財務(wù)軟件行業(yè)分析報告

財務(wù)軟件行業(yè)分析報告概要1.

公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對比2.

公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)對比分析3.

云業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r及產(chǎn)品對比分析4.

國外SaaS行業(yè)和公司分析及估值參考用友金蝶成立時間/上市時間成立時期業(yè)務(wù)進(jìn)入ERP領(lǐng)域云服務(wù)2017H1總收入/利潤2017H1云服務(wù)收入/占比研發(fā)支出/占比市值（截至18年3月9日）PE/PS（TTM）

1988/2001

商品化財務(wù)軟件

19982010年12月發(fā)布（S+S）

云戰(zhàn)略

21.92/-0.63億元

6,872萬元/3%

5.63億元/

26%

約594億人民幣

203x

/10.3x

1991/2001

會計電算類軟件

19992007年推出“友商網(wǎng)”（精斗

云）

10.87/1.06億元

28,282萬元/27%

1.79億元/16%

約168億人民幣

56x

/

7.0x1.

國內(nèi)兩大ERP廠商轉(zhuǎn)型云服務(wù)

用友和金蝶作為國內(nèi)ERP廠商兩大龍頭，分別于2010年和2007年正式開始由本地ERP向云服務(wù)ERP

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。截至2017年上半年，用友和金蝶的云服務(wù)收入分別為6872萬元、28282萬元；分別占總營

收3%、27%。

表：用友&金蝶公司概況對比大數(shù)據(jù)領(lǐng)域?

用友：數(shù)據(jù)分析云BI產(chǎn)品?

金蝶：考慮企業(yè)征信等方向電子商務(wù)領(lǐng)域?

用友：阿里?

金蝶：京東（京東為公司第三大股東）云計算領(lǐng)域?

用友：阿里云?

金蝶：亞馬遜和華為云1.

1公司生態(tài)合作布局

為發(fā)展企業(yè)生態(tài)，用友和金蝶在各個

戰(zhàn)略領(lǐng)域選擇了合作伙伴進(jìn)行深度綁定：用友---阿里金蝶---華為、京東用友收入占比金蝶收入占比管理軟件大型企業(yè)NC系列、U9系列、PLM

系列ERP約59%EAS11.6%中型企業(yè)U系列（U8+產(chǎn)品線）約28%K/3約9.6%云服務(wù)小微型企業(yè)中大型企業(yè)暢捷通T系列IUAP（私有云PaaS）U8

Cloud（公有云）約7%不詳KIS金蝶云ERP約17.2%約16%小微型企業(yè)暢捷通

（好會計，易代賬，

約2%客戶管家，工作圈）精斗云云之家約5%其他電商通、建筑云、紅火臺不詳管易云（電商）約7%等金融服務(wù)車商悅等大數(shù)據(jù)服務(wù)1.2主營業(yè)務(wù)/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對比

用友和金蝶根據(jù)企業(yè)客戶規(guī)模，劃分了針對大、中、小企業(yè)的ERP以及云服務(wù)產(chǎn)品線。

從收入結(jié)構(gòu)來看，用友的大型企業(yè)ERP產(chǎn)品占比較高，金蝶針對中大型企業(yè)的云ERP產(chǎn)品收入已超過

線下軟件。

表：用友&金蝶業(yè)務(wù)與產(chǎn)品對比概要1.

公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對比2.

公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)對比分析3.

云業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r及產(chǎn)品對比分析4.

國外SaaS行業(yè)和公司分析及估值參考5,0004,235.2141222347176516022,0008757674374

15474451

15865113

1862020072008200920102011201220132014201520162012-2014年期間，由于整體宏觀環(huán)境不景氣，而管理軟件市場與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較高，特別中小企業(yè)市場更易受宏觀經(jīng)濟沖擊。國內(nèi)ERP廠商整體營收增速下降。金蝶和用友的營收增速從2011年的近40%下降至不到5%。2015年，受益于供給側(cè)改革以及企業(yè)在新業(yè)態(tài)形式下對IT支出重視的加強，ERP行業(yè)整體營收開始回暖。圖：金蝶&用友總營收（百萬元人民幣）

用友網(wǎng)絡(luò)總營收

金蝶國際總營收

6,000

4363

4,000

2979

3,000

2023

1726

1357

1437

997

1,0002.1

財務(wù)情況：營收及收入增速對比

0.0%-10.0%-20.0%2007200820092010201120122013201420152016用友網(wǎng)絡(luò)營收增速金蝶國際營收增速圖：金蝶&用友總營收增速

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%594537548550

500

400

300

200

100

0(100)(200)(300)700600360

139

2007395

185

2008

2132009332

276

2010

15320113792012

-164

1192013

2002014324

106

2015197215

2016用友網(wǎng)絡(luò)凈利潤金蝶國際凈利潤用友仍處于投入期金蝶凈利水平趨穩(wěn)用友：2014年開始，公司加大對云服務(wù)和金融服務(wù)的轉(zhuǎn)型，且投入較大。2014-2016年研發(fā)費用為6.9億元、8.9億元，10.7億元。凈利水平受到較大影響金蝶：“云之家”前期虧損較高，2016年完成剝離。目前云業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，虧損率縮窄，凈利水平趨穩(wěn)。圖：金蝶&用友凈利潤（百萬元人民幣）2.2

財務(wù)情況：凈利潤及凈利增速

0.0%

-50.0%-100.0%-150.0%圖：金蝶&用友總凈利潤增速

150.0%

100.0%

50.0%2007200820092010201120122013201420152016-200.0%-250.0%

用友網(wǎng)絡(luò)凈利潤增速金蝶國際凈利潤增速2.3

財務(wù)情況：營業(yè)利潤率對比

2014-2015年，兩家受戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型影響，營業(yè)利潤率均下降至不到1%的較低水平。

2015年后，金蝶營業(yè)利潤率略有上升，而用友營業(yè)利潤率轉(zhuǎn)為負(fù)值，且仍處于下降趨勢中。

圖：用友&金蝶營業(yè)利潤率對比-21.91%-20.0%-25.0%-10.0%-15.0%10.0%

5.0%

0.0%

-5.0%

3.70%2012

7.18%

-1.11%2013

7.62%

6.82%2014

0.91%

0.29%2015

1.02%2016

-1.00%

2.82%2017H1

-2.59%用友網(wǎng)絡(luò)金蝶國際2.4

財務(wù)情況：各項費用率對比

兩家公司研發(fā)費用率都在不斷攀升，用友研發(fā)支出高于金蝶。

金蝶主要支出為銷售費用，銷售費用率長期處于約50%的高位，與公司大力推廣云服務(wù)有關(guān)；

用友主要支出為管理費用，整體來看，用友總費用率高于金蝶。

表：用友&金蝶費用率對比201220132014201520162017H1研發(fā)費用率用友網(wǎng)絡(luò)金蝶國際16%11%18%14%16%14%20%14%21%15%26%16%銷售費用率用友網(wǎng)絡(luò)金蝶國際46%64%20%50%25%49%27%52%26%52%25%48%管理費用率用友網(wǎng)絡(luò)金蝶國際30%12%32%12%31%13%39%16%40%14%45%13%三費率用友網(wǎng)絡(luò)金蝶國際92%87%70%77%72%75%85%81%86%81%96%78%1199111094474,235.2115114355541583239812204134079623406(100,000)(50,000)050,000100,000150,000

2014H1(39481)2014H2

2015H1(54475)2015H2

2016H1(46986)2016H2

2017H1(57590)用友網(wǎng)絡(luò)金蝶國際2.5

財務(wù)情況：經(jīng)營性現(xiàn)金流對比

用友經(jīng)營現(xiàn)金流入集中于下半年，金蝶現(xiàn)金流分布相對平穩(wěn)。

經(jīng)營現(xiàn)金流分布與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)系密切，

由于用友目前收入還是傳統(tǒng)軟件為主，因此存在賬期的問題；而金蝶云服務(wù)占比已擴大至27%，且

SaaS產(chǎn)品每年收取服務(wù)費，先付費后提供服務(wù)的訂閱模式，會帶來更平穩(wěn)的現(xiàn)金流表現(xiàn)。

圖：用友&金蝶經(jīng)營現(xiàn)金流對比（萬元）軟件及服務(wù)云服務(wù)

2%云服務(wù)3%軟件及服務(wù)97%ERP管理軟云服務(wù),

18%2.6財務(wù)情況：主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對比ERP管理軟件,

73%云服務(wù),

27%60%YoY10%YoY

件,

82%金蝶國際2017H1主營業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)金蝶國際2016主營業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)103%YoY13%YoY34%YoY68%YoY用友網(wǎng)絡(luò)2016主營業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)

98%用友網(wǎng)絡(luò)2017H1主營業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)14%YoY25%YoY概要1.

公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對比2.

公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)對比分析3.

云業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r及產(chǎn)品對比分析4.

國外SaaS行業(yè)和公司分析及估值參考7340.82282.82200150100

50

0400350300250

154.652014

168.0387

2015117

201669

2017H1用友云收入金蝶云收入總體來看，金蝶的云服務(wù)收入體量明顯大于用友，且差距在不斷擴大。根據(jù)2017年中報，金蝶上半年云服務(wù)收入為2.8億元人民幣，用友為6872萬元人民幣。從云服務(wù)收入增速來看，2016年為金蝶云服務(wù)的爆發(fā)期，主要是由金蝶云ERP產(chǎn)品增長推動；17年上半年云服務(wù)收入增速為60%，預(yù)計全年保持50%以上高增速。用友2017年上半年云服務(wù)增長加快，7月發(fā)布U8

cloud，中型企業(yè)的云服務(wù)有望成公司全年云服務(wù)收入增長的主要驅(qū)動力之一。

3.1金蝶和用友公有云收入對比圖：用友VS金蝶云服務(wù)收入（百萬元人民幣）1136%200.0%

0.0%1200.0%1000.0%

800.0%

600.0%

400.0%

86%2014

9%2015

103%

34%2016

60%

68%2017H1用友云收入增速金蝶云收入增速金蝶2016年剝離云之家業(yè)務(wù)，圖中15年為調(diào)整后的收入數(shù)據(jù)（不包含云之家收入），14年數(shù)據(jù)未經(jīng)調(diào)整圖：用友VS金蝶云服務(wù)收入增速（%）-5206-8825-5249-7315-85210(6,000)(7,000)(8,000)(5,000)(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)0201520162017H1金蝶云服務(wù)凈利潤用友云服務(wù)凈利潤用友和金蝶云服務(wù)均仍處于虧損階段，由于兩家公司處于產(chǎn)品研發(fā)及市場開拓階段，產(chǎn)生較大的銷售費用和研發(fā)費用。從趨勢來看，金蝶云在保持收入增速的同時，虧損率在不斷收窄；用友方面，公司認(rèn)為投入高峰期已過，將迎來拐點；但由于缺少2017年中期相關(guān)數(shù)據(jù)，趨勢還有待驗證。

3.2金蝶和用友公有云利潤對比圖：用友VS金蝶云服務(wù)利潤（萬人民幣）注：用友披露數(shù)據(jù)為“云和金融業(yè)務(wù)總投入”，2017H1未披露。圖中數(shù)據(jù)按云服務(wù)投入占比20%計算。（用友的云：金融收入比約為1:4）圖：用友VS金蝶云服務(wù)凈利率（%）-84%-73%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%-80.0%-90.0%

0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2015

-31.0%2016

-25.9%2017H1

-18.6%金蝶云服務(wù)凈利率用友云服務(wù)凈利率

(9,000)(10,000)

資料來源：Wind，海通證券研究所??金蝶公有云產(chǎn)品：金蝶云、精斗云、管易云用友公有云產(chǎn)品：U8

cloud（7月推出），暢捷通（好會計，易代賬，客戶管家，工作圈）從客戶來源來看：金蝶云ERP的客戶中60%以上為新客戶，20%左右從線下轉(zhuǎn)為線上。云產(chǎn)品的推進(jìn)幫助公司打開增量市場，左右互搏的情況并不明顯。3.3

公有云產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)及客戶分布

從兩家的公有云產(chǎn)品來看：金蝶的產(chǎn)品架構(gòu)更成熟，收入主要來自針對中大型的金蝶云。

而用友的收入主要來自面向小微企業(yè)的暢捷通。圖：2017H1金蝶云服務(wù)收入結(jié)構(gòu)圖：金蝶云ERP客戶來源

3.4

金蝶和用友云產(chǎn)品對比針對中大型企業(yè)的云ERP產(chǎn)品中，金蝶云領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，已積累了一定的客戶數(shù)。小微型企業(yè)的云產(chǎn)品中，用友的暢捷通覆蓋客戶數(shù)更多，但付費率偏低。由于小微企業(yè)普遍粘性差，付費意愿低，兩家在小微企業(yè)市場中的競爭優(yōu)勢均不明顯。

表：用友&金蝶主要公有云產(chǎn)品對比（截至2017年6月）客戶類型客戶數(shù)客單價功能金蝶國際金蝶云中大型企業(yè)3500年費約5-10萬（根據(jù)模塊數(shù)，較全面，包含財務(wù)、HR、供應(yīng)鏈、制和使用人數(shù)遞增）造等精斗云小微型企業(yè)付費用戶12.5萬家約500元人民幣主要為財務(wù)/會計管易云中小電商企業(yè)5800約1-3萬元電商用友網(wǎng)絡(luò)U8cloud中型企業(yè)未披露未披露財務(wù)、HR、制造、供應(yīng)鏈等暢捷通小微型324萬家（付費用戶約4萬）500-1000元（根據(jù)功能多少分為不同版本）財務(wù)、OA、CRM3.5對標(biāo)產(chǎn)品：U8cloud，金蝶云ERP

表：中大型企業(yè)云產(chǎn)品--金蝶云ERP和U8

cloud產(chǎn)品對比產(chǎn)品IaaS層覆蓋功能部署方式持產(chǎn)品延展性

客服運維支

應(yīng)用行業(yè)典型客戶金蝶云ERP亞馬遜AWS財務(wù)、供應(yīng)鏈、HR、制造混合云部署支持公有云、可對接公司云產(chǎn)品和本地ERP（Oracle、SAP等）7*24H，線上運維服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、零售業(yè)OfO、幸福西餅、華為終端零售店、捷豹等U8Cloud阿里云財務(wù)、供應(yīng)鏈、HR、生產(chǎn)制造等混合云、私有云部署支持公有云、可對接公司云產(chǎn)品7*24H，線上運維待檢驗待檢驗金蝶國際

精斗云產(chǎn)品云會計功能會計及財務(wù)管理產(chǎn)品種類記賬王/云會計計費模式按用戶數(shù)及賬目數(shù)計費價格598元-3598元云進(jìn)銷存云財貿(mào)進(jìn)銷存管理查賬、業(yè)務(wù)憑證云進(jìn)銷存云財貿(mào)、在線ERP按天及用戶數(shù)計費按用戶數(shù)計費598元-3598元898元-4680元用友網(wǎng)絡(luò)暢捷通好會計財務(wù)管理普通/標(biāo)準(zhǔn)/專業(yè)版按時間和賬目數(shù)計費免費398/698/1998元易代賬代賬會計賬套數(shù)分類按時間和賬目數(shù)計費998元-4998元客戶管家客戶關(guān)系管理免費/收費版按時間和用戶數(shù)計費免費-399元工作圈OA系統(tǒng)用戶數(shù)分類按時間和用戶數(shù)計費3800元-12800元3.6對標(biāo)產(chǎn)品：小微型企業(yè)-暢捷通和精斗云

兩家針對小微型企業(yè)的云產(chǎn)品功能上相似，

均為滲透式定價，用友的暢捷通的部分產(chǎn)品可免費使用。

表：小微企業(yè)云產(chǎn)品---精斗云和暢捷通對比付費客戶增長率續(xù)費率收入增長率客戶數(shù)（家）金蝶云精斗云管易云暢捷通80%50%25%100%以上（估算）90%70%70%無70%55%45%68%約3500約125,000約5800約40,000SalesforceOracle未披露未披露90%未披露25%60%1500005000Fusion+12000NetSuiteERP3.7.

產(chǎn)品續(xù)費率，客戶增長率，收入增長率

續(xù)費率上看，金蝶云保持較高續(xù)費率，和國外Salesforce水平相當(dāng)。

一方面由于云ERP產(chǎn)品遷移需要成本，粘性較高；另一方面中大企業(yè)經(jīng)營情況

穩(wěn)定，加上金蝶云產(chǎn)品性能和服務(wù)上表現(xiàn)良好。

小微企業(yè)的云產(chǎn)品普遍續(xù)費率較低，與小微企業(yè)存續(xù)期較短有一定關(guān)系。

表：云產(chǎn)品經(jīng)營數(shù)據(jù)對比概要1.

公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對比2.

公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)對比分析3.

云業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r及產(chǎn)品對比分析4.

國外SaaS行業(yè)和公司分析及估值參考，38289227463

29199

29475

289904.1

SaaS行業(yè)：高速成長期，政策環(huán)境樂觀

根據(jù)Gartner的統(tǒng)計，2015年全球云計算的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了522.4億美元，其中SaaS占

比達(dá)60%。目前，國內(nèi)的SaaS普及程度還較低，加之我國互聯(lián)網(wǎng)+和國產(chǎn)替代相關(guān)政策

的強力驅(qū)動，云服務(wù)市場發(fā)展更為迅速。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計和預(yù)測，未來4年內(nèi)，國內(nèi)

云服務(wù)市場將保持30%左右的年復(fù)合增長率。

云服務(wù)的發(fā)展推動了傳統(tǒng)ERP

廠商向SaaS

服務(wù)提供商轉(zhuǎn)變。從國外大型ERP

廠商

Oracle

的云服務(wù)營收占比也可以發(fā)現(xiàn)此趨勢，從2011年以來，Oracle

收入中來自SaaS

和PaaS

的收入占比在持續(xù)提升。18.6293306

4.41000

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0

247

6.520122013201420152016E

40%

33.935%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

02018E市場規(guī)模（億元，左軸）

增長率（

%

28.5

24.8

491右軸）

35.6

6662017E30218

85.0%

75.0%

70.0%

65.0%

60.0%35,00030,00025,00020,00015,00010,000

5,000

0云服務(wù)收入（百萬美元，左軸）

云服務(wù)收入占比（%，右軸）

24031

26116

80.0%

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017圖：2012-2018中國SaaS市場規(guī)模預(yù)測圖：Oracle2011-2017

云服務(wù)收入及占比4.2

Salesforce歷史財務(wù)狀況20102011201220132014201520162017研發(fā)費用率銷售費用率

凈利率10%46%

6%11%48%

4%13%52%

-1%14%53%

-9%15%53%

-6%15%51%

-5%14%49%

-1%14%47%

2%

Salesforce營業(yè)收入2016財年達(dá)到83.9億美元，上市以來的營收CAGR約37%.

但公司在2012年到2016年間經(jīng)歷了嚴(yán)重的虧損，但直到去年才實現(xiàn)扭虧。虧損的

主要原因是用戶數(shù)增加帶來的銷售費用以及研發(fā)費用的大幅上升。表：Salesforce2010-2017年費用率70%60%50%40%30%20%10%0%10000

8000

6000

4000

2000

0

圖：2007-2017Salesforce營收及增速

8392

6667

5374

4071

3050

2267

1077

1306

1657

497

7492007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

總營業(yè)收入

(百萬美元，左軸）

同比增速（

%，右軸）

300

200

100

0(100)(200)(300)

圖：2007-2017Salesforce凈利潤及增速

5000%

3000%

1000%2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

-1000%

-3000%

-5000%

凈利潤（百萬美元，左軸）

同比增速（

%，右軸）對SaaS公司來說，收入代表一切，而這背后的邏輯，其實是客戶代表一切。體現(xiàn)來說就是新客戶數(shù)量、收入、續(xù)費率幾個關(guān)鍵指標(biāo)。Salesforce：SaaS行業(yè)收入增速決定江湖定位

Salesforce之所以加大研發(fā)和銷售費用，就是為了搶占市場，在2012年salesforce成功超越了老牌

企業(yè)軟件公司SAP和Oracle，成了SaaS行業(yè)的龍頭。

對SaaS軟件來說，客戶的數(shù)據(jù)不是存于云端，客戶換服務(wù)提供商的轉(zhuǎn)換成本較高，所以如何最

快的獲得新客戶，對于Salesforce是重中之重。

SaaS行業(yè)具有非常明顯的規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)早期就會經(jīng)歷較高的研發(fā)費用和高的一次性獲客費

用，但是只要續(xù)費率保持高位，未來業(yè)績彈性將越大。

圖：SaaS企業(yè)發(fā)展模擬：前期客戶積累越多，后期業(yè)績彈性越高關(guān)鍵指標(biāo)：

收入增速

續(xù)費率所以對于Salesforce而言，雖然利潤過去有大幅的波動，但是股價一直穩(wěn)定向上，其原因就是Salesforce估值方法基本是看收入和收入增速。上圖中Salesforce收入增速和估值PS的關(guān)系，很明顯的線性關(guān)系。Salesforce：估值和營收增速線性相關(guān)

2005-2017Salesforce營收增速及PS倍數(shù)20151050100.0%

80.0%

60.0%

40.0%

20.0%

0.0%營收增速（%，左軸）PS（倍，右軸）服務(wù)費傳統(tǒng)ERP管理軟件數(shù)據(jù)庫服務(wù)器

資料來源：WIND、海通證券研究所????…….云ERP????管理軟件數(shù)據(jù)庫服務(wù)器服務(wù)費…….

虛擬化云端部署4.3付費模式的革命

云計算和SaaS

帶來的商業(yè)模式改變能夠大幅降低企業(yè)的首年投