宏觀研究-宏觀研究報告：短端布局存單長端等待降息

請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明12024年09月08日短端布局存單，長端等待降息郵箱：xiaojc@聯(lián)系人：謝瑞鴻?quán)]箱：xierh@郵箱：xiaojc@聯(lián)系人：謝瑞鴻?quán)]箱：xierh@?預(yù)期變換頻繁，市場“多空交織”增量信息或預(yù)期，頻繁打斷利率原本的運(yùn)行趨勢，經(jīng)常性的反轉(zhuǎn)行情也使波段交易變得愈發(fā)困難。因此，買長端還是短端，成為債市相對糾結(jié)的問題。站在當(dāng)下，短端布局，長端在長端定價方面，現(xiàn)階段能夠進(jìn)一步打開長端利率下行空間的事件，可能僅有降息落地。目前市場呼聲較高的“存走低，將為市場利率的下行打開空間。不過短期內(nèi)，利率的下行空間、政策利率下調(diào)的可行性，或受到銀行業(yè)低息差的高，銀行存單發(fā)行利率維持高位，或反映當(dāng)前資金面偏脆弱，考慮到下半月資金壓力或頻繁重疊，降準(zhǔn)的必要性提如果9月降準(zhǔn)，相較于其他短端品種，6個月至1“高票息”存單可能是9月的較優(yōu)選擇。益率，如優(yōu)質(zhì)區(qū)域城商行，基本可以接近或倒掛7年國開收益率，如果期間無趨勢性下行行情，在相同票息收益的基礎(chǔ)另一方面，如果降準(zhǔn)落地，資金面或可在四季度初轉(zhuǎn)松，屆時存單還可提供利率下行產(chǎn)生的資本利得收益?？钾泿耪叱霈F(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2正文目錄1.預(yù)期變換頻繁，長端利率震蕩下行 2.短端布局存單，長端等待降息 3.波動結(jié)束，理財規(guī)模轉(zhuǎn)增 3.1業(yè)績表現(xiàn)：理財產(chǎn)品凈值企穩(wěn)回升 3.2理財規(guī)模：環(huán)比增1821億元 3.3理財風(fēng)險：破凈率、業(yè)績不達(dá)標(biāo)率雙雙回落 4.杠桿率：銀行間先升后降、交易所繼續(xù)上升 5.基金久期：利率、信用風(fēng)格久期分化 136.政府債發(fā)行：地方債發(fā)行加快 157.風(fēng)險提示 17圖表目錄圖1：10年期國債活躍券收益率（%） 圖2：各期限活躍利率品種收益率及變化情況（%） 4圖3：24H1銀行成本下降速度仍偏慢 圖4：24H1銀行資產(chǎn)收益降幅較明顯 圖5：隔夜資金利率月初“翹頭”并未歷史常態(tài) 圖6：如果降準(zhǔn)落地，1年期存單收益率或可下行10bp-20bp 圖7：理財產(chǎn)品凈值企穩(wěn)回升（單位為1） 圖8：9月2-6日，伴隨理財凈值企穩(wěn)回升，理財存續(xù)規(guī)模環(huán)比增1821億元至30.24萬億元 圖9：9月2-6日，全部理財產(chǎn)品破凈率環(huán)比降1.0pct至2.1%，重回波動前水平 10圖10：全部理財產(chǎn)品業(yè)績不達(dá)標(biāo)率也較前一周回落，環(huán)比降0.5pct至17.3% 10圖11：近1周理財產(chǎn)品業(yè)績負(fù)收益率占比 圖12：近3月理財產(chǎn)品業(yè)績負(fù)收益率占比 圖13：銀行間質(zhì)押式回購成交總量與R001成交量占比（更新至2024年9月6日） 圖14：銀行間債券市場杠桿率（更新至2024年9月6日） 12圖15：交易所債券市場杠桿率（更新至2024年9月6日） 12圖16：利率債基：剔除攤余及定開后的久期中位數(shù)拉伸至3.55年（更新至2024年9月6日） 13圖17：信用債基：剔除攤余及定開后的久期中位數(shù)壓縮至1.84年（更新至2024年9月6日） 14圖18：短債基金及中短債基金久期中位數(shù)分別為0.94、1.38年（更新至2024年9月6日） 14圖19：2019年以來國債凈發(fā)行規(guī)模（億元） 16圖20：2019年以來地方債凈發(fā)行規(guī)模（億元） 16圖21：2019年以來政金債凈發(fā)行規(guī)模（億元） 17請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3本周主要影響事件及因素：（4）央行召開新聞發(fā)布會，表示降準(zhǔn)還有一定空間，但受銀行存款分流和銀行凈息（5）30年國債向下突破2.30%后，此前由央行定向承在二級市場上被賣出，市場對此解讀普遍為央9月第1周10年國債活躍券走勢回顧2.169月6日央行逆回購恢復(fù)凈投放，但資金利率卻加速上行；早盤長端利率繼續(xù)回調(diào)，隨后股市表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，股債蹺蹺板效應(yīng)推動長端利率9月6日央行逆回購恢復(fù)凈投放，但資金利率卻加速上行；早盤長端利率繼續(xù)回調(diào)，隨后股市表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，股債蹺蹺板效應(yīng)推動長端利率重回下行；午后，基金等交易型機(jī)構(gòu)由買轉(zhuǎn)賣，帶動利率波動上行；尾盤債市情緒回暖，長端利率重回下行9月3日連續(xù)兩日大額回籠后，月初資金面開始邊際收斂；10年、30年國債逐漸偏離2.15%和2.35%點位，下行阻力加大，長端利率小幅震蕩下行9月2日松；上午招行稱并未收到“存量房貸轉(zhuǎn)按揭”相關(guān)通知，市場相應(yīng)“撤回”對存量房貸利率下調(diào)的預(yù)期，股市調(diào)3整；8月PMI數(shù)據(jù)出爐，基本面支持利率下行；長端利率向下突破2.12央行繼續(xù)凈回籠，資金面資金面邊際收斂；早盤債持續(xù)收斂；早盤多頭情緒市繼續(xù)交易存量房貸利率帶動長端利率下行；午后下調(diào)，以及關(guān)于9月降準(zhǔn)、資金收斂，大行賣出長端，降息猜想，長端利率小幅機(jī)構(gòu)止盈情緒強(qiáng)烈，長端下行；午后，基金在10年利率調(diào)整；隨后市場再度期板塊大幅止盈情緒，帶3整；8月PMI數(shù)據(jù)出爐，基本面支持利率下行；長端利率向下突破2.122.11下行存貸款利率下行面臨一定2.11下行2024/9/32024/9/42024/9/22024/9/32024/9/42024/9/2隨著逆回購余額的快速下降，銀行體系凈融出規(guī)模也相應(yīng)回到3.5請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4看，銀行機(jī)構(gòu)凈供給規(guī)模在4萬億元之下時，銀行間流動性對央行短期投放存在較強(qiáng)率仍在高點，一級定價成為二級收益率下行的制約，盡管短端本周基金、大行、保險的配置力量較強(qiáng)，這也使其“偏好品種”取得了不錯表現(xiàn)，7年年期表現(xiàn)最佳，隱含AA+城投、AAA-二級資本債收益率分別下行10bp、5bp至2.15%、2.11%，5年期信用債表現(xiàn)同樣不俗，隱含A圖2：各期限活躍利率品種收益率及變化情況（%）o2024-09-06O2024-08-302200-12-7-7-3-12-7-7-5-6-6-3 -6-3 -6-3-3-4-10-10-6-6-5-4-4同業(yè)存單國開債隱含AA+城投AAA-二級資本債86420-2-4-6-8-10-12-14請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5本周債市最大的特征，可能是“多空交織”，突如其來的增量信息或預(yù)期，頻繁打斷利率原本的運(yùn)行趨勢，經(jīng)常性的反轉(zhuǎn)行情也使波段交易變得愈發(fā)困難。因此，買長端還是短端，成為債市相對糾結(jié)的問題。站在當(dāng)下，短端布局，長端等待或是更優(yōu)選擇。首先在長端定價方面，現(xiàn)階段能夠進(jìn)一步打開長端利率下行空間的事件，可能僅有降息落地。目前市場呼聲較高的“存量房貸利率下調(diào)”，或僅能從長期維度影響利率中樞。達(dá)到2.5bp。長端行情走強(qiáng)的背后，更多是債市開始交易壓降存量房貸利率的預(yù)期。貸款利率下調(diào)將會帶動新一輪的存款“降成本”，而廣譜利率中樞的走低，將為市場利率的下行打開空間。不過短期內(nèi)，利率的下行空間、政策利率下調(diào)的可行性，仍受到銀行凈息差或是其中的關(guān)鍵變量之一，受到銀行業(yè)低息差的掣肘，央行在貨幣操作上或相對審慎。隨著2024年各銀行上半年報出爐，銀行業(yè)的負(fù)債成本端的下行幅度較為有限，如大行、股份行在20通過定期存款的重定價、活期化解決。而在此漫長的過程中，大行，乃至央行，或?qū)?.22.0國有行股份行城商行農(nóng)商行2.442.392.402.092.031.992.03--國有行股份行城商行3.5農(nóng)商行合計4.544.464.404.364.354.053.974.474.414.134.504.24短期降息落地與否，經(jīng)濟(jì)增長讀數(shù)是更為關(guān)鍵的決定因素。參考今年7月的降息經(jīng)驗，即便當(dāng)時外匯穩(wěn)定性、銀行凈息差共同承壓，但10bp，以加大金融支持實體經(jīng)濟(jì)力度。往后看，10月公布的三季度數(shù)據(jù)或再度成為請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明6利率維持高位，或反映當(dāng)前資金面偏脆弱，考慮到下半月資金壓力或頻繁重疊，降準(zhǔn)的必要性提升，提前布局短端性價比品種或是優(yōu)選。 2019年2020年2021年2022年2023年2024年下半月資金面或迎來四重考驗：一是稅期延后，由于今年中秋節(jié)假日出現(xiàn)在月季末的資金緊張程度。二是跨季與十一消費(fèi)旺季重合，銀行往往更缺資金，回顧過去三年一、二、三季度跨季期間的央行投放情況，9日，在續(xù)作的真空期中，資金壓力或?qū)⒆兿嗉哟笃陂g新增地方債發(fā)行明顯提速，9月地方債維月第一周地方債凈發(fā)行規(guī)模意外降至-81億元，后續(xù)三周的發(fā)行壓力可能有所提升。四重壓力下，如果資金面出現(xiàn)異常收斂，銀行負(fù)債端壓力過重，降準(zhǔn)落地月的較優(yōu)選擇。一方面，如果考慮免稅優(yōu)勢在相同票息收益的基礎(chǔ)上，存單還可更好地平滑組合波動。另一方面，如果降準(zhǔn)落地，資金面或可在四季度初自發(fā)轉(zhuǎn)松，屆時存單還可提供利率下行產(chǎn)生的資本利得收益?？紤]到目前1年期存單收益率多在1.95%-2.00%附近，這一下行幅度可能在請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明74.0--2018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明83.波動結(jié)束，理財規(guī)模轉(zhuǎn)增3.1業(yè)績表現(xiàn)：理財產(chǎn)品凈值企穩(wěn)回升1.100--滾動30日以來理財子代表產(chǎn)品規(guī)模加權(quán)凈值——偏債混合中長債 短債由于各家機(jī)構(gòu)披露的時間存在差異，當(dāng)周的理財規(guī)模僅反映了部分機(jī)構(gòu)的變動情況，數(shù)據(jù)或存在不完整性和滯后性，前一周的規(guī)模變動相對更準(zhǔn)確，本周相對準(zhǔn)現(xiàn)回撤，市場贖回?fù)?dān)憂情緒再起，為理財規(guī)模帶來調(diào)整壓力。與此同時，月末理財資請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明950銀行理財業(yè)登記中心-存續(xù)規(guī)模（萬億元）銀行理財業(yè)登記中心-估算理財子存續(xù)規(guī)模（萬億元）銀行理財業(yè)登記中心-銀行理財業(yè)登記中心-估算非理財公司存續(xù)規(guī)模（萬億元）30.2426.64萬億元。然后是固收+類產(chǎn)品，其中不可投股票固收+、可投股票固收+較前一周增分運(yùn)作模式看，長短端理財產(chǎn)品規(guī)模變動分化。短端方面，日開型產(chǎn)品貢獻(xiàn)最元至7.1萬億元；長端產(chǎn)品變動與之相3.3理財風(fēng)險：破凈率、業(yè)績不達(dá)標(biāo)率雙雙回落一周升0.7pct至2.8%以外，其余機(jī)構(gòu)破凈率均有不同程度的下降行、國有行理財子分別較前一周下降2.0pct、0.9pct、0.4pct，至2.3%、1.6%、2.9%。機(jī)構(gòu)來看，與破凈率走勢結(jié)構(gòu)相同，僅合資行理財子不達(dá)標(biāo)率上升，環(huán)比增7.3pct至35.8%。其余機(jī)構(gòu)均在下降，國有行、股份行、城農(nóng)商行理財子分別較前一周降請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2024年以來各機(jī)構(gòu)破凈率走勢（%）25%——全部理財子破凈率（%）國2024年以來各機(jī)構(gòu)破凈率走勢（%）25% 股份行理財子破凈率（%）--城農(nóng)商行理財子破凈率（%） 20%2023-012023-042023-072023-102024-0145%40%35%30%25%20%15%10% 全部理財子業(yè)績不達(dá)標(biāo)占比（%）國有理財子業(yè)績不達(dá)標(biāo)占比（全部理財子業(yè)績不達(dá)標(biāo)占比（%）城農(nóng)商行理財子業(yè)績不達(dá)標(biāo)占比（%）2023-012023-042023-072023-102024破凈率、業(yè)績不達(dá)標(biāo)率等風(fēng)險指標(biāo)雙雙回落，產(chǎn)品區(qū)間負(fù)收益率也降至低位，9月2-6日，滾動近一周產(chǎn)品區(qū)間負(fù)收益率由29.1%的區(qū)間高點降24.8pct；拉長觀察時間來看，近3月產(chǎn)品負(fù)收益率也環(huán)比降0請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明——整體——合資理財子40%35%30%25%20%15%10% 40%35%30%25%20%15%10% --股份制行理財子2024-012024-032024-05——整體——合資理財子8%6%4%2% 股份制行理財子2024-012024-032024-052024跨月后，資金面伴隨逆回購持續(xù)回籠“先松后緊”，銀行間質(zhì)押式回購成交額也隔夜占比方面，周內(nèi)來看，周一周二成交量其后伴隨著資金面收斂，持續(xù)降至周五的87.30%；整體上，日均隔夜占比由前一周9876543212022-80%9876543212022-80%銀行間質(zhì)押式回購成交量（萬億元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右軸）銀行間質(zhì)押式回購成交量（萬億元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右軸）01-182022-05-182022-09-182023-01-182023-05-182023-09-182024-01-182024-05-18銀行間杠桿率持續(xù)下降，由周一的108.24%逐日降至周五的107.56%。整體來請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明120.95%。整體上，周度平均值較前一周小幅抬升，為120.77%（前一周為銀行間債券市場杠桿率銀行間債券市場杠桿率銀行間債券市場杠桿率（20天移動平均）交易所債券市場杠桿率交易所債券市場杠桿率（20天移動平均）注：以上是基于報告《債市杠桿率，如何高頻跟蹤》請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5.基金久期：利率、信用風(fēng)格久期分化以此來捕捉不同期限倉位變化的信息，若基金在短期內(nèi)頻繁調(diào)整策略，久4.0分歧度：利率型（年，右軸）利率型（年）利率型(MA10，年)10Y國開到期收益率(%)4.02021-012021-072022-012022-072023-01請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.0分歧度：信用型（年，右軸）信用型（年）信用型(MA10，年)3YAAA中短票收益率(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02021-012021-072022-012022-072023-01此外，我們也沿用《一季度純債基金規(guī)?！鞍賾B(tài)”》中短債與中短債基金的劃分名短債久期中樞中短債久期中樞短債：敏感性久期中樞中短債：敏感性久期中樞0.402021-012021-072022-012022-072023-01請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明進(jìn)行了風(fēng)格分類，根據(jù)基金季報中各券種持倉數(shù)據(jù)，將國債、政金債、同業(yè)存單及其他（多為地方債）視為利率型持倉，將企業(yè)債、中票、短融、非政金金融債及ABS視為信用持倉。參考23Q2結(jié)果，我們將利率持倉高于70%的品種歸類為利率債基6.政府債發(fā)行：地方債發(fā)行加快地方債方面：9月9-13日，地方債總發(fā)行2803億元，凈發(fā)行2331億元，其中新增一般債301政金債方面；利率債發(fā)行進(jìn)度：請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年1月2月3月4月5月6月7月8月8,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年1月2月3月4月5月6月7月8月請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年1月2月3月4月5月6月7月8月7.風(fēng)險提示貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動性維持充裕狀態(tài)，但假如流動性投放少于財政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)財政政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明分析師承