出版半年報總結：夯實主業(yè)行穩(wěn)致遠

2024.2024.09.022024H1行業(yè)營收711.1億元，同比增長0.4%；歸母凈利潤71.6億元，同比減少23.6%，營收及利潤在稅收政策變化帶來所得稅費用增加疊加一般圖書消費復蘇偏弱教材教輔發(fā)揮主基石作用，營收依然保持正向增長。其中，央企出版集團經(jīng)營端略承壓，費用率平穩(wěn)；地方國企出版集團經(jīng)營穩(wěn)健，穩(wěn)控費用支出，分紅金額穩(wěn)中有升；民營司業(yè)績持續(xù)分化，費用率波動較大。出版市場景氣度后續(xù)有望隨著步入Q3我們持續(xù)看好出版公司運用賬上現(xiàn)金優(yōu)勢，加大對外并購以及資本運作力度，提高資金使用效率。同時，出版公司在手教育資源優(yōu)勢明顯控制力優(yōu)勢，突破智慧教育（教育數(shù)字化、AI+教育等）產(chǎn)品、研學業(yè)務、課后服務、老年業(yè)務落地，有望為司2024年PE僅處于11-13倍，安全邊際明顯，建議關注教育數(shù)字化布局領先，垂類內(nèi)容圖表：重點公司基本情況簡稱股價（元）市值（億元）2017-2023年營收CAGR（%）2017-2023年凈利潤CAGR（%）2020-2023年平均ROE2023年貨幣資金占市值比（%）PE央企出版集團中信出版24.246.05.1%-8.6%10.0%36.2%38.9中國科傳16.7131.96.2%7.9%10.6%9.6%28.1中國出版5.7109.15.0%13.8%10.1%39.8%12.5地方國企出版集團山東出版12.0250.05.3%11.8%13.8%27.5%11.2鳳凰傳媒10.6270.53.6%19.6%14.0%11.4%10.3中文傳媒12.9174.4-4.5%6.1%12.0%70.7%10.1南方傳媒11.7104.710.1%17.3%13.4%30.5%8.9城市傳媒6.443.05.3%4.2%10.7%31.3%12.1中南傳媒12.8230.14.7%3.9%10.8%49.9%13.9中原傳媒10.5107.83.1%14.9%11.3%48.9%8.5皖新傳媒6.5126.74.3%-3.4%6.6%84.3%16.0民營出版公司果麥文化17.917.711.9%12.8%9.5%14.0%64.6中文在線16.7121.511.9%2.1%-2.1%2.8%-掌閱科技15.668.38.9%-21.1%7.5%31.3%-新經(jīng)典15.224.6-0.8%-7.5%8.2%11.9%15.1世紀天鴻7.828.44.9%6.6%6.0%14.0%67.0讀客文化8.333.08.5%-157.4%8.0%8.3%-風險提示：文化監(jiān)管端的政策風險；國有傳媒企業(yè)優(yōu)惠政策變動；短視頻直播電商圖書折扣力度加大；研報使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時的風險。CONTENTS1出版行業(yè)收入正向增長，景?出版行業(yè)收入正向增長，景氣度有望回暖。2024H1行業(yè)營收711.1億元，同比增長0.4%；歸母凈利潤71.6億元，同比減少23.6%，營收及利潤在稅收政策變化帶來所得稅費用增加疊加一般圖書消費復蘇偏弱情況下有所承壓，但教材教輔發(fā)揮主基石作用，營收依然保持正向增長。我們認為，出版市場景氣度后續(xù)有望隨著步入Q3秋季開學時間段以及圖書促銷活動密集期帶動圖書銷售量上升，逐步回暖。圖表：2020H1-2024H1出版行業(yè)營收及同比增速（億元）圖表：2020H1-2024H1出版行業(yè)歸母凈利潤及同比增速（億元）04.7%02020H12021H12022H12023H5?出版行業(yè)估值低于板塊平均水平，市場震蕩凸顯其較強Alpha屬性。出版行業(yè)在傳媒整體板塊中PE（TTM）及PS（TTM）明顯低于平均水平，2024Q2出版板塊PE（TTM）僅為14.6X，PS（TTM）僅為1.9X，具備較高配置性價比。在市場震蕩情況下，出版行業(yè)內(nèi)標的憑借穩(wěn)健業(yè)績增速、充沛在手現(xiàn)金流、高分紅等強防御屬性跑出較強相對收益，其2024H1收益率達-3.6%位列傳媒板塊第一。圖表：2022Q2-2024Q2傳媒各板塊PS（TTM）趨勢圖009876543210圖表：2022Q2-2024Q2傳媒各板塊PE（TTM圖表：2022Q2-2024Q2傳媒各板塊PE（TTM）趨勢圖 62國有出版彰顯經(jīng)營韌性，民?央企出版集團經(jīng)營端略承壓。一般圖書處于弱復蘇狀態(tài)，線下渠道仍面臨一定壓力。2024H1央企出版集團整體收入及利潤總額受一般圖書大盤整體下行影響（2024H1圖書零售市場碼洋同比下降6.2%）而有所承壓，歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤則因稅收政策變化導致所得稅費用增加而有所下降。而中信出版通過數(shù)智賦能、出品優(yōu)化、銷售控價等舉措，促使出版業(yè)務毛利率同比提升3.7pct，實現(xiàn)利潤總額逆勢高增。?費用支出及資金方面，央企出版集團費用率保持穩(wěn)定，賬上現(xiàn)金較為充足，能較好支持相關經(jīng)營活動正常開展。圖表：2024H1央企出版集團業(yè)績情況（億元，%）圖表：2024H1央企出版集團費用率及賬上現(xiàn)金（億元，%） 8?地方國企出版集團24H1經(jīng)營穩(wěn)健。伴隨春季教材逐漸完成回款，各地方國企出版集團2024H1經(jīng)營層面呈現(xiàn)穩(wěn)健狀態(tài)。其中，收入端山東出版收入表現(xiàn)亮眼主要由于教材教輔受益于山東省K12在校學生數(shù)量增長穩(wěn)步向上，疊加研學業(yè)務逐漸開始貢獻收入增量。新華文軒教材教輔發(fā)行業(yè)務增長較好，2024H1收入同增6.5%，主要得益于公司在鞏固義務教育服務市場的基礎上，深耕高中教育服務市場，高中學段教育產(chǎn)品銷售有所增長。?地方國企出版集團利潤端利潤總額整體仍保持穩(wěn)中有增態(tài)勢（地方國企出版集團24H1整體利潤總額達93.9億元，同增3.6%），歸母凈利潤則因稅收政策變化導致所得稅費用增加而有所下降（地方國企出版集團24H1整體歸母凈利達69.3億元，同減20.9%），其中新華文軒、時代出版、讀者傳媒稅率控圖表：2024H1各地方國企出版集團業(yè)績情況（億元，%）1.0%0.1%資料來源：各公司公告Wind山東省統(tǒng)計局中泰證券研究所9?地方國企出版集團穩(wěn)控費用支出，賬上現(xiàn)金充沛。費用率方面，地方國企出版集團落實降本增效，穩(wěn)控費用支出，銷售費用率、管理費用率及研發(fā)費用率保持穩(wěn)定。其中，中文傳媒銷售費用率下降較明顯主要由于加強推廣費控制使得銷售費用減少；中南傳媒管理費用率上升主要因人工成本的自然增長導致管理費用增加。另外，地方國企出版集團整體賬上現(xiàn)金充沛，核心產(chǎn)品教材教輔需求旺盛，保證各家公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額持續(xù)流入，賬上現(xiàn)金穩(wěn)步向上。圖表：2024H1地方國企出版集團費用率及賬上現(xiàn)金（億元，%）?地方國企出版集團分紅金額穩(wěn)中有升。地方國企出版集團2023年分版、長江傳媒、城市傳媒等公司分紅金額均有25%及以上的程度提升。分紅比例則因稅收政策變化帶來一次性非經(jīng)常性損益影響使得歸母凈利潤基數(shù)增加而有所分化，但整體分紅比例具備較大提升空間。我們預計鳳凰傳媒、浙版?zhèn)髅健⑸綎|出版、南方傳媒等公司未來分紅金額有望穩(wěn)中有增，鳳凰傳媒、浙版?zhèn)髅健⑿氯A文軒、南方傳媒、長江傳媒、城市傳媒等公司分紅比例具有提升空間及提升能力，有望向上增長。分紅金額（億元）分紅比例（%）股息率（%）屬性簡稱2023年yoy（%）2023年yoy（%）2023年地方國企出版集團鳳凰傳媒12.70.0%43.1%-18.0%-23.8%5.7%5.7%5.4%中南傳媒9.9-8.3%53.3%皖新傳媒6.062.3%63.8%11.8%4.3%浙版?zhèn)髅?.711.4%57.4%2.4%5.1%5.1%新華文軒7.270.6%45.3%15.3%0.8%1.1%-6.7%8.5%-6.8%-5.5%4.4%-0.2%0.1%30.7%37.5%0.4%668.5%4.3%6.0%6.0%5.9%4.3%4.6%4.1%5.4%3.5%0.8%0.3%2.9%0.3%0.8%1.2%山東出版11.743.6%49.2%中文傳媒10.64.0%53.7%中原傳媒4.310.5%30.9%時代出版2.4100.0%43.6%南方傳媒4.814.9%37.1%長江傳媒4.925.0%47.8%城市傳媒1.835.0%43.7%出版?zhèn)髅?.347.6%30.5%龍版?zhèn)髅?.4-27.3%10.3%內(nèi)蒙新華1.6200.0%50.5%新華傳媒0.1-37.5%讀者傳媒0.315.6%30.5%粵傳媒0.6100.0%749.9%?民營出版公司業(yè)績繼續(xù)分化。民營出版公司產(chǎn)品一般圖書市場化程度較高，公司間戰(zhàn)略布局、產(chǎn)品設計、營銷推廣、渠道布局等維度競爭易造成業(yè)績明顯波動，而圖書零售市場景氣度偏弱使得民營出版公司業(yè)績承壓明顯。其中，世紀天鴻憑借需求較剛性的教輔產(chǎn)品實現(xiàn)業(yè)績逆勢上行；而中文在線收入下滑主要因子公司CMS不再納入合并范圍。?費用率方面，各家公司亦存在較大差異，其中榮信文化2024H1銷售費用率上升主要因公司促銷推廣投入增加導致銷售費用增加。同時，民營出版公司擁有一定現(xiàn)金儲備，支持相關經(jīng)營活動正常開展無虞。圖表：2024H1民營出版公司業(yè)績情況（億元，%）圖表：2024H1民營出版公司費用率及賬上現(xiàn)金（億元，%）銷售費用率（%）管理費用率（%）研發(fā)費用率（%）貨幣資金（億元）交易性金融資產(chǎn)（億元）賬上現(xiàn)金（億元）屬性簡稱24H124H1yoy（%）4.5%-2.3%-0.5%1.4%-1.3%4.6%2.3%9.1%4.6%10.4%6.8%26.6%14.3%24H1yoy（%）4.5%-2.3%-0.5%1.4%-1.3%4.6%2.3%9.1%4.6%10.4%6.8%26.6%14.3%24.4%15.3%11.0%0.8%-1.3%8.9%-0.9%3.2%-1.8%1.0%24H1yoy（%）24H124H124H1民營出版公司掌閱科技64.9%7.8%-1.3%-2.6%-0.2%0.1%0.0%-1.0%15.31.13.41.00.72.14.619.9中文在線40.3%5.2%0.51.7新經(jīng)典17.5%0.8%6.59.9華聞集團5.6%0.9%1.62.6讀客文化9.1%0.0%2.63.4果麥文化14.5%1.9%1.53.6世紀天鴻18.4%1.3%-0.3%2.53.35.8榮信文化29.7%0.8%0.1%0.1%3.21.74.9 出版板塊經(jīng)歷過前期調整后，目前板塊內(nèi)頭部公司2024年PE僅處于11-13倍，安全邊際明顯，且擁有高股息率優(yōu)勢，具備較高的配置性價比。（1）教育數(shù)字化布局領先，垂類內(nèi)容位居前列，紅利優(yōu)勢明顯，邊際改善明顯的國有出版公司：中文傳媒（600373.SH）、山東出版（601019.SH）、鳳凰傳媒（601928.SH）、中南傳媒（601098.SH）、長江傳媒（600757.SH）、新華文軒（601811.SH）、南方傳媒（601900.SH）、浙版?zhèn)髅剑?01921.SH）、中原傳媒（000719.SZ）、皖新傳媒（601801.SH）。（2）AI+教育布局領先的相關標的：南方傳媒（601900.SH）、城市傳媒（600229.SH）、世紀天鴻（300654.SZ）。（3）優(yōu)質IP內(nèi)容儲備充足、IP運營變現(xiàn)方式成熟的民營出版公司：中文在線（300364.SZ）、掌閱科技（603533.SH）、果麥文化（301052.SZ）、新經(jīng)典（603096.SH）、讀客文化（301025.SZ）。?文化監(jiān)管端的政策風險：圖書出版屬于內(nèi)容行業(yè)，監(jiān)管較嚴。業(yè)內(nèi)公司作為內(nèi)容出版發(fā)行平臺，存在內(nèi)容不合規(guī)導致產(chǎn)品下架風險。?國有傳媒企業(yè)優(yōu)惠政策變動：國有文化傳媒企業(yè)享受稅收優(yōu)惠政策，若稅收政策發(fā)生變動，存在影響行業(yè)內(nèi)公司盈利情況風險。?短視頻直播電商圖書折扣力度加大：短視頻直播電商在零售渠道增速明顯?研報使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時的風險：研究報告使用當前可獲得的數(shù)據(jù)進行分析研究，若信息數(shù)據(jù)更新不及時，則存在報告結論不基于最新數(shù)據(jù)的風險。n中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監(jiān)督管理委員會許可的證券投資咨詢業(yè)務