富恒新材 改性塑料專精特新“小巨人”募投產(chǎn)能落地打開成長空間

買入（首次）買入（首次）執(zhí)業(yè)證書：S0600522100003yishsh@執(zhí)業(yè)證書：S0600524080003yuhy@執(zhí)業(yè)證書：S0600122120031wual@88%71%54%37%20% -14%年成立之初就專注于改性塑料的自主研發(fā)、性能提優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少中低端/低毛利產(chǎn)品，為其他高附加值產(chǎn)品釋放產(chǎn)能，銷售結(jié)構(gòu)由2019年的以苯乙烯類業(yè)務(wù)為主逐漸轉(zhuǎn)變88%71%54%37%20% -14%流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 53.25比亞迪等知名客戶的認(rèn)可。3）募投擴(kuò)產(chǎn)：2022年公司產(chǎn)能利用率達(dá)103.81%，已處于超負(fù)荷狀態(tài)。伴隨募投項(xiàng)目“富恒高性能改性塑料智性塑料領(lǐng)域的長遠(yuǎn)發(fā)展提供有力支撐。n盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤分別為0.77/1.03/1.19億元，當(dāng)前 4 4 6 7 8 82.2.下游需求整體上升，改性塑料市 9 3.1.核心技術(shù)積累深厚，持續(xù)加大家電、 3.2.配方優(yōu)化及定制能力較強(qiáng)，豐富 4 5 6 7 7 8 8 8 8 9 9 5 1.富恒新材：改性塑料專精特新“小巨人”擁有較強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)實(shí)力。圖1：富恒新材發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所長鄭慶良直接持有公司5.02%的股份，與姚秀珠女士為配偶關(guān)系。由此，姚秀珠與鄭慶良夫婦合計(jì)直接持有公司40.49%的股份，并與深圳市冠海投資有限公司和深圳市拓陸圳市拓陸股權(quán)投資合伙企業(yè)為員工持股平臺(tái)，直接持有公司5.03%的股份。在子公司方圖2：富恒新材股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024年8月23日）數(shù)據(jù)來源：天眼查，東吳證券研究所目標(biāo)開展研發(fā)工作，為此公司擁有一支經(jīng)驗(yàn)豐富的創(chuàng)新型研發(fā)團(tuán)隊(duì)，參與企業(yè)新技術(shù)、表1：公司管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富姚秀珠董事長，總經(jīng)理1989年至2013年曾擔(dān)任深圳市寶運(yùn)工藝廠副廠長、深1989年至2013年曾擔(dān)任深圳市寶運(yùn)工藝廠廠長、深圳市核心技術(shù)人員2012年至2017年曾擔(dān)任公司研發(fā)工程師，2017年至今任公司研發(fā)部經(jīng)理。曾發(fā)表進(jìn)入實(shí)質(zhì)專利5篇，研究開發(fā)無鹵阻燃玻纖增強(qiáng)尼龍材料、再生阻燃HIPS材料、電動(dòng)汽車動(dòng)力電池封裝2013年至今歷任公司研發(fā)部工程師、董事長助理、研發(fā)部副經(jīng)理。曾發(fā)表進(jìn)入實(shí)質(zhì)審查階段發(fā)明專利3篇，參與的項(xiàng)目有深圳碳纖維改性工程塑料工程實(shí)驗(yàn)室項(xiàng)目、富恒高流動(dòng)性尼龍和聚苯硫醚（PPS）列特種新材料研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，新型耐溶劑聚碳酸酯復(fù)合材料制備技術(shù)研發(fā)、超薄智能手機(jī)專用PC核心技術(shù)人員2008年至2011年曾擔(dān)任廣州巨華工程塑料有限公司研發(fā)助理曾研究開發(fā)高硬度透明PC復(fù)合材料、PC和PC/ABS合金免噴涂材料，曾擔(dān)任深和服務(wù)，以滿足不同應(yīng)用場(chǎng)景下對(duì)改性塑料的需求。圖3：公司主要類別產(chǎn)品及用途簡介數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所營收和歸母凈利潤持續(xù)增長，勢(shì)頭良好。2019-2023年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入單量而造成營業(yè)收入減少。2020年歸母凈利潤增速高達(dá)2506.73%，主要年同期增加。圖4：2019-2023年公司營業(yè)收入及同比增速023.93%23.93%468410數(shù)據(jù)來源：iFinD,東吳證券研究所圖5：2019-2023年公司歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤/百萬元（左軸）增長率/%（右軸）02506.73%45.682506.73%45.6827.1127.96%26.27%204.00%31.69%2019202020212022數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所年的78.84%下降至2023年的43.75%。公司整體的銷售結(jié)構(gòu)由2019年的以務(wù)為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)?023年的以苯乙烯類、改性工程塑料業(yè)務(wù)為主。此外，的熔噴布PP專用材料屬于聚烯烴類，該產(chǎn)品自投入市場(chǎng)客戶增加，因此2020年聚烯烴類的收入、毛利率迎來圖6：2019-2023年公司各類業(yè)務(wù)營業(yè)收入苯乙烯類/%改性塑料/%聚烯烴類/%其他/%1.99%2.28%3.46%20.02%25.23%25.23%26.57%26.57%28.54%28.54%42.03%49.95%49.95% 43.75%數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所圖7：2019-2023年公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率——苯乙烯類/%——改性塑料/%——聚烯烴類/%——其他/%42.39%42.39%27.02%25.70%25.72%27.02%25.70%21.10%21.10%23.28%23.28%26.01%21.29%21.29%數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所2023年的3.53%。公司的財(cái)務(wù)費(fèi)率2023年上升明顯，增長0.56pct，原因主要為公司業(yè)款、融資租賃及資金拆借等方式進(jìn)行融資，融資成本較高，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高。圖8：2019-2023年公司毛利及毛利率情況020.07% 數(shù)據(jù)來源：iFinD,東吳證券研究所圖9：2019-2023年公司期間費(fèi)用率情況銷售費(fèi)用／營業(yè)總收入研發(fā)費(fèi)用／營業(yè)總收入2.66%2.66%2.84%2.41%2.84%2.41%2.83%2.28%2.83%2.48%2.48%2.04%1%1%20192020202120222數(shù)據(jù)來源：iFinD,東吳證券研究所流變、燃燒、電、熱、光、磁等方面性能的添加劑或其他樹脂，以共混、填充、增強(qiáng)、塑料。按照其功能應(yīng)用進(jìn)行劃分，改性塑料主要可分為阻燃改性塑料、增強(qiáng)改性塑料、圖10：改性塑料產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所圖11：改性塑料分類數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所地，家電用改性塑料的需求還將繼續(xù)呈現(xiàn)上升2）消費(fèi)電子：與金屬和無機(jī)非金屬材料相比，改性塑料以其輕量化和易于加工的綠色環(huán)保等提出了嚴(yán)格要求，消費(fèi)電子領(lǐng)域高端改性塑料需求仍將保持增長。3）汽車零部件：汽車零部件行業(yè)是改性塑料的重要應(yīng)用領(lǐng)域之一。改性塑料在阻圖12：2018-2024年中國消費(fèi)電子市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)趨勢(shì)圖201820192020202120222023E數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所圖13：2018-2023年中國汽車產(chǎn)量及其增長率02796.82796.82552.82652.82747.62462.5201820192020202120數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所發(fā)展和基礎(chǔ)材料領(lǐng)域的“以塑代鋼”、“以塑代木”的市場(chǎng)和主要需求增長引擎。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2017-2023年我國改性塑料產(chǎn)數(shù)據(jù)，2022年中國改性塑料市場(chǎng)規(guī)模為2771億元，同比增長6.45%，同時(shí)預(yù)測(cè)市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)在2024年達(dá)到3107億元。圖14：2017-2023年中國改性塑料產(chǎn)量以及增長率0256021932065201720182019202020212數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所圖15：2021-2024年中國改性塑料市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)趨勢(shì)圖293927712939277126032021202220232數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所5項(xiàng)。配方設(shè)計(jì)系改性塑料行業(yè)的技術(shù)核心，在當(dāng)前改性塑料定制化、目持續(xù)拓展公司改性塑料產(chǎn)品在家電、消費(fèi)電子及汽車領(lǐng)域的應(yīng)用。表2：公司核心技術(shù)介紹技術(shù)名稱技術(shù)特點(diǎn)技術(shù)來源性能優(yōu)異，阻燃效率高，耐熱性強(qiáng)，設(shè)備使用壽命長低成本溴系阻燃改性技術(shù)具有低鹵素含量、低瓦斯氣、高性價(jià)比的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)具有高剛性、高尺寸穩(wěn)定性等優(yōu)良特點(diǎn)，顯著改善復(fù)合材具有類似于軟膠的觸摸柔軟度，并具有耐黃變、易成顯著改善聚碳酸酯透明材料耐化學(xué)性能差、容易應(yīng)力開裂的的復(fù)合材料熱變形溫度可達(dá)到115℃,同時(shí)保持優(yōu)異的力學(xué)機(jī)械性能。表面耐刮擦，節(jié)能降本的同時(shí)實(shí)現(xiàn)綠色、環(huán)?；厥赵倮?。提升復(fù)合材料表面鉛筆硬度，維持聚碳酸酯的透明性的同時(shí)保證材數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東吳證券研究所表3：公司部分研發(fā)項(xiàng)目介紹研發(fā)項(xiàng)目名稱預(yù)計(jì)影響雕粉、增韌劑、抗氧劑等，制造出核酸料的制備技術(shù)料提升復(fù)合材料的綜合力學(xué)性及加工穩(wěn)定升來實(shí)現(xiàn)聚碳酸酯材料高黑度值及高光澤度。取代相關(guān)進(jìn)口產(chǎn)品較同類產(chǎn)品流動(dòng)性大幅度配方設(shè)計(jì)配方設(shè)計(jì)提升、較同類產(chǎn)品單位成針對(duì)阻燃PC/ABS合金材料進(jìn)行系統(tǒng)性提高材料的耐熱性能、耐保證材料優(yōu)異的機(jī)械性較同類產(chǎn)品單位成本低術(shù)提升復(fù)合材料的綜合力學(xué)較同類產(chǎn)品單位成本低術(shù)提升復(fù)合材料的綜合力學(xué)領(lǐng)域的使用要求。數(shù)據(jù)來源：公司2023年年報(bào)，東吳證券研究所強(qiáng)改性、阻燃改性、化學(xué)改性等塑料改性原理方面開展基礎(chǔ)研究，對(duì)配方中基體樹脂、助劑的分子結(jié)構(gòu)、特定性能等進(jìn)行深入研究，為實(shí)現(xiàn)改性塑料的高剛性、高抗沖擊性、應(yīng)用場(chǎng)景下不同的產(chǎn)品性能指標(biāo)要求，能夠滿足客戶的定制化需求。表4：生產(chǎn)改性塑料的配方設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝創(chuàng)新性的具體體現(xiàn)創(chuàng)新性具體體現(xiàn)通過配方中填料表面處理技術(shù)，可解決填料在基體樹脂中團(tuán)聚及與基材樹脂的相容性問題，該創(chuàng)新性配方設(shè)計(jì)廣通過配方中引入特殊結(jié)構(gòu)樹脂和采用特殊核-殼型特殊結(jié)構(gòu)抗沖擊通過硅烷浸潤腐蝕玻纖表面的前處理技術(shù)，增加玻纖表面的粗糙度及玻纖的比表面積，提高了玻纖與熱塑性樹脂化學(xué)改性生產(chǎn)工藝該技術(shù)通過針對(duì)不同配方體系，合理的選擇錯(cuò)列角捏數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所司在改性塑料領(lǐng)域的長遠(yuǎn)發(fā)展提供有力的支撐。表5：富恒新材部分客戶簡介公司名稱司公司及其關(guān)聯(lián)公司主要從事研發(fā)、生產(chǎn)、設(shè)計(jì)、銷售、施工、售后為公司數(shù)據(jù)來源：公開信息整理，東吳證券研究所圖16：公司產(chǎn)能利用水平——產(chǎn)能利用率/%97.06%94.71%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖17：公司產(chǎn)量與產(chǎn)銷率情況99.82%99.82%99.63%29,90230,28120202021數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，東吳證券研究所好等特點(diǎn)，廣泛適用于家用電器中各類殼體及結(jié)構(gòu)件、消費(fèi)電子殼體及零部件等需要綜合性能平衡的產(chǎn)品。目前公司進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，減少應(yīng)用于中低端家電產(chǎn)品等市場(chǎng)競(jìng)爭激烈、毛利率水平較低領(lǐng)域產(chǎn)品的業(yè)務(wù)量，為其他高附加值產(chǎn)品釋放產(chǎn)能。預(yù)計(jì)2024~2026年公司苯乙烯類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收2.96/3.46/3.78億元，毛利率分別為18.23%/19.75%/21.63%。性較好等優(yōu)良特點(diǎn)，主要包括阻燃材料、阻燃增強(qiáng)材料和合金材料等。公司改性工程塑料類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善，同時(shí)公司優(yōu)化配方以降低成本，毛利率呈逐年上升趨勢(shì)。此外，隨著下游汽車行業(yè)回暖、消費(fèi)電子行業(yè)快速發(fā)展，公司向客戶比亞迪、22.75%/23.73%/24.21%。性好、低散發(fā)性、成本低等特點(diǎn)，非常適合運(yùn)用在家電及汽車領(lǐng)域中需要兼具強(qiáng)韌23.98%/24.14%/24.96圖18：分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元410.17467.59579.61724.23營收增速/%24.95%21.95%毛利率/%其中：苯乙烯類2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元204.44255.12253.59295.85345.51377.65營收增速/%-1.00%24.79%-0.60%9.30%毛利率/%2021其中：改性工程塑料類202220232024E2025E21.63%2026E營業(yè)收入/百萬元313.23395.24460.46營收增速/%22.03%83.53%28.58%26.18%毛利率/%25.70%27.02%21.10%其中：聚烯烴類22.75%23.73%24.21%2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元69.8277.59營收增速/%44.95%-14.78%11.13%41.98%29.17%26.29%毛利率/%26.01%23.28%其中：其他業(yè)務(wù)23.98%24.14%24.96%2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元9.934.842.04營收增速/%66.26%-33.97%-51.24%3.20%-96.47%毛利率/%-0.03%6.65%7.30%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所32.71%/34.94%/14.74%；毛利率水平分別為17.23%/18.54%/可比公司：我們選取金發(fā)科技、禾昌聚合和會(huì)通股份為可比主要產(chǎn)品包括改性塑料、完全生物降解塑料、特種工程塑料、碳纖維及復(fù)電子電工等行業(yè)；禾昌聚合產(chǎn)品包括改性聚丙烯、改性工程塑料、改性ABS、其他改性塑料、塑料片材，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域以汽車零部件為主，同時(shí)涵蓋家電、交通等領(lǐng)域；會(huì)通股份主要產(chǎn)品為低散發(fā)材料、增強(qiáng)復(fù)合涂材料、健康防護(hù)材料、特色功能材料、特種工程材料等特色產(chǎn)品，產(chǎn)品應(yīng)用車、家電、消費(fèi)電子、光伏、通訊等諸多領(lǐng)域，與公司業(yè)務(wù)具有一定對(duì)較低，考慮公司作為改性塑料專精特新“小巨人”，具備深厚的配方優(yōu)化及定制優(yōu)勢(shì)，伴隨消費(fèi)電子和汽車市場(chǎng)回暖，以及募投項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，公司業(yè)績有望快速增長。參考可比公司估值及增速，首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。圖19：可比公司估值（截至2024年8月26日）代碼公司收盤價(jià)（元）總股本（億股）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率(P/E)2024E2025E2026E2024E2025E2026E600143.SH金發(fā)科技6.7426.37177.7110.6217.6422.0616.7310.088.05688219.SH會(huì)通股份7.14.5932.612.503.444.4213.049.487.38832089.BJ禾昌聚