登康口腔-市場前景及投資研究報(bào)告-產(chǎn)品升級渠道突圍老牌國貨成長新動(dòng)能

登康口腔（001328）產(chǎn)品升級+渠道突圍，老牌國貨迎來成長新動(dòng)能2024年8月核心邏輯

核心邏輯：1）口腔護(hù)理行業(yè)兼具必需品的穩(wěn)定性和產(chǎn)品升級的成長性，2017-2023年國內(nèi)口腔清潔護(hù)理行業(yè)規(guī)模從388.5億元擴(kuò)張至491.5億元，復(fù)合增速為4%，其中成人牙膏牙刷等基礎(chǔ)產(chǎn)品增長穩(wěn)健，漱口水、兒童口腔護(hù)理等新品增長較快；2）登康旗下冷酸靈品牌認(rèn)知度高，產(chǎn)品定位親民，2019-2023年公司營收/凈利潤復(fù)合增速分別為9.9%/22.3%，市場份額持續(xù)提升；3）公司近年加大電商渠道資源投放，2020-2023年間實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長率53.2%，同時(shí)線下渠道布局廣泛，線上線下協(xié)同發(fā)展。

公司概況：抗敏感牙膏領(lǐng)導(dǎo)者，品牌力壁壘堅(jiān)實(shí)。公司專注抗敏感牙膏領(lǐng)域，品牌影響力持續(xù)增強(qiáng)，產(chǎn)品矩陣覆蓋成人/兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理、口腔醫(yī)療及美容護(hù)理產(chǎn)品和電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品。2019-2023年公司營收從9.4億元上升至13.8億元，CAGR為9.9%，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升產(chǎn)品均價(jià)，抵御了外部環(huán)境波動(dòng)的壓力，收入穩(wěn)健增長。產(chǎn)品端：成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品收入占比90%左右，新品潛力充足。2020-2023年成人/兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品復(fù)合增速分別為8.5%/18.5%；口腔醫(yī)療與美容護(hù)理產(chǎn)品/電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品收入復(fù)合增速分別達(dá)214%/54%。渠道端：2023年經(jīng)銷模式/直供模式/電商模式營收分別為9.9/0.5/3.2億元，占總收入比例分別為72.4%/3.9%/23.0%。2020-2023年傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道收入保持穩(wěn)定增長趨勢，復(fù)合增速達(dá)到5.1%。電商模式發(fā)展迅速，其中抖音渠道于2020年布局后快速增長。在抖音拉動(dòng)下公司電商渠道在2020-2023年間實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長率53.2%。

行業(yè)分析：基礎(chǔ)產(chǎn)品量減價(jià)增，新品開拓空間充足。牙膏市場規(guī)?？傮w穩(wěn)中有增，2023年牙膏品類市場規(guī)模為302.2億元，2017-2023年牙膏市場規(guī)模復(fù)合增速在2.1%左右。牙膏品類市場規(guī)模銷量整體平穩(wěn)，近年受線下消費(fèi)場景萎縮影響銷量有所波動(dòng)，行業(yè)均價(jià)持續(xù)緩慢提升。以36個(gè)大中城市日用工業(yè)消費(fèi)品普通120克左右牙膏的平均價(jià)格為例，從2016年底的8.6元/盒上升至2023年底的11.7元/盒，復(fù)合增速為4.5%。近幾年市場份額格局來看，牙膏競爭格局相對集中，但品牌之間份額有所分化，2021-2023年云南白藥、冷酸靈品牌份額穩(wěn)步提升，好來、高露潔、中華等外資品牌以及長尾小品牌份額收縮。2023年牙膏產(chǎn)品線下市場份額CR10達(dá)80.6%，C

R5達(dá)到65.4%，登康口腔市占率排名第四，2023年線下市場份額約為8%。1核心邏輯

公司分析：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間大，線上發(fā)力加速成長。冷酸靈牙膏價(jià)格定位大眾消費(fèi)品牌，注重性價(jià)比。公司醫(yī)研、專研、預(yù)護(hù)、基礎(chǔ)四大產(chǎn)品系列中，醫(yī)研和專研產(chǎn)品定價(jià)和毛利率顯著優(yōu)于其他系列，目前占整體收入比例仍然較低。公司主動(dòng)優(yōu)化10元以下低端產(chǎn)品線，加強(qiáng)高端產(chǎn)品推廣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果有望較快體現(xiàn)。渠道端加速布局電商渠道，2021年開始公司重視投入抖音等新渠道，到2023年抖音已經(jīng)為公司第二大電商平臺。公司在電商渠道采用高端化策略，在電商平臺主推醫(yī)研和專研系列，2021-2023年電商渠道毛利率總體提升，2023年電商渠道毛利率達(dá)到45.9%。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，電商渠道費(fèi)效比優(yōu)化，電商渠道盈利能力有望改善。

盈利預(yù)測與估值：預(yù)計(jì)公司2024-2026年凈利潤復(fù)合增速18%，2024-2026年EPS分別為0.94元、1.13元、1.33元，對應(yīng)PE分別為27倍、23倍、19倍?？紤]到公司品牌壁壘較高，電商渠道加速成長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化，給予2024年33倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)31.02元，上調(diào)至“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，渠道擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。2目

錄公司概況：抗敏感牙膏領(lǐng)導(dǎo)者，品牌力壁壘堅(jiān)實(shí)行業(yè)分析：基礎(chǔ)產(chǎn)品量穩(wěn)價(jià)增，新品開拓空間充足公司分析：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間大，線上發(fā)力加速成長盈利預(yù)測與估值3抗敏感牙膏領(lǐng)導(dǎo)者，品牌力壁壘堅(jiān)實(shí)

重慶登康口腔護(hù)理用品股份有限公司主要從事口腔護(hù)理用品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司構(gòu)建了以經(jīng)銷模式、直供模式與電商模式為主的營銷網(wǎng)絡(luò)體系，主要產(chǎn)品涵蓋成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品、兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品、口腔醫(yī)療與美容護(hù)理產(chǎn)品以及電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品四大類。公司旗下?lián)碛小暗强怠薄袄渌犰`”等知名口腔護(hù)理品牌，以及高端專業(yè)口腔護(hù)理品牌“醫(yī)研”、兒童口腔護(hù)理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護(hù)理品牌“萌芽”，為各年齡段消費(fèi)人群提供專業(yè)化、個(gè)性化的高品質(zhì)口腔護(hù)理用品。表：公司四大品類主要產(chǎn)品產(chǎn)品名稱產(chǎn)品圖示產(chǎn)品名稱產(chǎn)品圖示產(chǎn)品名稱產(chǎn)品圖示產(chǎn)品名稱產(chǎn)品圖示醫(yī)研抗敏牙膏牙齒脫敏劑貝樂樂安心優(yōu)護(hù)兒童牙刷天地系列聲波電動(dòng)牙刷醫(yī)研修護(hù)漱口水醫(yī)研牙線棒貝樂樂防蛀按壓式兒童牙膏貝樂樂兒童聲波電動(dòng)牙刷冷酸靈植炭深潔牙膏畫甜玻尿酸精華口噴數(shù)據(jù)：登康口腔招股書，西南證券整理4抗敏感牙膏領(lǐng)導(dǎo)者，品牌力壁壘堅(jiān)實(shí)

專注抗敏感牙膏領(lǐng)域，品牌影響力持續(xù)增強(qiáng)。登康口腔前身為重慶牙膏廠，其發(fā)展歷史可追溯到1939年的大來化學(xué)制胰廠。1987年，冷酸靈抗敏牙膏正式上市，標(biāo)志著“冷酸靈”的誕生。2001年，重慶登康口腔護(hù)理用品股份有限公司通過股份制改造正式成立。2009年，公司成立冷酸靈抗牙齒敏感研究中心。2012年，公司成為行業(yè)內(nèi)率先通過三標(biāo)一體化認(rèn)證的企業(yè)之一。2016年，公司開始構(gòu)筑“互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)業(yè)鏈”數(shù)字化運(yùn)營平臺。2021年，公司獲得第二類醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證。2023年，公司在深圳證券交易所主板掛牌上市。登康口腔發(fā)展歷程數(shù)據(jù)：登康口腔官網(wǎng)，西南證券整理5重慶市國資委控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

重慶市國資委控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司實(shí)際控制人為重慶市國資委，其通過輕紡集團(tuán)和渝富控股持有公司59.8%股份；通過重慶百貨持有公司0.5%股份，合計(jì)持股60.3%。廣東溫氏持有公司6.1%股份，員工持股平臺本康壹號和本康貳號分別持有公司3.7%和3.7%股份。員工持股激勵(lì)充足，持續(xù)激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)活力。2023年重慶市國資委向渝富控股無償劃轉(zhuǎn)其持有的輕紡集團(tuán)（本公司控股股東）80%股權(quán)，國資委持股比例不變，股東層級增加了渝富控股。登康口腔股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理6收入增長穩(wěn)健，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)

經(jīng)營穩(wěn)健，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，營收及凈利潤穩(wěn)定增長。2019-2023年公司營收從9.4億元上升至13.8億元，CAGR為9.9%，公司深耕線下渠道的同時(shí)積極拓展新零售渠道，并且持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升產(chǎn)品均價(jià)，抵御了外部環(huán)境波動(dòng)的壓力，收入穩(wěn)健增長。

利潤端來看，2019-2023年公司凈利潤從0.6億元上升至1.4億元，復(fù)合增速為22.3%，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤增速總體快于收入增速。2019-2024Q1公司營業(yè)收入及同比增速2019-2024Q1公司歸母凈利潤及同比增速1600140012001000800600400200016%14%12%10%8%1601401201008060%50%40%30%20%10%0%6%604%402%200%0201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1營業(yè)收入（百萬元）收入yoy（右軸）歸母凈利潤（百萬元）凈利潤yoy（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理7成人口腔護(hù)理穩(wěn)健增長，兒童、美護(hù)和電動(dòng)牙刷增長較快

成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品貢獻(xiàn)公司主要收入，收入基本盤穩(wěn)定增長。分品類來看，公司產(chǎn)品以成人口腔護(hù)理產(chǎn)品為主，收入占比90%左右，2023年公司成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品/兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品/口腔醫(yī)療與美容護(hù)理產(chǎn)品

/電

動(dòng)

口

腔

護(hù)理

產(chǎn)

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收入

分

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12.3億

元

/1億

元

/2794萬元

/1155萬元

，

收入

增

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分別

為3.5%/6%/48%/123%。其中2020-2023年成人/兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品復(fù)合增速分別為8.5%/18.5%。成人口腔護(hù)理收入增長穩(wěn)健，兒童口腔護(hù)理產(chǎn)品增長較快。

口腔醫(yī)療及美容護(hù)理產(chǎn)品和電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品成長空間大?？谇幻廊葑o(hù)理和電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)處于成長期，行業(yè)競爭格局分散，新銳品牌較多。公司抓住行業(yè)成長機(jī)遇持續(xù)推出電動(dòng)牙刷、漱口水、牙線簽等新品，豐富產(chǎn)品品類，公司口腔醫(yī)療與美容護(hù)理產(chǎn)品和電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品收入快速增長，以上兩個(gè)品類2020-2023年收入復(fù)合增速分別達(dá)214%/54%。2019-2023年公司各品類營收規(guī)模（百萬元）2023年公司各品類營收規(guī)模占比1,4001,2001,000800口腔醫(yī)療與電動(dòng)口腔護(hù)美容護(hù)理產(chǎn)理產(chǎn)品,

0.8%品等,

2.0%其他業(yè)務(wù),0.2%兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品,7.6%600400200成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品,089.4%20192020202120222023成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品口腔醫(yī)療與美容護(hù)理產(chǎn)品等數(shù)據(jù)：登康口腔招股書，登康口腔年報(bào)，Wind，西南證券整理8線下渠道穩(wěn)步擴(kuò)容，電商渠道發(fā)展迅速

線下渠道穩(wěn)步擴(kuò)容，電商渠道發(fā)展迅速。公司銷售渠道主要為經(jīng)銷、直供、電商模式，以線下經(jīng)銷渠道為主

。

2023

年

經(jīng)

銷

模

式

/直

供

模

式

/電

商

模

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營

收

分

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9.9/0.5/3.2

億

元

，

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例

分

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為72.4%/3.9%/23.0%。2020-2023年傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道抵御了疫情后線下消費(fèi)場景減少的沖擊，收入保持穩(wěn)定增長趨勢，2020-2023年收入復(fù)合增速5.1%。電商模式發(fā)展迅速，公司電商渠道覆蓋抖音、天貓、京東等各大電商平臺，其中抖音渠道于2020年布局后快速發(fā)展。在抖音拉動(dòng)下公司電商渠道在2020-2023年間實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長率53.2%。2023年經(jīng)銷/直供/電商渠道收入同比增速分別為2.1%/0.1%/14.5%，電商渠道成為公司營收增長的主要?jiǎng)恿υ?。隨著公司直播電商等銷售手段運(yùn)營成熟，電商模式有望繼續(xù)保持較快增長。公司各細(xì)分渠道營收規(guī)模（百萬元）2023年公司各細(xì)分渠道營收占比120010008006004002000電商模式23.02%其他模式0.60%經(jīng)銷模式72.43%直供模式3.95%20192020202120222023經(jīng)銷模式電商模式直供模式數(shù)據(jù)：登康口腔招股書，登康口腔年報(bào)，Wind，西南證券整理9電商及新品拉動(dòng)毛利率結(jié)構(gòu)性改善，凈利率總體穩(wěn)定

毛利率結(jié)構(gòu)性改善，盈利能力總體穩(wěn)定。近年公司2019-2023年公司分渠道毛利率毛利率保持在40%以上，隨著電商渠道毛利率快速提升，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)里中高端產(chǎn)品占比上升，公司整體毛利率結(jié)構(gòu)性改善。2023年公司毛利率達(dá)到44.1%，同比+3.6pp；2024Q1上升至48.4%，同比+7.2pp。分渠道來看，公司電商模式毛利率改

善

最

為

明

顯

，

2021-2023

年

從

32%

提

升

至45.9%，成為公司毛利率提升的主要驅(qū)動(dòng)。70%60%50%40%30%20%10%20192020經(jīng)銷模式20212022電商模式2023直供模式2019-2024Q1公司毛利率、凈利率2019-2023年公司分品類毛利率60%50%40%30%20%10%0%70%48.4%44.1%42.3%41.7%42.1%10.4%40.5%50%30%10%10.2%202210.3%202310.4%9.3%20206.7%201920212024Q120192020202120222023毛利率凈利率成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品口腔醫(yī)療與美容護(hù)理產(chǎn)品等數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理10銷售費(fèi)用率有所上升，費(fèi)效比有優(yōu)化空間

銷售費(fèi)用率有所上升，隨著電商渠道規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮，費(fèi)效比有望優(yōu)化。2019-2023年公司銷售費(fèi)用率分別為29.2%/25.8%/24.5%/24.0%/28.1%，2019-2022年受疫情影響線下消費(fèi)場景減少，公司相應(yīng)減少品牌推廣費(fèi)用；2023年銷售費(fèi)用率有上升趨勢，主要由于公司加大電商渠道的費(fèi)用投入，促銷費(fèi)用和廣告宣傳費(fèi)用有所增長。公司在電商渠道相應(yīng)提升產(chǎn)品價(jià)格帶，聚焦中高端產(chǎn)品線，用相對較高的毛利率彌補(bǔ)費(fèi)用率的提升，從而保持凈利率穩(wěn)定。同行業(yè)來看，公司銷售費(fèi)用率處于行業(yè)中上游水平，公司電商渠道尚處于起步初期，費(fèi)效比仍有優(yōu)化空間。2019-2024Q1公司各項(xiàng)費(fèi)用率2020-2023可比公司銷售費(fèi)用率對比50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%201920202021202220232024Q1-10%0%銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率總費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率登康口腔

百亞股份

潤本股份2020

2021

2022兩面針中順潔柔2023數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理11ROE有望回升

上市前ROE較高，隨著募投資金逐步投入渠道建設(shè)，公司ROE有望回升。

2020-2022年公司ROE穩(wěn)步提升，2022年為24.8%。2023年公司ROE下降至10.1%，主要由于IPO后權(quán)益乘數(shù)從1.9下降至1.5；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從1.33下降至0.95。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要是公司貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)等流動(dòng)資產(chǎn)大幅增加，流動(dòng)資金尚未轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)經(jīng)營投入并產(chǎn)生效益。展望后續(xù)來看，我們認(rèn)為公司盈利能力穩(wěn)定性較強(qiáng)，隨著公司發(fā)力線上突圍，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望持續(xù)優(yōu)化，ROE有望進(jìn)一步改善。2023年登康與可比公司ROE對比2020-2023年公司ROE拆分30%25%20%15%10%5%2.5240%35%30%25%20%15%10%5%1.510.500%0%2020202120222023-5%

登康口腔

百亞股份

潤本股份兩面針中順潔柔ROE資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）凈利率2020

2021

20222023權(quán)益乘數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理12目

錄公司概況：抗敏感牙膏領(lǐng)導(dǎo)者，品牌力壁壘堅(jiān)實(shí)行業(yè)分析：基礎(chǔ)產(chǎn)品量穩(wěn)價(jià)增，新品開拓空間充足公司分析：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間大，線上發(fā)力加速成長盈利預(yù)測與估值13口腔護(hù)理行業(yè)：市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，新品類增長可期

口腔清潔護(hù)理行業(yè)的市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，新品類增2023口腔護(hù)理行業(yè)各品類規(guī)模（億元）長可期。2017-2023年國內(nèi)口腔清潔護(hù)理行業(yè)規(guī)模從388.5億擴(kuò)張至491.5億元，復(fù)合增速為4%。其中牙膏牙刷構(gòu)成口腔護(hù)理行業(yè)市場規(guī)模的主體，2023年牙膏/牙刷的市場規(guī)模占口腔護(hù)理行業(yè)的61.5%/33.3%，

其

中電

動(dòng)牙

刷占

牙

刷市

場規(guī)

模47.7%。新品類漱口水/液、牙線/牙線簽?zāi)壳暗囊?guī)模相對較小，2023年市場規(guī)模占比3.3%、1.3%。隨著消費(fèi)者消費(fèi)觀念升級以及產(chǎn)品價(jià)格帶趨于豐富，電動(dòng)牙刷、漱口水、牙線簽等新產(chǎn)品近年市場規(guī)?？焖贁U(kuò)張。35030025020015010050302.2163.716.2漱口水6.20牙膏牙刷牙線數(shù)據(jù)：歐睿，西南證券整理2017-2023口腔護(hù)理行業(yè)市場規(guī)模（億元）2023口腔清潔護(hù)理行業(yè)各品類規(guī)模占比60015%10%5%牙線,

1.3%

其他,

0.6%漱口水,3.3%5004003002001000牙刷,

33.3%0%-5%-10%牙膏,

61.5%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023口腔清潔護(hù)理用品行業(yè)市場規(guī)模yoy（右軸）數(shù)據(jù)：智研咨詢，歐睿，西南證券整理數(shù)據(jù)：歐睿，西南證券整理14牙膏市場：銷量整體平穩(wěn)，均價(jià)持續(xù)穩(wěn)步提升

牙膏市場規(guī)?？傮w穩(wěn)中有增。2017年到2023年牙膏品類2017-2023牙膏品類市場規(guī)模及增速市場規(guī)模從266億元增長至302.2億元，復(fù)合增速在2.1%。牙膏品類市場規(guī)模銷量整體平穩(wěn)，近年受線下消費(fèi)場景萎縮影響銷量有所波動(dòng)，行業(yè)均價(jià)持續(xù)緩慢提升。7.0%350300250200150100508%6%4%2%0%-2%-4%4.9%4.7%4.3%2.3%

牙膏為消費(fèi)升級的受益品種，主要由于牙膏消費(fèi)頻率低，單次消費(fèi)金額不高，消費(fèi)者對提價(jià)不敏感；此外消費(fèi)者口腔健康護(hù)理意識增強(qiáng)，對產(chǎn)品功能需求個(gè)性化，新產(chǎn)品如酵素美白牙膏、益生菌牙膏等普遍定價(jià)偏中高端。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2017-2023年全國牙膏均價(jià)復(fù)合增速在0.7%左右。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2023年36個(gè)大中城市120g牙膏產(chǎn)品均價(jià)復(fù)合增速4.5%，預(yù)計(jì)大中城市在牙膏品類的消費(fèi)升級更顯著。0.2%2023-3.2%2022020172018201920202021牙膏零售規(guī)模（億元）yoy（右軸）數(shù)據(jù)：歐睿，西南證券整理牙膏均價(jià)走勢（元/盒）2017-2023年國內(nèi)牙膏銷量及增速1312111093.7%3.4%35302520151053.2%4%2.8%2.3%3%2%1%0%8-1.0%2023-1.6%2022-1%-2%-3%76020172018201920202021中國:36個(gè)大中城市:日用工業(yè)消費(fèi)品平均價(jià)格:牙膏(普通120克左右)牙膏零售量（億支）yoy（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)：歐睿，西南證券整理15牙膏市場：價(jià)格帶上限較高，功能趨于細(xì)分

從各品牌產(chǎn)品價(jià)格分布來看，牙膏品類核心價(jià)格帶為10-30元，30元以上和10元以下的SKU較少。超高端市場主要為美白、抗敏功能，美白功能類似化妝品定位，抗敏功能有醫(yī)療專業(yè)背書，定價(jià)基礎(chǔ)較高；15-30元為各品牌的核心功能價(jià)格帶，為各品牌主推款式；10-15元為品牌的低端家庭裝/囤貨裝價(jià)格帶；10元以下為低端渠道價(jià)格帶，天貓渠道的品牌對10元以下價(jià)格較少布局。表：不同品牌牙膏產(chǎn)品價(jià)格對比（按價(jià)格帶劃分）價(jià)格帶品牌好來產(chǎn)品規(guī)格100g101g150g價(jià)格99深導(dǎo)白美白去黃含氟牙膏50元以上高露潔

紅管酵素牙膏美白火星亮白去煙漬80云南白藥

雙效抗敏感牙膏薄荷緩解牙敏感護(hù)齦52.8醫(yī)研抗敏專效修護(hù)熱感美白7天密集修護(hù)牙膏專業(yè)修護(hù)NOVAMIN牙本質(zhì)修護(hù)技術(shù)PRO專業(yè)系列冷酸靈舒適達(dá)100g39.9價(jià)格帶品牌產(chǎn)品規(guī)格價(jià)格專研抗敏/美白酵素/護(hù)齦配方牙膏組合裝冷酸靈100g12.5100g90g40383530-50元20-30元好來

茶倍健美白清新含氟140g225g13高露潔

氨基酸牙膏護(hù)齦含氟固齒經(jīng)典留蘭香型口氣清新改善牙齦問題囤貨裝好來雙重薄荷清新口氣家庭裝14.9180g10-15元云南白藥每日光澤含氟清新口氣防蛀護(hù)齦雙色鎖白去漬+防漬美白香氛高露潔120g120g110g100g13冷酸靈

醫(yī)研抗敏即速60s抗敏感泵式牙膏120g100g28.929.9舒適達(dá)

三重?zé)X脫敏技術(shù)氟磷石灰石修復(fù)牙膏熱感溶漬美白牙膏含煙酰胺去除咖啡漬12109佳潔士牙膏佳潔士90g22冷酸靈

小蘇打潔白抗敏牙膏煙漬10元以下小冰檸/小茶醇/小沁爽/小鹽珍多效牙膏清新口氣酵素牙膏去黃去漬美白去口臭清火護(hù)齦清新口氣云南白藥

薄荷清爽型薄荷牙膏清新口氣溫和清潔冷酸靈

極地白泵式抗敏牙膏150g130g140g120g120g95g29.520冷酸靈李博士120g5.8冷酸靈

專研抗敏益生菌白桃/果香牙膏17舒客

專效美白/防蛀/護(hù)齦/酵素100g120g5.65.117拼多多渠道15-20元好來好來星耀白花翠精華美白牙膏超白白酵素溶漬防漬雙科技冷酸靈

全家福7支囤貨裝15云南草本家庭實(shí)惠清新口氣囤貨裝云南本草180g5.5高露潔

冰爽暢銷清新口腔花香茶香19.916數(shù)據(jù)：天貓，拼多多，西南證券整理牙膏市場：牙齦護(hù)理和美白類牙膏占比較高

分產(chǎn)品功能來看，牙齦護(hù)理類和美白類的牙膏占據(jù)過半規(guī)模。從2023年來看，牙齦護(hù)理類牙膏市場規(guī)模最大，占比28.5%，主要品牌為云南白藥等；美白類牙膏規(guī)模占比23.6%，主要品牌為好來、舒客等；抗敏感類牙膏規(guī)模占比11.7%，主要品牌有冷酸靈、舒適達(dá)等。2021-2023年牙齦護(hù)理類、抗敏感類牙膏份額穩(wěn)中有增；美白、防蛀、中草藥功能牙膏份額略降。目前產(chǎn)品功能從單一走向多樣化，夯實(shí)核心功能的基礎(chǔ)上加強(qiáng)產(chǎn)品多功能的延伸成為重要趨勢。

分渠道看，牙膏零售渠道仍以線下渠道為主，同時(shí)線上渠道迅速發(fā)展。隨著電商渠道配送時(shí)效性增強(qiáng)，以及線上組合裝產(chǎn)品性價(jià)比較高，牙膏零售線上渠道占比較快提升，2023年牙膏行業(yè)線上渠道占比26.8%，相比2019年提升10.7pp。展望后續(xù)，考慮到牙膏仍有即時(shí)性消費(fèi)需求，低線城市線上購買牙膏時(shí)效性不強(qiáng)，預(yù)計(jì)線下市場仍為牙膏銷售的主要市場，但線上占比仍持續(xù)提升。2019-2023年牙膏線上線下渠道分布2021-2023各功能牙膏線下市場規(guī)模占比83.9%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%78.4%76.0%75.6%24.4%73.2%26.8%202324.0%202121.6%202016.2%20190%2022線下比例線上比例202120222023數(shù)據(jù)：登康口腔招股書，西南證券整理17牙膏市場：牙膏線上渠道較快增長，抖音平臺增勢迅猛

牙膏/牙粉線上渠道保持較快增速，線上增速好于線下。根據(jù)中國口腔用品協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年和2024H1牙膏/牙粉品類線上零售額增速分別為11%/16.7%，線上仍保持較快增長趨勢，線下市場有所萎縮。分渠道來看，牙膏/牙粉品類2023年抖音渠道增長最快，全年增速60%，天貓渠道同比+0.3%。其余品類中電動(dòng)牙刷和手動(dòng)牙刷品類線上增速穩(wěn)健，牙線棒品類保持正增長，沖牙器、漱口水、電動(dòng)牙刷頭、口噴等品類增速波動(dòng)較大。

分平臺來看，抖音渠道增速最快。根據(jù)中國口腔用品協(xié)會數(shù)據(jù)，口腔護(hù)理產(chǎn)品整體2023年及2024H1抖音渠

道

零

售

額

同

比

增

速

分

別

達(dá)

達(dá)

到

59.6%/36.0%

，

2024H1

天

貓

/抖

音

/

京

東

渠

道

分

別

占

比

33.1%/25.4%/25.4%，抖音已經(jīng)與京東并列成為口腔護(hù)理線上第二大渠道?？谇蛔o(hù)理各品類線上零售額同比增速2024H1口腔護(hù)理線上零售分渠道份額20%15%10%5%其他,

16.1%天貓,

33.1%0%-5%-10%-15%-20%-25%京東,

25.4%20232024H1抖音,

25.4%數(shù)據(jù)：中國口腔用品協(xié)會，西南證券整理18牙膏市場：品牌間份額存在分化

近幾年市場份額格局來看，云南白藥、冷酸靈品牌份額穩(wěn)步提升，好來、高露潔、中華等外資品牌以及長尾小品牌份額收縮。2023年牙膏產(chǎn)品線下市場份額CR10為80.6%，CR5為65.4%。我們認(rèn)為形成分化的原因主要有：1）疫情后KA流量減少，對品牌的深度經(jīng)銷分銷體系和渠道管理能力提出挑戰(zhàn)；2）在流量高度分散化的渠道模式下，直播電商、內(nèi)容電商、O2O到家業(yè)務(wù)對傳統(tǒng)渠道分流，部分國產(chǎn)品牌及時(shí)進(jìn)行渠道布局，份額進(jìn)一步提升；3）消費(fèi)者對口腔護(hù)理意識逐步提升，對產(chǎn)品功能有更多元和個(gè)性化需求，部分品牌新品迭代速度較快，消費(fèi)者粘性高。2021-2023年牙膏品牌線下銷售額份額變動(dòng)30%25%20%15%10%5%0%TOP1TOP2TOP3TOP52021TOP62023TOP7TOP8TOP9TOP10冷酸靈2022數(shù)據(jù)：歐睿，西南證券整理19牙膏市場：線上品牌份額更分散，品牌有彎道超越機(jī)會

電商渠道頭部品牌份額變化大，各品牌均有突破機(jī)會。牙膏品類線上渠道尚未像線下一樣形成穩(wěn)定競爭格局，在線下占據(jù)20%以上市場份額的云南白藥在線上市場份額僅為10%左右，且品牌份額變化大。部分新品牌通過高費(fèi)用投放份額進(jìn)入前十，如ORALSHARK、參半等，但考慮到線上品牌競爭激烈，新品牌成長持續(xù)性有待驗(yàn)證。牙刷品類線上競爭格局較牙膏品類更加分散，5-10名品牌變化較大。部分品牌專營牙刷品類，如惠百施、卡尼爾、朗利潔等，品牌力天花板有限，全品類口腔護(hù)理品牌份額仍有提升空間。表：牙膏線上零售前十大品牌排名及份額表：牙刷線上零售前十大品牌排名及份額2023年2024H12023年品牌2024H1排名1品牌云南白藥好來市占率10.9%7.6%6.0%5.4%4.9%品牌市占率9.4%排名1市占率7.2%6.6%5.6%5.4%4.6%品牌獅王市占率7.1%云南白藥好來惠百施獅王27.0%2惠百施舒客6.9%3佳潔士高露潔舒客高露潔舒客5.4%3舒客5.5%44.9%4高露潔好來高露潔好來5.3%5舒適達(dá)佳潔士冷酸靈白云山ORALSHARK參半4.6%53.4%6舒適達(dá)ORALSHARK冷酸靈敬修堂獅王排名下滑排名上升新進(jìn)入排名下滑新進(jìn)入6青蛙青蛙排名不變新進(jìn)入新進(jìn)入新進(jìn)入新進(jìn)入77納美卡尼爾冷酸靈卡玫爾倍加潔88三笑美潔朗利潔佳潔士991010數(shù)據(jù)：中國口腔用品協(xié)會，西南證券整理20兒童口腔護(hù)理：滲透率有較大提升空間

兒童口腔護(hù)理市場逐步細(xì)分化、專業(yè)化，滲透率仍有12歲以下兒童平均齲齒數(shù)（顆）較大提升空間。與國外對比來看，中國12歲以下兒童牙齒齲病率較低，但對比海外較為完善的兒童口腔醫(yī)療和保健體系，目前國內(nèi)兒童口腔護(hù)理的專業(yè)化需求、進(jìn)階需求仍有待進(jìn)一步挖掘。2022年國內(nèi)兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品（包括兒童牙膏和牙刷）滲透率僅為38.7%，滲透率仍然較低。隨著消費(fèi)者觀念的培養(yǎng)和各品牌產(chǎn)品品質(zhì)完善，兒童口腔護(hù)理市場規(guī)模有望持續(xù)提升。21.81.61.41.210.80.60.40.201.81.41.20.86美國日本韓國中國兒童口腔護(hù)理市場規(guī)模及增速兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品滲透率7025%20%15%10%5%45%38.7%37.2%40%35%30%25%20%15%10%5%36.1%35.4%605040302010032.3%30.7%28.4%0%2016

2017

2018

2019

2020

2021

20220%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022兒童口腔護(hù)理市場規(guī)模（億元）yoy（右軸）數(shù)據(jù)CBNData，西南證券整理，滲透率計(jì)算方法為年內(nèi)使用基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品（包括兒童牙膏和兒童牙刷）的2-12歲兒童人數(shù)/2-12歲兒童總?cè)藬?shù)數(shù)據(jù)：CBNData，西南證券整理21傳統(tǒng)牙刷市場：份額較為分散，積極拓展線上渠道

手動(dòng)牙刷市場規(guī)模

有所收縮，線

上渠道發(fā)力

。2019-2023年手動(dòng)牙刷銷售額及增速2023年

傳統(tǒng)

牙刷

市

場規(guī)

模為85.7億

元，

2019-2023年牙刷市場規(guī)模較為穩(wěn)定。線下渠道是牙刷878685848382815%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%收入的主要，每年占比達(dá)80%以上；線上渠道占比穩(wěn)步提升，2023年占比相比2019年提升了7.3pp。

手動(dòng)牙刷市場份額較為分散。2023年線下牙刷前十品牌銷售額份額合計(jì)為37.7%，而第一大品牌的市場份額不足7%，牙刷市場品牌較為分散。20192020202120222023手動(dòng)牙刷市場規(guī)模（億元）yoy（右軸）數(shù)據(jù)：歐睿，西南證券整理2019-2023年牙刷線上線下渠道分布2023年牙刷前十品牌銷售額市場份額100%88.2%84.3%83.0%TOP1,

6.3%TOP2,

5.4%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%81.6%80.9%TOP3,

5.3%冷酸靈,

5.3%TOP5,

5.0%18.4%202219.1%202317.00%202115.73%202011.80%2019其他,

62.4%TOP6,

2.5%TOP7,

2.3%TOP8,

2.1%TOP9,

1.8%TOP10,

1.6%線下比例線上比例數(shù)據(jù)：登康口腔年報(bào)，尼爾森，西南證券整理數(shù)據(jù)：登康口腔年報(bào)，尼爾森，西南證券整理22新品類：功能屬性強(qiáng)，國產(chǎn)品牌有彎道超車機(jī)遇

電動(dòng)牙刷市場規(guī)?；貧w增長。2021-2022年電動(dòng)牙刷市場規(guī)模短暫下滑，2023年恢復(fù)增長態(tài)勢，規(guī)模達(dá)78億元。目前電動(dòng)牙刷品牌推出掃振功能等新品，產(chǎn)品升級有望帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步回升。

隨著直播電商和內(nèi)容電商等平臺興起，國產(chǎn)品牌憑借性價(jià)比優(yōu)勢以及新零售渠道營銷快速放量。根據(jù)中國口腔用品協(xié)會數(shù)據(jù)，2024H1電動(dòng)牙刷線上渠道國產(chǎn)品牌Usmile、徠芬、飛科、米家躋身TO

P5，搶端及低端客戶，飛利浦和歐樂B等外資品牌市占率較2023年下降。其中徠芬憑借掃振技術(shù)電動(dòng)牙刷新品快速打開市場，2024H1線上市場份額排名第二，達(dá)到16.2%，側(cè)面證明電動(dòng)牙刷賽道技術(shù)領(lǐng)先的重要性。2017-2023年電動(dòng)牙刷市場規(guī)模及增速電動(dòng)牙刷市場線上渠道頭部品牌份額100908070605040302010060%50%40%30%20%10%0%排名品牌TOP1TOP2TOP3TOP4TOP5Usmile笑容加徠芬飛利浦歐樂B米家2024H1線上市占率25.6%16.2%TOP215.1%TOP38.8%TOP4飛科4.4%TOP5米家TOP1-10%-20%-30%Usmile笑容加品牌飛利浦歐樂B2023年線上市占率2019202020212022202327.6%19.3%10.2%4.4%4.1%電動(dòng)牙刷市場規(guī)模（億元）yoy（右軸）數(shù)據(jù)：歐睿，西南證券整理數(shù)據(jù)：中國口腔用品協(xié)會，西南證券整理23新品類：功能屬性強(qiáng)，國產(chǎn)品牌有彎道超車機(jī)遇

漱口水/漱口液：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2017-2021年漱口水/漱口液的市場規(guī)模持續(xù)快速增長，年復(fù)合增長率高達(dá)45.7%，至2021年漱口水/漱口液市場規(guī)模達(dá)25億元，2022年受疫情影響下滑，2023年降幅有所收窄。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，漱口水主要品牌有李施德林、參半、皓樂齒、黑人、高露潔貝齒等，2022年市場份額分別為29.9%、24.0%、10.0%、6.3%、6.2%，新玩家較多，包括以牙膏牙刷為主的傳統(tǒng)品牌黑人、佳潔士、高露潔等，以及主打漱口水產(chǎn)品的李施德林、參半等。國產(chǎn)品牌對消費(fèi)者偏好反饋及時(shí)、渠道調(diào)整靈活，有望在高成長賽道獲得更高份額。2017-2023年漱口水/液市場規(guī)模及增速2022年漱口水/漱口液品牌市場份額3025201510580%60%40%20%0%麗齒健,

0.4%黑妹,

0.5%威露士,

0.9%其他,

16.5%康齒家,

1.2%李施德林,

29.9%佳潔士,

4.1%高露潔貝齒,-20%-40%6.2%02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023黑人,

6.3%參半,

24.0%皓樂齒10.0%,漱口水/漱口液市場規(guī)模（億元）yoy（右軸）數(shù)據(jù)：歐睿，西南證券整理24目

錄公司概況：抗敏感牙膏領(lǐng)導(dǎo)者，品牌力壁壘堅(jiān)實(shí)行業(yè)分析：基礎(chǔ)產(chǎn)品量穩(wěn)價(jià)增，新品開拓空間充足公司分析：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間大，線上發(fā)力加速成長盈利預(yù)測與估值25抗敏賽道壁壘深厚，公司技術(shù)壁壘較高

冷酸靈抗敏技術(shù)成熟，抗敏感賽道市場地位穩(wěn)固。抗敏感牙膏技術(shù)壁壘較高，對抗敏感材質(zhì)的配方及長期穩(wěn)定性有較高要求，消費(fèi)者對標(biāo)志性品牌認(rèn)可度高，品牌粘性較強(qiáng)。國產(chǎn)品牌冷酸靈憑借多年品牌積淀和技術(shù)開發(fā)能力，在抗敏感牙膏細(xì)分賽道市占率穩(wěn)定在60%以上，遠(yuǎn)超第二名舒適達(dá)。目前冷酸靈抗敏技術(shù)已經(jīng)迭代至第三代生物玻璃陶瓷技術(shù)，與舒適達(dá)專利技術(shù)為同代際專利技術(shù)，技術(shù)水平已經(jīng)接近。表：冷酸靈抗敏技術(shù)抗敏感牙膏線下市場銷售份額變化趨勢100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%技術(shù)名稱技術(shù)功能1974公司年與重慶市口腔病醫(yī)院（現(xiàn)重慶醫(yī)科大學(xué)附屬口腔醫(yī)院）聯(lián)合研制成功我國第一支氯化鍶抗過敏牙膏氯化鍶2003年在國內(nèi)首次提出采用硝酸鉀和氯化鍶兩種脫敏劑，形成了既封閉牙本質(zhì)小管又阻斷牙神經(jīng)傳導(dǎo)的抗牙齒敏感功效組合雙重抗敏技術(shù)64.10%60.08%61.00%60.28%61.75%2013年，冷酸靈與四川大學(xué)華西口腔醫(yī)學(xué)院聯(lián)合研發(fā)，采用生物活性（功能）材料HX-BGC，釋放鈣、磷等離子，能夠與牙齒受損部位有機(jī)結(jié)合，形成類似于牙釉質(zhì)結(jié)構(gòu)的礦物保護(hù)層，幫助修復(fù)敏感牙齒受損部位生物玻璃陶瓷Bioguard專利技術(shù)20192020202120222023冷酸靈舒適達(dá)云南白藥其他數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理26牙膏定位性價(jià)比，產(chǎn)品矩陣高端化空間充足表：各品牌電商平臺價(jià)格對比（按功能對比）品牌產(chǎn)品規(guī)格價(jià)格（元/件）醫(yī)研抗敏專效修護(hù)熱感美白7天密集修護(hù)牙膏醫(yī)研抗敏即速60s抗敏感泵式牙膏極地白泵式抗敏牙膏專研抗敏益生菌白桃/果香牙膏專研抗敏/美白酵素/護(hù)齦配方牙膏組合裝專業(yè)修護(hù)NOVAMIN牙本質(zhì)修護(hù)技術(shù)PRO專業(yè)系列護(hù)釉健系列牙釉質(zhì)修復(fù)重塑牙膏三重?zé)X脫敏技術(shù)氟磷石灰石修復(fù)牙膏光感美白溶漬白桃味牙膏小蘇打潔白抗敏牙膏小冰檸/小茶醇/小沁爽/小鹽珍多效牙膏清新口氣深導(dǎo)白美白去黃含氟牙膏星耀白花翠精華美白牙膏超白白酵素溶漬防漬雙科技茶倍健美白清新含氟100g120g130g140g100g100g100g100g120g110g100g100g120g120g140g225g90g39.928.9201712.5404329.9151099917151314.9221224.98038冷酸靈抗敏產(chǎn)品價(jià)格對比舒適達(dá)冷酸靈好來雙重薄荷清新口氣家庭裝其他功能產(chǎn)品價(jià)格對比熱感溶漬美白牙膏含煙酰胺去除咖啡漬煙漬雙色鎖白去漬+防漬美白香氛牙膏專研全優(yōu)7效快速清火護(hù)齦快速抗敏感紅管酵素牙膏美白火星亮白去煙漬氨基酸牙膏護(hù)齦含氟固齒佳潔士高露潔120g120g101g90g冰爽暢銷清新口腔花香茶香95g19.9133529.552.8每日光澤含氟清新口氣防蛀護(hù)齦經(jīng)典留蘭香型口氣清新改善牙齦問題囤貨裝薄荷清爽型薄荷牙膏清新口氣溫和清潔雙效抗敏感牙膏薄荷緩解牙敏感護(hù)齦120g180g150g150g云南白藥數(shù)據(jù)：各品牌天貓官方旗艦店，西南證券整理27牙膏定位性價(jià)比，產(chǎn)品矩陣高端化空間充足

冷酸靈牙膏價(jià)格定位大眾消費(fèi)品牌，注重性價(jià)比，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間充足。從各品牌終端零售價(jià)格對比來看，冷酸靈在高中低端價(jià)格帶均有產(chǎn)品布局，最高端產(chǎn)品為醫(yī)研抗敏第三代技術(shù)生物玻璃陶瓷技術(shù)產(chǎn)品，與舒適達(dá)同代際技術(shù)產(chǎn)品定價(jià)接近，為40元左右；中端15-20元價(jià)格帶有專研抗敏+美白/護(hù)齦/防蛀等多功能產(chǎn)品；低端產(chǎn)品為15元以下單價(jià)，部分單品在10元以下，同時(shí)兼顧簡單的抗敏功能，性價(jià)比突出。

主動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，高毛利產(chǎn)品占比有望持續(xù)提升。公司醫(yī)研、專研、預(yù)護(hù)、基礎(chǔ)四大產(chǎn)品系列中，專研和醫(yī)研產(chǎn)品定價(jià)和毛利率顯著優(yōu)于其他系列，目前占整體收入比例仍然較低。目前公司主動(dòng)優(yōu)化10元以下低端產(chǎn)品線，減少低端SKU，加強(qiáng)高端產(chǎn)品推廣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果有望較快體現(xiàn)。表：冷酸靈四大產(chǎn)品平臺基礎(chǔ)平臺預(yù)護(hù)平臺專研平臺醫(yī)研平臺產(chǎn)品特征經(jīng)典抗敏感牙膏，在第一代抗敏感技術(shù)的基礎(chǔ)上煥新升級，同時(shí)開發(fā)清火、防菌、固齒護(hù)齦、健齒護(hù)齦等產(chǎn)品系列。在含抗敏感功效成分的基礎(chǔ)上，開發(fā)以美白、護(hù)齦、口氣清新等年輕用戶需求較強(qiáng)的產(chǎn)品需求系列，滿足牙齒敏感不嚴(yán)重的年輕用戶預(yù)防牙齒敏感和日常的口腔清潔護(hù)理需求。

同時(shí)，采用突破創(chuàng)新的直立按壓泵式包裝，革新了牙膏產(chǎn)品的包裝形式和使用方式，主打時(shí)尚、

“1+X”的抗敏與其他產(chǎn)品功能新穎、便捷的特性，深受年輕時(shí)尚人群喜愛。采用自主研發(fā)的“舒緩+修護(hù)”的雙重抗敏感技術(shù)（硝酸鉀舒緩因子+氯化鍶修護(hù)因子），一重功效舒緩牙齒敏感，二重功效修護(hù)敏感牙齒?；谘例X敏感用戶存在多

種口腔問題的現(xiàn)狀，以該平臺產(chǎn)品是公司高端、專業(yè)的代表性產(chǎn)品，均采用具有臨床研究的產(chǎn)品技術(shù)，專為有特定口腔問題困擾的用戶開發(fā)，包括醫(yī)研抗敏專效修護(hù)牙膏和醫(yī)研抗敏即速60s牙膏，分別解決修護(hù)牙齒受損部位、60秒快速緩解牙齒敏感酸冷的牙齒敏感問題。組合，滿足多樣化的功能需求，解決用戶復(fù)合的口腔問題。產(chǎn)品示意數(shù)據(jù)：西南證券整理28牙膏定位性價(jià)比，產(chǎn)品矩陣高端化空間充足

出廠價(jià)：公司牙膏出廠均價(jià)保持增長趨勢，每年增幅3-5%。2023年在消費(fèi)偏弱、銷量下行情況下，公司產(chǎn)品均價(jià)仍然實(shí)現(xiàn)了2.9%的同比增速，較好彌補(bǔ)了行業(yè)銷量下滑的壓力。

行業(yè)均價(jià)：2019-2023年保持增長趨勢，增幅在3-8%，消費(fèi)者對牙膏品類提價(jià)不敏感，對提價(jià)的接受度較高。與行業(yè)對比來看，公司大部分年份提價(jià)速度低于行業(yè)零售價(jià)增速水平。冷酸靈作為行業(yè)頭部品牌，具備一定議價(jià)力，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、長尾SKU削減，均價(jià)有望保持和行業(yè)一致或高于行業(yè)增速，預(yù)計(jì)市場對提價(jià)接受程度較高。表：登康口腔量價(jià)拆分公司牙膏出廠價(jià)格增速和行業(yè)均價(jià)增速對比201920202021202220238%7%6%5%4%3%2%1%0%牙膏收入合計(jì)（百萬元）814.2902.1974.11125.01146.5yoy10.8%338.07.9%2.678.0%352.44.3%2.7615.5%386.39.6%2.911.9%382.4-1.0%3.00牙膏銷量合計(jì)（百噸）313.32.60yoy牙膏均價(jià)（元/100g）20192020202120222023yoy2.7%3.5%5.4%2.9%登康牙膏均價(jià)yoy行業(yè)均價(jià)yoy數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)：公司公告，Wind，西南證券整理29手動(dòng)&電動(dòng)牙刷開發(fā)高端產(chǎn)品，提升差異化競爭優(yōu)勢

手動(dòng)牙刷產(chǎn)品矩陣完善，同時(shí)開發(fā)細(xì)分賽道高端產(chǎn)品。手動(dòng)牙刷市場分散，頭部品牌投入資源較少，競爭壓力較牙膏更小。冷酸靈在成人牙刷產(chǎn)品矩陣齊全，其中正畸刷、網(wǎng)紅貓爪刷等定價(jià)較普通牙刷更高；普通牙刷兼顧性價(jià)比、美觀度和舒適度。

電動(dòng)牙刷布局高端，規(guī)避同質(zhì)化競爭。公司電動(dòng)牙刷產(chǎn)品以差異化新技術(shù)產(chǎn)品為主，目前主銷款為公司自主研發(fā)的掃振技術(shù)電動(dòng)牙刷，為行業(yè)主流新技術(shù)產(chǎn)品，定價(jià)在掃振技術(shù)電動(dòng)牙刷中性價(jià)比突出。公司在電動(dòng)牙刷等競爭激烈市場往高端產(chǎn)品、新技術(shù)產(chǎn)品布局，避免和強(qiáng)勢品牌同質(zhì)化競爭。冷酸靈手動(dòng)/電動(dòng)牙刷產(chǎn)品矩陣公司牙刷品類收入及增速產(chǎn)品單價(jià)（元/支）180160140120100806040200100%80%60%40%20%0%80.6%【寬頭】云感覺小寬頭軟毛牙刷高密刷毛情侶牙刷組合裝【寬頭】寬密凈白牙刷成人寬頭軟毛牙刷護(hù)齦口腔清潔【小頭】貓爪軟毛牙刷成人小頭牙刷3.76.812.62.520.8%14.8%202311.3%6.6%【軟毛】云感覺絨感護(hù)齦牙刷成人軟毛牙刷囤貨裝【正畸】正畸牙刷牙周護(hù)理專為牙齒矯正人群設(shè)計(jì)清潔冷酸靈Dencare明系列掃振電動(dòng)牙刷20.3%20217.0%202212.5170284569-6.7%2020-20%2019云海電動(dòng)牙刷P1000（ABS）成人牙刷收入（百萬元）兒童牙刷收入（百萬元）成人牙刷yoy（右軸）兒童牙刷yoy（右軸）天地系列聲波電動(dòng)牙刷數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)：天貓，西南證券整理30口腔健康與美容護(hù)理產(chǎn)品開發(fā)潛力充足

口腔護(hù)理產(chǎn)品矩陣逐步完善，新品開發(fā)空間充足。公司口腔健康和美容護(hù)理類產(chǎn)品包括口腔醫(yī)療器械（牙齒脫敏劑）、口腔衛(wèi)生用品（口腔抑菌膏、口腔抑菌護(hù)理液等）、正畸護(hù)理系列（正畸刷、保持器清潔片等）、牙線系列、漱口水系列、口腔噴霧等，產(chǎn)品矩陣豐富。其中牙齒脫敏劑等械字號產(chǎn)品以及部分口腔抑菌產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入OTC渠道銷售，打開了公司醫(yī)療專業(yè)渠道的市場空間。表：口腔健康和護(hù)理產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)展冷酸靈口腔醫(yī)療與美容護(hù)理產(chǎn)品主要研發(fā)項(xiàng)目名稱項(xiàng)目目的項(xiàng)目進(jìn)展開發(fā)階段擬達(dá)到的目標(biāo)研究開發(fā)一款抗牙齒敏感效果更優(yōu)的脫敏產(chǎn)品，用于口腔專業(yè)渠道產(chǎn)品布局聚焦抗敏感核心技術(shù)，添加羥基磷灰石等生物材料提升產(chǎn)品抗敏感功效（醫(yī)用）牙科脫敏膏研制與開發(fā)針對不同人群使用需求，設(shè)計(jì)開發(fā)柔護(hù)凈齒型、倍柔護(hù)齦型和寬柔護(hù)敏型等系列產(chǎn)品開發(fā)用于在牙齒上涂抹牙科材料的器具，兼顧日常使用和口腔治療過程使用牙科用毛刷產(chǎn)品研制開發(fā)階段開發(fā)階段開發(fā)一款第二類消毒產(chǎn)品抗（抑）菌制劑，用于口腔專業(yè)渠道產(chǎn)品布局在抑菌功效基礎(chǔ)上添加薁磺酸鈉等活性成分，開發(fā)功能型漱口水薁磺酸鈉漱口水產(chǎn)品研制數(shù)據(jù)：天貓，西南證券整理數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理31兒童賽道高毛利，細(xì)分品類開發(fā)空間充足

兒童牙膏、兒童牙刷產(chǎn)品功能性更強(qiáng)，冷酸靈作為頭部品牌有專業(yè)性、安全性背書，品牌起點(diǎn)高。目前冷酸靈擁有兩個(gè)兒童賽道子品牌——兒童口腔護(hù)理品牌“貝樂樂”和高端嬰童口腔護(hù)理品牌“萌芽“，產(chǎn)品開發(fā)側(cè)重于安全溫和防齲、有輔助教學(xué)刷牙功能、有趣味性等。由于兒童刷牙避免不了吞咽牙膏，消費(fèi)者非常注重兒童口腔護(hù)理產(chǎn)品的安全性。冷酸靈作為定位抗敏的老牌國貨，消費(fèi)者對品牌信賴度高。目前公司兒童牙膏產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善，收入增速較快，且兒童口腔護(hù)理產(chǎn)品總體毛利率高于成人口腔護(hù)理產(chǎn)品，有望拉動(dòng)盈利能力結(jié)構(gòu)性改善。表：冷酸靈兒童子品牌定位公司兒童和成人牙膏/牙刷毛利率對比貝樂樂萌芽70%60%50%40%30%20%10%0%針對

0-12

歲不同年齡段兒童口腔的發(fā)育特點(diǎn)和行為習(xí)慣，甄選優(yōu)專業(yè)針對

0-8

歲幼齡兒童開發(fā)，定位“科學(xué)守護(hù)寶寶健康口腔小世界”，讓寶寶從萌芽開始擁有健康口腔生態(tài)。質(zhì)原料，添加凍干技術(shù)益生菌、科學(xué)微氟，搭配樂趣玩法、獨(dú)特產(chǎn)品特征包裝形態(tài)，增強(qiáng)刷牙趣味，預(yù)防兒童口腔蛀牙問題，助力兒童養(yǎng)成良好的口腔護(hù)理習(xí)慣。產(chǎn)品示意成人牙膏2019成人牙刷2020

2021兒童牙膏兒童牙刷20232022數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理32電商渠道堅(jiān)持高端化策略，增長提速

加速布局抖音，電商渠道迎來快速成長。2021年開始銷售費(fèi)用拆分公司重視投入抖音渠道，抖音渠道快速成長，到2023年抖音已經(jīng)成為公司營收貢獻(xiàn)的第二大電商平臺。為擴(kuò)張電商渠道影響力，公司品宣和促銷費(fèi)用相應(yīng)提升，但隨著公司電商渠道收入放量，促銷費(fèi)占電商收入比例隨之回落，費(fèi)用增長較為可控。201920208.5%5.1%13.5%202120223.5%20235.3%廣告宣傳費(fèi)占總收入比6.8%4.1%4.1%10.1%14.1%促銷費(fèi)占總收入比

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化升級，電商盈利能力有望逐步改善。公司在電商渠道采用高端化策略，在電商平臺主推醫(yī)研和專研系列，2021-2023年公司毛利率總體提升，2023年電商渠道毛利率達(dá)到45.9%。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，電商渠道費(fèi)效比優(yōu)化，電商渠道盈利能力有望改善。10.9%14.4%13.2%18.5%80.4%廣宣+促銷費(fèi)用占總收入比10.9%廣宣+促銷費(fèi)用與電商收入比178.8%

157.6%

107.6%

68.5%表：公司電商不同渠道拆分電商渠道毛利率201957.4202088.554.0%27.013.912.20.952.949.40.12021

2022H1

20222023316.214.5%電商模式（百萬元）150.269.8%47.921.625.40.9105.6276.283.9%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%45.9%——B2B模式天貓超市京東自營其他——B2C模式天貓旗艦店京東旗艦店抖音13.58.04.31.239.136.70.2-25.215.29.938.9%35.5%32.0%33.3%0.081.553.50.066.626.20.3--18.97.035.14.3快手其他——電商經(jīng)銷商-2.14.83.48.62.00.820.813.80%20192020202120222023數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理33渠道管理精細(xì)，下沉市場空間充足

經(jīng)銷商布局全面，渠道精耕細(xì)作。根據(jù)招股書，截至22H1公司經(jīng)銷商總數(shù)為526家，覆蓋2000多個(gè)區(qū)縣，大部分地級市場已有覆蓋，但網(wǎng)點(diǎn)仍有進(jìn)一步精細(xì)化運(yùn)營空間。公司在縣域市場開發(fā)已經(jīng)積累了充足經(jīng)驗(yàn)，渠道掌控力強(qiáng)，有望在三四線城市繼續(xù)精耕細(xì)作，擴(kuò)大市場份額。2022H1東南西北大區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量分別達(dá)到124/174/87/125家，其中西部地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量較少，單一經(jīng)銷商提貨額高于其他地區(qū)，主要由于公司在以重慶為中心的西部區(qū)域有更好的品牌影響力和知名度。

拆分地區(qū)來看，公司經(jīng)銷收入在東部地區(qū)、南部地區(qū)、西部地區(qū)和北部地區(qū)各大區(qū)域間的分布基本均衡，其

中于

西

部地

區(qū)

和

南部

地

區(qū)

的

收入

占

比

相

對較

高

，2023年

東南

西

北

四

個(gè)大

區(qū)

收

入分

別

占比21.5%/25.0%/27.4%/20.9%。表：2019-2023公司經(jīng)銷渠道地區(qū)拆分20192020202120222023經(jīng)銷收入（單位：億元）東部地區(qū)收入1.72.32.31.80.18.2收入

同比增速

收入

同比增速

收入同比增速

收入

同比增速1.82.32.52.00.37.1%2.2%1.92.52.52.10.37.4%8.6%0.1%7.9%-3.4%2.32.53.02.20.414.3%0.9%2.32.62.92.20.5-0.1%4.9%南部地區(qū)西部地區(qū)7.9%16.7%3.5%