海外零部件巨頭系列一：采埃孚：智電轉(zhuǎn)型先驅(qū) 創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、全能解決方案

——海外零部件巨頭系列一證券研究報(bào)告2024年8月31日我們堅(jiān)定看好智能電動(dòng)變革造就中國汽車產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)的歷史性機(jī)遇，傳統(tǒng)燃油車時(shí)代歐美日整車廠占據(jù)主導(dǎo)地位，誕生博世、大陸、采埃孚、麥格納、李爾、電裝、愛信精機(jī)等歐美日零部件巨頭，而在智能電動(dòng)車時(shí)代，中國車企有望實(shí)現(xiàn)彎道超車，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈共同成長，疊加中國速度和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，相信必將也會(huì)誕生領(lǐng)先全球的自主車企及零部件巨頭。他山之石可以攻玉，我們重磅打造海外零部件系列深度，探究全球頭部Tier1的成長歷史和轉(zhuǎn)型方向，為中國汽車零部件的發(fā)展提供借鑒。本篇報(bào)告為——海外零部件巨頭系列一《采埃孚：智電轉(zhuǎn)型先驅(qū)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、全能解決方案》，通過復(fù)盤全球零部件巨頭采埃孚的發(fā)展歷史，深度分析其成功原因，并梳理其在智能電動(dòng)領(lǐng)域的布局，發(fā)現(xiàn)和研究國產(chǎn)供應(yīng)商能夠?qū)W習(xí)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。德系零部件巨頭以技術(shù)型為主：德國汽車工美國汽車零部件競爭較為充分：美國零部件供應(yīng)商弱于整車廠，前十名中僅李爾（位列第9）來自美國，前30名中僅4家供應(yīng)商來自美國；而位于加拿大的麥格納為北輪胎巨頭品牌化優(yōu)勢(shì)顯著：輪胎在汽車零部件中獨(dú)樹一幟，先于汽車誕生、面向配套及替換雙市場、車載端直證券研究報(bào)告1?海外汽車零部件巨頭如何誕生：海外零部件巨頭從0到1成長：優(yōu)質(zhì)賽道決定長期空間，優(yōu)質(zhì)客戶帶動(dòng)成長。從產(chǎn)品端看，動(dòng)力總成、汽車電子、底盤系統(tǒng)、內(nèi)外飾（座椅、車燈等）為燃油車時(shí)?中國汽車零部件供應(yīng)商正在經(jīng)歷什么樣的變化：智能電動(dòng)汽車時(shí)代：2020年以來，特斯拉、蔚小理等新造車破局，重塑整零關(guān)系，供應(yīng)鏈的自主零部件供應(yīng)商借機(jī)崛起，典型代表為拓普集團(tuán)、三花智控、旭升集團(tuán)、新泉股份等。2證券研究報(bào)告2成功原因分析標(biāo)簽：戰(zhàn)略布局標(biāo)簽：戰(zhàn)略布局?始終圍繞減排、保護(hù)氣候以及提升安全加速電動(dòng)化、智能化業(yè)務(wù)發(fā)展?從變速箱龍頭到電動(dòng)與智能化方案供應(yīng)商在全球31個(gè)國家，建立162個(gè)生產(chǎn)基地以技術(shù)優(yōu)勢(shì)為基，進(jìn)行戰(zhàn)略并購與合作，推進(jìn)全球化布局，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，持續(xù)拓展新產(chǎn)品線傳動(dòng)系統(tǒng)傳動(dòng)系統(tǒng)傳統(tǒng)燃油車核心零部件傳統(tǒng)燃油車核心零部件智能電動(dòng)車核心零部件智能電動(dòng)車核心零部件離合器、變速箱、液力變矩器、驅(qū)動(dòng)橋排氣系統(tǒng)、油箱感知攝像頭、雷達(dá)、定位導(dǎo)航、V2X通信芯片ADAS主控芯片、功能芯片、存儲(chǔ)芯片電子驅(qū)動(dòng)、制動(dòng)、轉(zhuǎn)向、其他零部件控制其他系統(tǒng)其他系統(tǒng)決策發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)配氣機(jī)構(gòu)、燃油供給系統(tǒng)、發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻、增壓系統(tǒng)執(zhí)行執(zhí)行資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院證券研究報(bào)告3?鳳凰涅槃，汽車變速箱巨頭迎來重生。采埃孚（ZFFriedrichshafenAG）成立于1915年，由Zeppelin移，不斷擴(kuò)展技術(shù)和業(yè)務(wù)領(lǐng)域。1946年至1995年間，采埃孚從變速箱領(lǐng)域擴(kuò)展到轉(zhuǎn)向、傳動(dòng)裝置，并采用多元化策略。進(jìn)入全球化戰(zhàn)略與收購階段（1996-2年），采埃孚通過并購多家公司，積極拓展電驅(qū)、電機(jī)業(yè)務(wù)，并加快全球化進(jìn)程。2014年后，采埃孚聚焦電動(dòng)化、軟件定義汽車和自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，提出“SEE-?汽車四化引發(fā)新一輪產(chǎn)業(yè)變革，巨頭順勢(shì)而為。采埃孚為乘用車、商用車提供系統(tǒng)化解決方案，產(chǎn)品主要面向車輛制造商、移動(dòng)服務(wù)提供商和交通與移動(dòng)領(lǐng)創(chuàng)公司。采埃孚為各種類型的車輛提供電氣化產(chǎn)品。采埃孚同樣關(guān)注自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，除實(shí)現(xiàn)L2輔助智能駕駛產(chǎn)品量產(chǎn)外，以戰(zhàn)略合作方式（與Mobileye等）高級(jí)別自動(dòng)駕駛軟硬件，研發(fā)新一代智能汽車底盤架構(gòu)，推出車聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)ProConnect等。公司緊跟汽車智能化、電動(dòng)化趨勢(shì)，積極布局線控制動(dòng)，通過收購天合，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)大的技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。公司積極研發(fā)數(shù)證券研究報(bào)告4*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明錄證券研究報(bào)告5他山之石：全球TOP零部件成功路徑總結(jié)證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告6證券研究報(bào)告汽車配套營收汽車配套營收1、寧德時(shí)代4汽車配套營收汽車配套營收1、寧德時(shí)代4 資料來源：蓋世汽車，美國汽車新聞，iFind，國際汽車制造協(xié)會(huì)，乘聯(lián)會(huì)，民生證券研究院注：與原始公布榜單有差異，福耀玻璃、繼峰股份、國軒高科是調(diào)整注：與原始公布榜單有差異，福耀玻璃、繼峰股份、國軒高科是調(diào)整加入，在其之后的排名會(huì)有相應(yīng)變化7VVVV軍備競賽配置加碼軍備競賽配置加碼VVVV>>資料來源：民生證券研究院繪制證券研究報(bào)告8ll2018收購英國芬納公司(箱SodenTransmission箱SodenTransmission資料來源：各公司官網(wǎng)，民生證券研究院證券研究報(bào)告9 01|動(dòng)力總成、汽車電子、底盤系統(tǒng)為巨頭成長優(yōu)選賽道動(dòng)力總成、汽車電子、底盤系統(tǒng)為巨頭成長優(yōu)選賽道從細(xì)分賽道來看，動(dòng)力總成、汽車電子、輔助駕駛系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、座椅為前十大零部件供應(yīng)商涉足的主要賽道；其中輔助駕駛系統(tǒng)壁壘較高，在前5電子電子資料來源：美國汽車新聞，Marklines，民生證券研究院資料來源：美國汽車新聞，Marklines，民生證券研究院證券研究報(bào)告10 01|德、日零部件廠商大而強(qiáng)中國零部件廠商具有較大發(fā)展空間表：全球前10零部件供應(yīng)商地域分布3211111表：全球前30零部件供應(yīng)商地域分布87432111111表：全球前50零部件供應(yīng)商地域分布6653111111資料來源：各公司年報(bào)，Marklines，民生證券研究院注：與原始公布榜單有差異，安波福、均勝電子、福耀玻璃是我們調(diào)整加入，在其之后的排名會(huì)有相應(yīng)變化證券研究報(bào)告11 01|全球1-5零部件：業(yè)務(wù)多元化技術(shù)型公司占據(jù)主導(dǎo)表：全球零部件基本情況（1-5名））；）；東歐8.6%）；資料來源：各公司年報(bào)，Marklines，民生證券研究院（注：營收、業(yè)務(wù)占比、客戶情況、地區(qū)占比、研發(fā)費(fèi)用率、毛利率、凈利率等均為2023年數(shù)據(jù)）證券研究報(bào)告12 01|全球6-10零部件：出現(xiàn)愛信、李爾等業(yè)務(wù)集中型公司表：全球零部件基本情況（6-10名）中國4.2%原來PSA持股39%，21年P(guān)SA與FCA合資料來源：各公司年報(bào)，Marklines，民生證券研究院（注：營收、業(yè)務(wù)占比、客戶情況、地區(qū)占比、研發(fā)費(fèi)用率、毛利率、凈利率等均為2023年數(shù)據(jù)）證券研究報(bào)告13研發(fā)費(fèi)用率較高在高壁壘賽道市占率高業(yè)務(wù)線廣泛型細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先型全球布局型客戶相對(duì)集中產(chǎn)品多元化Tier0.5，具備供應(yīng)集成化能力資料來源：民生證券研究院繪制研發(fā)費(fèi)用率較高在高壁壘賽道市占率高業(yè)務(wù)線廣泛型細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先型全球布局型客戶相對(duì)集中產(chǎn)品多元化Tier0.5，具備供應(yīng)集成化能力資料來源：民生證券研究院繪制愛信精機(jī)（豐田系持股接近30%）證券研究報(bào)告14回溯歷史：跌宕起伏的發(fā)展史證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告錄錄證券研究報(bào)告16 圖：采埃孚業(yè)務(wù)發(fā)展歷程及重要節(jié)點(diǎn)前期圍繞變速箱，后續(xù)拓展至傳動(dòng)、轉(zhuǎn)向、底盤、電子電器開展核心業(yè)務(wù)，電動(dòng)化轉(zhuǎn)型期加大技術(shù)投入汽車變速箱核心技術(shù)汽車變速箱核心技術(shù)技術(shù)多樣化與擴(kuò)展全球化戰(zhàn)略與收購智能駕駛領(lǐng)域智能駕駛領(lǐng)域變速箱業(yè)務(wù)起家，通過軍事設(shè)備生產(chǎn)逐用于生產(chǎn)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，由傳動(dòng)業(yè)務(wù)邁向轉(zhuǎn)箱從變速箱領(lǐng)域擴(kuò)展到轉(zhuǎn)向、傳動(dòng)裝置，統(tǒng)順應(yīng)時(shí)代，積極轉(zhuǎn)型，布局電驅(qū)、電機(jī)業(yè)務(wù)。加快全球化進(jìn)程并入ZF電子部門?2011年：并購HansenTransmissions速箱業(yè)務(wù)輪機(jī)變速箱業(yè)務(wù)駛領(lǐng)域?2016年：提出“SEE-THINK制過程?2020年：并購?fù)?，聚焦商用車自?dòng)化立聯(lián)合研發(fā)中心，加速全球硅碳化物系統(tǒng)和設(shè)備的創(chuàng)新牌照；與富士康成立底盤系統(tǒng)合資公司資料來源：采埃孚官網(wǎng)，汽車之家，民生證券研究院證券研究報(bào)告17 技術(shù)為本專注變速箱業(yè)務(wù)以變速箱業(yè)務(wù)起家，通過兼并收購進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)拓展。技術(shù)專利，為研發(fā)汽車變速箱奠定了技術(shù)基礎(chǔ)。1932年，采表：采埃孚成立至1945年發(fā)展歷程重要事件重要事件采埃孚前身成立，最初命名為Zahnradfabri首臺(tái)車用變速箱，著名的Soden（索登）變速箱問世公司公開發(fā)行股票研發(fā)Aphon系列靜音變速箱購買了美國Ross公司的一項(xiàng)專利用于生產(chǎn)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)為豹式坦克研發(fā)出了AK7-200常嚙合式7變速箱資料來源：Marklines，民生證券研究院證券研究報(bào)告18 持續(xù)進(jìn)行新業(yè)務(wù)拓展，積極布局海外市場。20世紀(jì)80年代，石油危機(jī)給汽車行業(yè)帶來重大負(fù)面影響。采埃孚開始探索更廣泛的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其中最具代表性的是采埃孚自主研發(fā)的電子轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（ZF-Servotronic特點(diǎn)是轉(zhuǎn)向力能夠隨車速的變化而變化。1965年，采埃孚研發(fā)3HP12自動(dòng)變速箱，打開民用汽車市場自動(dòng)變速箱的基本架構(gòu)和設(shè)計(jì)理念。此后，采埃孚不斷積累口碑和經(jīng)驗(yàn)，逐步成長為一線汽車零部件供應(yīng)商。1987年，采埃孚在中國北京成立代表處，開始推進(jìn)海外表：采埃孚1946-1995年發(fā)展歷程重要事件為保時(shí)捷拖拉機(jī)生產(chǎn)A4變速箱研發(fā)了第一款全自動(dòng)乘用車傳動(dòng)系統(tǒng)推出第一款自動(dòng)變速箱3HP12，適用于1.5-2.2L排量的小型乘用車推出HP500商用自動(dòng)變速箱在中國北京成立代表處控股Lemf?rderMetallwarenAG，發(fā)展乘用車底盤技術(shù)研發(fā)出了全球首臺(tái)五速自動(dòng)變速箱5HP與上汽集團(tuán)合資成立ZFShanghaiStee資料來源：Marklines，民生證券研究院證券研究報(bào)告19 合并收購進(jìn)一步豐富業(yè)務(wù)版圖表：采埃孚1996-2014年發(fā)展歷程重要事件在美國與福特成立合資企業(yè)ZFBatavia與阿爾及利亞商用車制造商SNVI成立合資公司ZFAlgerieS.a.r.l，提供商用車變速器在中國成立4家公司，生產(chǎn)車橋、懸架配件、商用車用變速器、橡膠金屬配件、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)等收購車載開關(guān)系統(tǒng)、傳感器、控制裝置等供應(yīng)商CherryCorporati并購HansenTransmissionsInt.并購HansenTransmissionsInt.NV有限公司，宣布收購美國天合公司資料來源：Marklines，民生證券研究院證券研究報(bào)告20*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 聚焦電動(dòng)出行，發(fā)力自動(dòng)駕駛和智能互聯(lián)技術(shù)。2018年，采埃孚宣布“下一代出行”戰(zhàn)略，聚焦自動(dòng)駕駛、電驅(qū)動(dòng)、集成式安全系統(tǒng)、車輛運(yùn)動(dòng)控制四大領(lǐng)域。在電孚軸內(nèi)感應(yīng)式勵(lì)磁同步電機(jī)（ISM）、超緊湊電表：采埃孚2015年至今發(fā)展歷程重要事件完成收購天合，負(fù)責(zé)開發(fā)主動(dòng)和被動(dòng)安全系統(tǒng)收購IbeoAutomotiveSystemsGmbH40%的股份，該公司為環(huán)境識(shí)別軟件的領(lǐng)先企業(yè)，專注于Lidar技術(shù)和自動(dòng)駕駛應(yīng)用收購超頻雷達(dá)傳感器和模塊的開發(fā)公司AstyxCommunication&SensorsGmbH的約45%的股份宣布“下一代出行”戰(zhàn)略收購商用車技術(shù)供應(yīng)商威伯科，將其作為商用車空氣系統(tǒng)部門整合至采埃孚整合商用車控制系統(tǒng)部門和商用車技術(shù)部門，新成立商用車解決方案部門與Wolfspeed合作，在德國建立聯(lián)合研發(fā)中心，加速全球硅碳化物系統(tǒng)和設(shè)備的創(chuàng)新整合主動(dòng)安全系統(tǒng)部門和底盤技術(shù)部門，組建新的底盤解決方案部資料來源：Marklines，民生證券研究院證券研究報(bào)告21*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁錄錄證券研究報(bào)告22*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 電子系統(tǒng)電動(dòng)牽引驅(qū)動(dòng)汽車電子變速系統(tǒng)無鑰匙進(jìn)入系統(tǒng)安全氣囊控制單元電子系統(tǒng)電動(dòng)牽引驅(qū)動(dòng)汽車電子變速系統(tǒng)無鑰匙進(jìn)入系統(tǒng)安全氣囊控制單元傳感器碰撞傳感器逆變器混合動(dòng)力變速器低壓混合動(dòng)力系統(tǒng)模塊化電動(dòng)后橋主動(dòng)安全系統(tǒng)制動(dòng)控制單元管柱式電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)被動(dòng)安全系統(tǒng)充氣裝置安全氣囊系統(tǒng)安全帶系統(tǒng)方向盤系統(tǒng)ADAS軟件系統(tǒng)智能輔助駕駛&安全系統(tǒng)AC1000雷達(dá)攝像頭傳感器解決方案方向盤脫手檢測(cè)系統(tǒng)駕駛員輔助系統(tǒng)底盤系統(tǒng)控制底盤零部件底盤系統(tǒng)及模塊底盤系統(tǒng)控制底盤零部件底盤系統(tǒng)及模塊車輛動(dòng)力學(xué)控制車橋前后車橋系統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)一體型前橋車架一體型前橋變速器變速器手動(dòng)和自動(dòng)變速器皮卡用Ecolite變速器雙離合變速器手自一體變速器DynaStart電機(jī)混合動(dòng)力變速器傳動(dòng)系統(tǒng)傳動(dòng)系統(tǒng)變速系統(tǒng)及電子件離合器及離合器系統(tǒng)液力變矩器AWD系統(tǒng)錐齒輪傳動(dòng)裝置輕合金鑄造控制零部件資料來源：Marklines，民生證券研究院證券研究報(bào)告23*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 表：采埃孚部分產(chǎn)品列表解決方案性能空氣干燥器盒e-comp空氣壓縮機(jī)解決方案性能空氣干燥器盒e-comp空氣壓縮機(jī)類型空氣管理圖示解決方案類型性能圖示ActivMode助力轉(zhuǎn)向泵ActivMode助力轉(zhuǎn)向泵轉(zhuǎn)向和底盤前后車橋系統(tǒng)獨(dú)立前懸架系統(tǒng)車隊(duì)解決方案遠(yuǎn)程信息處理解決方案TX-前后車橋系統(tǒng)獨(dú)立前懸架系統(tǒng)車隊(duì)解決方案管柱式電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、電子式電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)管柱式電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、電子式電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)主動(dòng)式安全系統(tǒng)速器、Ecomid手動(dòng)變速器、ASTronic變速器、CeTrax電動(dòng)中央驅(qū)動(dòng)器乘用車安全氣囊系統(tǒng)乘用車安全氣囊系統(tǒng)安全系統(tǒng)后卡鉗集成式駐車制動(dòng)器安全系統(tǒng)被動(dòng)式安全系統(tǒng)安全帶系統(tǒng)ConAct氣動(dòng)離合器驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)動(dòng)力輸出離合器被動(dòng)式安全系統(tǒng)安全帶系統(tǒng)與控制和自與控制和自方向盤系統(tǒng)安全電子輔助駕駛系統(tǒng)資料來源：采埃孚官網(wǎng)，民生證券研究院證券研究報(bào)告24*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁錄錄證券研究報(bào)告25*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 齊柏林基金會(huì)絕對(duì)控股采埃孚股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度高，有利于高效率決策實(shí)施。1950年，采埃孚公司89.9%的股份被轉(zhuǎn)讓給齊柏林基金會(huì)（ZeppelinF柏林創(chuàng)立，其成立初衷是為了資助齊柏林飛艇的研發(fā)與制造工作。自1947年起，該基金會(huì)的管理和運(yùn)作一直由德國腓特烈港市負(fù)責(zé)。齊柏林基金會(huì)目前持有多家大型企業(yè)的股份，其收益主要用于慈善和公益事業(yè)。截至2023年12月31日，齊柏林基金會(huì)繼續(xù)保持其采埃孚最大股東的地位，持股比例高達(dá)93.8%。一貫的高比例股權(quán)集圖：2023年底采埃孚股東結(jié)構(gòu)（%）圖：1950年底采埃孚股東結(jié)構(gòu)（%）ZeppelinFoundation資料來源：采埃孚官網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：采埃孚官網(wǎng)，民生證券研究院證券研究報(bào)告26*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 收購美國天合公司，奠定全球汽零龍頭地位。2015年，在成功收購美國天合公司后，采埃孚一舉成為世界第三大零部件供應(yīng)商，僅次于博世集團(tuán)和電裝集團(tuán)。2020圖：采埃孚管理層重要人員履歷及負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)履歷及負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)柯皓哲（HolgerKlein）董事會(huì)主席首席執(zhí)行官2014年，自麥肯錫加入采埃孚，2015年開始，領(lǐng)導(dǎo)天合汽車并購后的整合。2017年初負(fù)責(zé)采埃孚汽車底盤技術(shù)事業(yè)部，并根據(jù)采埃孚的“下一代出行”戰(zhàn)略重新調(diào)整集團(tuán)的產(chǎn)品范圍。2018年以來，常駐上海領(lǐng)導(dǎo)亞太區(qū)和印度區(qū)的工作。此外，還管理采埃孚汽車底盤技術(shù)、售后市場業(yè)務(wù)，及集團(tuán)的全球生產(chǎn)運(yùn)營董事會(huì)成員曾在大陸集團(tuán)和本特勒等知名工業(yè)公司擔(dān)任過各種高級(jí)管理職務(wù)，于2016年加入克諾爾集團(tuán)并領(lǐng)導(dǎo)其商用車事業(yè)部直董事會(huì)成員沃夫翰寧·施艾德前董事會(huì)主席曾擔(dān)任羅伯特-博世有限公司汽車技術(shù)業(yè)務(wù)部主席，以及馬勒集團(tuán)董事會(huì)主席和首席執(zhí)行官。目前負(fù)責(zé)采埃孚集發(fā)和銷售工作主導(dǎo)收購美國天合公司前董事會(huì)主席斯蒂芬·索默主導(dǎo)收購美國天合公司前董事會(huì)主席資料來源：采埃孚官網(wǎng)，民生證券研究院證券研究報(bào)告27*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁采埃孚旗下共八大事業(yè)部，組織架構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。電驅(qū)動(dòng)事業(yè)部以新能源方向?yàn)橹?，電?ADAS事業(yè)部聚焦智能駕駛，商用車解決方案、工業(yè)技術(shù)、售后市場等事業(yè)部則相對(duì)較為獨(dú)立。未來乘用車和商用車技術(shù)存在更多融合的可能，二者協(xié)同整合有望成為采埃孚業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵方向。2023年7月，采埃孚將其乘用車底盤技術(shù)和主動(dòng)安全技術(shù)事業(yè)部合并，成立綜合底盤解決方案事業(yè)部，加速電動(dòng)化和智能網(wǎng)聯(lián)底盤技術(shù)轉(zhuǎn)型。2024年3月25日，采埃孚宣布將其被動(dòng)安全事業(yè)部剝離，并命名為“ZF表：采埃孚事業(yè)部情況事業(yè)部事業(yè)部主要業(yè)務(wù)涉及行業(yè)乘用車底盤技術(shù)事業(yè)部機(jī)電一體化底盤執(zhí)行器、懸架技術(shù)商用車、乘用車、工業(yè)和軌道車輛、非道路車輛、機(jī)械商用車解決方案事業(yè)部工業(yè)技術(shù)事業(yè)部售后市場商用車解決方案事業(yè)部工業(yè)技術(shù)事業(yè)部售后市場乘用車、商用車、工業(yè)及農(nóng)業(yè)機(jī)械商用車、乘用車原油和天然氣開采、食品工業(yè)、水體管理、農(nóng)業(yè)、采礦業(yè)、機(jī)械工程業(yè)汽車主機(jī)配套、汽車售后市場、工業(yè)、農(nóng)業(yè)機(jī)械、特種車輛商用車制動(dòng)、轉(zhuǎn)向、傳動(dòng)、懸掛、底盤等產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案;自動(dòng)駕駛、電動(dòng)化及智能網(wǎng)聯(lián)解船舶推進(jìn)系統(tǒng)/特種車輛傳動(dòng)技術(shù)、非公路車輛傳動(dòng)系統(tǒng)和測(cè)試系統(tǒng)、風(fēng)能技術(shù)和工業(yè)傳動(dòng)電子與高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)乘員安全系統(tǒng)、被動(dòng)安全電子裝置商用車、乘用車、農(nóng)業(yè)工業(yè)機(jī)械被動(dòng)安全系統(tǒng)事業(yè)部充氣裝置、安被動(dòng)安全系統(tǒng)事業(yè)部充氣裝置、安全氣囊系統(tǒng)、安全帶、方向盤系統(tǒng)商用車、乘用車、工業(yè)和軌道車輛主動(dòng)安全技術(shù)事業(yè)部制動(dòng)控制單元、管柱式電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)商用車、乘用車、工業(yè)和軌道車輛資料來源：采埃孚官網(wǎng)，民生證券研究院證券研究報(bào)告28*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁錄錄證券研究報(bào)告29*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 營業(yè)收入平穩(wěn)增長歸母凈利潤窄幅波動(dòng)營業(yè)收入持續(xù)增長：2009-2016年，采埃孚營業(yè)收入持續(xù)埃孚收入快速反彈，2015年并表美國天合導(dǎo)致收入大幅增長；20孚歸母凈利潤顯著下降，外部原因在于全球乘用車圖：采埃孚營業(yè)收入及同比增速（億歐元；%）圖：采埃孚歸母凈利潤及同比增速（億歐元；%）0營業(yè)收入（億歐元；LHS）——同比增速（%；RHS）50歸母凈利潤（億歐元；LHS）資料來源：采埃孚年報(bào)，民生證券研究院資料來源：采埃孚年報(bào)，民生證券研究院證券研究報(bào)告30*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 各業(yè)務(wù)線齊頭并進(jìn)營收占比較為穩(wěn)定持續(xù)推進(jìn)部門整合，不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2011-2014年，采埃孚旗下?lián)碛袆?dòng)力總成技術(shù)、底盤技術(shù)、商用車技術(shù)、電子系統(tǒng)、售后市場、工業(yè)機(jī)械技術(shù)等業(yè)務(wù)線；2015年，采埃孚完成對(duì)天合的收購，將其業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，成立主被動(dòng)安全技術(shù)部；2017年，采埃孚整合被動(dòng)安全技術(shù)部與服務(wù)事業(yè)部，成立月，采埃孚進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，將主動(dòng)和被動(dòng)安全技術(shù)部門拆分為電子&ADAS、被動(dòng)安全系統(tǒng)、主動(dòng)安全系統(tǒng)等三個(gè)部門；2021年1月，采埃孚正式成立電驅(qū)傳動(dòng)技術(shù)事60,00048,00036,00024,00012,0000圖：采埃孚分業(yè)務(wù)營收（億歐元）60,00048,00036,00024,00012,0000電動(dòng)動(dòng)力總成技術(shù)主動(dòng)和被動(dòng)安全系統(tǒng)動(dòng)力總成技術(shù)主動(dòng)式安全系統(tǒng)E-Mobility被動(dòng)式安全系統(tǒng)底盤技術(shù)電子&ADAS商用車解決方案電子系統(tǒng)商用車控制系統(tǒng)售后市場商用車技術(shù)工業(yè)機(jī)械技術(shù)2011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Marklines，采埃孚年報(bào)，民生證券研究院證券研究報(bào)告31*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 亞太市場穩(wěn)健增長，北美市場增速領(lǐng)先。201孚北美、歐洲市場營收大幅下降，同比增速分別為-17.7%、-12.8%，但由于圖：2023年采埃孚分地區(qū)營收占比（%）圖：采埃孚分地區(qū)營收占比（%）歐洲北美亞太地區(qū)南美非洲資料來源：采埃孚年報(bào)，民生證券研究院德國西歐東歐北美洲南美洲亞洲非洲100%80%60%40%20%0%-i2011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：采埃孚年報(bào)，民生證券研究院證券研究報(bào)告32*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 毛利率保持穩(wěn)定期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)升；2010-2017年，采埃孚毛利率和凈利率較為穩(wěn)定；2018-2019期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)。2009年以來，采埃孚的期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，降本增效措施成效不斷顯現(xiàn)，期間費(fèi)用率從2009年的11.4%下降至2023年的7.4%。2024圖：采埃孚毛利率及凈利率（%）圖：采埃孚期間費(fèi)用率（%）毛利率（%）凈利率（%）毛利率（%）凈利率（%）15%10%5%0%-5%資料來源：采埃孚年報(bào)，民生證券研究院期間費(fèi)用率（%）期間費(fèi)用率（%）研發(fā)費(fèi)用率（%）12%9%6%3%0%資料來源：采埃孚年報(bào)，民生證券研究院證券研究報(bào)告33*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁錄錄證券研究報(bào)告34*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁變速器|以變速器為核心全產(chǎn)品線布局用于乘用車、商用車、工業(yè)及農(nóng)業(yè)機(jī)械等多圖：變速器產(chǎn)品分類表：采埃孚自動(dòng)變速器主要產(chǎn)品MT（多檔，手動(dòng)式離合器）踩下離合器踏板，切斷動(dòng)力機(jī)構(gòu)和變MT（多檔，手動(dòng)式離合器）踩下離合器踏板，切斷動(dòng)力機(jī)構(gòu)和變速機(jī)構(gòu)，根據(jù)駕駛員的意向進(jìn)行變速AMT（基于MT機(jī)構(gòu)自動(dòng)進(jìn)行變速）無離合器踏板，根據(jù)動(dòng)力機(jī)構(gòu)的負(fù)荷自動(dòng)進(jìn)行變速類型型號(hào)搭載車型1.5T、1.8T、2.0T、2.0TDiesel、寶馬X3-X7、AlpinaXBPHEV變速器DCT（多檔），雙系統(tǒng)自動(dòng)離合器DCT（多檔），雙系統(tǒng)自動(dòng)離合器AT（多檔），液力變矩器CVTCVT（機(jī)械式，電控式）JeepcomapssGladiatorGrandCherokee、英菲尼迪QX60、本田TL、日產(chǎn)Pathfinder資料來源：Marklines，民生證券研究院資料來源：Marklines，民生證券研究院證券研究報(bào)告35*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 自動(dòng)變速器市場份額不斷提升，節(jié)能高效、集成化與智能化成為新發(fā)展趨勢(shì)。2021年全球汽車變速箱市場規(guī)模為1,367.6億美元，2022年增長至1,537.6億美元。具體為80.1億美元，2022年下降至63.4億美元，其中2021年采埃孚市場份額為16.0%。隨著汽車行業(yè)向電動(dòng)化、智能化和網(wǎng)聯(lián)化方向的快速發(fā)展，車企對(duì)汽車變速器的性圖：2023年全球自動(dòng)變速器（AT）市場份額（%）圖：2021年全球手動(dòng)變速器（MT）市場份額（%）現(xiàn)代坦迪斯,資料來源：資料來源：Marklines，民生證券研究院Marklines，民生證券研究院資料來源：證券研究報(bào)告36*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 02采埃孚8AT是變速器行業(yè)標(biāo)桿第四代采用高度模塊化設(shè)計(jì)8AT是采埃孚拳頭產(chǎn)品，為變速器行業(yè)標(biāo)桿。1990年，第四代8AT采用高度模塊化設(shè)計(jì)，可適配多種混合動(dòng)力方案。2022年，采埃孚第四代8AT成功量產(chǎn)，采用高度模塊化設(shè)計(jì)，可將整套電力電子裝置集成在變速器殼體中。第四代8AT液壓控制單元所需的安裝空間僅需要1.8L，相比第三代的3.1L提升明顯，可為電子電力設(shè)備騰出足夠空間。配合不同機(jī)電模塊，第四代8AT可匹配圖：采埃孚8AT變速箱結(jié)構(gòu)示意圖圖：采埃孚8圖：采埃孚8AT變速箱結(jié)構(gòu)示意圖資料來源：旺財(cái)動(dòng)力總成微信公眾號(hào)，民生證券研究院資料來源：智電汽車微信公眾號(hào)，民生證券研究院資料來源：旺財(cái)動(dòng)力總成微信公眾號(hào)，民生證券研究院證券研究報(bào)告37*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 02TraXon采埃孚TraXon2主打高效率+強(qiáng)性能圖：采埃孚商用變速器部分產(chǎn)品圖示TraXon是采埃孚全新一代重卡自動(dòng)變速箱，主打高效率+強(qiáng)性能。截至2023用車變速器TraXon2，搭載采埃孚自研的機(jī)電一體化產(chǎn)品、全新電子控制單資料來源：Marklines，民生證券研究院表：采埃孚商用變速器主要產(chǎn)品參數(shù)動(dòng)力換擋變速箱分動(dòng)箱變速箱型號(hào)檔位數(shù)887-速比范圍12.920-0.77速比范圍12.920-0.77資料來源：采埃孚官網(wǎng)，民生證券研究院證券研究報(bào)告38*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁錄錄證券研究報(bào)告39*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁 轉(zhuǎn)向產(chǎn)品全球產(chǎn)能布局廣泛中國為亞洲重要生產(chǎn)基地采埃孚轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)技術(shù)基礎(chǔ)雄厚。20世紀(jì)80年代，采埃孚自主研發(fā)電子轉(zhuǎn)向系統(tǒng)。2015年5月，采埃孚并購天合后，將天合的動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)業(yè)務(wù)注入采埃孚的主被動(dòng)安全球布局轉(zhuǎn)向系統(tǒng)開發(fā)基地。采埃孚擁有8個(gè)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)開發(fā)基地。動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)主要在原天合總部所在地美國進(jìn)行研發(fā)，為歐美在內(nèi)的全球車企提供配套服務(wù)。中國開表：采埃孚轉(zhuǎn)向產(chǎn)品生產(chǎn)基地 國家基地名稱所在地生產(chǎn)產(chǎn)品德國(原TRWuiivm-arGelsenkirchen轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、懸架系統(tǒng)ZFAutomotiveItalias.r.l.-SanGiovanniPlantSanGiovannidiOstellatoZFAutomotiveItalias.r.l.-SanGiovanniPlantSanGiovannidiOstellato動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)用泵奧地利ZFLemf?rderAchssystemeGes.mbHLebring主動(dòng)式后橋轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、車橋系統(tǒng) 斯洛伐克ZFActi(flti.r.(o-vitPlantNoveMestonadVahom動(dòng)力轉(zhuǎn)向零部件、懸架零部件 ZFSteeringSystemsPolandSp.zo.o.-Bielsko-BialaPlantBielsko-Biala動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)波蘭ZFSteering ZFSteeringSystemsPolandSp.zo.o.-Bielsko-BialaPlantBielsko-Biala動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng) ZFActiveSafetyandElectronicsUSLLCLivonia(MI)北美總部，原天合汽車總部ZFActiveSafetyandElectronicsUSLLCFarmingtonHills(MI)技術(shù)中心 ZFActiveSafetyandElectronicsUSLLC-AtkinsPlantAtkins(VA)動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng) ZFActiveSafetyandElectronicsUSLLC-RogersvillePlantRogersville(TN)商用車動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)TRWSistemasdeDirecciones,S.deR.L.deC.V.-QuerétaroPlantQuerétaro動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件墨西哥 巴西 TRWSteeringWheelsSystemsdeChihuahuaSAdeCV墨西哥 巴西ZFAutomotiveBrasilLtda.LimeiraPlantLimeira電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)(EPS)、動(dòng)力轉(zhuǎn)向電機(jī) ZFdoBrasilLtda.-CondeZeppelinSorocaba動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件資料來源