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是主導(dǎo)煤炭行業(yè)供需格局的重要因素，煤炭的進口是煤炭供需的不確定性因素，政策的變動可能會使煤炭電、風電、太陽能、核電等可再生能源或新能源